报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告从全球宏观视角出发，研究铅锌市场，分析宏观与铅锌的关系、“反内卷”现象及影响、财政对铅锌市场的作用，还指出内生动能修复迹象及铅锌价格中枢的判断依据 [1][3][9] 各部分总结 宏观与铅锌的关系 - 从宏观属性看，黄金＞铜＞铝＞锌＞铅，锌兼具有色和黑色属性，铅宏观属性很弱 [4] - 可从铅锌与煤炭、铜的相关性研究“反内卷”和全球财政情况 [6] 历史上的“供给侧改革” - 需分析本轮“反内卷”强度，历史上多数时候铅锌与股商齐涨 [9] - 不同时期铅锌价格涨幅不同，2010年8 - 11月铅涨16.9%、锌涨19.6%；2016 - 2017年铅涨141.6%、锌涨212.9%；2021年1月 - 10月铅涨21.0%、锌涨24.5%；2025年7月以来铅降3.1%、锌涨2.2% [11] “内卷”相关 - “内卷式”竞争指经济主体为维持或争夺市场投入大量资源却无整体收益增长，生产要素价格严重偏离价值 [15] “反内卷”原因 - 6月CPI同比增0.1%，PPI同比降3.6%，PPI - CPI剪刀差扩大，多数行业量增价降，“反内卷”通过行政性价格引导和供给端减量实现“价”的上涨 [18] - 解开通缩螺旋需多方配合，包括需求端的出口、国内需求政策拉动，供给端的“提质”“提价”，政府对供给和需求的态度等 [19][20] 战略上的认知（政治角度） 未提及具体内容 有色定价 - 有色价格 = 供需差/无风险利率*风险偏好，无风险利率和风险偏好是beta，有色行业beta边际向好，供需alpha有差异，需求端beta指宏观经济总量情况 [27] 铜与全球财政 - 财政至关重要，居民和企业杠杆率高，财政决定全球各国经济表现差异，中国出口好与财政有关 [30] 中美财政发力 - 中国财政持续发力，美国减税草案25年略微减少赤字，后续年份增赤 [33] 全球主要国家财政扩张 未提及具体内容 内生动能修复 - 有主动补库迹象，PPI和工业企业利润基本见底 [38] - 从企业存款 - 居民存款角度看，PMI三季度往后预期改善 [41] 铅锌中枢判断 - IMF上调今年GDP增速到3%，预测全球经济增速25年触底小幅修复，GDP增速可定铅锌需求 [42] - 工业增加值能为铅锌中枢判断提供更准确视角 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 工业硅方面，随着情绪降温及盘面上方套保压力，硅价有所回落调整，但多头情绪不断反复，预计短期硅价高位整理，操作需谨慎，后续持续性关注硅企复产动态 [1] - 多晶硅方面，六月底以来受供给侧改革预期及现货涨价推动，多晶硅盘面持续向上，价格不断突破上市以来新高，近期情绪虽有淡化，但仍有反复，价格维持高位整理，盘面波动较大，操作需谨慎，后续持续关注宏观情绪演变及仓单注册情况 [1] 根据相关目录分别总结 工业硅&多晶硅期现价格 - 工业硅不通氧553（华东）平均价格9100元/吨，变动0.00%；期货主力合约收盘价8655元/吨，下跌0.52%；基差（华东553 - 期货主力）445元/吨，变动45元 [1] - 多晶硅N型多晶硅料46元/千克，变动0.00%；期货主力合约收盘价50110元/吨，下跌2.41%；基差 - 4110元/吨，变动1235元 [1] 工业硅现货价格 - 不通氧553在华东、黄埔港、天津港、昆明、四川平均价格分别为9100元/吨、9200元/吨、9000元/吨、9250元/吨、8900元/吨，变动均为0.00% [1] - 通氧553在华东、黄埔港、天津港、昆明平均价格分别为9250元/吨、9300元/吨、9100元/吨、9500元/吨，变动均为0.00% [1] - 