四季度财政政策展望 - 四季度历来是财政政策集中发力的高频窗口，财政支出节奏和强度通常在这一阶段明显上行[2] - 前三季度GDP增速与年度目标的缺口越大，四季度财政加码对冲的概率越高[2] - 2025年三季度GDP增速预计为4.9%，前三季度累计增速或达5.2%，高于全年5%左右的增长目标[10] - 四季度GDP同比增速达到约4.6%即可实现全年目标，大规模逆周期政策出台概率下降[10] 政策工具与执行节奏 - 5000亿新型政策性金融工具在三季度末设立，预计可撬动地方配套投资带来万亿左右的乘数效应[3][11] - 四季度将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，为财政支出提供增量资金来源[3][11] - 政策更可能以巩固经济基本盘为主，而非推出大规模增量刺激措施[11] 短期市场驱动因素 - 市场微观情绪指标已持续下行至近两年低位（低于30%分位），利空定价较为充分[4][14] - 中美贸易摩擦再生变数推动避险情绪升温，利率出现修复行情[4][14] - 事件驱动下的风险偏好波动稳定性有限，修复行情可能被打断[4][14] - 贸易摩擦及衍生的宽松预期可能拉长反弹窗口，或挑战10年期国债利率1.7%一线[18] 债市交易表现 - 9月28日至10月11日期间央行逆回购合计净回笼资金13304亿[20][21] - 资金利率中枢下移，DR001、DR007、DR014分别下行8.7bp、5.3bp、11.3bp至1.33%、1.48%、1.54%[21] - 10年期国债收益率下行6bp至1.82%，1年期国债收益率下行1bp至1.37%，期限利差收窄至45bp[23] - 公募基金久期中位值下降0.02至2.69年，处于过去三年32%分位[27] 宏观经济指标信号 - 利率十大同步指标中7/10释放"利好"信号，较上周变化包括BCI企业招工前瞻指数和PMI新出口订单趋势值发出"利空"信号[30][31] - 具体指标显示：企业中长贷余额增速为7.9%（前值8.0%），建材综合指数为113.0（前值113.6），PMI供需平衡度趋势值为0.175%（前值0.183%）[31][33] - 全球制造业周期仍处于上行过程，日本机械订单金额同比和韩国出口总额同比指标显示持续复苏[19]

行业投资评级 - 行业投资评级为中性，且维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点聚焦于2025年9月金融数据的预测，预计新增信贷同比多增，但新增社融同比少增，银行板块受资金偏好影响或维持震荡 [4][5][6] 信贷数据预测 - 预计9月新增人民币贷款（信贷口径）约17000亿元，同比多增约1100亿元 [4][12] - 预计9月新增社融约3.5万亿元，同比少增约3000亿元 [5][25] - 预计社融口径新增人民币贷款约20000亿元，同比多增约300亿元 [5][25] - 预计对公中长期贷款维持较高增量，或高于去年同期，对公短贷季节性正增长且有望同比多增 [4][19][22] - 预计居民短期贷款增长放量，居民中长期贷款同比不弱，但整体居民需求偏弱 [4][22][23] 预测依据与分析 - 9月官方制造业PMI景气指数继续回升但仍处荣枯线以下，新订单指数为49.70%，生产指数为51.90%，新出口订单指数为47.80% [12] - 大型企业PMI回升0.20个百分点至51.00%，中型企业PMI下降0.10个百分点至48.80%，小型企业PMI上升1.60个百分点至48.20% [12] - 新型政策性金融工具规模5000亿元，正处于投放阶段，可能撬动政策性贷款和商业银行贷款 [14][15] - 9月票据利率震荡上行，月末6M国股银票转贴现利率收盘于0.93%，全月贴现承兑比为75%，低于去年同期的78% [15] - 个人消费贷款贴息政策于9月1日落地，预计带动居民借贷需求释放 [22] - 预计9月狭义乘用车零售市场规模约215万辆，环比增长6.5%，同比增长2.0% [23] - 预计政府债券和企业债券合计净融资11743亿元，其中国债净融资约7300亿元，地方债净融资约4500亿元 [25] 投资建议 - 银行板块受投资者风险偏好变化及科技成长板块赚钱效应影响，增量资金或弱化，板块或维持震荡 [6][29] - 建议关注存款到期量较大、息差改善有望超预期的标的：交通银行、成都银行 [6][29] - 建议关注明显受益于消费贷贴息政策的国股银行标的：招商银行、农业银行 [6][29]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 9月经济运行平稳，同比基数走高读数难超预期，三季度GDP增速或在4.7%左右，工业增速或在4.9%附近，出口同比或在4.5%左右，社零增速或降至4.3%左右 [2][53] - 四季度“宽信用”政策加力，全年经济增速达标有望，短期关注新型政策性金融工具效果，10月是重要窗口期，10月债市寻找结构性机会，10y国债收益率在1.8%以上逐步具备配置价值、1.9%为年内上限保护 [2][54] 根据相关目录分别进行总结 通胀 - 预计9月CPI同比上行至 -0.1%附近，PPI同比上行至 -2.4%附近 [2][5][16] - CPI方面，食品项受高温降雨和节日影响价格上行，非食品项受油价下跌影响表现弱于季节性，预计9月CPI环比0.3% [7][12] - PPI方面，国内大宗品终端需求疲软，“金九”平淡，预计9月PPI环比 -0.1%，翘尾抬升推动同比上行 [16] 外贸 - 预计9月出口增速基本持稳在4.5%左右，进口增速降至0.8%左右 [2][21] - 价格上9月CCFI指数同比降幅收窄，数量上港口集装箱和货物吞吐量同比与8月持平，进料加工贸易增速持稳 [21] 工业 - 预计9月工业增速降至4.9%左右，9月PMI生产分项季节性抬升但升幅低于季节性，“反内卷”等影响生产节奏 [2][23] 投资 - 预计1 - 9月固投增速降至0.2%左右，其中制造业投资累计增速4.3%，基建投资（不含电力）累计增速1.1%，房地产投资累计同比 -13.4% [2][28][35] - 两新政策对制造业投资提振作用边际退坡，基建投资相关建筑活动短期增长乏力，地产投资增速继续下探 [28][32] 社零 - 预计社零增速降至4.3%左右，去年9月基数抬升，部分地区补贴发放放缓，汽车销量走势偏慢，“以旧换新”使耐用品零售基数上行 [2][37] 金融数据 - 预计9月新增信贷约15000亿元，新增社融约3.1万亿，同比少增0.66万亿元，M2同比增速回落至8.4%附近 [2][45][48] - 9月票据利率上行，信贷表现不弱但内需动力待修复，居民信贷或在1500亿元附近，政府债对社融支撑减弱 [38][42][45]

市场表现 - 10月10日A股市场调整，沪指下跌近1%失守3900点 [1] - 金融科技板块普遍下跌，中证金融科技主题指数跌幅超过3% [1] - 板块内多数个股收跌，指南针、信安世纪、星环科技领跌超7%，拓尔思、润和软件等多股跌超5% [1] - 金融科技ETF（159851）当日收跌3.22%，全天缩量成交7.6亿元 [1] 资金动向 - 金融科技ETF（159851）盘中持续溢价交易，资金逢跌抢筹，单日净申购超过1亿份 [1] - 近20日内资金累计增持金融科技ETF超过20亿元 [1] - 两市成交额连续16个交易日突破2万亿元 [3] 投资逻辑 - 估值端：金融科技板块跌至60日均线附近，估值较高点回落明显 [3] - 交投性：高交投性支撑下，金融科技板块弹性或更大 [3] - 行业端：金融科技迎来新一轮政策与创新共振机遇 [3] 政策支持 - 国家发改委正积极推进规模达5000亿元的新型政策性金融工具，全部用于补充项目资本金 [3] - 金融政策持续发力，资本市场有望迎来基本面与流动性改善的共振 [3] 行业创新 - 数字人民币国际运营中心于9月24日在上海正式运营，由中国人民银行数字货币研究所筹建管理 [3] - 该中心同步推出跨境数字支付平台、区块链服务平台和数字资产平台三大数字人民币运营平台 [3] 后市展望与建议 - 金融科技迎来新一轮政策与创新共振机遇，建议持续关注板块机会 [4] - 关注方向包括互联网金融领军企业、金融科技厂商、证券IT厂商、跨境支付厂商等 [4] - 金融科技ETF（159851）规模超120亿元，近1个月日均成交额超10亿元，其标的指数覆盖互联网券商、金融IT、跨境支付等热门主题 [4]

