地缘政治与贸易动态 - 欧盟多国正考虑对价值930亿欧元的输欧美国商品加征关税或限制美国企业进入欧盟市场 以反制美国对欧洲八国加征关税 若未达成协议 报复性关税将于2月6日起生效 [2] - 美国宣布自2月1日起对来自丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰的输美商品加征10%关税 并计划自6月1日起将税率提高至25% 直至就美国购买格陵兰岛达成协议 [2] - 欧洲八国发表联合声明 指出威胁加征关税破坏跨大西洋关系并可能导致危险的恶性循环 [3] 美联储人事动态 - 下一任美联储主席的提名人选可能在本周公布 市场预计最终选择在凯文·哈塞特与凯文·沃什之间展开 [4] - 目前迹象表明凯文·沃什极大概率将成为下一任美联储主席 [4] - 最终决定可能在特朗普启程前往达沃斯前或返回后公布 [4] 铂族金属市场表现 - 截至1月16日收盘 铂期货主力合约PT2606价格报收610.05元/克 周度下跌3.17% 钯期货主力合约PD2606价格报收469.35元/克 周度下跌9.04% [5] - 国际铂、钯价格2025年至今分别录得超过155%和100%的涨幅 但2025年四季度及2026年1月份在创出新高后迅速遭遇大幅回调 [7] - 上周广期所铂、钯期货价格向上动能不足 整体表现乏力 几次尝试触碰前高均未果 伴随白银价格回撤 铂、钯价格从高位回落 [9] 铂族金属价格驱动因素 - 近期铂、钯期价回调 主因市场针对关键矿物的关税预期落空 美国宣布将对关键矿产实施进口管控 但暂不征收关税 并设立最长180天的谈判窗口 [5][6] - 推动本轮铂族金属价格迭创新高的核心逻辑是宏观层面的“去美元化”与“资源民族主义”叙事强化 以及美联储独立性受政治干预的担忧 驱使全球资金寻求非主权信用资产庇护 [7] - 铂、钯的上涨动能高度依赖板块整体情绪的溢出 易受海外金银价格异动的联动影响 铂有氢能经济的长期愿景和供应短缺支撑 钯需求则严重依赖内燃机汽车并受电动化转型冲击 [8] 铂族金属供需与库存 - 当前铂市场开始重新小幅累库 截至1月16日当周 NYMEX铂库存上升至66.44万盎司 约合20.67吨 注册仓单占比为55.7% [8] - 同期 钯市场仍处于去库态势 NYMEX钯库存下降至20.70万盎司 约合6.57吨 注册仓单占比抬升至67% [8] - 铂市场整体处于结构性扩张阶段 汽车催化剂需求稳定 氢能产业为未来重要增长点 首饰和投资需求扩张将对铂价形成较强支撑 [9] 铂族金属价格展望 - 当前铂、钯市场进入易跌难涨的盘整期 但下方韧性健康 外盘铂价2200美元/盎司、钯价1700美元/盎司或是目前的安全垫 [9] - 短期来看 铂、钯价格或仍维持宽幅震荡 中长期来看 预计铂价格长期中枢仍有一定抬升空间 钯价底部也具备一定支撑 [9] - “降息+软着陆”组合将进一步放大远期价格弹性 钯虽然长期供需趋松 但现货阶段性紧缺导致价格坚挺 叠加美联储进入降息周期形成支撑 [9]

黄金市场表现与驱动因素 - 2025年黄金年度涨幅逾60%，成为最受瞩目的资产类别之一，其表现由多重因素驱动，包括地缘政治与经济不确定性加剧、美元走弱、货币政策预期放宽、强劲的价格动能、创纪录的资金流入以及各国央行的持续购买 [1][2] - 黄金与美元指数长期负相关，2025年美元指数跌幅一度超过10%，为金价提供了关键助力，黄金在2026年有望以“结构性强劲”而非“投机过度”的姿态继续获得支撑 [2] - 展望2026年，美元走势将受到多股力量拉扯，市场对美国金融稳定的忧虑缓解可能使“去美元化”进程放缓，但美国劳动力市场降温、财政与经常账户双赤字持续及全球央行减持美元储备的趋势构成结构性下行压力 [2] 全球宏观经济与货币政策 - 2025年全球科技股走出强劲上涨行情，美元指数则大幅下跌 [1] - 预计美联储在2026年仍有进一步降息的可能性，整体货币政策基调将延续宽松，但步伐可能比市场此前预期更为温和 [2] A股市场投资主线与机会 - 