品牌战略与品类定位 - 品牌价值建立在明确的品类代表性之上 当品牌过度扩张至多个品类时将失去代表性并削弱品牌吸引力[1][3] - 奔驰宝马奥迪等传统燃油车品牌在电动智能汽车领域遭遇困难 因其品牌心智定位与传统燃油车品类深度绑定 无法代表新兴电动车品类[3][4] - 电动智能汽车品类的代表性品牌是特斯拉、比亚迪、华为鸿蒙智行系列、小米、理想和小鹏等新兴品牌 而非传统豪华车品牌[4] 南极人商业模式分析 - 南极人采取商标授权模式覆盖60多个品类 这种无节制的品类扩张导致品牌虚弱化 无法代表任何特定品类[1][4] - 加盟南极人品牌的合作方存在走捷径心态 但最终难以获得品牌溢价 反而面临品牌价值稀释的风险[1][5] - 该商业模式可能隐含道德风险 若品牌方明知多品类扩张不可行却仍收取授权费 则构成对合作方的潜在损害[5] 行业专家观点 - 品牌专家赵崇甫提出品牌战略应聚焦品类定位 并提供包括企业战略、品类战略、品牌战略在内的系统化服务[7] - 专家认为自主品牌建设虽需长期投入 但每分努力都能为品牌增值 相比加盟扩张型品牌更具长期价值[4][5] - 商业实践中存在利用形势变化贩卖希望或焦虑的营销套路 这属于商业道德层面的问题[5][6]

财务表现 - 2025H1营收4.23亿元，同比增长18.8% [1] - 2025H1归母净利润4903万元，同比下降57.5%，略超预告上限4900万元 [1] - 2025H1扣非归母净利润4722万元，同比下降12.7% [1] - 2025Q2营收2.53亿元，同比增长0.34% [1] - 2025Q2归母净利润3130万元，同比下降12.9% [1] - 2025Q2扣非归母净利润3015万元，同比下降21.8% [1] - 剔除2024H1一次性投资收益影响后，2025H1归母利润同比下降8.75% [2] 业务分析 - 重金属污染防治综合解决方案业务收入0.53亿元，同比下降49.8% [2] - 运营服务业务收入2.01亿元，同比增长53.0% [2] - 产品销售业务收入1.66亿元，同比增长41.8% [2] - 综合解决方案业务收入下滑因2025Q2部分项目未验收 [2] - 2025H1综合毛利率下降2.08个百分点至35.0% [2] - 产品销售毛利率45.1%，上升0.05个百分点 [2] - 运营服务毛利率29.8%，下降4.94个百分点 [2] - 综合解决方案毛利率21.0%，下降9.55个百分点 [2] 费用与研发 - 2025H1期间费用率20.0%，同比提升0.52个百分点 [2] - 研发费用率同比提升0.77个百分点 [2] - 销售费用率同比提升0.26个百分点 [2] - 费用增加主因海内外市场布局及研发投入加大 [2] 子公司表现 - 龙立化学2025H1净利润2663万元，同比增长76.5% [3] - 铜萃取剂新客户订单占比超50% [3] - 海外客户订单占比超80% [3] - 铜萃取剂总签单量同比增长39% [3] - 2025年5月铜萃取剂产能从3400吨/年提升至7000吨/年，同比增长106% [3] 新产品与研发进展 - 2024Q1以来持续拓展铜萃取剂、铼酸铵、高效浮选药剂、高纯硫化钠产品 [3] - 2025H1铼资源回收技术完成多次中试实验，回收率高且生产效果重现性好 [3] - 在研项目包括锂渣资源化及改性制备复合胶凝料研究、有色行业稀散金属回收及高值化 [3] - 2025H1新型锂萃取剂实现实验室级别合成 [3] 股权激励与业绩目标 - 股权激励计划目标2025-2027年营收CAGR 24.9% [4] - 股权激励计划目标2025-2027年扣非业绩CAGR 17.0% [4] - 以2024年为基础，2025-2027年扣非利润YOY目标为20.0%/20.8%/10.3% [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润1.53/2.36/2.99亿元 [4] - 