货币政策执行与利率调控 - 央行引导短期货币市场利率在政策利率减20个基点、加50个基点的70个基点区间内平稳运行[3] - 2025年全年央行下调政策利率0.1个百分点，7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%[3] - 货币政策从“推动社会综合成本下降”转向强调“促进社会综合融资成本低位运行”，暗示全面降息概率偏低[3] - 央行强调降低银行负债成本，预计将满足银行体系中长期流动性需求以稳定息差[3] 汇率政策与金融稳定 - 央行要求发挥汇率调节宏观经济和国际收支的“自动稳定器”功能，强调保持汇率弹性[5] - 央行政策目标包括维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线[5] 金融体系与流动性管理 - 央行认为“存款搬家”至资管产品是居民资产多元化的长期趋势，主要影响银行负债结构，对金融体系流动性总量影响有限[6] - 政策将更加重视利率等价格指标的变化，而非仅关注金融总量指标[6] 风险提示 - 报告提示多项风险，包括外部环境、金融市场、房地产销售与投资、以及需求修复不及预期等超预期变化[6]

政策总基调与目标 - 国内利率政策维持宽松大趋势，但节奏稳健，需兼顾内外环境与政策协同[1][4][11] - 政策核心目标是维持M2合理充裕的流动性、呵护汇率稳中向好的预期、逐步修复资本市场资产负债表[1][4][11] 宏观经济环境 - 外部环境变数增加，美联储宽松延续下美国经济韧性增强，再通胀风险升温，叠加沃什政策不确定性[5][8] - 国内经济基础稳固，长期向好趋势未变，但存在“供强需弱”问题[5][8] - 2025年12月CPI同比上涨0.8%，为2023年3月以来最高水平；全年CPI与上年持平[12] - 2025年12月核心CPI（剔除食品和能源）同比上涨1.2%，连续4个月保持在1%以上[12] - 2025年12月PPI同比下降1.9%，降幅较2025年7月低点收窄1.7个百分点[12] 政策方向与工具 - 政策基调为“稳中求进”，突出做强国内大循环，统筹总供给与总需求[5][9] - 政策强调前瞻性、针对性与协同性，1月份结构性降息是典型案例，未来针对内需、科创、小微企业的定向宽松配合财政贴息将成常态[5][9] - 信贷投放聚焦“五篇大文章”：科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融[5][10] - 央行创新实施一次性信用修复政策，以支持个人重塑信用、促进私人部门信用扩张和消费改善[5][10] 金融市场与改革 - 深入推进利率市场化改革，发挥央行政策利率引导作用，引导货币市场利率围绕政策利率平稳运行[12] - 稳步深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范汇率超调风险[12]

美联储官员政策立场 - 美联储官员洛根对当前政策利率能否在维持就业市场稳定的同时推动通胀回落至2%的目标持“谨慎乐观”态度，未来几个月的经济数据将验证这一判断 [1][6] - 洛根指出，如果通胀持续回落且劳动力市场保持稳定，则表明当前政策立场合适，无需进一步降息；若通胀下降的同时就业市场明显走弱，则可能有必要再次降息 [1][6] - 洛根表示，去年三次降息后，劳动力市场面临的下行风险已“显著缓解”，但这也给通胀带来了额外上行压力 [1][6] - 洛根认为当前利率水平对经济活动的约束作用有限，尤其在经济已显现反弹、通胀持续高于目标近五年的背景下，她预计今年通胀将逐步改善，并指出已观察到一些初步向好的迹象 [1][6] 欧洲央行研究：美国关税影响 - 欧洲央行经济学家最新研究显示，美国关税政策正在拖累欧元区的经济增长与通胀水平 [2][7] - 研究分析认为，关税导致的需求下降效应超过了其对供应链造成的通胀压力，最终对整体价格水平形成下行拖累 [2][7] - 据研究估算，若欧元区对美出口因关税冲击下降1%，约在18个月后消费者价格指数将累计下降约0.1% [2][7] - 研究指出，受关税影响最深的机械、汽车及化工等行业，恰恰也是对利率调整反应最迅速的部门，这为欧洲央行通过降息来放松货币政策以部分抵消关税带来的价格下行压力提供了潜在空间与依据 [2][7] 主要货币汇率市场表现 - 美元指数昨日震荡盘整，日线微幅收涨，现汇价交投于96.80附近，美联储官员的鹰派言论降温降息预期是支撑因素，但疲软的美国零售销售数据限制了反弹空间 [3][8] - 欧元/美元昨日震荡下行，日线小幅收跌，现汇价交投于1.1900附近，受获利回吐和美元走强打压，但美国疲软经济数据限制了下跌空间 [4][9] - 英镑/美元昨日震荡下行，日线小幅收跌，现汇价交投于1.3650附近，受获利回吐、技术面卖盘、美联储鹰派言论以及英国政治不确定性担忧打压 [5][10] 近期需关注的经济数据 - 今日需要关注的数据包括美国1月非农就业人口变动季调后、美国1月失业率和加拿大12月营建许可月率 [2][7]

