行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1] 核心观点 - 2025年二季度保险资金运用余额达36.2万亿元，同比增长17.4%，增幅较一季度进一步提升 [2][3] - 人身险资金运用余额占比90.0%，达32.6万亿元，同比增长17.7%；财产险资金运用余额占比6.5%，达2.3万亿元，同比增长11.3% [6] - 险资债券配置规模达17.9万亿元，占总投资规模的49.3%，创历史新高，其中人身险公司债券配置规模为16.9万亿元，同比增长26.6%；财产险公司债券配置规模为0.95万亿元，同比增长19.9% [9][11] - 权益资产方面，险资股票配置余额达3.1万亿元，同比增长47.6%，其中人身险股票投资规模达2.7万亿元，较年初增加6052亿元；财险股票投资规模达1955亿元，较年初增加354亿元 [13] - 2025年二季度资金周转率为35%，处于2023年三季度以来的相对低位水平，主要受负债端保费增速放缓、渠道调整等因素影响 [2][23] 资金运用结构 - 固收配置：险资通过增配长久期利率债优化资产负债久期匹配，债券配置占比达49.3% [9][11] - 权益配置：受益于增量资金入市政策催化，保险公司持续加大股票直投规模，股票配置同比大幅增长47.6% [13] - 人身险公司资产配置中，债券占比最高（16.9万亿元），其次为股票（2.87万亿元）和长期股权投资（2.61万亿元） [12] - 财产险公司资产配置中，债券占比最高（0.95万亿元），其次为股票（1955亿元）和银行存款（4046亿元） [12] 政策影响 - 2025年4月8日发布的《通知》将权益类资产配置比例上限最高档提升至总资产的50%，简化分档标准并上调比例上限，强化保险资金作为"耐心资本"的角色 [14][15] - 政策调整体现"扶优限劣"监管导向，偿付能力强的头部险企获得更大投资空间 [14][15] 行业趋势 - 三季度预计预定利率下调及"炒停售"行为将带动短期保费规模扩张，提升险资资产配置诉求 [2][24] - 保险资金利用港股折价优势和企业所得税免征政策，加大港股配置比例，如中国平安、新华保险等机构 [18] - 历史数据显示，四季度及一季度为险资配置高峰期，资金转化率较高（如2024年四季度行业转化率达123%） [22][23]

大类资产配置格局演变 - 自2023年9月24日政策调整后呈现"债牛之后迎股牛"特征 低利率环境持续塑造宏观经济与资产配置格局 [1] - 2024年信用利差处于较低水平 资产管理机构普遍面临资产荒压力 主动填平高信用风险及更大信用利差资产 [1] - 2024年上半年股权风险溢价与债券信用利差出现大幅背离 为过去十余年第三次类似行情 [3] 股权风险溢价与信用利差背离特征 - 本次背离与2013-2014年及2018年底至2019年初情形形成历史呼应 前两次分别为信用利差先降后股权溢价跟进/先低后上行跟进 [3] - 行情初期高波动性资产表现突出 小市值个股及科技类高成长个股弹性更强 类似2024年低评级城投债率先上涨现象 [3] - 本质是资产荒背景下高风险溢价资产先被填空定价的过程 当前市场核心关注点为资产荒格局持续性 [3] 宏观经济与政策影响 - 宏观经济处于逐步修复阶段 信用派生过程自2023年9月24日后逐步恢复 M1增速持续超市场预期 [4] - M1超预期受财政政策发力 债务化解期限调整及前期积累大量贸易顺差结汇转化为企业手持现金影响 [4] - 统一大市场建设及反内卷政策落地实施 预计无效新增产能增速放缓 现存股权资产价值逐步凸显 [4] 股票投资策略演变 - 过去两年哑铃型策略表现突出 通过极大市值与极小市值标的组合 高分红与高波动品种搭配实现良好收益 [4] - 债券利率趋势下行背景下 中国资本市场哑铃型策略胜率较高 [4] - 近期市场出现变化 中等估值 中等市值及中游行业标的呈现困境反转趋势 [4] 国内外因素支撑中游行业 - 国内反内卷政策推动无效供给出清 政策理念转变低效投资及市场机制扭曲问题 存量优质产能资产利润率预计提升 [5] - 国际层面美国15%加权关税税率推高工业品价格中枢 带动制造业相关产能投资 [5] - 美国CEO调研显示大企业对资本支出持积极态度 机械 建筑等行业均现投资意愿 全球中游行业或将显著受带动 [6] 新投资策略方向 - 在哑铃型策略主导市场背景下 加入中游行业及中等估值领域标的作为第三种资产 [6] - 重点关注处于底部且呈现困境反转迹象的行业 该策略成为2024年下半年重点投资方向 [6]