2025年业绩相较于2024年剔除一次性投资收益后增速28.6% [4] - 2026年归母利润同比增长54.1% [4] - 2027年归母利润同比增长26.5% [4] - 对应2025-2027年PE 26.2x/17.0x/13.4x [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][12] 核心观点 - 公司2025H1营收同比增长18.8%至4.23亿元，扣非归母净利润4722万元同比下降12.7%，剔除2024H1一次性投资收益影响后归母利润同比降低8.75% [2][6][12] - 运营服务和产品销售业务增速亮眼，营收同比分别增长53.0%和41.8%，但综合解决方案业务营收同比下降49.8%拖累整体业绩 [2][12] - 铜萃取剂产能实现倍增，总产能从3400吨/年提升至7000吨/年，同比增长106%，子公司龙立化学净利润同比增长76.5% [12] - 公司通过技术优势持续拓展新产品线，包括铼酸铵回收技术、锂萃取剂等，看好品类扩张带来的成长空间 [2][12] - 股权激励计划目标2025-2027年营收复合增长率24.9%，扣非业绩复合增长率17.0% [12] 财务表现 - 2025H1综合毛利率下降2.08个百分点至35.0%，其中产品销售毛利率45.1%（+0.05pct）、运营服务毛利率29.8%（-4.94pct）、综合解决方案毛利率21.0%（-9.55pct） [12] - 期间费用率同比提升0.52个百分点至20.0%，主要因研发费用率提升0.77pct和销售费用率提升0.26pct [12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、2.36亿元和2.99亿元，对应PE估值26.2x、17.0x和13.4x [12] 业务进展 - 铜萃取剂新客户订单占比超50%，海外客户订单占比超80%，总签单量同比增长39% [12] - 资源化项目取得进展，铼酸铵回收技术在中试实验中表现良好，产品回收率高且生产效果稳定 [12] - 在研项目包括锂渣资源化、稀散金属回收及高值化等，新型锂萃取剂已实现实验室级别合成 [12] 市场表现 - 当前股价42.09元，总股本9533万股，每股净资产11.85元 [10] - 近12月最高价46.28元，最低价22.10元 [10]

核心财务表现 - 2025年第二季度营收同比增长23%至12.36亿美元，上半年营收达27.09亿美元[2][4] - 毛利率增长270个基点至58.5%，调整后毛利率达58.7%[2] - 营业利润增长614%至4400万美元，调整后营业利润增长130%至6700万美元（含1900万美元政府补助）[2][4] - 净利润2200万美元，同比扭亏为盈（2024年同期亏损180万美元）[4] 区域增长表现 - 亚太地区（不含中国）营收同比增长47%达3.11亿美元[5] - 大中华区营收同比增长42%至8.56亿美元，占总收入31.61%[5] 业务板块分析 - 技术服装部门（含始祖鸟）收入增长23%至5.09亿美元，但营业利润率下降10个基点至13.9%[9][14] - 户外运动部门（含萨洛蒙）收入增长35%至4.14亿美元，营业利润率增长720个基点至5.1%[6][9][14] - 球类与球拍部门收入增长11%至3.14亿美元[9] 战略转型举措 - 始祖鸟成立独立鞋履部门，鞋类业务占比约10%，2024年增速超60%[10] - 女性品类在所有区域实现两位数增长，表现优于品牌平均水平[10] - 大中华区实施门店优化策略，2026年计划净增开店[11] - 萨洛蒙2025年计划新增100家门店，总门店数达256家（同比增长58%）[15] 品牌发展动态 - 萨洛蒙鞋类产品2024年销售额突破10亿美元，二季度固定汇率下增长32%[6][15] - 中国市场中女性客群占比达50%，旗舰店女性客群占比55%（行业平均40%）[15] - 