经济形势与政策背景 - 全球经济展现韧性，多数主要经济体处于降息周期，全球主要股指明显上涨，美元指数波动下行[2][8] - 国内经济存在“供强需弱”挑战，2026年对物价合理回升的重视程度将提高[2][10] - 2025年出口是需求的重要支撑，下半年央行未动用总量降准降息工具[2][8] 货币政策目标与手段 - 货币政策新增目标为“引导金融总量合理增长”与“信贷均衡投放”[2][15] - 金融总量应关注非金融部门持有的通货、存款、资管募集本金等流动性总量指标，而非仅存款规模[2][16] - 降准降息等总量政策需在实体有效融资需求较强时才能事半功倍，否则可能仅增加银行超额准备金[3][18] - 政府加速发债是推动央行总量政策发力的关键观测点[3][18] 信贷与行业趋势 - 2025年流向工业部门的中长期贷款明显减少，流向服务业的中长期贷款边际增多[3][11] - 中游行业（如通用设备、电子、汽车等8个行业）需求增速已超过投资增速，最先扭转“供强需弱”困境[2][11] - 中游制造是未来3至6个月景气度最清晰确定的板块[2][11] 结构性政策与汇率 - 结构性货币政策工具支持重点从三季度的“科技创新”首位，调整为四季度的“扩大内需”首位[3][19] - 人民币汇率将发挥宏观经济和国际收支自动稳定器功能，双向浮动、弹性增强是常态[4][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次Q4货政报告增量信息有限，政策稳增长诉求提升，但宽松落地时点仍需观察，短期债市或延续偏强震荡状态，后续需观察两会及节后开工后基本面与政策环境 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 对防风险和稳增长态度变化 - 本次报告对防风险的担忧减弱，对稳增长的诉求增强，Q4报告虽对国内经济维持信心但提到经济供强需弱问题，央行在下阶段政策基调中删掉“稳增长与防风险”关系，调整货币政策考量表述，可能因Q4 GDP增速降至4.5%，且《金融时报》未再提及警惕过度放松金融条件负面影响 [2][3] 总量政策落地情况 - 央行并未透露总量政策落地的信号，降准降息可能还需根据中央整体部署，报告总体政策层面延续中央经济工作会议精神，但正文很多延续Q3报告说法，且未提及降准降息等政策工具及银行息差平稳为降息创造空间表述 [4] 国债买卖操作 - 央行关注长期收益率的变化灵活把握国债买卖操作规模，在专栏中提到货币政策与财政政策协同，重点解释1月财政货币协同发力扩内需措施，正文提到10月恢复公开市场国债买卖操作并将常态化，可解释利率中枢上行后央行购债规模增加，利率突破1.8%后回落更多依赖自身力量 [4] 存款、利率与汇率情况 - 央行认为金融脱媒、存款搬家等现象影响银行负债结构但不冲击整体流动性，在利率改革部分强调引导短期货币市场利率围绕央行政策利率平稳运行，1.3%附近的DR001或被央行认为在政策利率附近，实际影响有限，汇率方面增加相关表述显示央行或容忍人民币一定程度升值 [5]