科技仍然是2026年A股重要的投资主线之一，中国在AI等相关技术领域加速发展，由AI驱动的投资主题有望延续 [3] - 随着板块估值整体抬升，2026年的投资重心应更加聚焦企业自身的盈利表现与前景 [4] - 清晰的结构性主线已经浮现，包括科技创新的动能、消费复苏的潜力及高质量企业的价值重估，这些都将孕育丰富的阿尔法机会 [4] 消费板块分析与展望 - 对于消费股，政策方面2026年“消费品以旧换新”等政策将提质增效，宏观方面2025年12月制造业PMI、非制造业商务活动指数等先行指标均重回扩张区间，为消费复苏提供了基础 [4] - 估值方面，当前A股消费板块估值已处于历史极端低位，全指消费PE分位数仅约3%，意味着比近10年近97%的时间都要便宜 [4] - 看好具备稳定现金流、高股息率、低估值特征的消费龙头，认为这些企业在品牌、渠道、供应链等方面拥有深厚的护城河，在深度调整后已显现出充足的安全边际与估值修复空间 [4]

全球大类资产展望 - 2026年多家机构研判亚洲股市前景良好 黄金白银等贵金属有望维持强势 原油或将持续承压 [1] 亚洲市场表现与机构观点 - 截至2026年1月15日 韩国综合指数上涨13.84% 日经225 深证成指 恒生指数均涨逾5% 纳斯达克 标普500 法国CAC40指数等表现相对落后 [1] - 贝莱德调查报告显示 投资者正计划显著增持亚洲股票 反映出市场对该地区作为全球增长引擎的信心日益增强 [1] - 施罗德投资认为 宏观环境将在2026年继续利好亚洲资产 主要受充裕的资本流动性 稳健的经济增长及支持性政策推动 美联储可能延长降息周期叠加美元下跌使亚洲资产更具吸引力 [2] - 景顺亚太区策略师认为 亚洲股票资产更具吸引力 原因在于其估值相对更低 且美国市场面临的相关不确定性正在上升 [2] 贵金属市场分析 - 2026年以来黄金白银等贵金属继续走高 金价突破4600美元/盎司 银价突破780美元/盎司 [2] - 近期地缘政治因素引发全球避险情绪升温 刺激作为避险资产的黄金需求 白银也因供应链风险与持续工业需求的支撑而上涨 [2] - 全球格局演变正加速去美元化趋势 多国央行增持黄金储备以对冲美元相关风险 直接推动金价上涨 [2] - 摩根士丹利基金建议 2026年不妨将黄金作为战略底仓 配置白银 工业金属等提升组合波动性 [3] 国际油价分析 - 机构预计国际油价将继续承压 2026年油价仍将面临下行压力 [3] - 2025年国际油价下跌约20% 反映了能源转型加速 可再生能源渗透率提升 以及全球经济增长放缓对需求的抑制 [3] - 根据国际能源署等机构报告 2025年全球石油供应增长强劲 日均供应量高于需求200万至380万桶 导致库存持续积压 [3] - 全球可再生能源的进一步普及与气候政策调整 将持续抑制石油消费增长 [3]

文章核心观点 - 当前金价回调与2015年下跌仅在波动形态上存在有限的相似性 但背后的宏观环境 驱动逻辑和周期位置已发生根本性变化 历史不会简单重复 [1][3][5][6][8] - 投资者和消费者应放下对历史单边行情的刻板印象 为高波动性新常态做好心理准备 并聚焦于黄金的长期配置价值与实际消费需求 [6][8] 市场表现与波动特征 - 2026年1月18日国际金价收于4596.44美元/盎司 单日下跌0.41% [1] - 当前金价从历史高点回落 在4600美元附近反复拉锯 日内波动区间加大 显示出多空双方的激烈博弈和市场的普遍谨慎 [3] - 在货币政策转折期和多空消息交织的当下 金价日内出现1-2%的波动将成为常态 [8] 当前与2015年市场对比分析 - 周期位置不同：2015年金价从1900美元历史峰巅滑落 处于明确的下跌大周期 而当前金价仍站在4500美元以上的历史高位平台 处于长期上升趋势中的高位震荡阶段 [5] - 核心驱动力不同：2015年下跌受美国经济复苏 美联储加息 美元走强等单边利空主导 当前市场则是多空因素激烈交织 包括全球央行降息预期（中长期利好） 美元美债收益率反复（短期压制） 地缘政治风险以及央行购金等结构性买盘支撑 [5] - 需求结构不同：2015年需求主要由波动性大的投资和首饰消费主导 如今各国央行成为稳定持续的净买家 基于外汇储备多元化的长期战略购金 为金价构筑了强大的“官方需求底” 同时黄金在资产管理机构资产配置中的权重也在提升 [6] 对投资者与消费者的启示 - 投资者需具备更强的风险承受能力 或采用定投等策略平滑成本以应对高波动性 [8] - 鉴于去美元化 避险属性和央行购金等长期支撑逻辑牢固 建议将黄金作为资产组合中占比5-10%的“压舱石”进行长期配置 而非短期炒作 [8] - 消费者应理性看待金饰价格 当前金饰价格在1420-1440元/克 包含高额工艺费 品牌溢价和流通成本 其波动会滞后且弱于基础金价 在“批发洼地”采购可节省成本 但不应将金饰视作纯粹投资品 [8]

2025年黄金市场表现回顾 - 2025年黄金价格从1900美元飙升至2400美元，涨幅显著 [1] - 市场存在显著波动，部分投资者追高后被套牢 [1] 2026年黄金市场核心驱动因素分析 - **货币政策与利率环境**：2025年黄金暴涨的核心驱动是美联储连续三次降息，将利率从5.5%大幅下调至3.25% [1] 然而2026年该驱动可能减弱，因美国核心CPI仍在2.5%水平，距离2%目标有差距，若通胀反弹，美联储可能放缓降息步伐 [1] 市场目前预期2026年降息三次，若最终仅降息一次，可能引发金价剧烈波动 [1] - **地缘政治与央行购金**：地缘政治紧张局势（如中东冲突、欧洲政治变化、中美博弈）提升了黄金的避险吸引力 [3] 2025年以中国、俄罗斯、土耳其为代表的国家央行狂扫1200吨黄金，创下历史最高纪录 [3] 全球外汇储备中美元占比已降至58%，为1995年以来低位，各国央行持续进行“抛美债、买黄金”的操作，预计此趋势至少能再持续两年 [3] - **行业供需基本面**：全球金矿产量连续五年下滑，2025年产量仅为3600吨，较五年前减少200吨 [4] 开采成本显著上升，深层矿井开采费用比十年前贵了40%，导致小矿场倒闭 [4] 另一方面，来自印度婚庆、中国春节以及工业（如光伏）的需求持续增长，供需缺口扩大对金价形成支撑 [4] 对普通投资者的策略建议 - **资产配置**：建议黄金仓位不超过总资产的10%，2026年市场大概率是震荡市而非单边暴涨 [6] 新手可考虑等待金价回调至2200美元再分批买入 [6] - **交易纪律**：建议设置明确的止盈止损线，例如在价格上涨至2600美元时减仓两成，价格跌破2100美元时补仓 [6] 应避免追涨杀跌，例如2022年俄乌开战当日金价暴涨150美元，次日便跌回原形 [6] - **本质认知**：黄金应被视为危机时期的“保险”或“救命稻草”，而非短期暴利的工具，其功能在于对冲系统性风险，例如2020年美股多次熔断期间黄金逆势上涨20%，2008年金融危机期间黄金在三个月内翻倍 [6] 历史教训与市场风险警示（注：此部分为对市场观点的客观总结，非风险提示） - 2021年市场普遍看涨黄金至2500美元，但美联储开启加息后，金价在三个月内暴跌18%，导致部分长期持有者账户缩水30% [7] - 当前市场热议的“去美元化永恒牛市”观点需谨慎看待，若地缘政治紧张局势（如中东停火、欧洲政治缓和）出现缓解，金价可能面临快速下跌风险 [7] 长期投资视角总结 - 黄金投资适合能够持有三年以上的长期投资者进行分批配置 [9] - 不应期望在短期内（如三个月）实现翻倍收益 [9] - 成功的投资依赖于超越市场普遍认知的深刻理解，并能克服人性中的贪婪 [9]

