核心观点 - 文章核心观点：面对复杂形势，中国通过坚持“投资于物”与“投资于人”紧密结合的战略，扩大有效投资，以激活内需、推动高质量发展，并为经济发展打开新空间 [2][11] 投资于物 - 重大工程项目进展迅速，支撑投资基本盘稳定，例如花滩子水库工程已完成总投资过半，中能建松原氢能产业园一期投产，金上—湖北±800千伏特高压直流工程投运 [3] - 前11个月全国固定资产投资同比下降2.6%，但扣除房地产开发投资后的项目投资同比增长0.8%，结构上呈现稳定增长 [4] - 新基建项目有序推进，成为扩大有效投资的重要方面，如前11个月智能消费设备制造业增加值同比增长7.6%，工业机器人产量增长29.2%，工业控制计算机及系统产品产量增长87.6% [5][6] - 国家安排8000亿元支持1459个“两重”建设项目，涵盖交通、水利、生态等领域，有效带动上下游产业 [4] - 中国在水利、市政及新型基础设施等领域存在短板，人均基础设施存量资本仅为发达国家的20%到30%，投资于物空间巨大 [6] 投资于人 - 多地围绕人的全面发展加大投入，如建设学校、区域医疗中心、托育服务圈、智慧养老院等，以提升人力资本和民生福祉 [7] - 前11个月，民生相关基础设施投资稳步增长，电力热力生产和供应业投资增长12.5%，水上运输业投资增长8.9%，互联网和相关服务业投资增长20.7% [7] - 高质量推进城市更新是投资于人的重要方面，“十五五”时期预计建设改造地下管网超70万公里，新增投资需求超5万亿元 [8] - “一老一小”服务市场潜力巨大，中国60周岁及以上人口超3.1亿，2035年银发经济规模有望突破30万亿元，3岁以下婴幼儿近3000万 [9] - 人力资源开发投资需求将释放，因中国高技能人才仅占就业人口总量的7%，技能劳动者求人倍率长期保持在2以上 [9] 政策与部署 - 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为明年八项重点任务之首，并对投资工作做出系列部署，包括适当增加中央预算内投资规模、优化实施“两重”项目、高质量推进城市更新 [11] - 多部门已密集部署以增强投资后劲，国家发展改革委要求明年适当增加中央预算内投资规模，财政部部署发行超长期特别国债持续支持“两重”建设和“两新”工作，教育部明确第二期“新双高”建设学校增至220所 [11] - 各地积极出台措施，如江苏推进“两重”项目、广东提高民生类政府投资比重、浙江加强人力资源开发投资，推动投资于物和投资于人互促共进 [11] 民间投资 - 民间投资是稳定投资增长的重要动力，各地通过扩大准入、打通堵点、强化保障等政策“组合拳”激发其活力 [12] - 地方政府支持民间投资项目落地转化，例如安徽全椒县建立企业项目储备库并组建招商组，滁州悦达实业有限公司的新能源自动化生产线投产后效率提升30%，并计划明年再投资1亿多元提升智能化水平 [12]

项目概况与成就 - 广东联通牵头国内首例四家运营商共建的高铁骨干光缆项目——广湛高铁干线光缆项目顺利实现全程通光 [1] - 公司以93天时间完成了401公里广湛高铁干线的光缆施工，攻克了超79%桥隧比带来的技术难题 [1] - 该项目标志着连接粤港澳大湾区与粤西地区的交通大动脉正式具备高品质通信服务能力 [1] 战略意义与行业影响 - 广湛高铁是国家“八纵八横”高速铁路网沿海铁路客运大通道的重要组成部分，连接粤港澳大湾区和海南自由贸易港、北部湾城市群 [1] - 项目承载着粤桂琼三省（区）国内国际业务传输、区域经济协同发展的重要使命 [1] - 公司作为牵头单位，与三家友商建立高效协同机制，打破运营商间的技术壁垒与资源界限，将资源利用效率提升了40%以上，为国内高铁通信网络共建共享树立了标杆范例 [1] 网络能力与技术建设 - 该项目补强了公司“新八纵八横”骨干光缆网的关键一“纵”，成功连接粤港澳大湾区与海南自由贸易港两大国家级战略区域 [2] - 广东联通累计完成超过4000公里的高速/高铁骨干光缆敷设，建成具备超大带宽、超低时延、超高可靠特性的全光传送网 [2] - 通过规模部署G.654E新型光纤，公司率先完成400G/800G全光算力网络底座的构建并实现商用 [2] - 在粤港澳大湾区内成功打造了“本地1ms、大湾区3ms、省内5ms”的算力服务时延圈 [2] 网络覆盖与业务支撑 - 公司通信网络覆盖8大国家算力枢纽节点、10大国家数据中心集群，辐射东中西部14个省（区、市） [2] - 网络依托香港、澳门国际通信枢纽优势延伸至全球59个国家和地区，构建起“国内通达、全球互联”的算力连接体系 [2] - 这一高品质网络为算力智联网、智慧城市、远程医疗、在线教育等关键领域提供了坚实支撑，有力赋能了千行百业数智转型 [2] 未来发展规划 - 公司将持续服务国家战略，以技术创新为引领，以优质服务为保障，不断完善通信网络布局，强化算力网络支撑能力 [3] - 未来将为粤港澳大湾区互联互通、区域经济高质量发展注入更强力量，在建设网络强国、数字中国的征程中书写精彩篇章 [3]

行业核心观点 - 钨价近期加速上涨，主要驱动因素为大型钨企长单采购价大幅上调，以及钨产业链关键环节企业减产停产消息发酵[1] - 供应端紧缩态势加剧，市场探高热度不减，推动钨产品价格整体延续抬升走势[1] - 中金公司认为，钨价短期有望继续偏强运行并持续创下新高，长期价格中枢或将升至45-50万元/吨，并延续到2028年[2] 价格表现与驱动因素 - 截至12月18日，钨粉（≥99.7%）报价已达101万元/吨，较年初上涨219.6%[1] - Wind采集的国产钨粉（≥99.7%）价格升至104.5万元/吨，且上涨速率较11月明显提升[1] - 近期加速上涨与临近年末的供给收缩及长单价格上调有关[2] 供需基本面分析 - 国内因品位下降、规范化要求趋严等影响，供给侧产量收缩压力加大[2] - 海外主要增量项目投产进度存在不确定性，叠加地缘冲突和通胀压力，全球钨供给增量需要更高的激励价格[2] - 预计2025年至2028年，全球原钨生产量从8.28万吨增加至8.99万吨，同期需求由10.21万吨提升至11万吨，供需缺口持续存在[2] - 全球钨供需关系预计将维持紧缺，驱动钨价中枢持续上行[2] 长期需求展望 - 随着制造业转型升级加速，AI、可控核聚变、新基建等新应用领域对钨基新材料的边际需求将进一步释放，为钨价提供长期支撑[2] 相关公司动态 - 佳鑫国际资源 - 公司巴库塔钨矿项目已于2025年4月开始一期商业生产，2025年目标年度采矿及矿物加工能力为330万吨钨矿石[3] - 2025年上半年已处理矿石94.5万吨，实现钨精矿产量1205吨[3] - 2025年下半年目标矿石产量为165万吨，钨精矿产量3638吨，较上半年翻3倍[3] - 二期项目预计2027年一季度投产，届时目标年度采矿及矿物加工能力将提高至495万吨[3] - 招商证券预计，2026-2027年选矿量分别为380万吨和495万吨，对应钨精矿产量1.1万吨和1.37万吨[3] - 市场普遍预计钨精矿中长期价格中枢为45万-50万元/吨，公司2027年每吨精矿成本可低至4.9万元[3]

核心观点 - 钨产品价格近期加速上涨，主要受大型钨企长单采购价上调及产业链关键环节企业减停产消息驱动，供应端紧缩态势加剧，市场看涨情绪高涨 [1] - 行业分析认为，受国内供给收缩压力加大及海外增量项目不确定性等因素影响，全球钨供给增量需要更高激励价格，钨价短期有望继续偏强运行并创新高 [1] - 中长期看，全球钨供需关系预计维持紧缺，驱动价格中枢持续上行，新兴应用领域的需求将为钨价提供长期支撑 [2] 近期价格走势与驱动因素 - 截至12月18日，钨粉（≥99.7%）报价达到101万元/吨，较年初上涨219.6% [1] - 同期采集的国产钨粉（≥99.7%）价格升至104.5万元/吨，且12月上涨速率较11月明显提升 [1] - 价格上涨主要驱动因素包括：大型钨企新一轮长单采购价大幅上调，以及从钨矿到钨粉、碳化钨粉等关键原料生产企业的减停产消息发酵 [1] - 业内人士指出，钨价加速上涨与临近年末的供给收缩及长单价格上调有关 [1] 行业供需与价格展望 - 国内钨供给因品位下降、规范化要求趋严等因素，产量收缩压力加大 [1] - 海外主要增量项目的投产进度存在不确定性，叠加地缘冲突和通胀压力，全球钨供给增量需要更高的激励价格 [1] - 预计全球钨供需关系将维持紧缺，驱动钨价中枢持续上行，市场预期长期价格中枢或将升至45-50万元/吨，并延续到2028年 [2] - 2025年至2028年，全球原钨生产量预计从8.28万吨增加至8.99万吨，同期需求将由10.21万吨提升至11万吨，供需缺口持续存在 [2] - 中长期随着制造业转型升级加速，AI、可控核聚变、新基建等新应用领域对钨基新材料的边际需求将进一步释放，为钨价提供长期支撑 [2] 相关公司动态（佳鑫国际资源） - 佳鑫国际资源的巴库塔钨矿项目已于2025年4月开始一期商业生产，2025年目标年度采矿及矿物加工能力为330万吨钨矿石 [3] - 2025年上半年，公司已处理矿石94.5万吨，实现钨精矿产量1205吨 [3] - 2025年下半年目标矿石产量为165万吨，钨精矿产量3638吨，较上半年翻3倍 [3] - 二期项目预计2027年一季度投产，届时目标年度采矿及矿物加工能力将提高至495万吨 [3] - 招商证券预计，公司2026-2027年选矿量分别为380万吨和495万吨，对应钨精矿产量1.1万吨和1.37万吨 [3] - 市场普遍预计钨精矿中长期价格中枢为45万-50万元/吨，公司2027年每吨精矿成本可低至4.9万元 [3]

宏观经济展望 - 预计2026年中国经济实际增速将达到4.8%左右，名义增速为4.6%左右[10][11] - 2026年财政赤字率预计保持在4.0%左右，广义财政赤字率小幅上行至8.9%[13][15] - 货币政策预计全年降息10-20个基点，降准50个基点[14] 政策与内需 - 政策聚焦扩内需与促创新，教育、社保就业、医疗三项民生支出合计占比有望超过40%[18][20] - 消费成为2025年经济增长主引擎，但商品消费增速下半年明显回落，服务消费保持稳健[22][25] - 2025年1-11月全国网上零售额同比增长9.1%，其中非实物商品网上零售额同比增长27.5%[22] 投资与产业 - 制造业投资预计在2026年触底回升，成为固定资产投资最大拉动项[26] - 2026年基建投资将修复，“新基建”占比提升，美国占全球75%高端AI算力，中国仅占15%[39][40] - 民间投资占比在2025年前11月已跌至52%，政策鼓励民间资本参与基建项目[43][44] 房地产与外贸 - 2025年前11月住宅商品房销售面积和投资完成额仅为2021年同期的48%和62%，十大城市库销比高达21个月[46][47] - 2025年上半年中国出口占全球份额为14.2%创同期新高，对非美市场出口强劲对冲对美下滑[50][51] - 2025年前三季度高技术产业实际使用外资占比达29.8%[52] 金融与区域 - 2025年1-11月香港IPO首发募资总额达332亿美元，是2024年全年的近3倍，高居全球首位[57][58] - 2025年预期AI投资回报期在3年以内的中国CEO占比从2024年的18%大幅提升至86%[35][36]

