宏观环境与政策 - 央行"双降"后中美贸易争端缓和，国内4月M2增速回升，政府债券发行加快，社融增速抬升，海内外宏观压力缓解，市场风险偏好修复 [1] - 资金面超预期收敛，原因包括国债集中发行、MLF到期回笼1250亿元、央行连续缩量续作逆回购累计净回笼3226亿元、5月面临9000亿元3M买断式逆回购到期压力 [1] - 自1月初收益率见底后，2年期国债收益率较低点上行超40BP，10年期国债表现坚挺，长短端行情分化 [1] 中美贸易与出口动态 - 中美日内瓦经贸会谈联合声明显示美国对中国出口商品仅加征10%对等关税，24%部分暂停90天，带动市场风险偏好上升但贸易摩擦后续可能反复 [2] - 2025年一季度美国GDP环比折年率-0.3%，净出口拖累4.83个百分点，同期中国净出口拉动GDP增长2.13个百分点，未来90天或现抢出口热潮支撑二季度经济 [2] - 4月进出口数据同比超预期，"抢出口"与"抢转口"推动出口量提升，但5月数据可能更全面反映关税影响 [3] 国内市场与利率趋势 - 4月PPI受内需不足拖累，工业品价格延续负增长，融资需求增量主要来自政府部门，居民和企业信贷需求较弱 [3] - 2019年末启动的降息周期仍在延续，政策利率和市场利率下行趋势未变，国债收益率曲线陡峭化趋势持续但内在逻辑可能变化 [3] - 长债自"双降"落地后止盈调整压力或延续，短期事件冲击消化后配置资金可能逐步入场 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中美关税利好提振，惠州埃克森美孚新增装置放量，存量检修装置增加使聚烯烃上游供应压力缓解，但生产企业库存大幅积累去库压力大；市场或交易“抢出口”逻辑，未来下游需求或改善；农膜开工季节性走低，其余行业开工率稳定刚需采购为主；原油大幅走低聚烯烃成本支撑偏弱，丙烷价格回落PDH制PP生产利润小幅亏损，停车检修装置偏多，后续关注PDH装置重启计划；单边策略塑料谨慎偏空，跨期无 [2][3] 各目录总结 一、聚烯烃基差结构 包含塑料期货主力合约走势、LL华东 - 主力合约基差、聚丙烯期货主力合约走势、PP华东 - 主力合约基差相关内容 [8][11] 二、生产利润与开工率 涉及LL生产利润（原油制）、PE开工率、PE周度产量、PE检修损失量、PP生产利润（原油制）、PP生产利润（PDH制）、PP开工率、PP周度产量、PP检修损失量、PDH制PP产能利用率等内容 [20][22][26][33][35] 三、聚烯烃非标价差 包含HD注塑 - LL华东、HD中空 - LL华东、HD薄膜 - LL华东、LD华东 - LL、PP低熔共聚 - 拉丝华东、PP均聚注塑 - 拉丝华东等价差内容 [32][39][40] 四、聚烯烃进出口利润 有LL进口利润、LL美湾FOB - 中国CFR、LL东南亚CFR - 中国CFR、LL欧洲FD - 中国CFR、PP进口利润、PP出口利润（往东南亚）、PP均聚注塑美湾FOB - 中国CFR、PP均聚注塑东南亚CFR - 中国CFR、PP均聚注塑西北欧FOB - 中国CFR、LL出口利润等内容 [47][50][56][63] 五、聚烯烃下游开工与下游利润 涵盖PE下游农膜开工率、PE下游包装膜开工率、PE下游缠绕膜 - LL - 2300、PP下游塑编开工率、PP下游BOPP开工率、PP下游注塑开工率、PP下游塑编生产毛利、PP下游BOPP生产毛利等内容 [64][65][67][73] 六、聚烯烃库存 涉及PE油制企业库存、PE煤化工企业库存、PE贸易商库存、PE港口库存、PP油制企业库存、PP煤化工企业库存、PP贸易商库存、PP港口库存等内容 [75][79][81][90]

关税税率情况 - 当前美国对自华进口关税税率整体水平大概在47.1%-49.9%，新增30%关税（10%对等关税+20%芬太尼关税）[1][3] - 分HS2行业类别，大部分对美出口行业关税税率升至40%以上，机械器具、家具等行业税率较高，玩具、药物等行业税率相对偏低略低于40%[4] 产品价格优势 - 2024年美国自中国进口的HS8位编码产品共8957种，中国具备价格优势的产品占比62.4%（5593种），新关税水平下占比降至54.5%（4883种）[6] - 新关税水平下美自华主要进口产品分三类，关税豁免产品如智能手机等，仍具价格优势产品如耳机等，不具备价格优势产品出口份额可能被替代[11] - 新关税下价格优势逆转产品集中在纺织品等大类，占2024年美自中国进口额的7.6%[12] 关税对出口影响 - 年内出口有下行压力，二季度因订单释放和圣诞备货出口或保持高增速，20%关税将使我国对美出口降26.4%，总出口降3.9%[2][15] - 具备价格优势产品直接对美出口增速回升，部分不具价格优势产品有转口贸易空间[16] - 24%关税暂停90天，特朗普可能动用232条款加征关税，“抢出口”现象可能重现[2][16] 风险提示 - 美国通胀数据超预期回升，美国经济超预期下行，国际贸易冲突升级[17]