美元储备份额下降与美元指数走势 - 2025年洲际交易所美元指数大跌9.4%，创八年来最大年度跌幅 [1] - 截至2025年三季度末，全球美元外汇储备份额为56.92%，连续十个季度低于60%，创1999年以来新低 [1] - 2025年前三季度，美元外汇储备份额累计下跌1.60个百分点，为2003年以来同期最大跌幅 [1] - 2022年一季度至2025年三季度，美元外汇储备份额累计下降2.48个百分点 [1][10] 国际货币体系多极化进程 - 2008年金融危机后，国际货币体系改革呼声高涨，但实际演进以储备资产多元化配置为特征 [2] - 截至2016年底，美元外汇储备份额为64.68%，较2008年底还高出1.81个百分点 [2] - 2017年以后，美元外汇储备份额开始震荡下行，到2025年三季度末累计回落7.76个百分点 [2] - 国际储备资产体系多极化进程以2022年为界分为两个阶段 [3] 2017-2021年多极化阶段特征 - 2017年一季度至2021年四季度，全球国际储备中美元储备份额下降6.79个百分点 [3] - 同期，黄金储备份额增加3.47个百分点 [3] - 主要非美元储备货币中，人民币、日元、加元、欧元、澳元和英镑储备份额分别上升1.56、1.17、0.19、0.11、0.05和0.02个百分点 [3] - 此阶段美元指数累计下跌6.3% [3] 2022年以来多极化阶段特征 - 2022年一季度以来，国际储备资产体系多极化的主要受益者是黄金 [4] - 截至2025年三季度，黄金储备份额较2021年底上升11.93个百分点，超过同期美元储备份额8.93个百分点的降幅 [4] - 同期，其他七种主要储备货币（欧元、人民币、英镑、日元、澳元、加元、瑞郎）份额均有不同程度下降 [4] - 自2023年四季度起，黄金超越欧元成为全球第二大国际储备资产 [4] - 截至2025年三季度末，美元、黄金、欧元储备份额分别为42.28%、25.73%和15.10% [4] - 自2025年4月起，全球黄金外汇储备规模超过全球外汇储备中持有的美国国债规模，为1996年以来首次 [4] 美元指数与储备份额的背离 - 2022年一季度至2025年三季度，美元指数累计上涨1.9%，与美元储备份额下降趋势背离 [5] - 2022-2024年，美元储备份额分别回落1.05、0.79和2.49个百分点，但美元指数涨幅分别为7.8%、-2.0%和7.0% [6] - 2025年前三季度，美元储备份额下降4.60个百分点，同期美元指数下跌9.8% [6] - 截至2025年三季度，全球外汇储备中的美元份额较2008年底累计回落5.95个百分点，但同期美元指数累计上涨20.5% [6] 黄金储备增长的动力分析 - 2022年一季度至2025年三季度，全球黄金储备余额增加2.44万亿美元 [8] - 同期，央行累计净购入黄金3854吨，约合3019亿美元，仅贡献了黄金储备余额增幅的12.3% [8] - 黄金储备份额上升的主要原因不是央行购金，而是国际金价上涨带来的正估值效应 [8] - 2008年底至2025年三季度，国际金价上涨了3.42倍 [6] 美元在其他功能维度的表现 - 根据SWIFT统计，2025年前11个月，全球国际支付货币的年均份额，美元为48.15%，较2021年提高了8.77个百分点 [9] - 同期，欧元份额下降了14.26个百分点，加元、人民币和英镑份额分别上升了1.26、1.04和0.99个百分点 [9] - 根据BIS数据，2025年4月全球外汇市场日均交易量为9.6万亿美元，较2022年4月增长28% [9] - 美元在全球外汇交易中的占比从2022年的88.5%提升至89.2% [9] - 人民币份额从7.0%升至8.5%，欧元份额从30.5%降至28.9%，英镑从12.9%降至10.2% [9] 私人部门对美元资产的需求 - 根据美国财政部TIC数据，2025年前三季度，美国吸引国际资本净流入1.13万亿美元，同比增长40.0% [11] - 其中，私人外资净流入1.13万亿美元，增长85.9% [11] - 官方外资由上年同期净流入1968亿转为净流出43亿美元 [11] - 尽管官方外资净减持美元资产，但私人外资大举增持，总体上外资对美元资产的兴趣不减 [11] 人民币国际化的多维评估 - 2022年5月IMF进行SDR定值审查时，将人民币权重上调1.36个百分点，继续作为第三大权重货币 [10] - 2022年一季度至2025年三季度，人民币外汇储备份额下降0.92个百分点 [10] - 