美国经济 - 美国经济动能继续回暖 亚特兰大联储GDPNOW模型预测Q3经济增速升至2.6% 私人消费增速2.2% 剔除库存的私人投资增速2.3% [2] - 就业市场稳健 W32首次申领失业金人数22.4万 W31持续申领失业金人数195.3万 失业率上行空间有限 [2] - 通胀面临上行压力 7月PPI通胀意外升至3.3% 环比增0.9% 消费回暖与关税落地影响发酵 [2] - 美联储9月降息25bp仍是基准情形 大幅降息条件不足 美债利率小幅反弹 美元走弱 黄金高位回落 [2] 美股与美债 - 美股震荡上行 S&P 500公司Q2财报强劲 EPS增长率11.8% 81%公司超预期 科技行业增速较高 但估值偏高限制上行空间 [3] - 美债利率高位震荡 9月降息预期已打满 PPI超预期限制降息50BP可能 建议配置中短久期美债 回避长债 [3] - 美元低位震荡 美联储下半年或再次降息 美元净空头持仓拥挤 预计波动区间95-103 [3] 人民币与黄金 - 人民币短期偏强 中美关税延期90天 美联储降息预期 中间价释放稳汇率信号 但趋势中性 受中美利差倒挂和出口拖累 [4] - 黄金趋势看好 市场降息押注利好 央行购金提供长期支撑 建议维持配置 [4] 中国经济 - 经济减速慢行 7月外需走强 人民币计价出口增8% 内需与生产放缓 投资累计增速降至1.6% 社零和生产增速分别降至3.7%和5.7% [6] - 金融数据冷热不均 社融存量同比增速升至9.0% 新增人民币贷款-500亿 居民部门缩表 M1同比增速升至5.6% [6] - 房地产量价探底 8月1-16日30大中城市新房成交降17% 一线城市降30% 样本35城二手房均价跌至10,646元/平 年初累计跌12.9% [7] 外需与政策 - 外需承压 7月全球制造业PMI降至49.3% 8月韩国前10日出口增速转负至-4.3% 中国集装箱运价指数连续7周下降 [8] - 消费贴息政策出台 个人消费贷年贴息1pct 最高贴息3000元 服务业经营主体贴息1pct 最高100万元 1元财政贴息可撬动100元贷款 [9] - 货币政策宽松 央行要求"落实落细适度宽松" 但防范资金空转 信贷投向结构向普惠金融、科技创新和消费升级转变 [10] 中国策略 - 债市偏弱震荡 10年国债收益率上行6bp至1.74% 中期看"资产荒"持续 预计利率波动区间1.6%~1.9% [11] - A股上涨 成交额连续超2万亿 流动性宽松 经济改善预期难证伪 建议均衡配置成长与价值 关注红利板块和电子行业 [12] - 港股高位震荡 南下资金持续买入 原材料行业涨幅领先 建议中高配红利资产 标配恒生科技 关注消费医药 [13]

