经济指数概览 - 截至2025年12月28日当周，ECI供给指数为49.93%，较上周回落0.02个百分点；需求指数为49.84%，环比持平[1][6] - 12月前四周ECI供给指数为49.94%，较11月回落0.02个百分点；需求指数为49.85%，较11月回落0.03个百分点[1][8] - 截至2025年12月28日当周，ELI指数为-0.39%，较上周回升0.10个百分点[1][11] 经济部门表现 - 2025年1-11月汽车以旧换新超1120万辆，占同期乘用车零售总量比重超50%，预计全年乘用车零售增速约4%[1][8] - 12月1-21日乘用车市场零售130.0万辆，同比下降19.0%；其中新能源车零售78.8万辆，同比增长1.0%[22] - 上周（截至12月21日）30大中城市商品房成交面积257.01万平方米，环比回升23.59%[28][30] - 韩国12月前20日出口总额同比增速为6.80%，较11月回落1.30个百分点[33][38] - 12月15日-21日监测港口货物吞吐量25869.7万吨，环比下降1.44%[33] 政策与流动性 - 2025年MLF累计净投放超过1万亿元，12月超量续作1000亿元1年期MLF[1][13] - 四季度以来新发贷款利率稳定在3.10%的水平[1][13] - 本周（12月22日-28日）央行公开市场操作货币净回笼348.0亿元[45][48] 风险提示 - 美国关税政策仍有不确定性[1][52] - 政策出台力度低于市场预期[1][52] - 房地产改善的持续性待观察[1][52]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 汇率升值对债市影响有限，主要影响存单，随着资金持续宽松，跨年之后机构指标压力缓解，债市有望继续由短及长修复 [4][17] - 预计后续一段时期债市修复中，短债和长债都有机会，10 年国债有望在明年 1 季度或上半年创新低 [4][17] 根据相关目录分别进行总结 债市现状 - 本周债市继续震荡小幅修复，短端强于长端，10 年和 30 年国债利率微幅变化 0.7bps 和 -0.2bps 至 1.84%和 2.22%，3 年和 5 年 AAA - 二级资本债小幅上行 1.4bps 和 1bps，1 年国债利率大幅下行 6.8bps 至 1.29%，1 年 AAA 存单基本持平于 1.64% [1][7] 汇率升值对债市的影响 外资配债行为 - 主要对存单产生负面影响，但冲击已到后半程，预计明年 1 季度后冲击将逐步退出 [1][7] - 中外利率持续倒挂及远期汇率影响，外资对国债和政金债配置与利率相关性近年显著下降，近期汇率升值未吸引外资流入增配利率债，外资持有规模从今年 4 月 2.92 万亿降至 11 月 2.75 万亿 [1][7] - 外资对国内债券配置变化近年更多体现为存单，此前汇率贬值时外资流入增配存单，近期汇率升值，远期升水率从 2024 年中 4%左右降至目前 1.6%左右，外资持有存单和远期汇率锁定收益低于外部，导致外资持续流出，持有规模从 4 月 1.30 万亿降至 11 月 0.69 万亿 [1][7] - 目前外资持有存单规模已显著下降，按今年 4 月以来月均 870 亿左右下行速度，到明年 3 月可能降至 3388 亿左右，对存单影响将逐步减退 [1][7] 企业结售汇意愿 - 汇率升值会改变企业结售汇意愿，导致净结汇量增加，增加货币派生，对资金有一定冲击，但规模有限 [2][8] - 汇率升值提升出口企业结汇比例、降低进口企业售汇比例，带来结售汇顺差提升，6 个月移动平均结售汇顺差从去年中百亿美元左右提升到目前 477 亿美元 [2][8] - 央行未因结售汇顺差上升直接增加外汇占款投放，外汇占款规模小幅下降，结汇主要是商业银行行为，会产生货币派生功能，导致人民币资金需求增加，对流动性产生冲击 [2][8] - 假定月度结售汇顺差 500 亿美元，对应人民币 3500 亿元左右，按 8.9 倍左右货币乘数，消耗基础货币约 400 