若现在进行SDR定值重估，人民币权重可能不降反升，因评估标准中实体经济竞争力指标（出口份额）权重占1/2，货币可自由使用指标（外汇交易、储备、借贷份额）合计权重占5/6 [11] - 近年来人民币的外汇储备份额有所下降，但同期中国的出口市场份额，以及人民币的外汇交易和国际借贷份额均有所上升 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周五黄金主力合约高位震荡，地缘政治冲突变化快，短线或有波动，但中线看多黄金逻辑不变 [10] - 美联储主席被起诉，折射美国政治动荡和2026年降息预期更强，利好黄金，需关注非农就业数据和美联储降息预期变化 [10] - 从12月美联储议息会议对经济、失业率和通胀的预测来看，2026年降息二次概率增大，属鸽派降息，利好黄金；且美联储主席换届市场预期鸽派，2026年大概率降息符合预期 [10] - 中长期看，二季度全球美元储备比例下降，美国财政赤字增长，去美元化利好黄金货币属性；预计2026年实际利率下降，利好黄金金融属性 [10] - 商品属性方面，因黄金税收新政，对国内实物金需求影响大，且黄金处于高位，2026年黄金首饰需求或继续下降，需关注央行购金和投资需求能否弥补首饰需求下降 [10] - 黄金中长期利好因素仍在，预计2026年上半年黄金保持乐观；操作上建议黄金多单中期持有，短期设好止盈，期权上择机买入看涨期权 [10] 根据相关目录分别进行总结 周度观点及策略 基本面观点 - 2026年伦金和沪金二大指数涨跌幅分别为6.88%和5.60%，上周伦金和沪金涨跌幅分别为2.36%和2.57% [6][28] - 2022年6月CPI数据创新高9.1%后连续温和下行，PCE也于2022年6月见顶回落，核心CPI和核心PCE数据呈下行趋势，2024年9月以来CPI强势震荡，核心通胀保持平稳，美国12月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年初以来最慢增速，利于美联储降息 [6][32] - 2023年10月中下旬美国中期国债利率震荡下行至今年1月，2024年宽幅震荡后，2025年国债收益率继续震荡回落至2023年以来低点附近震荡反复，短期企稳或反弹 [6][37] - 2024全球黄金供需宽松，因库存上升，且央行购金保持1000吨以上；2024年国内黄金供需紧平衡，供应同比小幅增加，需求结构变化，首饰需求下降，金条金币和投资需求大幅上升；2025年全球和国内投资需求大幅增加，三季度旺盛，前三季超去年全年；因黄金税收新政，2026年国内黄金首饰需求或继续下降 [6][54] - 美国12月非农就业人数增长5万，低于预期6万，失业率降至4.4%，低于预期4.5%，11月数据下修8000人；2025年12月美国非农企业员工平均时薪比增长0.10%，较上月回落0.19% [6][48] 策略观点与展望 - 展望黄金走势，短线或波动，中线看多逻辑不变，建议黄金多单中期持有，短期设好止盈，期权择机买入看涨期权 [10] 期现市场 - 上周黄金震荡上涨，2026年伦金和沪金二大指数涨跌幅分别为6.88%和5.60%，上周伦金和沪金涨跌幅分别为2.36%和2.57% [22][28] 通胀、利率 通胀 - 2022年6月CPI创新高9.1%后温和下行，PCE同期见顶回落，核心CPI和核心PCE下行，2024年9月以来CPI强势震荡，核心通胀平稳，美国12月核心CPI同比上涨2.6%，利于美联储降息 [32] 利率 - 美国中期国债利率2023年10月中下旬震荡下行至今年1月，2024年宽幅震荡，2025年国债收益率回落至2023年以来低点附近震荡反复，短期企稳或反弹；11月通胀下跌，实际利率抬头 [37][41] 美国经济 - 美国三季度GDP同比上涨2.33%，二季度由2.08%升至2.33%；2025年12月ISM制造业PMI录得47.9，回落0.3%，非制造业PMI54.4，连续走强 [44] - 