通过技术壁垒（鞋履设计）和品类扩张强化高端定位[15] 业绩展望 - 上调2025财年收入增长指引至20%-21%[7] - 预计第三季度收入增长约20%，毛利率约56.5%，营业利润率12%-13%[7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入135.58亿元同比下降0.3% 归属净利润19.3亿元同比下滑12.8% 扣非净利润18.92亿元同比下滑12.3% [1] - 单二季度营业收入73.12亿元同比下滑4.5% 归属净利润10.87亿元同比下滑21.9% 扣非净利润10.73亿元同比下滑21.5% [1] 分业务板块表现 - 石膏板业务收入66.77亿元同比下降8.57% 毛利率38.68%同比下降0.94个百分点 展现经营韧性 [2] - 龙骨业务收入11.37亿元同比下降10.72% 毛利率21.65%同比提升0.43个百分点 [2] - 防水业务收入24.9亿元同比增长6% 净利润1.4亿元同比增长6% 净利率5.7%保持稳定 [2][3] - 涂料业务收入21.6亿元同比增长44.4% 净利润1.7亿元同比增长31.8% 净利率8.04%同比下降0.8个百分点 [2][3] 业务发展亮点 - 石膏板业务在高市占率背景下维持定价权 高端产品占比持续提升支撑盈利稳定 [2] - 涂料业务通过整合嘉宝莉实现收入与利润双增长 整合成效显著 [3] - 龙骨配套率处于较低水平 未来提升空间较大 [2] 成长前景展望 - 现有渠道资源变现推动轻钢龙骨与板材等产品快速放量 [3] - 一体两翼战略推进 防水业务逆势增长 涂料业务贡献增量业绩 [3] - 股权激励方案对应2025-2027年扣非净利润目标为45.60/54.72/65.67亿元 [3] 估值表现 - 预计2025-2026年业绩39.5/45.8亿元 对应PE11.4/9.8倍 处于历史较低水平 [4] - 收并购推进及行业景气回升可能带来业绩弹性 [4]

核心财务表现 - 二季度毛利率增长270个基点至58.5%，调整后毛利率增长250个基点至58.7% [1] - 营业利润同比增长614%至4400万美元，调整后营业利润增长130%至6700万美元（含1900万美元政府补助） [1] - 营收同比增长23.5%至12.363亿美元，半年累计营收达27.088亿美元 [3] - 净利润达2240万美元，同比扭亏（去年同期亏损180万美元） [3] 区域业绩亮点 - 亚太地区（不含中国）营收同比增长47%至3.11亿美元 [3] - 大中华区营收同比增长42%至8.56亿美元，占总收入31.61% [3] 业务板块表现 - 技术服装部门（含始祖鸟）收入增长23%至5.09亿美元 [6] - 户外运动部门（含萨洛蒙）收入增长35%至4.14亿美元 [6][10] - 球类与球拍部门收入增长11%至3.14亿美元 [6] - 萨洛蒙鞋类业务推动山地户外板块营收达4.14亿美元，固定汇率下增长32% [4] 战略转型重点 - 始祖鸟成立独立鞋履部门，鞋类业务占比约10%，2024年增速超60% [7][8] - 女性品类在所有区域实现两位数增长，表现优于品牌平均水平 [8] - 萨洛蒙中国女性客群占比达50%，上海旗舰店女性占比达55%（行业平均40%） [11] - 大中华区实施门店优化策略，2026年计划净增开店 [9] 盈利能力变化 - 户外运动部门调整后营业利润率增长720个基点至5.1% [11] - 技术服装部门调整后营业利润率下降10个基点至13.9% [6][11] - 利息支出同比减少29.6%至3000万美元 [3] 未来业绩指引 - 上调2025财年收入增长预期至20%-21% [5] - 预计第三季度毛利率约56.5%，营业利润率介于12.0%-13.0% [5] - 萨洛蒙2025年计划新增100家门店，截至6月末门店数达256家（同比增长58%） [11]