黄金期货行情 - 截至发稿，黄金期货暂报1127.14元/克，涨幅0.27%，日内最高触及1132.60元/克，最低下探1117.00元/克 [1] - 黄金期货短线走势偏向看涨 [1] - 沪金短期趋势呈现震荡偏弱态势，价格在1114-1130元/克区间运行，近期在1121元附近获得支撑 [5] - 技术指标显示，RSI未达超买区且短期动能不足，MACD显示多头动能衰减且高位抛压攀升，上方1125-1130元阻力显著 [5] - 技术面1114元为关键支撑，一旦失守，价格恐加速下行 [5] - 短期交易策略可考虑依托1120-1123元支撑区轻仓试多，目标看向1128-1132元并严格止损 [5] 美国银行业结构与作用 - 美国银行业被喻为支撑经济的“秘制酱料”，其分散多元的结构对实体经济与货币政策传导至关重要 [3] - 全美有4000余家银行（含州/联邦双牌照），形成大中小互补的生态系统 [3] - 社区银行凭借关系型借贷成为小企业融资主力，小企业占美国企业总数的99%并贡献近半就业，社区银行对小企业的全额信贷批准率高于大行 [3] - 区域银行填补中型企业融资空白，其平均资产回报率高于大行，并且在利率上行期能为企业提供更优的再融资条件，同时活跃于社区再投资与本地赞助 [3] 美联储独立性面临的挑战 - 美联储的独立性正面临严峻挑战，政治变局正在侵蚀其作为“关键调味剂”的独立性 [3] - 具体挑战包括：2025年特朗普政府多次施压降息；司法部调查美联储主席鲍威尔涉及大楼翻新的证词（被指为政治攻击）；罢免理事库克的行动被推至最高法院 [4] - 美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束，继任者沃什的提名加剧了市场对货币政策受政治干预的疑虑 [4] - 美联储独立性受损可能导致货币政策短视，牺牲长期稳定，历史与国际经验显示政治化的央行常伴随高通胀、低增长与金融波动 [4] 宏观经济与政策展望 - 对2026年经济持“谨慎乐观”态度，支撑因素包括劳动力市场趋稳（12月失业率4.4%）、消费具韧性、增长获得金融宽松支撑 [4] - 通胀虽高于目标但处于回落过程中，当前利率水平接近中性，倾向于“相当长时间”内保持不变 [4] - 美联储独立性风险可能放大经济不确定性，并削弱银行的货币政策传导能力 [4] - 中期黄金市场展望聚焦于政策与供需博弈，地缘风险支撑全球黄金需求，但美联储降息预期反复导致美元波动，可能加剧金价震荡 [5]

文章核心观点 - 美国劳工统计局即将发布的非农就业报告将进行历史性的大幅向下修正，预计将抹去多达100万个就业岗位，这主要源于对“出生-死亡”统计模型的重大调整，以修正疫情期间因PPP贷款欺诈导致的就业数据失真 [1][3][4] - 修正后的数据显示，美国劳动力市场早在2024年中期就已显著降温，远弱于此前报告，这将重塑市场对经济状况的认知，并给美联储带来巨大的降息压力 [3][8] - 此次数据修正及方法论更新，预计将导致未来月度就业数据的波动性大幅增加，可能加剧金融市场的波动 [3][7] 数据修正详情 - **年度基准修正**：根据季度就业与工资普查数据，对2024年4月至2025年3月的就业增长进行下修，初步估计下修幅度在75万至90万个岗位之间 [1][4] - **预测模型更新**：对2025年4月至12月期间，更新企业出生-死亡预测和季节性因子，预计将再下修50万至70万个岗位 [1][4] - **综合影响**：截至2025年12月的非农就业数据中，多达100万个岗位实际上从未存在 [1] - **未经调整的降幅**：在未经季节性调整的基础上，就业人数将减少302.5万 [6] - **后续调整**：因政府关门推迟的年度人口控制调整，预计将使人口水平至少减少70万，下月报告将出现进一步负向修正 [6] 劳动力市场真实状况 - **早已失速**：修正后的数据显示，劳动力市场在2024年中期就已跌破“失速线”，当时三个月移动平均就业增长仅为5.5万，远低于维持失业率稳定所需的18万 [3][8] - **多个月份负增长**：在计入季节性调整和修正后，2025年至少有五个月的就业增长实际上为负值 [3][8] - **外部冲击**：受关税政策及政府关门影响，招聘活动进一步冷却 [8] 统计方法变革与影响 - **问题根源**：疫情期间的PPP贷款欺诈导致大量虚假公司被创建，严重扭曲了用于预测新创企业就业的“出生-死亡”模型的历史数据基础，使其系统性地高估就业增长 [7] - **方法论调整**：从本次报告开始，BLS将在“出生-死亡模型”中每月纳入当前的样本信息，以提高长期数据准确性 [3][7] - **未来影响**：新的计算方法将导致月度非农数据的波动性大幅上升，未来就业报告可能更频繁地出现偏离市场预期的“异常值”，加剧金融市场波动 [3][7] - **季节性调整不确定性**：重新估算的季节性调整因子可能使就业数据在任一方向上波动4万人 [6] 对货币政策的影响 - **增加降息压力**：此次大规模数据下修揭示出比预期更为严峻的劳动力市场图景，将显著增加美联储面临的降息压力 [3][8] - **历史先例**：2024年8月，BLS下修81.8万个就业岗位，成为美联储随后启动大幅降息周期的依据之一 [7][8] - **市场预期**：分析人士指出，为应对修正数据反映的经济疲软，美联储今年降息幅度可能达到100个基点 [3][9] - **政策窗口**：结合可能较为温和的1月CPI数据，美联储降息的窗口正在打开 [9]