建筑业景气度 - 9月建筑业商务活动指数为49.3%，较上月提升0.2个百分点，施工有所回稳 [1] - 新订单指数和业务活动预期指数分别提升1.6和0.7个百分点，同步改善 [1] - 随着重点建筑项目和专项债资金加快落地，建筑业景气度将有所回升 [1] 政策与资金支持 - 新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金 [1] - 资金正加快投放到具体项目，后续将督促地方推动项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量 [1] 相关制造业表现 - 制造业PMI生产指数达到2025年4月以来最高值 [1] - 外需改善强于内需，消费制造和装备制造业边际改善，或对建筑装饰和基础建设行业形成间接支撑 [1] 基建ETF与中证基建指数 - 基建ETF（159619）跟踪的是中证基建指数（930608） [1] - 中证基建指数从沪深市场中选取涉及建筑、机械等基建产业链的上市公司证券作为指数样本 [1] - 指数行业集中度高，鲜明体现"基建"主题，成分股多为行业内龙头企业，具有较高的央企属性，且估值水平相对较低，流动性良好 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股10月开门红，沪指时隔十年站上3900点，需关注美政府停摆事件及国内政策预期和旺季不旺预期修正可能，商品和股指期货建议工业品和贵金属逢低多配 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 - 国内8月经济压力边际增加，呈现“工业缓、投资弱、消费淡”特征，外部关税压力增加，国内频提稳增长政策，新型政策性金融工具规模共5000亿元 [1] - 10月9日商务部公布对境外相关稀土物项和技术实施出口管制，央行开展1.1万亿元3个月买断式逆回购操作，A股三大股指收涨，港股震荡走低，国债反弹，商品走高 [1] 美国情况 - 10月8日美国参议院再度否决临时拨款议案，政府停摆进入第二周，特朗普表示将解雇联邦雇员，经济数据发布受影响 [2] - 9月FOMC会议纪要显示美联储官员在降息幅度有分歧，政府停摆使经济数据发布延迟，官员评估经济前景信息有限 [2] - 美国9月Markit制造业和服务业PMI小幅下行，8月零售销售月率0.6%高于预测中值，新建住宅销售激增至年化80万户，房价同比上涨 [2] - 9月25日美国再加码关税，对多类进口产品加征关税，日本新首相上台推动日元跌破153关口 [2] 商品板块 - 黑色板块受下游需求预期拖累，关注“反内卷”；有色板块长期供给受限未缓解，受全球宽松预期提振 [3] - 能源中期基本面供给偏宽松，OPEC+八个产油国11月将增产13.7万桶/日，加沙停火协议生效 [3] - 化工板块甲醇、PVC等品种“反内卷”空间值得关注，农产品受关税和通胀预期驱动，需等基本面信号和关注中美谈判扰动 [3] - 贵金属方面，美国政府关门叠加央行增持，黄金有望继续走强，关注关键点位博弈 [3] 要闻 - 商务部、海关总署对部分中重稀土相关物项实施出口管制，11月8日起正式实施，相关清单同步更新 [5] - 10月9日央行开展11000亿元3个月买断式逆回购操作 [5] - 沪指震荡走强站上3900点，创业板指冲高回落，沪深京三市超3100股飘红，成交逾2.67万亿，沪指涨1.32%，深成指涨1.47%，创业板指涨0.73% [5] - 美联储多数官员称今年继续宽松可能适宜，强调通胀上行风险，就业下行风险偏高 [5] - 美元兑日元短线拉升至153，日内涨0.2%，为2月以来首次，当地时间9日中午加沙停火协议生效 [2][5]

地方政府债券发行规模与进度 - 前三季度全国发行地方政府债券合计约8.54万亿元，同比增长约27% [2] - 发债进度明显快于去年，前三季度新增地方政府债券发行约4.35万亿元，占全年额度5.2万亿元的约84%，发行已接近尾声 [2][3][7] - 前8个月地方借钱规模约7.7万亿元，占同期地方政府广义财政收入10.75万亿元的比重约72% [3] 债券资金用途结构 - 前三季度发行的地方政府债券中，再融资债券发行约4.19万亿元，同比增长约69%，主要用于偿还到期债券本金和置换隐性债务 [3][4] - 新增地方政府债券发行约4.35万亿元，同比增长约3%，主要用于重大公益性项目建设 [3] - 实质用于偿还旧债的政府债券发行规模约5.39万亿元（含1.2万亿元特殊新增专项债），占发债总额比重约63% [4][5] - 用于重大项目建设的资金约3.15万亿元，其中地方政府专项债券项目约2.5万亿元 [5] 化债进展与成效 - 截至8月底，地方政府已发行4万亿元再融资专项债券置换存量隐性债务，债务平均利息成本降低超2.5个百分点 [5] - 化债举措预计可节约利息支出超过4500亿元，并推动融资平台加快退出，改善金融机构资产质量 [5] 专项债投资领域分布 - 用于项目建设的2.5万亿元新增专项债中，约28%投向市政和产业园基础设施 [5] - 