中美关税调整影响 - 5月14日起中美同步大幅降低双边关税 落实前期经贸高层会谈共识 出口链条出现新变化 美国客户催发货 上市公司补订单成为主旋律 [1] - 美国下单的中国至美国集装箱运输预订量飙升近300% 贸易追踪机构Vizion数据显示关税互降后物流需求激增 [2] - 短期内贸易量反弹成普遍预期 分散供应链风险的产能出海有望推升出口表现 [3] 企业订单动态 - 华利集团客户要求优先处理美国订单 生产旺季各工厂满负荷运转 2024年销售运动鞋2.23亿双 [4] - 先达股份预期关税调整促进烯草酮销售 此前因关税问题美国市场该产品已紧缺 [4] - 阿里国际站商家威迩达遮阳设备单日接超百万美国订单 客户要求1个月完成生产以赶90天出货窗口 [4] - 麦祺佳家居美国客户补尾款催出货 部分货物要求空运 此前因关税担忧仅付30%定金未安排发货 [4] 物流与贸易数据 - 美西航线运价指数周涨10.2%至1455.31点 上海航运交易所数据显示物流成本上升 [5] - 2025年4月中国对美出口总额同比降20% 跨太平洋东向航线集装箱贸易量同比跌20%-30% [5] 中国制造需求韧性 - 中国企业成本 品类 速度优势明显 加征关税未导致客户流失 反而增量订单涌入 [6] - 华利集团无客户因关税取消订单 锐明技术二季度美国客户加大下单量推升业绩景气度 [6] - 阿里国际站扩大美国买家规模 启动海外现货招商 定向营销加速美向订单转化 [7] 产能出海布局 - 企业担忧长期关税政策不确定性 分散供应链风险带动设备资本出海形成出口增量 [8] - 锐明技术推进巴西 东南亚 中东及美国本土产能调研 目标全球化均衡布局 [9] - 华利集团越南 印尼新工厂按计划建设 印尼基地2024年投产 总产能将超6000万双 [9] - 三柏硕越南工厂稳步推进 同步开发欧洲亚洲非美市场降低对北美依赖 [9]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [3] 报告的核心观点 - 中美贸易谈判达成阶段性进展，美国对我国增量关税降至30%，我国对美国增量关税降至10% [4] - 贸易冲突背景下抢出口、转出口效应有望带动出口链板块业绩持续强劲，目前板块主要公司海外产能布局相对完善或布局加速，具备较强的抢出口、转出口订单承接能力及应对关税政策变化风险能力，板块业绩有望延续 [4] - 出口链仍是短期业绩确定性较高的子板块，中长期全球竞争力有望持续提升，建议关注超跌标的估值修复、海外产能布局完善抗风险能力强、自身业务动能充足&盈利内驱向上的相关公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业动态跟踪 - 5月12日中美发表贸易会谈声明，美国修改4月2日对中国商品加征的34%的对等关税，其中24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税；取消4月8日、4月9日对中国商品加征的共计91%的关税；暂未提及2月27日、3月4日美国就芬太尼问题对中国进口产品累计加征20%关税的谈判结果。我国针对美对等关税的34%反制关税，相应暂停其中24%的关税90天，剩余10%的关税予以保留；取消对美国商品加征的共计91%的反制关税 [4] - 4月我国出口额以美元计同比增长8.1%，美元计对美出口额下降超20%；但同时转出口效应明显，4月我国对东盟出口同比+20.8%，对欧盟出口同比+8.3%，4月越南对美国的出口额超过120亿美元，同比增长34%，为疫情以来新高 [4] - 2025年一季度轻工主要出口链公司营收同比增速（整体法）约15.9%，归母净利增速约17%，板块普遍业绩表现亮眼 [4] 投资建议 - 短期估值修复建议关注建霖家居、恒林股份、哈尔斯、永艺股份等 [4] - 海外产能布局完善抗风险能力强建议关注匠心家居、共创草坪、梦百合、敏华控股等 [4] - 自身业务动能充足&盈利内驱向上建议关注浙江自然、嘉益股份、依依股份、致欧科技等 [4] 轻工出口链主要公司估值表 - 展示了建霖家居、恒林股份等多家公司的收盘价、区间涨跌幅、总市值、归母净利、PE、PB、ROE等数据 [7]