行业整体表现 - 保险业总资产规模同比增长9.2% [1] - 上半年总保费收入同比增长5.1%，主要由寿险驱动，人身险公司保费收入增速从1-5月的3.3%扩大至1-6月的5.4% [1] - 保险资金运用余额达36.23万亿元，同比增长17.39%，较年初增长8.9%，环比增长3.7% [1] 保险资金配置策略 - 保险资金采用“哑铃型”配置策略，同时增加债券和股票配置 [1][3] - 债券是保险资金最主要的配置方向，占比超51%，截至二季度末债券余额为17.87万亿元，占比51.1%，刷新近年最高水平，上半年净增加1.94万亿元 [1][2] - 股票配置力度加大，截至二季度末股票余额为3.07万亿元，占比提升至8.8%，上半年净增加6406亿元，较去年二季度末增长47.57% [1][2] - 银行存款和非标资产继续被减配，银行存款余额为3.02万亿元占比降至8.6%，其他投资（以非标类为主）余额为6.58万亿元占比降至18.8%，上半年净减少1871亿元 [1][2] 市场驱动因素与趋势 - 低利率环境及“资产荒”推动市场配置调整 [2] - 2025年以来上调权益类资产配置比例、扩大长期投资试点等政策为险资入市松绑 [2] - 险资通过举牌、设立私募基金等形式持续加码资本市场，举牌对象主要集中在港股银行、公用事业等高股息板块 [2][3] - 中国平安举牌同业中国太保和中国人寿H股，反映出对保险板块基本面修复和长期价值的信心 [3]

保险行业核心指标 - 截至上半年末保险业总资产规模同比增长9 2% 上半年总保费收入同比增长5 1% [2] - 上半年保费增长主要由寿险驱动 1月~6月人身险公司保费收入增速为5 4% 较1月~5月的3 3%增速明显走扩 [2] - 保险资金运用余额达36 23万亿元 同比增长17 39% 较年初增长8 9% 环比增长3 7% [2] - 人身险公司资金运用余额为32 60万亿元 较年初增长8 9% 财产险公司资金运用余额为2 35万亿元 较年初增长5 7% [2] 保险资金配置策略 - 保险资金主要配置方向仍是债券 占比超51% 同时大力加仓股票 银行存款和非标继续被减配 [2][4] - 截至二季度末股票余额为3 07万亿元 占比提升至8 8% 上半年净增加6406亿元 二季度单季净增加2513亿元 [3] - 较去年二季度末股票余额增长47 57% 高于保险资金运用余额总量同比17 39%的增幅 [3] - 债券余额为17 87万亿元 占比提升至51 1% 刷新近年来最高水平 上半年净增加1 94万亿元 二季度单季净增加8961亿元 [4] - 银行存款余额为3 02万亿元 占比降至8 6% 其他投资(以非标类为主)余额为6 58万亿元 上半年净减少1871亿元 占比降至18 8% [4] 市场环境与政策影响 - 低利率环境下市场配置呈现"资产荒" 上调权益类资产配置比例 扩大长期投资试点等政策落地为险资入市松绑 [3] - 监管层对保险资金等中长期资金进一步入市的明确号召及配套利好措施推动形成投资趋势 [3] - 保险资金同时增加债券和股票配置 "哑铃型"配置策略更加突出 [5] 险资举牌动态 - 险资举牌持续升温 举牌对象主要集中在港股的银行 公用事业等高股息板块 [5] - 中国平安举牌中国太保和中国人寿的H股 反映出对保险板块基本面修复和长期价值的信心 [5]

证券时报记者 吴少龙 王军 胡华雄 8月18日，A股市场涨势如虹，人气进一步高涨，多个指数盘中创阶段新高。 其中，上证指数盘中突破2021年2月18日曾触及的3731.69点高点，创出自2015年8月20日之后的近10年新高。深证成指、创业板指数均突破2024年10月8日 的高点，创出最近两年新高。北证50指数盘中突破1500点，创出历史新高。 在银行等权重的带领下，目前A股整体市盈率为21.09倍，处于近十年历史分位数的82.78%。 数据显示，截至2025年8月18日，上证指数滚动市盈率（PE-TTM）约15.87倍，处于近十年历史分位数的86.50%。而10年前的2015年8月20日，上证指数滚 动市盈率（PE-TTM）约为16.5倍，当年的6月12日，上证指数滚动市盈率（PE-TTM）最高一度达到23倍；4年多前的2021年2月18日，上证指数滚动市盈 率（PE-TTM）为16.81倍。 值得关注的是，目前，各大指数呈现较为明显的分化，其中深证成指处于近十年历史分位数的63.21%；创业板指较低，为28.98%。沪深300、中证500、 中证1000均已经超过70%。 招商证券的观点称，由于当前A股整 ...