行业与公司 * 行业为银行业，具体涉及银行板块的投资策略、经营业绩与资产质量分析 [1][2] * 公司提及包括**江苏银行、南京银行、齐鲁银行、青岛银行、云农商**（高ROE优质城商行代表）以及**招商银行、中信银行、兴业银行**（高股息品种代表）[2] * 其他提及的公司包括**中国银行**（科创贷款占比最高）、**成都银行、渝农商行**（主动基金偏好的高成长城农商行）[5][19] 核心观点与论据 2026年投资策略与选股逻辑 * **总体策略**：关注绝对收益，预计ROE和分红回报在12%至13%之间，行业ROE中枢在8%至9%区间，匹配0.7倍PB的估值水平[2] * **时间窗口**：年底和年初是较好的投资窗口期，因险资增量资金配置确定性较高[1][2] * **选股两条主线**： * **高ROE优质城商行**：如江苏银行、南京银行等，其ROE在13%至15%，PB在0.6至0.7倍，规模增长确定性强且营收弹性大[1][2][3] * **高股息品种**：如招商银行、中信银行等，适合阶段性防御策略[1][2] * **资金流入预期**：预计2026年险资和公募基金将为银行板块带来约2,244亿元增量资金，推动行业上涨约7.3%[2][24] * 险资预计流入约1,250亿元，一季度将拉动银行板块上涨约1.5%，全年预计拉动涨幅约4.1%[16][17] * 公募基金（主动+被动+固收加）预计流入约993.2亿元，可拉动银行板块涨幅约3.2%[20][21] 2026年营收与业绩展望 * **营收改善**：明年营收边际改善确定性较高，息差降幅收窄将支撑净利息收入，非利息收入预计相对稳定[2] * **净利息收入**：预计2026年将实现小幅正增长，优质区域城商行和农商行可能略超预期[1][12] * 2025年净利息收入为负增长，但降幅在逐渐收窄[12] * **净息差趋势**：预计2026年净息差将在个位数基点（BP）区间内波动，降幅小于2025年[1][10] * 测算显示，若不降息，2026年净息差可能改善1.4个BP；若LPR降20个BP，则带来约3BP的小幅拖累[10] * **非利息收入**： * 手续费收入逐季改善，预计2026年将延续小幅正增长趋势[11][13] * 其他非利息收入预计大致维持在1%左右的小正增长水平[13][14] * **整体利润**：预计净利润能够维持小幅正增长，但若营收好转，银行可能会充实拨备，使得利润增速回升不如营收明显[15] * **业绩排序**：城商行业绩应能显著领跑，其次是农商行、大行和股份行[15] 信贷动能与结构变化 * **总体增速**：2026年整体信贷增速将小幅下降[4] * **新旧动能转换**：信贷增长依赖新型工业化、科技创新、新基建及传统产业升级[1][7] * 新型工业化及传统产业升级需求将在未来五年内创造约10万亿市场空间[4] * **绿色信贷**：需求旺盛，但上市银行占比差距大（大行30%以上，多数城农商行20%以下），未来仍有提升空间[4] * **科创贷款**： * 国有大行科创贷款余额占总贷款比重基本达20%，中国银行占比最高达20%[5] * 大部分中小银行占比在15%以内，仍有增长空间[5] * 科技型中小企业贷款同比增速超过10%，高新技术企业同比增速约17%[4] * **具体领域增速**：基础设施绿色升级贷款同比增速在2025年维持在25%左右，而传统基建贷款增速逐渐下降[4] 资产质量与主要风险 * **整体判断**：预期2026年整体行业资产质量仍然稳健[2][25] * **对公贷款**：企业贷款（包括城投、地产和制造业）保持稳定[25] * 城投贷款在国有信用支撑下不会出现风险暴露[25] * 制造业贷款受益于科技金融支持及国有信用支撑[25] * **主要风险点**： * **小微企业贷款和经营贷**：可能面临一定风险暴露，是无还本续贷或展期贷款的风险重点[25] * **按揭贷款**：风险主要来自现金流问题、高LTV（贷款价值比）以及烂尾楼问题[2][26] * 整体按揭不良率预计不会超过2%，即使在极限压力测试下，高LTV的不良率上限也可能达到4.5%[2][29] * 三四线城市房价下跌较为严重，导致这些地区的LTV上升，压力更大[28] * 月收入小于按揭月供的人群比例约为1.2%（UBS调研数据）[28] * 