关税下调幅度与当前水平 - 美国对华征收的125%对等关税幅度降至初始的34%，其中10%为基础关税，24%在90天内暂停实施[1] - 由于美方此前已豁免超2成中国商品的对等关税，实际关税下降幅度更少[1] - 当前中国对美总出口关税水平约41%，包括去年底的11%实际关税、今年因芬太尼问题加征的20%以及最新对等关税的10%[1] - 考虑美国额外豁免部分商品，整体对美出口关税水平降至38%[1] 分行业关税受益情况 - 电子行业平均关税税率最低，降至30.3%[3] - 交运设备、食饮行业关税最高，分别降至53%、52.4%[3] - 交运设备、食饮、纺服和机械行业平均关税均大幅下调115个百分点[3] - 电子行业因被豁免商品较多，关税仅减少34个百分点[3] 贸易流向与出口前景 - 中美关税差额大幅缩小，转口贸易规模或出现逆转，贸易流将转换为直接对美出口[5] - 考虑到特朗普贸易政策多变，其暂停的24%关税后续仍可能继续征收，抢出口行为或将持续并支撑中国出口[5] - 对等关税加征幅度回落利好直接对美出口，俄乌冲突缓和及欧洲经济重铸将进一步拉动中国出口[5] - 欧洲振兴或至少拉动中国出口1个百分点，根据测算，在悲观、中性、乐观情景下，2025年欧盟对中国出口的拉动分别为1.1%、2.1%、3.0%[5][6] 对美国经济的影响 - 美国对中国加征的10%普适关税仍未取消，美英贸易协定同样保留10%的税率，意味着美国全面进口关税或不会取消[6] - 综合研究测算，若各国对关税进行报复并全面施加10%关税，将在2025年拖累美国实际GDP下降0.4%-0.6%，推升美国通胀约1.1%-1.3%[6] - 关税将推高美国企业进口成本，导致通胀上行并拖累经济表现，但影响较此前减弱且为一次性冲击[6]

文章核心观点 - 特朗普4月宣布的超预期“对等关税”政策成为全球市场核心扰动因素，导致美国平均关税税率升至27%，超过1930年代水平，引发全球衰退担忧和金融市场动荡 [2][8] - 中国在外部关税冲击下展现出经济韧性，4月春节调整后出口同比大幅回升4.0个百分点至8.1%，“抢出口”特征明显，同时国内生产、内需和CPI显现积极信号 [4][37][49] - 5月国内外出现积极变化，美英达成贸易协议，中国国内“增量政策”序幕拉开，一揽子金融政策先行落地，后续关注焦点在于海外关税谈判进展与国内增量政策的持续支持 [5][6][58] 4月海外市场主线 - 特朗普“对等关税”政策于4月2日落地，涵盖全球关税、特定国家关税及特定行业关税三类，导致美国平均关税税率升至27%，抬升速度及水平超过1930年代 [8] - 关税政策显著加剧全球衰退风险，美国经济政策不确定性指数均值由3月504升至4月566，密歇根消费者信心指数创2022年新低至52.2，5年通胀预期大幅走高至4.4%，Polymarket隐含的美国衰退概率由3月底39%升至4月底63% [3][14] - 关税冲击引发资金从“flight to safety”转向“flight to non-US”，4月7日后部分海外资金抛售美债回流欧洲等发达经济体，导致美国出现罕见“股债汇三杀”，但冲击在4月下旬有所缓和 [3][25] 4月国内市场焦点 - 关税冲击下中国“抢出口”特征明显，4月出口同比（美元计价）春节调整后较3月大幅回升4.0个百分点至8.1%，主因通过新兴经济体“转出口”与通过加墨“转运”，4月中下旬港口外贸货运量同比从-4.7%回升至4.6%，5月中旬洛杉矶港预订吞吐量环比上升26.1% [4][37] - 外部冲击下国内经济显现积极信号，4月PMI生产指数读数49.8%仍在荣枯线附近，内需订单指数49.9%保持韧性，消费品行业PMI降幅较小，CPI表现好于季节性反映商品、服务需求改善 [4][49] - 政策方面4月底中央政治局会议部署增量政策，5月7日央行、金融监管总局、证监会联合新闻发布会推出超预期降准等一揽子金融政策，包括降准0.5个百分点释放长期流动性约1万亿元、下调政策利率0.1个百分点等 [4][54][56] 5月宏观聚焦关键 - 海外市场焦点在于关税谈判进展与美联储决策态度，5月8日美英达成《经济繁荣协议》，但中美、日美、欧美等贸易谈判因汽车关税、农产品等核心矛盾进展缓慢，金融压力上升可能为美联储三季度降息铺平道路 [5][58] - 国内经济方面“抢出口”效应预计延续，4月加工贸易进口同比回升0.6个百分点至5.0%，领先指标显示5月下旬洛杉矶港预订吞吐量环比大幅上升，4月下旬以来义乌小商品出口价格指数明显上行，但6月抢出口效应或消退 [5][60] - 国内政策“增量政策”已拉开序幕，一揽子金融政策先行落地，财政政策有望续力，特别国债较2024年提早近1个月发行完毕，但财政收入端修复较慢，全年财政支出强度仍需关注增量资金“续力”可能 [6][68]