两位联储官员的货币政策立场 - 达拉斯联储主席洛根对当前政策利率推动通胀回归目标并保持就业稳定持“谨慎乐观”态度，并明确表示相比劳动力市场下行风险，更担忧通胀持续处于高位的情况 [1] - 克利夫兰联储主席哈马克认为当前货币政策“处在一个良好的位置”，并预测美联储可能会“在相当长一段时间内维持现状” [2] - 哈马克指出，美国通胀水平在过去两年多时间里基本呈横向波动，今年可能继续维持在接近3%的水平 [2] 市场预期与政策背景 - 两位官员讲话当日，市场预期美联储在3月维持利率不变的概率超过80% [2] - 美联储当前面临复杂的数据环境：就业市场稳定且下行风险消退，但通胀回落进程出现反复，核心物价粘性较强，因此维持利率不变以观察经济数据演变成为相对审慎的选择 [2] - 市场定价反映出投资者理解“数据依赖”政策框架，即在没有明确证据表明经济实质性恶化或通胀显著回落前，货币政策大概率延续现有立场 [2] 相关经济数据与事件 - 两位官员讲话的时点，正值美国劳工部将公布因联邦政府短暂停摆而推迟发布的1月非农就业报告 [2] - 白宫国家经济委员会主任此前表示，由于劳动力增长放缓及生产率提高，未来几个月就业增长可能放缓 [2]

宏观经济与政策基调 - 央行对2026年国内经济持乐观态度，认为经济持续稳中向好有条件、有支撑[4] - 央行对全球经济增长担忧缓解，认为短期内有韧性，但指出主要经济体表现分化、通胀仍有黏性等风险[3] - 货币政策定调延续“适度宽松”，但新增“把促进经济稳定增长作为重要考量”，预示基本面走弱是触发货币宽松的关键变量[2][7] - 社会融资成本表述从“推动下降”变为“促进低位运行”，预示央行降息操作将更谨慎，难有快速、大幅、持续的降息[2][8] 价格水平与融资成本 - 央行认为国内物价运行呈积极变化，2025年底CPI已回升至2023年3月以来最高水平，并强调把促进物价合理回升作为货币政策重要考量[6] - 2025年12月新发放贷款加权平均利率为3.15%，较9月回落0.09个百分点[8] - 其中企业贷款加权平均利率为3.1%，较9月回落0.04个百分点；个人住房贷款利率为3.06%，连续3个季度维持不变[8][9] 流动性结构与政策协同 - 央行专栏指出，居民存款流向资管产品主要影响银行负债端结构，但资金最终回流银行体系，不会导致整个金融体系和实体经济流动性发生类似较大变化[2][9] - 央行复盘财政货币协同的三种主要方式，并表示后续将持续加强货币政策与财政政策的协调配合，以放大政策效能[2][9]

货币政策执行与效果 - 2025年末金融机构贷款利率较三季度下降10个基点至3.15%，其中一般贷款利率回落12个基点至3.55%[2] - 2025年末金融机构超额准备金率回升至1.5%，较9月末高0.1个百分点，较上年同期高0.4个百分点[2] - 2025年10月财政动用5000亿元地方债结存限额后，央行当月重启国债买卖操作[3] 政策协同与框架转变 - 货币政策与财政政策通过公开市场操作支持发债、“再贷款+财政贴息”、风险分担三种模式加强协同[3] - 央行提出合并观察资管产品与银行存款以更好评估流动性，认为存款结构变化不影响总量[4] - 货币政策框架进一步转向以调控利率为主的“价格型”模式，淡化数量目标关注[4] 未来政策方向与重点 - 2026年货币政策将更强调逆周期调节的灵活与精准，总量与结构性工具并举[5] - 政策重点在于扩大内需，资源将向服务消费、新质生产力等“增量”领域倾斜[5] - 2026年贷款余额增速可能进一步回落，传统银行信贷占比将继续下降[5] - 一季度存在降准可能性以释放中长期流动性，但降息的频次和幅度将相对谨慎[5]