421在华东、黄埔港、天津港、昆明、四川平均价格分别为9700元/吨、10000元/吨、9750元/吨、10000元/吨、10100元/吨，变动均为0.00% [1] 多晶硅现货价格 - N型致密料、N型复投料、N型混包料、N型颗粒硅价格分别为46元/千克、47元/千克、45元/千克、44.5元/千克，变动均为0.00% [1] 硅片价格 - N型210mm、N型210R、N型183mm价格分别为1.55元/片、1.35元/片、1.20元/片，变动均为0.00% [1] 电池片价格 - 单晶PERC电池片M10 - 182mm价格为0.27元/瓦，变动0.00% [1] 组件价格 - 单晶PERC组件单面 - 182mm、单面 - 210mm、双面 - 182mm、双面 - 210mm价格分别为0.70元/瓦、0.72元/瓦、0.73元/瓦、0.71元/瓦，变动均为0.00% [1] 有机硅价格 - DMC价格为12150元/吨，下跌1.22%；107胶价格为12750元/吨，变动0.00%；硅油价格为14100元/吨，变动0.00% [1] 资讯 - 8月7日工业硅主要地区社会库存共计54.7万吨，较上周环比增加0.7万吨，其中社会普通仓库11.8万吨，较上周减少0.1万吨，社会交割仓库42.9万吨（含未注册成仓单及现货部分），较上周环比增加0.8万吨 [1] - 印尼政府计划为“红白村庄合作社”建设太阳能发电站，以覆盖农村及偏远地区，目标是实现高达100吉瓦的太阳能装机容量 [1] - 全国新能源消纳监测预警中心发布2025年6月全国新能源并网消纳情况，新能源利用率按仅考虑系统原因受限电量的情况计算 [1] 投资策略 - 工业硅 - 基本面来看，随着硅价持续上行，新疆部分前期检修硅厂有所复产，西南产区已进入丰水期，电力成本下移，企业开工稳步回升，预计8月仍有部分硅炉重启，供给端稳中有增 [1] - 需求端来看，多晶硅企业维持减产态势，部分硅料厂于7月有复产安排，将带来部分需求增量；有机硅方面某大厂因事故停车整改，供给阶段性收紧，加之成本端硅价的支撑，有机硅价格亦持续回升；硅铝合金企业则按需采买，下游整体低位囤货意愿不足 [1] 投资策略 - 多晶硅 - 供给端来看，硅料企业维持减产态势，部分硅料厂或有新增产能投放，增减相抵后预计产量小幅提升，预计7月产量逼近11万吨 [1] - 需求端来看，光伏市场整体表现疲软，硅片、硅料库存上涨，近期受多晶硅价格上调预期，下游硅片价格跟涨，企业表示将积极响应政策，成交氛围有所好转，但上半年抢装机大幅透支需求，终端市场依旧偏弱 [1]

政府引导基金困境 - 一级市场和二级市场流动性断裂导致政府引导基金成为"死水"，资金无法有效投出和退出[2][3] - 当前一级市场普遍面临退出困难问题，已持续多年[3] - 政府引导基金"以投带引"的初衷因流动性断裂而难以实现[5] 争议性解决方案 - 有观点提出通过放松IPO审核标准来解决退出难题，但遭到强烈反对[5][8] - 放松IPO可能导致低质量项目进入二级市场，损害市场信心[8][9] - 该方案被批评为将一级市场问题转嫁给二级市场投资者[10][11] 一级市场问题根源 - 一级市场存在畸形发展，过度依赖估值炒作和寻找接盘侠的商业模式[12][13] - 市场参与者普遍追求短期套现而非长期企业价值创造[15][16] - 政府产业基金退出难的本质原因是投资项目质量低下[19][22] 政策演变与市场调整 - 政府经济政策从产业补贴转向消费端刺激[29][35] - 当前处于去产能、去泡沫、去不良的调整阶段[32] - 市场需要从投前尽调到投后管理全面改变投资思路[44][45] 未来发展方向 - 强监管将成为市场主旋律，以建立公平公正的市场环境[42][43] - 投资机构需要深耕特定领域，提升专业能力和投后管理能力[53][55] - 市场将通过时间换空间的方式逐步消化当前困境[49][50]