4月海外市场 - 4月2日特朗普宣布“对等关税”成核心焦点，落地后美国平均关税税率升至27%，超1930年代水平，4月9日宣布暂停90天[2][11] - 关税政策加剧全球衰退风险，4月美国经济政策不确定性指数均值升至566，密歇根消费者信心指数降至52.2，5年通胀预期升至4.4%，美国衰退概率从3月底39%升至4月底63%[15][16] - 关税政策引发资金流向非美国市场，美国出现“股债汇三杀”，美债冲击未明显外溢货币市场，美元汇率与美德利差缺口未完全弥合[3][22] 4月国内市场 - 关税冲击下“抢出口”特征明显，春节调整后4月出口同比较3月回升4.0pct至8.1%，4月中下旬港口外贸货运量同比从-4.7%回升至4.6%，5月中旬洛杉矶港船舶预订吞吐量环比升26.1%[3][28] - 国内经济有积极信号，4月生产指数读数49.8%在荣枯线附近，内需订单指数49.9%，消费品行业PMI降幅小，CPI表现好于季节性[34] - 4月底政策局会议、5月初“一揽子金融政策”新闻发布会稳定市场信心，后续增量政策将有序推出[4][42] 5月宏观聚焦 - 海外关注关税谈判进展与美联储决策态度，5月8日美英达成贸易协议，中美、欧美等谈判进行中，但美日、美欧在农产品等方面有核心矛盾，金融压力上升或使美联储三季度降息[5][48] - 国内抢出口或延续，4月加工贸易进口同比回升0.6pct至5.0%，5月下旬美国洛杉矶港口预订吞吐量环比大幅上升，4月下旬以来义乌小商品出口价格指数上行，预计6月抢出口效应消退[5][51] - 国内“增量政策”已拉开序幕，一揽子金融政策落地，财政政策有望续力，一季度广义财政收入同比-2.6%，支出同比5.6%，本轮特别国债较2024年提早近1个月发行完毕[5][55] 风险提示 - 地缘政治冲突升级或影响原油价格和全球经济进程[60] - 美国经济放缓超预期，劳动力市场和消费放缓[60] - 国内政策变化超预期[60]

以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强 等 申万宏源宏观 . 关注、加星，第一时间接收推送！ 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 文 | 赵伟、屠强、浦聚颖、耿佩璇 联系人 | 屠强 事件： 5月9日，海关公布4月进出口数据，出口（美元计价）同比8.1%、预期0.6%、前值12.4%；进口 （美元计价）同比-0.2%、预期-6.9%、前值-4.3%。 核心观点：领先指标显示，5月"抢出口"或将继续。 4月出口同比回落主因春节错位扰动消退，春节调整后同比明显回升。 4月出口同比（美元计价）较3月 回落4.3pct至8.1%，更多受春节错位扰动消退的影响。经测算，春节错月因素拖累4月出口增速6.7pct。春 节调整后，4月出口同比较3月回升4.0pct至8.1%。 4月出口偏强主因"抢出口"，包括通过新兴经济体"转出口"与通过加墨"转运"，"4月生产-下旬出港-5月中 旬美国到港"的抢出口数据链条均在改善。 从国别数据看，4月对东盟（+17.6pct到21.0%）、对韩国 （+8.1pct至-0.1%）等出口增速均明显上升。从中观指标看，4月制造业PMI生产指数仍维持49.8%的较高 水平。4月中下旬港口外 ...

核心观点 - 5月“抢出口”或将继续，6月出口数据或面临不确定性[2][4] - 4月出口同比回落主因春节错位扰动消退，春节调整后同比明显回升[2][11] - 4月出口偏强主因“抢出口”，包括通过新兴经济体“转出口”与通过加墨“转运”[2][16] - 对美出口保持相对韧性，反映中国制造难替代性[3][29] - 表现强劲的主要是协同供给类商品，传统轻工制品改善幅度相对较小[3][34] 常规跟踪 - 4月出口有所回落，消费品、资本品、中间品出口增速均分化[5][42][46] - 4月进口增速有所回升，主要受大宗商品进口回暖所推动[6][55] 风险提示 - 发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部制裁变化[6][60]