约18%投向交通基础设施，约14%投向土地储备，约12%投向保障性安居工程 [5] - 约12%投向医疗卫生、文化旅游、教育等社会事业，约6%投向农林水利 [5] 基建投资影响与政策工具 - 前8个月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长2.0%，高于全国固定资产投资0.5%的增速 [7] - 国家发展和改革委积极推进规模5000亿元的新型政策性金融工具，全部用于补充项目资本金 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行对于发改委推进新型政策性金融工具的具体安排，短期央行或倾向使用结构性工具支持实体经济，延后降准降息时点，市场或延续震荡态势，反弹后不宜追高，多单可部分止盈 [3] 各部分内容总结 盘面点评 - 周四期债全线收涨，TF、T、TL成交缩量明显，现券成交清淡，收益率全线下行，资金面宽松，DR001在1.33左右，公开市场逆回购6120亿，买断式逆回购11000亿，净回笼3513亿 [1] 日内消息 - 美联储9月货币政策会议纪要显示联储内部在后续降息幅度上存在分歧 [2] - 商务部公布对境外相关稀土物项实施出口管制的决定 [2] 行情研判 - 今日期债延续节前反弹态势，未受股市大涨影响，因部分投资经理、交易员休假，市场成交清淡，节前发改委宣布推进新型政策性金融工具规模5000亿元用于补充项目资本金，需关注央行具体安排 [3] 国债期货日度数据 |合约|2025 - 10 - 09价格|2025 - 09 - 30价格|今日涨跌|合约持仓(手）2025 - 10 - 09|合约持仓(手）2025 - 09 - 30|今日变动|基差（CTD)2025 - 10 - 09|基差（CTD)2025 - 09 - 30|基差今日变动|主力成交（手）2025 - 10 - 09|主力成交（手）2025 - 09 - 30|主力成交今日变动| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |TS2512|102.41|102.374|0.036|75441|74895|546|-0.0372|-0.0131|-0.0241|29898|29604|294| |TF2512|105.75|105.655|0.095|149401|150436|-1035|-0.034|-0.0013|-0.0327|51620|62260|-10640| |T2512|108.05|107.885|0.165|252116|249185|2931|0.0524|0.2077|-0.1553|73515|91682|-18167| |TL2512|114.53|114|0.53|174133|170726|3407|0.319|0.3574|-0.0384|97276|135369|-38093|[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月29日三大新型政策性金融工具有限公司注册成立并当天投放资金 已披露资金落地省市包括江苏、浙江等多地 该工具期限长、利率低 投向交通与物流等基建及科创领域 部分项目获额度占总投资比例≤10% 部分地区项目通过率或偏低 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 工具基本情况 - 9月29日三大新型政策性金融工具有限公司注册成立 当天资金开始投放 已披露资金落地省市包括江苏、浙江、广东等 [2] - 工具特点为期限长 如项目融资期限有20年、15 - 20年；利率低 如某项目资金利率低于同期LPR 刷新集团成立以来各类融资渠道最低融资成本记录 [2] - 投向领域包括交通与物流、绿色低碳转型、市政和产业园区等基建领域及人工智能等科创领域 [3] - 部分项目获得额度占项目总投资额度的比例小于等于10%（占项目资本金比例小于等于50%） [4] - 部分地区项目通过率或偏低 如浙江某地“市报省通过率40%、省报国家通过率13%” [5] 截至10月8日5000亿新型政策性金融工具投放情况 - 江苏无锡9月29日获批无锡至宜兴城际轨道交通工程 获新型政策性金融工具金额31.99亿元 [6] - 江苏苏州9月29日获批项目未明确 获新型政策性金融工具金额3.84亿元 [6] - 江苏太仓9月29日获批太仓市自来水有限公司扩建增压站工程项目 获新型政策性金融工具金额0.2076亿元 项目总投资2.0766亿元 