亿，规模有限 [2][8] 货币政策 - 货币政策对内为主，汇率升值影响或有限，央行会继续保持宽松货币环境，宽松流动性有望持续 [3][12] - 目前资金价格超季节性宽松，临近年末跨年资金显著低于往年且未收紧，反映资金需求偏弱和央行接受当前资金状况 [3][12] - 即使年末融资需求季节性上升或结汇需求增加提升资金需求，央行可能通过多种方式增加资金投放，包括降准等，实现资金环境总体宽松格局 [3][12] 债市未来展望 - 随着资金宽松，存单和短信用利率有继续下行空间，1 年 AAA 存单有望下行至 1.5%附近，短端下行将提升长端相对性价比 [4][17] - 超长利率调整，政府债发行久期存在缩短可能 [4][17] - 银行指标压力或在年末前后缓解，较高长债利率将提升长债配置性价比，增加保险等机构配置需求，交易性机构减持降低空头力量 [4][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国债期货市场震荡上行，短端温和修复、长端日内波动加剧，收益率曲线形态受资金面宽松与政策预期扰动，呈现阶段性趋平与陡峭化交替特征 [1][3] - 中期因央行货币政策相对克制、通胀预期转变、中长期资金入市导向、十五五政策预期无法证伪等原因，维持大方向看震荡偏空的观点 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 本周国债期货市场震荡上行，短端稳定、长端波动加剧，短端利率受资金面宽松支撑，长端在政策预期扰动下承压 [3][5] - 央行四季度例会表明结构性货币工具重要，后续降准降息空间不大 [3] - 中央财办12月25日提出2026年继续实施“更加积极的财政政策”，市场对超长债供给压力担忧升温，30年与10年期国债利差回升至近两年高位，超长端价值显现 [5] 流动性监控与曲线跟踪 未提及具体内容 席位分析 - 私募持仓增加0.91%，周度变化减少2.08%；外资持仓增加5.17%，周度变化增加7.98%；理财子持仓增加4.5%，周度变化增加8.82% [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - IRS反映市场对未来资金成本中枢预期，但过往经验表明其反映的预期不一定正确，近期人民币升值致资金宽松预期升温、IRS持续下行，杠杆套息策略有效，中期维持“本轮人民币升值对银行间流动性构成利多，但幅度不宜高估”观点 [1] 根据相关目录分别进行总结 1 IRS对资金面的预期：不能不信，也不能尽信 - IRS反映市场对未来资金成本中枢预期，以FR007S1Y为例，可固定成本规避未来一年FR007波动不确定性，若FR007上行，付固定、收浮动一方获益，反之则付浮动、收固定一方获益 [2][10] - 过往经验显示IRS反映的资金预期不一定正确，如2024年12月市场对2025年货币政策宽松预期升温使FR007S1Y大幅偏离FR007，2025年7月后FR007S1Y长期略高于FR007，说明IRS在不断修正对未来资金面的预期 [2][11] - 近期人民币升值使资金宽松预期升温、IRS持续下行，本质是人民币升值对银行间资金面构成利多，但本轮人民币升值对银行间流动性利多幅度不宜高估，因利率走廊狭窄，DR001偏离7天期omo利率空间有限且omo利率降息概率极低 [3][13] 2 狭义流动性 2.1 央行操作 - 短期流动性：过去一周（12/22 - 12/26）央行质押式逆回购净回笼348亿元，投放与回笼分布较平均，截至12月26日逆回购余额6227亿，年末余额低表明资金偏松 [14] - 中期流动性：12月买断式逆回购到期14000亿元、MLF到期3000亿元，央行续作相关操作，实现3M买断式逆回购等额续作，6M期净投放2000亿元，MLF净投放1000亿元，连续第10个月加量续作强化中期流动性支持 [15] - 长期流动性：因12月中期流动性工具净投放金额处于2025年8月以来较低水平，对12月国债买卖数额有较高预期 [16] 2.2 机构融入融出情况：大行净融出仍维持高位 - 资金供给：12月26日，大行净融出资金约3.9万亿元，较12月19日下降约2580亿元，净融出余额4.9万亿元，较12月19日增加约1362亿元，处于往年同期较高水平；货币基金净融出余额0.8万亿元，较12月19日下降约740亿元，处于往年同期超低水平；股份制银行净融出4167亿元，较12月19日下降约1801亿元，但仍处于同期较高水平 [19] - 资金需求：12月26日，全市场银行间质押式待购回债券余额约13.0万亿，较12月19日上升1662亿元，公募基金、证券公司、银行理财、保险公司分别环比增加261亿元、996亿元、555亿元、442亿元；全市场杠杆率107.6%，较12月19日上升0.10pct，非法人产品杠杆率115%，较12月19日上升0.92pct [26] 2.3 回购市场成交情况：交易所融资摩擦上升 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购市场量宽价稳，日成交量中位数约8.6万亿，较12月15 - 19日上升567亿元；R001中位数为1.36%，较上周持平；R001与DR001价差中位数8.9bp，较上周上行1.6bp；GC001与R001价差中位数为34.5bp，较上周上行18.2bp，受北交所打新冻结影响，交易所融资摩擦上升 [29] - 资金情绪指数：资金面整体宽松，融资难度较低，情绪指数大部分时间在50左右 [32] 2.4 利率互换：小幅下行 - 本周FR007IRS 1年期中位数1.49%，相较于上周下降4.2bp，利率处于2020年以来后3%的分位数 [39] 3 政府债：年末政府债发行减少 3.1 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款3667亿元，净缴款压力显著抬升，其中国债净缴款3741亿元，地方债净偿还74亿元；未来一周仅12月29日地方债发行260亿元 [40] 3.2 当前政府债发行进度 - 截至12月26日，国债净融资进度98.6%，过去一周进度上升2.7%，2025年剩余净融资空间约902亿；地方债则发行完毕 [42] 4 同业存单：收益率震荡略上行 4.1 绝对收益率 - 12月26日，SHIBR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.26%、1.45%、1.58%、1.6%、1.63%、1.64%、1.65%；中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.62%、1.6%、1.62%、1.64%、1.64%，除6M期限较12月19日上行1bp以外，其余期限报价无变动 [46] 4.2 发行和存量情况 - 过去一周（12月22 - 26日），同业存单一级发行量合计5602.9亿元，较12月15 - 19日上升4355亿元；发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为17%、17%、23%、10%和33%，其中1M和1Y分别增加12.0pcts、16.3pcts、2.2pcts，3M、6M和9M分别减少17.0pcts、9.4pcts、2.0pcts [49] 4.3 相对估值 - 12月26日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为11bp，2020年以来处于28%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为20bp，2020年以来处于51%的分位数 [52]