行业与公司 **生猪养殖行业** - 反内卷政策推动供给侧改革，旨在解决低价无序竞争问题，引导企业提升产品品质，有序退出落后产能[1] - 具体措施包括控制基础产能、能繁母猪存栏、肥猪出栏体重和二次育肥，及时上报生产数据[8] - 政策目标为防止生产端大起大落和价格大跌，提高综合素质和竞争力[8] - 牧原股份积极响应政策，7月下旬头均体重降至125公斤，计划8月底降至120公斤[12][13] - 能繁母猪存栏量预计逐步收缩，对2026年下半年生猪供给产生影响[14] **动保行业** - 面临低价无序竞争，多家企业业绩下滑，产能利用率普遍低于30%[16] - 未来发展方向依赖市场竞争和政策引导，提高新药审批门槛、鼓励创新型产品[17] - 头部企业如科前生物、瑞普生物、回盛生物在反内卷背景下具有投资价值[19] 核心观点与论据 **反内卷政策影响** - 有助于落后产能有序退出，提高整体效率，节约上游资源品如玉米、豆粕[9] - 解决兽药和动物疫苗行业低价无序竞争问题，降低疫病防控风险[10] - 通过监控生猪出栏均重等指标评估政策效果，全国16省载后均重连续两个月环比下降[11] **市场与宏观趋势** - 牛市下半场呈现金融再通胀向食物再通胀转化趋势，低利率环境有望形成长期稳定增长[4][5] - 通胀水平需从供给改革与需求刺激两方面理解，PPI降幅收窄将对资产配置产生强烈影响[6] - 上游资源品行业（煤炭、钢铁、能源金属等）在反内卷推动下更为受益[20][23] **投资机会** - 具有效率优势的头部养殖企业及动保产业链上游龙头企业具有较高投资价值[19] - 上游周期资源品估值仍处于历史中位或偏低水平，建议关注[26] - 中游产业如光伏、锂电估值和成交热度处于历史偏低水平，可短期操作[26] 其他重要内容 **政策执行效率** - 国企占比较高且集中度高的上游资源品（煤炭、钢铁、水泥等）更容易获得政策支持[23] - 地方政府对税收贡献低且劳动密集度低的行业（能源金属、新能源设备）支持力度较大[23] **行业筛选模型** - 通过库存、资本支出、产能利用率及毛利水平评估内卷程度或供给端压力[21] - 化工细分赛道（化学制品、橡胶塑料）、能源金属（锂、钴、镍）存在供给过剩问题[22] **近期市场变化** - 钢铁、煤炭、玻璃、玻纤等行业自7月财经委员会会议后涨幅最高[25] - 光伏上游硅料和硅片表现较强涨幅，随后市场转向供给端刚性行业（钢铁、工业金属等）[25]

核心观点 - 报告通过对比2015-2018年供给侧改革与当前"反内卷"行情的相似性，提出本轮"反内卷"主题行业覆盖面更广，重点看好光伏、医疗器械、化工及建材等行业的投资机会 [1][2][8][14] - 供给侧改革期间行业表现遵循三大逻辑：政策效应驱动、库存周期从被动去库存转向主动补库存、行业景气度提升，其中钢铁和煤炭指数在盈利改善后分别跑赢全A指数34.1%和26.5% [8][10][12] - 当前光伏和医疗器械行业处于主动去库存阶段且需求弹性大，若成功出清反转预计上涨空间显著；基础化工和建材因库存周期位置及EPS预期上行更具业绩确定性 [14][15] 行业投资机会 历史经验复盘 - 供给侧改革期间商品价格领先指数上涨：螺纹钢和动力煤期货价格在2015年12月率先上涨，而行业指数到2016年初才启动脉冲式行情，直至2016年下半年才形成趋势性机会 [8] - 