行业分析 - 线下零售迎来重大变革，量贩零食行业已进入双寡头竞争格局，龙头企业具备先发和规模优势 [2] - 零食品类具备高毛利、冲动性消费特征，客单价通常为20-30元，较难突破至百元以上 [2] - 量贩零食门店抢占下沉市场优质点位，快速提升行业集中度，转型折扣超市并扩品类是必然选择 [2] - 我国折扣业态占比仅为4%，远低于欧洲40%和美国20%，提升空间较大 [2] - 量贩零食已成为零食品类最高效渠道之一，潮玩/冻品/烘焙/卤味是重要扩展方向 [2] 公司优势 - 公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模效应及议价权 [1][4] - 公司门店超过1.5万家，在产业链具备较强议价能力，净利率有提升空间 [4] - 公司具备先发和管理优势，能高效满足下沉市场"多、快、好、省"的消费需求 [4] 品类扩张策略 - 采用"高频带动低频"方式增强消费者购物粘性，潮玩/熟食/烘焙/冻品是优先扩展品类 [2][3] - 潮玩品类具备高坪效、高动销、提客流、差异化特点，综合毛利率远高于零食品类 [3] - 公司计划推出"潮玩630计划"，拓宽潮玩商品池并升级货架陈列 [3] 财务预测 - 预计2025-27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元 [5] - 2025-27年净利润增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应PE为33/24倍 [5] - 公司稀缺性和成长性支撑市值提升空间 [5] 催化剂 - 开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模、先发、管理优势，门店超1.5万家，产业链议价能力强，随着补贴费用收缩，净利率有提升空间，量贩零食门店能满足下沉市场“多、快、好、省”消费需求，可在零食基础上持续扩品类，成长空间大[2] - 维持2025 - 27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应25/26年PE为33/24倍，考虑公司稀缺性和成长性，市值仍有较大提升空间[3] 根据相关目录分别进行总结 品类扩展：从“零食+”到“折扣超市” - 零售行业存在规模不经济、易低价竞争、难全国化扩张问题，万辰集团2022年转型量贩零食业务，营收快速增长，目前门店超1.5万家，量贩零食渠道已成零食品类重要渠道，2023年11月零食很忙、赵一鸣合并后行业集中度加速提升，2024年CR2超60%，2024年6月零食有鸣开设批发超市，截至2025年6月门店超1500家[12] - 2025年量贩零食行业进入双寡头竞争格局，龙头有先发、规模优势，后起之秀难冲击格局，零食品类客单价难突破百元，量贩零食门店下沉市场抢占优质点位，转型折扣超市扩品类是必然选择且有竞争优势，我国折扣业态占比仅4%，参考欧美仍有提升空间[7][13] - 品类优势构建体现在消费者心智占领和供应链协同两维度，量贩零食渠道能满足消费者“多、快、好、省”需求，尤其是“省”，其有效实施需产业端产能释放和流通环节成本优化，线下零售中零食、水饮等市场规模大，IP潮玩增速或超15%，可作为扩展方向，但并非所有品类都适合线下零售[7][15][16] - 适合电商的品类多为购买频率低、快递费占比低、价格高的品类，线下渠道有场景属性，可形成冲动性消费，扩展品类可从复购周期、管理难度、盈利水平分析，潮玩、熟食等品类盈利优、与现有客群重合度高，公司计划推出“潮玩630计划”，升级潮玩货架陈列[7][17][20] 草根观察：全食优选门店情况 - 兴化市位于长三角经济区北缘，是泰州下属县级市，经济发展稳健，2024年人均GDP 