国内宏观：经济数据与政策 - 1-11月工业企业利润同比微增0.1%，但11月当月利润同比下降13.1%[1] - 12月生产端延续淡季下滑，高炉开工率环比下降3.42个百分点至78.88%[1] - 12月前三周乘用车零售129.9万辆，同比下降19.5%，但环比增长2.9%[1] - 人民银行指出经济存在“供给强、需求弱”矛盾，将继续实施适度宽松政策[1] - 2026年1月地方债计划发行5843亿元，其中新增专项债1396亿元[3] 物价与商品市场 - 12月猪肉价格周环比微涨0.05%，28种蔬菜价格下跌1.93%，6种水果价格上涨2.60%[1][2] - 受地缘政治与政策预期影响，WTI原油上涨1.05%，焦煤、焦炭价格分别上涨3.53%和3.64%[3] - 贵金属走强，现货黄金创每盎司4549.95美元新高，白银收于79.33美元[1] - 在多重因素推动下，铜价环比上涨3.65%并创历史新高[3] 海外经济与政策 - 美国2025年第三季度实际GDP环比折年率超预期升至4.3%[3] - 美国核心PCE通胀环比折年率升至2.9%，仍高于美联储2%的目标[3][4] - 美联储官员密集讨论降息，有观点认为若不继续降息或有引发衰退风险[1][4]

全球股指表现 - 美股全线上涨，道指周涨1.20%，纳指周涨1.22%，标普500指数周涨1.40% [1] - 欧洲三大股指走高，英国富时100指数周涨0.99%，德国DAX 30指数周涨1.09%，法国CAC 40指数周涨1.22% [1] 美联储政策与人事 - 美联储2025年最后三次议息会议累计降息75个基点，基准利率下调至3.50%-3.75%区间 [2] - 12月议息会议以分歧性投票结果决定降息25个基点，会议纪要将揭示各方争论焦点 [2] - 投资者等待特朗普提名下一任美联储主席以接替鲍威尔，最终提名人选政策立场预计比鲍威尔更为鸽派 [2] 宏观经济数据与事件 - 下周将发布多项数据，包括12月制造业PMI终值、初请失业金人数、11月成屋销售和10月凯斯席勒房价指数等 [3] - 下周市场焦点包括美联储12月会议纪要、特朗普与乌克兰总统泽连斯基会晤 [1] 原油市场动态 - 国际油价结束连续两周下跌，WTI原油近月合约周涨0.39%至56.74美元/桶，布伦特原油近月合约周涨0.28%至60.64美元/桶 [4] - 布伦特原油与西得克萨斯中质原油今年以来的跌幅已分别达到18%和20% [4] - 国际能源署报告预计，明年全球原油供应量将超出需求量，日均过剩量达384万桶 [4] - 地缘政治溢价为油价提供短期支撑，但未扭转市场供应过剩的整体格局 [4] 贵金属市场行情 - 避险情绪和供需失衡担忧引爆贵金属市场，COMEX黄金期货周涨3.85%至4529.10美元/盎司 [5] - 白银价格大涨14.42%至76.48美元/盎司，现货白银价格一度触及每盎司79美元的历史峰值 [5] - 白银价格今年以来累计涨幅已达167%，受供应短缺、被列为美国关键矿产及强劲投资资金流入驱动 [5] - 市场对美联储2026年进一步放宽货币政策的预期、美元走弱及地缘政治紧张局势升级加剧市场波动 [5] - 印度市场黄金贴水幅度扩大至逾六个月最高水平，中国市场黄金贴水幅度较上周五年高点大幅收窄 [6] 欧洲央行与英国央行政策 - 欧洲央行上调经济增长预期，预计2026年增长率为1.2%，2027年升至1.4%，2028年维持在1.4% [7] - 2025年12月欧元区制造业PMI初值降至49.2，创八个月以来最低水平 [7] - 英国央行12月将基准利率下调25个基点至3.75%，推动借贷成本跌至2023年1月以来最低水平 [7] - 英国央行自2024年8月开启降息周期后，年内累计降息幅度已达100个基点 [7] - 货币市场预计英国央行明年将降息两次，高盛集团预计2026年3月、6月和9月分别降息25个基点 [8] - 德意志银行预测英国央行2026年将降息两次至3.25%的终端利率水平 [8]