烂尾楼问题边际影响在下降，截至2025年10月住建部已解决750万套烂尾楼[28] * **风险抵御能力**：中国上市银行当前超额拨备充足，大约有2万亿人民币余额，可以有效覆盖潜在的不良暴露[29] 其他重要内容 宏观与政策环境 * **出口**：对欧美出口下降，对亚非拉及东盟地区出口上升，总体呈温和放缓态势，2026年将转向稳定器角色[4] * **消费**：2026年消费主要依靠政策托底，内生动力仍需加强，零售相关需求偏弱[1][6] * 2025年国补方向消费品销售额和社会零售总额增长明显，但非国补领域增长乏力[6] * **货币政策**： * 2025年降息幅度为10个BP[9] * 如果2026年降息20个BP，对资产端收益率拖累将远小于2023、2024年的水平[9] * 过去几年定期存款增量较大，到期重新定价将继续支撑负债端成本下降[9] * **地产影响**：地产行业对银行业绩贡献有限，需要超预期政策才能实现企稳向上[1][6] * 房地产贷款占比已降至较低水平[25] 资金面与机构行为 * **险资行为**：自2024年三季度以来，保险资金对股票增配力度明显增加，并且稳定在16%以上增速，青睐股票投资以弥补长端利率下滑带来的收益缺口[2][16] * **公募基金持仓**： * 2025年三季度主动基金对银行持仓比例下降至2%左右，被动基金下降至3.7%左右，处于较低水平[18] * 主动基金持仓处于近20年最低点，更偏向地方优质城农商行等高成长板块[19] * 被动基金主要投资市值较大的银行[19] * **固收加基金**：预计2026年对股票投资规模将达到3,061亿元，增量约500亿元，对银行股的增量大概在33.2亿元[21] * **理财产品**：预计到2026年底规模达38万亿左右，但权益类资产投资比例仅占0.22%，对二级市场权益新增规模约244亿元，对单个行业影响较小[22][23]

市场整体表现 - 市场呈现深强沪弱格局 两市成交额放量1360亿元 全天成交18619亿元 量能提升表明资金进场意愿增强 [1] - 上证指数上涨0.69% 收于3917.36点 成交额7897.56亿元 深证成指上涨1.47% 收于13332.73点 成交额突破万亿 创业板指大涨2.23% 科创50指数上涨2.04% 科技成长股受资金青睐 [1] - 港股表现平淡 恒生指数微涨0.11% 恒生科技指数上涨0.62% 交投清淡 与A股市场形成明显差异 [1] 科技成长赛道 - 通信板块领涨 涨幅达4.28% 电子板块上涨2.62% 成为市场主要驱动力 [1] - 政策与技术双重利好驱动 国家推进新基建与5G基站建设加快 为通信企业带来业绩 上海交大在光计算芯片领域取得突破 为光通信行业打开成长空间 [1] - 摩尔线程发布新一代GPU 算力密度提升50% 能效提升10倍 技术突破推高板块估值 半导体设备指数大涨5.35% 成交额205.14亿元 港股集成电路指数上涨5.67% 全球芯片产业链复苏与国产替代加速构成核心逻辑 [2] 海南板块 - 政策红利引爆海南板块 海南省国资指数暴涨10.01% 海南自贸港指数大涨9.28% 成交额分别达到65.63亿元和281.63亿元 [2] - 市场提前反应海南自贸港政策红利预期 随着后续政策逐步落地 相关公司有望长期受益 [2] 市场资金与政策导向 - 北向资金持续流入 表明外资长期看好中国市场 [3] - 国家推进科技创新和产业升级 为科技成长股提供有利环境 商务部强调提振消费 消费股后续存在修复机会 [3]