12月非农就业人数增长5万，低于预期6万，失业率降至4.4%，低于预期4.5%，11月数据下修8000人；2025年12月美国非农企业员工平均时薪比增长0.10%，较上月回落0.19% [48] 黄金供需平衡表 - 2024全球黄金供需宽松，库存上升，央行购金超1000吨；2024年国内黄金供需紧平衡，供应增，需求结构变，首饰需求降，金条金币和投资需求升；2025年全球和国内投资需求大增，三季度旺，前三季超去年全年；因黄金税收新政，2026年国内黄金首饰需求或降 [54] - 2025年三季度全球央行购金量219.85吨，二季度172.02吨，一季度248.57吨；2022年11月以来中国央行不断购金，2025年购金26.74吨 [57] - ETF需求方面，2023年黄金持有量减持113.69吨，2024年减持28.46吨，2025年增持294.73吨，2026年减持7.2吨 [60] 汇率 美元指数 - 报告提及人民币汇率、美元指数、欧元兑美元、美元兑日元、英镑兑美元、美元兑加元等相关图表，但未给出具体分析内容 [67][70][75] 黄金内外价差 - 提及内外盘价差合理区间及相关走势和价差图表，但未给出具体分析内容 [85][86] 金银油比价 - 报告有金银比和金油比相关图表，但未给出具体分析内容 [91]

核心观点 报告认为，当前大宗商品市场的分化与上涨并非由单一新兴大国工业化驱动的传统“超级周期”，而是一种由“债务-增长”困境催生的、兼具“滞胀型”资产重估与“转型型”产业需求双重特征的新型结构性行情[5][87][88]。配置上应聚焦“贵金属的避险属性”与“AI相关工业金属的成长属性”两大主线[5][88]。 市场现状：轮动上涨与周期之问 - **2025年商品行情显著分化**：根据标普高盛商品指数，贵金属表现亮眼，黄金上涨63%、白银上涨111%，工业金属中铜上涨31%、铝上涨13%，而能源与农产品中原油下跌16%，农产品指数仅微涨3%[12] - **2026年初延续轮动上涨格局**：金、银、铜、铝继续震荡上行，镍、锡等小品种出现跳涨，市场情绪升温，引发对是否开启新一轮大宗商品超级周期的广泛讨论[5][12] 历史五轮超级周期复盘 - **周期特征**：自1850年以来，全球共经历五轮超级周期，平均呈现“牛短熊长”特征，上升阶段平均约13年，价格涨幅约75%，下降阶段平均约21年，价格回撤幅度约47%[13] - **驱动因素**：除1970年代外，历次周期主要由美国、欧日、中国等“大国工业化”带来的实体需求推动，供给端普遍存在产能扩张滞后现象[5][18] - **第四轮周期的特殊性**：1972-2002年为典型的“滞胀/囤货型”周期，受石油危机与美元信用重构驱动，大宗商品金融属性显著增强，成为投资组合中重要的分散化配置选项[5][14][18] - **当前周期类比**：当前高债务压力、货币信用体系受挫、地缘冲突升温等因素，表明本轮上涨更贴近“滞胀/囤货型”逻辑下的资产重估与避险配置，而非强实体经济需求驱动的传统超级周期[5][21] 看多逻辑：金融属性与产业趋势 - **宏观与金融属性重估**：全球货币宽松和财政扩张下，主要经济体景气度回暖[5][23]；去美元化背景下，大宗商品成为对冲主权信用风险的工具，各国央行持续增持黄金，商品ETF配置占比仍有提升空间[5][25][26]；美元指数与金属价格负相关，在美国债台高筑、降息预期及地缘不稳定背景下，美元指数仍有下行空间，放大商品货币属性[27][30] - **美联储政策预期**：下一任美联储主席候选人（如Kevin Warsh概率53%）对降息态度均较为鸽派，低利率环境利好具备金融属性的商品如金、银[30][32] - **供给端资本开支错配**：全球主要矿业巨头的资本开支增速已连续几年放缓，与金属价格周期出现明显错配，资本开支/折旧+摊销比率处于低位，表明“增长性开支”不足，随着经济复苏和补库存周期启动，增长性开支有望增加，支撑周期上行逻辑[33][37][38] - **AI产业需求驱动**：AI等新兴产业趋势带来强劲边际需求，金属需求逻辑正经历从“周期主导”到“成长溢价”的范式转变[5][45] - **白银**：兼具避险与工业属性，受益于光伏和电子需求，库存持续下降[42][44] - **铜**：作为“算力金属”，是AI算力核心资源，需求刚性[42][46]。