库存周期转折关键：钢铁和煤炭行业在2016年Q1-Q2先后完成从被动去库存（营收/库存双降）到主动补库存（双升）的切换 [10][11] - 盈利预期与行情持续性：2016年下半年分析师一致预期EPS见底回升后，钢铁和煤炭行业上涨延续性显著增强，此前脉冲行情回撤幅度较大 [12][13] 当前行业配置建议 - 高弹性方向：光伏（营收TTM同比↓/库存TTM同比↓/主动去库存）、医疗器械（同前）因行业出清需求强烈，反转后弹性空间大 [14][15] - 高确定性方向：基础化工（营收TTM同比↑/库存TTM同比↑/主动补库存/Q1净利润增速+）、建材（营收TTM同比↑/库存TTM同比↓/被动去库存）因EPS一致预期明确上行 [14][15] - 需观察领域：煤炭和生猪养殖虽处主动补库存阶段，但净利润负增长且库存水平高，去化仍需时间 [14][15] 基金产品筛选 主动权益基金 - 筛选标准：重仓"反内卷"相关行业股票池占比>40%、规模>1亿元、开放申购、管理时长>1年 [3][16] - 代表产品：光伏主题的汇丰晋信龙腾A（规模6.52亿/近1月收益6.92%）、基础化工主题的信澳匠心回报A（近1年收益87.97%）等 [16] ETF基金 - 评价体系：规模（30%权重）、近1月成交额（30%）、费率（20%）、跟踪误差（10%）、夏普比率（10%）综合打分 [3][16] - 优选产品：华泰柏瑞中证光伏产业ETF（规模119.68亿/费率0.6%）、华宝中证医疗ETF（规模265.02亿）等 [17]

总量：反内卷政策框架与宏观背景 - 中央财经委会议高层级部署反内卷政策，聚焦供需错配、市场体系不健全及地方政府行为影响，需多措并举协同发力 [2] - 供给侧改革思路明确：建设统一大市场、调整税收政策（如减少出口退税）、完善价格治理机制、行业协会自律及环境要素约束产能 [3] - 本轮内卷竞争背景包括房地产供需错配拖累需求、制造业投资快速扩张（2022-2024年复合增速8.3%高于工业增加值5.8%），新兴行业如光伏和新能源汽车卷入竞争 [4] - 民营企业参与度较高，2024年民企固定资产周转率2.7低于2015年3.3，国企周转率3.1高于2016年2.6 [4] 策略与历史经验对比 - 2016-2017年供给侧改革以行政化手段去产能，本轮反内卷以市场化手段为主，行业范围广且民企多，需关注企业自愿减产及政策约束力 [5] - 上轮改革催生周期板块"预期催化-价格驱动-盈利驱动"三阶段行情，初期行业指数涨幅20%-30%，当前反内卷处预期阶段，需跟踪商品价格及景气拐点 [5] 固收与资本开支周期 - 2015年供给侧改革导致债市调整约30BP，本轮反内卷无明确定量目标，经济目标完成较好，需求政策待跟进，央行呵护资金面 [6] - 反内卷推动资本开支下行，改善供需格局，一季度A股行业资本开支/折旧摊销中位数降至1.29，自由现金流/权益提升至4.8% [7] 汽车行业 - 国内汽车需求未恢复至2017年水平，新能源车替代燃油车，但增速放缓导致利润率下滑和生态恶化 [7] - 国常会及部委部署反内卷行动，加强成本监测、一致性检查及账期监管，违规者面临处罚 [8] - 头部车企响应缩短账期至60天，优化库存，比亚迪取消限时定价，要求经销商规范报价 [8] - 反内卷促车企注重经营质量，高端化战略提升，但供应链可能承担额外降价压力 [9] 电子行业 - 面板供给高度集中中国大陆，2024年LCD全球产能占比74%，京东方、TCL华星和惠科合计市占率59.9% [10] - 厂商按需生产调整稼动率，供需平衡改善，2023-2024年LCD TV面板供需比峰值7.2%谷值4.3%，周期波动减弱 [11] 上游大宗与能源 - 反内卷推动建材等行业稳价，加速落后产能去化 [12]