市场整体表现 - 两市全天成交额18619亿元，较前一日增加1360亿元，市场交投活跃度提升 [1] - 主要指数呈现深强沪弱格局，上证指数上涨0.69%收于3917.36点，深证成指上涨1.47%收于13332.73点，创业板指大涨2.23%收于3191.98点，科创50指数上涨2.04%收于1335.25点 [1] - 港股市场表现相对平淡，恒生指数微涨0.11%，恒生科技指数上涨0.62%，成交额未能跟上A股节奏 [1] 海南自贸港概念板块 - 海南省国资指数暴涨10.01%，海南自贸港指数大涨9.28% [2] - 相关板块成交额显著，海南省国资指数成交65.63亿元，海南自贸港指数成交281.63亿元 [2] - 上涨核心逻辑在于海南自贸港建设的持续推进与政策红利逐步落地，相关上市公司有望长期受益 [2] 科技成长股板块 - 通信行业上涨4.28%领涨所有行业，电子行业上涨2.62%紧随其后 [2] - 光通信指数上涨5.34%，成交额达1164.39亿元 [2] - 半导体设备指数大涨5.35%，成交额205.14亿元 [3] - 港股集成电路指数上涨5.67% [3] 科技板块驱动因素 - 政策层面，国家持续推进新基建，5G基站建设加快，为通信设备企业订单和业绩提供保障 [2] - 技术层面，上海交大研发新一代光计算芯片，支持大规模语义媒体生成模型 [2] - 技术层面，摩尔线程发布新GPU架构，算力密度提升50%，能效提升10倍 [2] - 行业层面，全球芯片产业链复苏叠加国内替代进程加快，构成长期清晰逻辑 [3]

行业市场展望 - 2025年玻纤市场环境较2024年有所回暖 [1] - 热塑与风电领域需求恢复明显加快 [1] - 市场需求结构仍呈现分化态势 [1] - 终端降价压力逐步向产业链上游传导 [1] - 海外政治经济环境不确定性加剧 [1] - 公司对行业整体发展保持谨慎乐观态度 [1] 公司发展战略 - 公司发展思路为“产品创新、卓越运营、纤材协同” [1] - 公司将继续深化全球运营 [1] - 公司目标为让中国智造的优秀材料服务全球市场 [1] 产品与业务布局 - 公司将进一步推进高模、高强、超细、低介电等创新产品的持续落地 [1] - 创新产品将应用于“双碳”“数智化”“航空航天”“新基建”等领域 [1] - 公司旨在拓宽玻纤应用场景、塑造行业“成长性” [1]

文章核心观点 - 本轮铜价上涨是供应瓶颈、金融属性释放与政策扰动等多重因素共振的结果，铜作为战略资源正在经历价值重估 [1] 供应端压力 - 2025年全球铜矿产量因多起矿山中断事件同比下滑约4.7%，预计全年供应缺口将扩大至15万～30万吨 [2] - 矿山品位自1990年以来平均下降30%，且未来五年新增项目年均增速预计不足2%，加剧中长期供应压力 [2] - 全球铜精矿现货加工费（TC/RC）持续处于-40美元/吨的历史极低水平，导致中国及海外冶炼厂面临亏损和减产压力，全球精炼铜供应弹性减弱 [2] 需求端结构 - 新能源与人工智能产业成为铜需求核心增长点，光伏与风电年装机耗铜量超过180万吨，新能源汽车单车用铜量达80公斤，约为传统汽车的3倍 [3] - 预计2025年全球精炼铜消费增速将维持在2%~4%之间，需求具备韧性 [3] 库存与市场结构 - 截至12月初，全球铜库存呈现区域分化：COMEX库存飙升至40万吨，同比激增300%，而LME亚洲仓库库存降至15万吨以下，中国社会库存仅能满足约一周消费需求 [3] - 库存分化源于美国关税政策引发的囤货与套利行为，导致非美地区现货资源收紧，现货升水被推升至历史高位 [3] 价格表现与驱动 - 2025年四季度以来，沪铜主力合约突破9.45万元/吨，LME铜价触及1.19万美元/吨，年内累计涨幅均超过30% [1] - 尽管国际铜研究组织预计2025年全球精炼铜市场小幅过剩17.8万吨，但区域性库存失衡与长期结构性缺口预期推动铜价脱离即期基本面 [1] 未来展望 - 预计2026年铜市将维持紧平衡，国际铜研究小组预测全球铜供需缺口可能扩大至30万吨 [4] - AI算力中心建设与全球电网升级带来的需求年均增速预计在5%~10%，有望对冲传统领域消费萎缩 [4] - 在低库存环境下，若出现供应端扰动，铜价后市有望向10万～11万元/吨区间迈进 [4]