市场表现 - 上证指数盘中突破3731.69点，创2015年8月20日以来近10年新高，深证成指、创业板指均突破2024年10月高点，北证50指数突破1500点创历史新高 [1] - 万得全A指数年初至今上涨17.81%，近10年累计涨幅19.88%，当前PE(TTM)21.09倍，处于近十年82.63%分位数 [4] - 创业板指年初至今涨幅21.69%，PE(TTM)36.08倍，分位数28.61%；科创50指数PE(TTM)达147.01倍，分位数99.56% [4] - 中证2000指数年初至今涨幅31.73%，表现显著优于沪深300（7.74%）和中证500（16.46%） [4] 估值与盈利 - A股整体市盈率21.09倍，处于近十年82.78%分位数，上证指数PE(TTM)15.87倍，分位数86.5% [5][8] - 中金公司预测2025年A股盈利增速3.5%，结束四年连降趋势 [9] - 上市公司数量达5432家，较10年前2800家增长94% [9] - 上证指数股息率2.31%，深证成指1.73%，均高于历史水平 [29] 资金动向 - 上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，5-6月净增持规模增至188亿美元 [11] - 中央汇金二季度增持ETF超2000亿元，保险公司年内举牌超20次 [12] - 两融余额突破2万亿元，创10年新高，占流通市值比例2.3%低于2015年峰值4.27% [16][17] - 私募证券产品备案7443只，同比增长76.12%；北向资金单日成交额达3104亿元 [13] 行业与个股 - 国防军工（54.14%）、通信（49.25%）、医药生物（46.82%）领涨本轮行情 [20] - 上纬新材累计涨幅1463.38%，舒泰神（753.11%）、广生堂（552.26%）涨幅超5倍 [22][23] - 白酒II（372.64%）、元件（219.84%）、电源设备（219.3%）等细分行业表现突出 [30] 市场展望 - 7月居民存款减少1.11万亿元，非银存款新增2.1万亿元，显示资金加速入市 [24] - 高盛维持A股"超配"评级，预计沪深300目标点位4600点，隐含10%上行空间 [26] - 中信建投认为A股处于牛市中继，太平洋证券指出全球风险偏好上行将支撑市场 [25]

市场表现 - 8月18日A股高开高走，创业板指涨3 63%，站上2600点关口，突破去年924行情高点 [1] - 创业板50指数(399673 SZ)上涨4 0%，成分股中指南针与芒果超媒涨停，同花顺上涨超15%，中际旭创上涨超10%，润泽科技上涨近9% [1] - 创业50ETF（159682）截至午间休盘上涨3 83%，成交额为1 64亿元 [2] ETF配置 - 创业50ETF（159682）跟踪创业板50指数，行业配置包括制造业、金融业、信息传输、软件和技术服务业 [2] - 截至6月30日，跟踪指数成分股包括宁德时代、东方财富、汇川技术、阳光电源等 [2] - 该ETF还配置了场外联接基金：联接A（017949）、联接C（017950） [2] 机构观点 - 东吴证券表示短期流动性驱动下市场有望维持相对强势，中期政策底、资产荒和美元降息周期三重逻辑未变，市场趋势向上具备确定性 [2] - 光大证券指出下半年市场或冲击新高，关注短期基本面改善持续性、资金持续流入及新兴产业发展带来的机遇 [2]