反内卷政策背景与内容 - 反内卷稳增长政策源于2024年7月中央政治局会议首次提出"防止内卷式恶性竞争"，2025年3月纳入政府工作报告，4月发布《关于完善价格治理机制的意见》，7月进入立法攻坚阶段并修订《价格法》[2] - 政策推出原因包括：PPI连续33个月同比负增长、产能利用率低导致"增产不增利"、中小企业现金流承压、技术同质化与高端供给不足[2] - 主要内容聚焦三大方向：治理企业无序竞争、推进十大行业产能治理（钢铁/有色/石化等）、规范地方招商引资行为[3] 2016年供给侧改革对比 - 与2016年改革相似点：均面临通缩压力，核心目标均为收缩供给侧实现高质量发展[3] - 螺纹钢案例显示2016年政策见效路径：4月财政部专项政策出台后价格突破3000元/吨，下半年加速上涨至3600元/吨，2017年达4000元/吨[3][5] - 当前（2025Q2）螺纹钢成交量仅171万手，远低于2015Q4的424万手，接近2015Q2的126万手，需观察下半年是否出现趋势性放量[5] 本轮改革核心差异与挑战 - 核心矛盾从供需错配转向需求不足，PPI转正需更强政策支持与更长时间周期[7] - 需求端关键观察指标：M1增速（经济前瞻指标）、1.2万亿雅鲁藏布江水电站等基建项目进度、钢厂及社会库存动态[8] - 国际环境不确定性包括：中美关税谈判未解决10%-20%不平等关税、美联储可能提前至9月降息但连续性存疑[10] 行业与企业选择建议 - 政策执行效率高的行业：国企占比高的煤炭/普钢/水泥/玻璃/白酒，集中度高的主能源金属/非金属材料/食品加工[11] - 钢铁板块优选方向：高端特钢、区域龙头钢企、高分红潜力企业，规避无区位/技术优势的中小普钢企业[12] - 光伏板块重点关注：成本优势的硅料龙头、技术引领型企业、海外渠道壁垒强的组件供应商[12]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 各行业市场受政策、供需、库存、季节等多因素影响，走势分化，投资需综合考量各因素，把握短期波动与中长期趋势，控制风险 [3][5][22][24] 各行业总结 宏观金融类 股指 - 消息面有农村公路建设、电网负荷、具身智能产业发展、光伏行业价格法意见征集等 [2] - 期指基差各合约有不同比例，交易逻辑是政策呵护资本市场，短期市场或震荡加剧，大方向逢低做多 [3] 国债 - 周三TL主力合约跌0.04%，T主力合约持平，TF和TS主力合约涨0.02% [4] - 消息有越南7月进出口增长超预期、A股两融余额再破2万亿 [4] - 央行周三净回笼1705亿元，后续资金有望宽松，利率大方向向下，债市短期或重回震荡 [4][5] 贵金属 - 沪金跌0.29%，沪银涨0.22%；COMEX金跌0.02%，COMEX银涨0.22% [6] - 美联储官员讲话偏鸽，特朗普对联储主席选拔表态，市场对宽松货币政策预期增强，金银价格获支撑，建议逢低买入 [6][7] 有色金属类 铜 - 美元指数走弱，国内权益市场偏强，铜价震荡反弹，产业上原料供应紧张，短期供应扰动加大，淡季背景下铜价上方高度受限 [9] 铝 - 国内商品氛围偏强，铝价回升幅度较大，国内铝锭库存低位支撑铝价，但下游淡季和出口压力限制反弹空间 [10] 锌 - 周三沪锌指数收跌0.05%，锌矿显性库存累库，锌锭放量，消费边际转弱，预计后续锌价下跌风险抬升 [11][12] 铅 - 周三沪铅指数收涨0.48%，铅矿显性库存下行，原生铅供应收紧，再生铅开工率抬升，铅锭供应宽松，预计铅价上行空间有限 [13] 镍 - 周三镍价小幅反弹，镍矿供应恢复需时间，镍铁市场情绪回暖，镍价锚定镍铁价格，短期下游需求好转有限，价格有回调压力，建议观望 [14] 锡 - 2025年8月6日锡价小幅反弹，佤邦会议讨论复产，锡矿供应恢复预期增强，短期冶炼端原料供应有压力，预计短期锡价震荡偏弱 [15] 碳酸锂 - 五矿钢联碳酸锂现货指数晚盘持平，期货合约收盘价涨2.62%，碳酸锂呈区间震荡，基本面预期改善依赖矿端减量，预计对锂价底部形成支撑 [16] 氧化铝 - 2025年8月6日氧化铝指数日内涨0.62%，供应端收缩政策待观察，预计产能过剩格局难改，建议逢高布局空单 [17] 不锈钢 - 周三不锈钢主力合约收跌0.19%，社会库存环比减少，316L冷热轧材料供应紧张，短期行情维持乐观预期，价格或偏强震荡 [18] 铸造铝合金 - 截至周三AD2511合约收涨0.35%，下游处于淡季，供需偏弱，预计价格反弹空间受限 [19] 黑色建材类 钢材 - 螺纹钢主力合约涨0.03%，热轧板卷主力合约跌0.17%，商品市场氛围回升，成材价格震荡偏强，但基本面仍偏弱，需关注终端需求修复和成本支撑 [21][22] 铁矿石 - 昨日铁矿石主力合约跌0.50%，海外发运量环比下滑，到港量增加，铁水产量环比下降，港口库存环比下降，预计跟随下游价格波动，整体震荡 [23][24] 玻璃纯碱 - 玻璃沙河现货报价下跌，库存下降，预计短期内宽幅震荡，中长期跟随宏观情绪波动 [25] - 纯碱现货价格上涨，库存增加，预计短期内震荡，中长期供需矛盾仍存，建议短期观望，中长期等待高空机会 [26] 锰硅硅铁 - 8月6日锰硅和硅铁主力合约反弹，基于盘面走势，建议投资头寸观望，套保头寸择机参与，基本面锰硅和硅铁未来需求或边际弱化 [27][28] 工业硅&多晶硅 - 工业硅期货主力合约收盘价涨2.47%，自身供给过剩且需求不足，8月多晶硅增产对其复产有承接，短期价格有反复 [30][31] - 多晶硅期货主力合约收盘价涨2.02%，价格受产能整合方案预期和企业挺价策略影响，短期宽幅震荡 [32][33] 能源化工类 橡胶 - NR和RU反弹后震荡，多头因需求和减产预期看多，空头因需求证伪看跌，轮胎厂开工率环比走低，建议中性略偏多思路，快进快出 [35][36] 原油 - WTI和布伦特主力原油期货收跌，基本面市场健康，原油有上涨动能，但8月中旬淡季限制上行空间，予以短期内WTI $70.4/桶目标价格，逢低短多止盈 [37][38] 甲醇 - 8月6日09合约跌1元/吨，供应端开工回升，需求端偏弱，库存加速累库，价格面临压力 [39] 尿素 - 8月6日09合约跌22元/吨，出口利好证伪，供应小幅走低，需求端出口对接不及预期，国内农业需求进入淡季，价格持续回落空间有限，逢低关注多配 [40] 苯乙烯 - 现货价格无变动，期货价格上涨，基差走弱，成本端支撑尚存，BZN价差有修复空间，待港口库存去化后价格或跟随成本端震荡上行 [41] PVC - PVC09合约上涨，成本端电石上涨，供应端开工率上升，需求端下游开工率上升，基本面较差，建议观望 [43] 乙二醇 - EG09合约上涨，供给端负荷下降，下游负荷下降，港口库存去库，基本面强转弱，短期估值有下降压力 [44] PTA - PTA09合约上涨，负荷下降，库存累库，加工费运行空间有限，需求端聚酯化纤库存压力下降，关注跟随PX逢低做多机会 [45] 对二甲苯 - PX09合约上涨，负荷维持高位，下游PTA短期检修增加，PX有望持续去库，关注跟随原油逢低做多机会 [46] 聚乙烯PE - 期货价格下跌，现货价格上涨，贸易商库存高位震荡，需求端农膜订单低位震荡，8月产能投放压力大，价格由成本端和供应端博弈 [47][48] 聚丙烯PP - 期货价格下跌，现货价格上涨，山东地炼利润反弹，开工率或回升，需求端下游开工率季节性震荡下行，预计价格跟随原油震荡偏强 [49] 农产品类 生猪 - 昨日国内猪价半稳半跌，市场交易政策对产能去化介入，盘面各合约估值抬升，关注月差机会 [51] 鸡蛋 - 全国鸡蛋价格有稳有落，供应充足，市场消化缓慢，近月空头挤出升水，中期待反弹后抛空，短线逢低减空 [52] 豆菜粕 - 周三夜盘美豆窄幅下跌，豆粕获支撑，国内豆粕现货小幅上涨，成交、提货较好，美豆产区未来降雨略偏少，关注中美贸易关系和供应端变量 [53] - 交易策略建议在豆粕成本区间低位逢低试多，关注豆粕-菜粕09合约价差逢低做扩 [54] 油脂 - 周三夜盘国内棕榈油震荡，高频出口数据显示马来西亚棕榈油出口有变化，产量增加，国内现货基差低位稳定 [55] - 交易策略认为油脂中枢获支撑，棕榈油7 - 9月或库存稳定，四季度有上涨预期，但上方空间受抑制，震荡看待 [56] 白糖 - 周三郑州白糖期货价格偏弱震荡，现货报价下调，下半年进口供应增加，盘面估值偏高，后市郑糖价格下跌概率偏大 [57][58] 棉花 - 周三郑州棉花期货价格延续震荡，美国棉花优良率持平，现蕾率和结铃率提升，中美经贸协定未落地，基本面下游消费一般，开机率偏低，去库速度放缓，短线偏空对待 [59]

核心观点 - 反内卷框架仍在细化中，需行业协会与相关部门进一步出台文件，政策是动态发展的[3] - 反内卷定位为服务于统一大市场和高质量发展，包括"反"不正当竞争和"支持"创新方向[3] - 预计反内卷将经历三个阶段：规范行为、市场化产能治理、行政性干预[3] - 两条主线：传统行业通过能耗标准提升转型，新质生产力行业鼓励创新竞争[3] 反内卷脉络回顾 服务于高质量发展 - 反内卷对应供需基本匹配行业的提优环节，提高供给质量和效率[5] - 已推进事项包括设备更新、以旧换新、能效标准提升等[5] - 需把扩大内需与供给侧改革结合，形成更高水平动态平衡[11] 服务于统一大市场 - 反内卷是统一大市场建设的重点难点[13] - 已推进事项包括市场准入负面清单、清理4218件妨碍公平竞争规定等[6][13] - 政策着力点包括市场基础制度、设施联通、要素资源市场等[16] 反内卷后续展望 不急于当下的原因 - 目标定位不同：供给侧改革为增强增长动力，反内卷为推进统一大市场[17] - 就业约束不同：当前就业目标完成难度更大[17] - 微观盈利压力不同：当前压力低于2015-2016年[18] 涉及行业 - 可能涉及新能源汽车、光伏、锂电池、电子、化工、黑色加工、电商平台、民航等[22][23] - 电源设备行业盈利压力已达历史最高值[22] - 汽车、电子、石化化工等行业在地方竞争中占比偏高[22] 推进三阶段 1. 规范企业与政府行为，维护公平竞争秩序[26][28] - 企业行为：低价竞争、同质化竞争、牺牲质量等[29] - 政府行为：政策洼地、盲目上马产业、市场壁垒等[29] 2. 市场化方式出清无效产能[30] - 兼并重组提高产业集中度[31] - 标准提升倒逼落后产能退出[31] 3. 明确硬性目标化解供需矛盾[32] - 参考历史去产能幅度：纺织23.6%、煤炭18.4%[33][34] - 清晰推进方式：定目标、分解任务、约谈滞后省份等[33] 反内卷抓手展望 企业端规范 - 修订《价格法》《反不正当竞争法》等法律法规[35][37] - 重点整治恶意比价、虚假宣传、低价倾销等行为[35] - 加强重点行业价格监管，如外卖平台约谈[35] 政府端规范 - 严禁违规设立准入许可和负面清单[38] - 机关事业单位采购需30日内付款[38] - 禁止突破红线实施招商引资优惠政策[38] 供给侧治理 - 2025-2027年为落后产能退出最后时间点[40] - 炼油、煤制焦炭等25个品种需2025年底前完成改造[41] - 动态推动推荐性标准转为强制性标准[40] 需求侧扩大 - 关注新一轮十大行业稳增长行动[42] - 包括钢铁、有色、石化、建材、机械、汽车、电力装备等[42] - 历史措施：刺激耐用品消费、稳定出口、技术改造等[43][44][45]