核心观点 - 2026年1月资金面扰动因素增强，但央行引导资金收敛的诉求弱于往年，预计将通过加大国债买卖、降准甚至降息等方式积极呵护流动性，资金利率波动和分层现象将小于季节性 [1][2][39] - 同业存单（CD）利率上行空间有限，考虑到资金面波动小、存单到期量显著收敛及银行季节性增配，利率至少不会显著上行 [1][3][41] 1月资金面展望 - **回顾12月流动性**：资金处于全年最乐观状态，DR001持续回落，但央行行动环比谨慎，且非银资金分层加大（R001-DR001利差高于4月后的4-5BP）[2][19][26] - **背离原因**：银行资金充裕与非银杠杆抬升共同导致，国有行资金充裕源于12月财政支出补充及货基/理财资金回流银行体系 [2][28] - **1月核心扰动**：围绕信贷投放、政府债缴款、税收及春节取现展开，其中信贷投放或超季节性达53，500亿元附近，政府债净融资预计约12，600亿元，缴税规模约25，000亿元（较12月抬升约13，000亿元）[2][30][33][34][37] - **央行态度与操作预期**：基于12月呵护表述、债市利率高位及配合财政诉求，央行操作将更积极，可能加大国债买入力度、降准配合，降息也有一定可能性 [2][39] - **季节性规律**：通常1月第二周流动性开始收敛，关键观察资金利率上行斜率及非银分层变化 [1][38] 下周（12.29-01.02）资金与存单关注点 - **逆回购到期**：7天逆回购到期1，526亿元，环比上一周减少3，049亿元 [4][42] - **政府债净缴款**：压力下降，全周净缴款174.5亿元，无国债发行 [4][49] - **存单到期**：有2，949.4亿元同业存单到期，环比下降，主要期限集中在12个月期（1，527.8亿元）、6个月期（465亿元）和3个月期（303.5亿元）[4][42] - **央行操作**：需关注跨元旦期间央行的投放模式 [5] - **整体判断**：资金扰动偏小，资金体感延续宽松 [6][43] 近期市场动态 - **央行操作**：本周（12.22-12.26）7天逆回购净回笼348亿元，整体资金净投放1，552亿元；下周短期资金到期1，526亿元，1月有19，000亿元中长期流动性工具到期 [45][47] - **政府债**：本周政府债净融资1，748亿元，累计净融资进度96.1%；下周仅周一（12月29日）有260亿元地方债发行 [49] - **票据市场**：月底票据利率上行，3M期国股直贴利率较上周上升31BP至1.00%，显示信贷投放充分 [52] - **汇率**：人民币相对美元升值0.46%，USDCNY录得7.0085，逆周期因子延续为正显示央行引导升值 [54][57] - **市场资金供需**：银行体系日均融出抬升至5.45万亿元，但货基与理财子融出减少；全市场杠杆率上升0.49个百分点至116.73%，非银机构加杠杆 [59][61][64] - **资金价格**：DR001维持在1.26%附近，DR007上行8.2BP至1.5237%，真实资金分层偏重 [65][66] 同业存单（CD）市场 - **一级市场**：本周存单净融资为-3，219.10亿元，发行进度（月初至今发行量/月度到期量）为80.7%；发行加权久期拉长至6.92个月 [68][74] - **二级市场**：成交活跃度略有下降，收益率中枢下行，非银买盘偏弱 [80] - **未来到期**：未来一周有2，949.40亿元存单到期，随后两周分别有3，283.60亿元和8，084.60亿元到期 [68]

日本央行加息决策与市场反应 - 日本央行决定加息，政策利率上调至0.75%，此为1995年以来新高，但相较于全球主要经济体涨幅有限 [3] - 加息旨在遏制通胀、稳定日元汇率，并试图结束持续数十年的超宽松货币政策及“廉价日元”时代 [5] - 然而，加息消息公布后，日元对美元汇率不升反降，从155附近滑向157 [5] 日本经济与政策的内在矛盾 - 日本政府采取“紧货币”与“宽财政”的矛盾组合，在加息的同时批准了总额高达18.3万亿日元的追加预算 [5] - 财政扩张包括大幅增加国防开支，计划将防卫费提至GDP占比2% [7] - 这一政策矛盾可能削弱加息效果，并显著推高政府债务成本，日本政府债务负担占GDP比重已超过260% [7] 日元汇率表现与市场担忧 - 日本央行加息操作加深了国际货币市场对日元的担忧，导致抛售日元成为短期热门交易 [2] - 