股市表现 - 上证指数一度站上3740点，日内涨超1%，刷新2015年8月21日以来的最高点，创近十年新高 [1][2] - 创业板指劲升3%并站上2600点，年内涨幅超20% [1] - A股市值总和突破100万亿元，创历史新高 [2] - 深证成指持续走强，收盘涨至11896.38点，突破2024年10月8日的高点，为2023年4月19日以来的新高 [2] 债市表现 - 30年期国债期货跌幅扩大至1%以上，10年期国债期货跌0.3% [1] - 30年期国债活跃期2500002收益率升幅扩大至3.35bp，报2.0275% [1] - 30年期国债期货跌幅一度扩大至1.08%，续创逾四个月新低 [2] - 10年期国债期货下跌0.3%，五年期国债期货下跌0.2%，二年期国债期货亦全线下跌 [2] 财政部干预 - 财政部决定开展国债做市支持操作，操作方向为随卖，以提高国债二级市场流动性 [1][2] 股市资金动向 - 游资活跃度创年内新高，杠杆资金持续净流入，私募仓位提升，量化与主观多头产品表现优异 [3] - 外资已由净减持转为净增持，未来有望持续流入 [3] - 保险资金一季度运用余额环比增长5%，预计4000多亿元将投向股市 [3] - 散户讨论股票现象明显增多，申购基金人数逐步增加 [3] 债市资金动向 - 券商自营净卖出2527亿元利率债，其中剩余期限20年以上504亿元 [5] - 公募基金净卖出利率债2614亿元，其中20年以上的639亿元 [5] - 农商行及险资大幅净买入超长利率债 [5] - 银行自营持有债券规模达99万亿元，占中国债市总规模的52% [5] 股市与债市关系 - 股市对债市的扰动是阶段性的，债市最终取决于经济基本面 [5] - 股市行情会阶段性影响债市投资者的经济预期，对债市短期影响较明显 [5] - 债市走势最终会缓慢与股市行情脱钩 [5]

股市表现 - 上证指数一度站上3740点，日内涨超1%，刷新2015年8月21日以来的最高点，创近十年新高 [1][3] - 创业板指劲升3%并站上2600点，年内涨幅超20% [1] - 深证成指持续走强，截至收盘涨至11896.38点，突破2024年10月8日的高点，为2023年4月19日以来的新高 [3] - A股市值总和突破100万亿元，创历史新高，这也是A股历史上首次突破100万亿元大关 [3] 债市表现 - 30年期国债期货跌幅扩大至1%以上，10年期国债期货跌0.3% [1] - 30年期国债活跃期2500002收益率升幅扩大至3.35bp，报2.0275% [1] - 8月18日，30年期国债期货跌幅一度扩大至1.08%，续创逾四个月新低 [3] - 10年期国债期货下跌0.3%，五年期国债期货下跌0.2%，二年期国债期货亦全线下跌 [3] 财政部操作 - 财政部决定开展国债做市支持操作，操作方向为随卖 [1][3] - 随卖2025年记账式附息（十期）国债，操作额2.7亿元，期限3年 [5] - 随卖2025年记账式附息(十二期)国债，操作额2.8亿元，期限2年 [5] - 标位变动幅度均为0.03元，最高标位差上限分别为40和35 [5] 股市资金动向 - 自去年9月至今年6月，A股呈现长达四个月的趋势性上涨，沪指突破3674点、3700点等关键关口，成交额站上2万亿元 [7] - 游资活跃度创年内新高，杠杆资金持续净流入，私募仓位提升，量化与主观多头产品均表现优异 [7] - 外资已由净减持转为净增持，未来有望持续流入 [7] - 保险资金一季度运用余额环比增长5%，且长期投资试点推进，预计4000多亿元将投向股市 [7] - 近期散户讨论股票的现象明显增多，而且申购基金的人也逐步增加 [7] 债市资金动向 - 7月21日—8月15日，券商自营净卖出2527亿元，其中剩余期限20年以上504亿元 [9] - 公募基金（不含货币基金）净卖出利率债2614亿元，其中20年以上的639亿元 [9] - 农商行及险资大幅净买入超长利率债 [9] - 截至2025年7月末，银行自营持有债券规模达99万亿元，占中国债市总规模的52% [9] 市场观点 - 华源证券认为，股市对债市的扰动是阶段性的，债市最终取决于经济基本面 [9] - 近期债市回调源于债基及券商自营系统性主动降久期，与赎回及经济基本面无关 [9] - 东吴证券认为，散户直接参与股市的热情仍不高，新开户数量未明显放量，场内资金流入力度较一季度偏弱 [7]