据S&P Global测算，2025年全球数据中心对铜的需求量约110万吨，占全球总需求的4%，是关键的边际增长来源；预计到2040年，全球铜需求将增长约50%，若不大幅提升产量，年度供应缺口可能超过1000万吨[49]。数据中心用铜强度高，AI训练型数据中心（以中国为例）为47吨/兆瓦[49] - **库存异位与套利逼仓**：以铜为例，LME库存持续下降，而COMEX库存快速增长至多年高位，主因关税政策及美欧利率差增大，这种库存异位创造了跨市场套利机会，并可能在低库存环境下引发逼仓，推高短期价格[55][57][61] 空方观点：需求降速与政策约束 - **需求端新引擎不足**：印度等新兴经济体呈现“去物质化”增长，单位GDP金属消耗偏低；AI等新兴产业需求虽增速高，但当前体量尚难全面拉动需求[64] - **央行政策约束**：现代央行更注重通胀控制，商品价格的快速上涨可能引发“通胀-加息”的紧缩回应，从而压制商品整体空间[5][64] - **估值与供给弹性**：当前多数商品估值起点已不低，黄金与能源处于历史较高分位；供给端也未出现类似历史周期起点的紧张局面，整体供给弹性尚存[64][68] - **通胀预期与实际脱节**：当前商品牛市更多由市场对远期高通胀的预期驱动，而非实际通胀环境支撑；美国核心CPI有走低趋势，中长期通胀预期下行，与上世纪大滞胀时期形成对比[71][72][77] - **AI对需求的双向影响**：AI技术一方面可能短期拉动部分金属需求，另一方面，其驱动的效率提升会系统性压制传统实物资源消耗，同时短期大规模投入可能挤占传统制造业资源与需求[73] - **传统需求疲软**：美国出现消费降级现象，传统实体零售增速滑入负区间，折扣店增速维持在6%以上；若传统工业和消费需求未明显回升，通胀无法如期反弹，依赖预期驱动的商品牛市或难持续[78][80][81] - **缺乏新的大国工业化驱动**：随着中国步入工业化后阶段，在基础金属名义价格起点较高的背景下，未出现新的大国工业化进程，商品价格锚定因素将回归发达国家经济周期，低迷的传统制造业需求和低通胀可能遏制商品大幅上涨[81] 结论与展望 - **行情定性**：大宗商品市场将延续分化，呈现兼具“滞胀型”资产重估与“转型型”产业需求双重特征的新型结构性行情[5][87][88] - **配置两大主线**： 1. **贵金属的避险属性**：黄金作为全球债务危机下的信用锚点，长期看多逻辑坚挺，央行购金行为已转变为结构性增持战略；白银在承接避险溢价的同时，受益于光伏及数字化转型的工业需求，供需缺口与库存低位可能触发逼仓效应[88][91] 2. **AI相关工业金属的成长属性**：AI产业仍处于上行周期前半段，远未至泡沫顶峰，2026年有望成为端侧AI规模化元年；以铜、锡为代表的工业金属在数据中心电力设施及AI硬件部署中不可或缺，其供需格局将因新能源转型与AI浪潮叠加而发生结构性变革，展现出超越传统周期品的上涨弹性[88][92][93]

海外投资者持有美债总额创新高 - 2025年11月海外投资者持有的美债总额增加1128亿美元达到9.36万亿美元创下新高 [1] - 挪威、加拿大、沙特等国均在加码投资美债 [1] 中国持续减持美债 - 中国在2025年11月减持美债61亿美元持仓降至6826亿美元创2008年9月以来最低纪录 [1] - 此次减持是自2025年3月起连续第九个月的规律性减持 [1] 美债持有结构发生根本性转变 - 海外投资者持有美债的占比已从2008年的近六成下降至目前的四分之一左右 [3] - 美国政府自身成为最大买家美联储、养老金、共同基金等国内机构成为主要承接力量海外买家已从主角变为配角 [3] 美债市场机制与风险隐忧 - 美债发行采用拍卖机制无人认购的部分由美联储兜底 [3] - 过去两年高利率环境吓退民间买家导致美联储被迫大量承接相当于左手发债右手印钞 [3] - 美债年利息支出已超过美国国防部全年预算若赤字问题不解决政府收入将不足以支付利息 [3] 全球去美元化趋势与中国策略 - 全球范围内出现去美元化趋势例如欧盟推动数字欧元发展中国家增持非美资产 [5] - 中国采取稳健策略不公开对抗而是逐步转移风险为可能的美债流动性危机做准备 [5] 中国的资产配置调整 - 中国在减持美债的同时已连续十个月增加黄金储备 [5] - 将部分美元资产置换为黄金旨在增强资产安全性与稳定性黄金作为硬通货可增强人民币汇率韧性 [5] - 中国对外仍保留充足的美元流动性以确保贸易结算正常进行 [5]

文章核心观点 - 美元国际储备份额的下降（即“去美元化”）与美元指数的强弱走势之间不存在稳定的相关性，不宜用前者来简单解释或预测后者 [1][11][24] 美元储备地位的变化趋势 - 截至2025年三季度末，全球美元外汇储备份额为56.92%，连续十个季度低于60%，创1999年以来新低 [1] - 2025年前三季度，美元外汇储备份额累计下跌1.60个百分点，为2003年以来同期最大跌幅 [1] - 自2008年底至2025年三季度，全球外汇储备中的美元份额累计回落5.95个百分点，而全球黄金外汇储备中的美元份额累计回落14.33个百分点 [12] 美元指数与储备地位变化的背离 - 2025年全年，洲际交易所（ICE）美元指数大跌9.4%，创八年来最大年度跌幅 [1] - 然而，从更长周期看，尽管美元储备地位下降，美元指数却走强：自2008年底至2025年三季度，美元指数累计上涨20.5% [12] - 在2022年一季度至2025年三季度的“多极化”加速阶段，美元指数累计上涨1.9%，而同期美元储备份额显著下降 [10][11] - 年度数据也显示相关性不稳定：2022-2024年，美元指数年涨幅分别为7.8%、-2.0%和7.0%，同期美元储备份额分别回落1.05、0.79和2.49个百分点 [11] 国际储备体系多极化的阶段与受益者 - **第一阶段（2017年一季度至2021年四季度）**：多极化主要受益者为非美元储备货币，美元储备份额下降6.79个百分点，同期美元指数累计下跌6.3% [6][8] - **第二阶段（2022年一季度以来）**：多极化主要受益者为黄金，美元储备份额下降8.93个百分点，黄金储备份额上升11.93个百分点，自2023年四季度起黄金超越欧元成为全球第二大国际储备资产 [9] - 截至2025年三季度末，全球国际储备中美元、黄金、欧元的份额分别为42.28%、25.73%和15.10% [9] 黄金储备增长的动力分析 - 2022年一季度至2025年三季度，全球黄金储备余额增加2.44万亿美元，其中央行净购入贡献仅占12.3%（约3019亿美元） [14] - 黄金储备份额上升的主要驱动力是国际金价上涨带来的正估值效应，而非央行净购金量 [14] - 同期，国际金价上涨了3.42倍 [12] 美元在其他国际功能中的表现 - **国际支付**：2025年前11个月，美元在全球国际支付中的年均份额为48.15%，较2021年提高了8.77个百分点 [17] - **外汇交易**：2025年4月，美元在全球外汇市场日均交易量（9.6万亿美元）中的占比为89.2%，较2022年的88.5%有所提升 [17] 私人部门对美元资产的需求 - 2025年前三季度，美国吸引国际资本净流入1.13万亿美元，同比增长40.0% [21] - 其中私人外资净流入1.13万亿美元，同比增长85.9%，而官方外资由净流入转为净流出43亿美元 [21] - 2022-2024年，美国年均国际资本净流入达1.23万亿美元，较2017-2021年均值增长1.01倍 [21] 人民币国际地位的复杂评估 - 在SDR定值审查标准下，尽管人民币外汇储备份额有所下降，但其出口市场份额、外汇交易份额和国际借贷份额均上升，这三项权重合计达5/6，因此人民币在SDR中的权重可能不降反升 [19] - 2022年一季度至2025年三季度，人民币外汇储备份额下降0.92个百分点 [18]