行业与公司分析总结 1 **制造业供给侧改革** - 中国制造业正经历新一轮供给侧改革，特点是利用金融市场化手段淘汰低效产能，尤其是在汽车和电子设备等新兴行业[1] - 制造业总负债增速可能降至2%-3%，比上一次供给侧改革更为显著[3] - 123个子行业存在应付账款超过60天的问题，汽车和电子设备等行业尤为严重，应付账款占总负债比例较高，有些中风险行业甚至达到40%以上[2][3] - 高风险制造业贷款约占8.3%，保守估计在8%至10%之间[3] 2 **快递行业** - 顺丰被调升评级至超配，主要受益于其高端快递市场的领先地位、运营效率提升和技术创新[1][4] - 预计二季度扣除Reits损益后的利润增长约为11%~12%，且有信心通过激活经营机制保持净利润率提升[1][10] - 广东地区出现反内卷提价现象，底价抬升，但需观察提价可持续性及上游价格上涨对中游利润的挤压[2][9] - 当前是买入顺丰的较好时机，预计2025至2027年自由现金流收益率将达到6.5%至8%，估值具有吸引力[13] - 需关注宏观经济放缓可能对其国际业务等的影响[14] 3 **高质量营养化工行业** - 高质量营养化工行业前景广阔，技术壁垒高[1][5] - 新和成作为行业领先者，在蛋氨酸和维他命E市场分别占有约15%和30%的全球市场份额[1][16] - 未来三到四年内产能增长预计低于5%，与全球每年营养品需求增速相匹配，供需压力较小[17] - 蛋氨酸价格达到三年来高位，但股价已部分反映下行风险[18] - 公司财务状况良好，今年大概率实现净现金状态，在整个化工行业中极为罕见[19] 4 **中国宏桥** - 中国宏桥作为全球最大的铝生产商之一，受益于电解铝价格维持高位、成本优势（包括铝土矿供应和自备电力）、高股息政策以及参与西芒杜铁矿项目[1][22] - 电解铝产能利用率达96%，供需基本打平，支撑铝价维持高位[22] - 过去几年分红比例从2018年的32%提升至去年的63%，股息率仍有8-9个百分点[22] - 参与几内亚西芒杜铁矿项目，预计2027年总产量达到6,000万吨，为公司带来约130万吨铁矿石量，相当于17亿利润贡献[22] - 一年期预期市盈率仍接近7倍，相对于行业平均8倍多仍显便宜[22] 5 **工业产业投资** - 从2024年年中至今，大约74%的工业产业已经放缓了投资增速[7] - 需求维持在合理稳定范围内，供给侧改革是此次发力的重点[7] - 40%左右的行业趋稳，但仍有20%的行业投资增速较高，例如汽车行业[8] - 金融政策加码，利率企稳、收入逐渐反弹，银行目标价如宁波银行、民生银行等被调高[8] 6 **金融政策** - 新的金融政策通过合理支配信贷资源，引导市场资金流向有效领域，减少无效投资[2] - 应付账款管理条例要求大企业对小企业的应付账款不能超过60天[2] - 地方政府投资性基金管理条例督促理性投资[2] - 7月份推出的结构性金融政策工具和开行基金形式提供的大约5,000亿城市更新贷款[3] 7 **其他重要内容** - 快递行业需关注广东和义乌提价的持续性、电商快递需求变化、主要玩家份额变化及其他区域是否跟进类似调整[12] - 新和成在周期低点底部利润约为35亿至40亿元，对应10%左右ROE，以及17至19倍PE、1.8倍PB[19] - 中国宏桥逐渐将产能搬迁至云南省利用廉价水电[22]