占总投资比例10% [6] - 江苏泰兴9月29 - 30日获批惠尔信机械的风电智能成套装备研发制造项目 获新型政策性金融工具金额1.17亿元 [6] - 海南三亚9月29日获批三亚市天涯区节水能力提升工程（一期）项目 [6] - 浙江衢州9月29日获批衢州 - 巨化产城融合一体化项目 获新型政策性金融工具金额6.3亿元 [6] - 山东烟台9月29日获批核电、长输供热管网等四个重点项目 获批10.68亿（29日已放款2.55亿） [6] - 广西9月30日获批广西能源集团白龙核电项目 项目总投资410亿元 [6] - 江苏南京9月30日获批南京众彩项目 [6] - 广东博罗9月30日获批博罗县农贸综合批发市场及仓储园区项目 获新型政策性金融工具金额1.8亿元 项目总投资18.12亿元 占总投资比例10% [6] - 广东汕尾9月30日获批汕尾市海丰县城市更新一期项目 获新型政策性金融工具金额0.49亿元 项目总投资5亿元 占总投资比例10% [6] - 内蒙古鄂尔多斯9月30日获批内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井项目 获新型政策性金融工具金额4亿元 [6] - 内蒙古鄂尔多斯9月30日获批库布其新能源有限公司防沙治沙和风电光伏一体化工程项目 获新型政策性金融工具金额3.5亿元 [6] - 浙江杭州9月29 - 30日获批十三湾巷城市更新项目 获新型政策性金融工具金额0.45亿元 [6] - 浙江温州9月30日获批温州北站核心枢纽TOD城市更新项目 获新型政策性金融工具金额2.56亿元 [6] - 福建漳州9月30日获批厂网河湖一体化生态整治项目 获新型政策性金融工具金额1.699亿元 项目总投资18.98亿元 占总投资比例9% [6] - 四川达州9月30日获批达州普光经开区物流产业园铁路专用线项目 获新型政策性金融工具金额1.4亿元 项目总投资14.1855亿元 占总投资比例10% [6] - 广西南宁9月30日获批南A中心人工智能企业研发基地项目 获新型政策性金融工具金额1.11亿元 [6] - 重庆获批重庆特钢厂城市更新项目 [6] - 安徽安庆获批安庆高新区山口片北部城市更新项目 获新型政策性金融工具金额0.9936亿元 [6] - 广东江门10月8日获批开平市新美工业园老旧厂区改造项目 获新型政策性金融工具金额1.79亿元 项目总投资17.9亿元 占总投资比例10% [6]

地方政府债券发行规模与增速 - 2025年前三季度全国发行地方政府债券合计约8.54万亿元，同比增长约27% [3] - 前8个月地方借钱规模约7.7万亿元，占地方广义财政收入（约10.75万亿元）比重约72% [6] - 地方政府新增债券发行进度明显快于去年，前三季度实际发行规模约4.35万亿元，占全年新增债券发行额度上限（5.2万亿元）比重约84% [10] 地方政府债券资金用途分析 - 前三季度发行的8.54万亿元地方政府债券中，再融资债券发行约4.19万亿元（同比增长约69%），新增债券发行约4.35万亿元（同比增长约3%） [6] - 实质用于偿还旧债的政府债券发行规模约5.39万亿元，占发债总额比重约63%，其中包含约1.2万亿元特殊新增专项债用于置换隐性债务及偿还拖欠账款 [7] - 用于重大项目建设的资金约3.15万亿元，其中地方政府专项债券项目约2.5万亿元 [8] 专项债券项目投向分布 - 新增专项债资金约28%投向市政和产业园基础设施 [8] - 约18%投向交通基础设施 [8] - 约14%投向土地储备 [8] - 约12%投向保障性安居工程，另有约12%投向医疗卫生、文化旅游、教育等社会事业 [8] - 约6%投向农林水利等领域 [8] 化债成效与基建投资影响 - 截至2025年8月底，地方政府已发行4万亿元再融资专项债券置换存量隐性债务，债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超过4500亿元 [8] - 在专项债资金助力下，今年前8个月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长2.0%，高于同期全国固定资产投资增速（0.5%） [10] 未来政策展望 - 业内专家建议在今年四季度增发1万亿元地方政府债券来置换存量隐性债务，以缓解地方偿债压力 [11] - 下一步将继续落实好一揽子化债举措，并提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度 [11]