欧元兑日元汇率周一创下历史新高，人民币兑日元也开始走强 [2] - 市场反应表明，投资者看穿了日本货币政策在应对通胀和汇率压力时的力不从心 [7] 日本政府债务与融资转向 - 利率上升将直接增加日本政府的巨额债务利息支出 [7] - 为寻找新的国债投资者，日本政府将目光转向本国家庭，日本家庭金融资产规模高达2200万亿日元，其中约一半以现金或低收益存款形式持有 [9] - 政府计划推出新产品和激励措施，例如考虑将国债纳入免税投资账户，以引导家庭储蓄投向国债市场 [11] 日本家庭储蓄与潜在风险 - 日本国民长期保持高储蓄率，其资产是经济的“压舱石” [9] - 政府引导家庭将资金从“绝对安全”的存款转向“相对安全”但存在价格波动风险的国债，可能侵蚀普通家庭的财富“安全垫” [11][13] - 若未来通胀失控迫使央行继续加息，购买国债的家庭可能面临资产账面亏损的风险 [11] 人民币汇率近期表现 - 与日元走势相对比，人民币近期走势十分强势，升值趋势不可阻挡 [13] - 大量海外企业正在加紧排队结汇，人民币离岸汇率已达到7.0152附近，破7回归6时代指日可待 [13] - 人民币升值也带动了人民币计价资产的升值 [13]

宏观杠杆率总体变动 - 2024年中国宏观杠杆率为298.8%，较上年上升9.9个百分点 [1] - 政府部门成为加杠杆主力，其杠杆率上升占总增幅的67.0% [1] - 企业部门加杠杆速度边际放缓，住户部门杠杆率稳中有降 [1] 企业部门杠杆结构 - 2024年企业部门杠杆率为167.7%，较上年上升4.0个百分点，占宏观杠杆率全部增幅的40.5% [1] - 企业贷款与GDP之比较上年上升5.4个百分点，其中企业中长期贷款拉动杠杆率上升4.2个百分点 [1] - 企业表外债务（如委托贷款）与GDP之比较上年下降0.8个百分点，有序释放潜在风险 [1] 政府部门杠杆作用 - 2024年政府部门杠杆率为61.3%，较上年上升6.7个百分点 [1] - 新增政府债务总规模达8.96万亿元，以保障财政重点领域支出和拉动有效投资 [2] - 实施12万亿元一揽子化债增量政策，其中新增2万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务 [2] 住户部门债务状况 - 2024年住户部门杠杆率为69.8%，较上年下降0.7个百分点 [1] - 2024年末住户部门债务同比增长3.1%，增速较上年末放缓1.5个百分点 [2]

全球主要央行货币政策动向与市场预期 - 日本央行已启动加息 但市场认为其步伐将落后于欧美央行 若欧美转向加息 其速度可能迅速超过日本 导致日本加息“大幅落后” [2][8] - 美联储在连续3次会议降息后 其2026年的利率预期中位数显示仅会再降息1次 主席鲍威尔表明政策利率已进入中性利率范围 未来将在每次会议上重新评估政策 [8] - 欧洲央行在连续4次会议维持利率不变后 内部出现暗示降息局面结束的发言 市场开始形成其可能在2025年年中以后重新加息的预期 [4][6] 货币政策差异对日元汇率的影响 - 支撑日元汇率的核心逻辑是日本加息与欧美降息导致的利率差缩小预期 若欧洲央行转向加息路线 这一条件将发生根本性巨大变化 [6] - 市场担忧若欧美央行转向加息并迅速超过日本加息速度 可能再次引发历史性日元贬值 届时1美元兑160日元区间将具备现实意味 [8] - 2025年初日元对美元汇率为1美元兑157日元区间 与当前水平相差无几 但在当时日美利率差有望缩小的环境下 日元曾一度升值至140日元左右 [8] 市场交易行为与政府反应 - 根据CFTC数据计算 进入12月以来 对冲基金等投资者的欧元多头持仓已达到两年来的最高水平 市场已开始提前押注欧洲央行政策转变并将资金转移至欧元 [6] - 针对日本央行加息后日元持续贬值 日本财务相已采取牵制日元贬值的口头干预 与一年前相比 对日元贬值的警惕感正在急速增强 [9] - 以澳大利亚等国为首 全球各国央行的视线正从降息转向加息 这给日本央行的加息战略以及被视为货币宽松维持派的日本政府带来了新的挑战 [9]