111103元，人均可支配收入45183元，均处全国中上游水平，常住人口111.03万人，地区生产总值1240亿元，居民消费实力可观且潜力大，兴化市民习惯去大型商超购买饮食和生活用品，是培养食饮零售的沃土[27][28][30] - “好想来”品牌2011年创办，2022年加入万辰集团，2025年3月达万店规模，在兴化有60余家门店，2025年1月24日“好想来全食优选”在兴化首店开业，目前全国开业八家门店，均在江苏[40][41] - 兴化当地市场竞争不激烈，量贩零食友商仅“赵一鸣”入驻且门店少，便利店、超市等渠道以当地品牌为主，2025年3月兴化首家“盒马鲜生”超市签约，其对社区超市冲击待观测[42] - 莲开水香店位于商业地带，位置优越，店型为“矩形缺角”，面积约200坪，陈列合理，动线设计佳[45][46] - 板桥店位于老城区，客流量大，店呈L型，功能区分清晰，使用立式冰柜优化购物体验[51][53] - 体育馆店正对体育场，位于主干道，面积约200坪，呈“矩形”，配备明厨亮灶，货柜布局增加顾客动线，品类摆放突出“全食”属性[57][58] 店型总结：消费体验升级，食品品类丰富 - 好想来门店商品区域划分清晰，采用正面陈列，播放特色背景音乐，铺设“袋袋兔”元素地砖，增强品牌效应，动线设计遵循“引导顾客深入、延长停留时间”原则[67] - “好想来全食优选”在零食、水饮基础上拓展多品类，形成“一站式”购物体验，满足现有顾客需求、吸引增量客户，也投入更多竞争，引进白牌商品，与山姆合作开展社区团购，商品价格与山姆相近或更低[68][70][72] - 门店设置标黄价签吸引顾客，通过议价和供应链管理能力压低商品价格，与线上渠道相比，大部分商品价格相近或更低[73][75] 盈利预测与估值 - 25Q1净利率超预期，随着门店品类扩张毛利率有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升，公司拟股权激励，考核目标有望超额完成，Q1少数股东损益占比44.59%，维持预测25 - 27年归母净利润9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，对应EPS为4.99/6.88/8.54元，当前股价对应25年PE为33倍，市值仍有提升空间[3][76][77]

财务表现与风险 - 2024年营收119.45亿元同比增长38.03%但归母净利润下滑3.64%至19.77亿元 2025年一季度营收增速86.22%但净利润暴跌32.92% [2] - 2024年主营业务毛利率从53.93%骤降至50.14% 净利率蒸发7.15个百分点 [2] - 2024年销售费用29.67亿元同比激增73.23% 2025年一季度销售费用暴涨169.25%至9.51亿元占营收27.74% [2] - 境外收入占比53.48%但境外毛利率暴跌6.74个百分点 连续两年汇兑损失超2000万元 [3] 市场竞争与战略 - 国内扫地机器人线上市场CR5集中度80% 欧洲市场Q7 Max Plus降价幅度达26%导致毛利率跌破50% [4] - 2024年全球市场份额16.4% 出货量329.65万台 [4] - 2025年1月推出G30 Space探索版搭载5轴折叠仿生机械手 厚度仅7.98cm [4] - 越南代工项目2024年四季度投产可覆盖半数以上美国市场需求 [5] 产品与研发 - 2024年研发投入9.71亿元占营收8.13% 2025年一季度研发费用同比增长36.9%至2.66亿元 [2][4] - 洗地机线上零售额份额猛增7.4个百分点至11.8% Z1 Max洗烘套装定位"万元以下唯一洗烘双绿标产品" [5] 资本动向与战略 - 创始人两年内累计套现8.88亿元 小米系顺为资本清仓5.41%持股套现约10亿元 [3] - 机构投资者持股比例从68%骤降至55% 股价较历史高点跌去三分之二市值蒸发近600亿 [3] - 计划赴港二次上市募资5亿美元 海外营收占比53.5% [1][6] - 2025年一季度海外APP下载量增长超50% [6]

财务表现 - 2025Q1公司实现营收11.84亿元（同比-7.03%），归母净利润2.85亿元（同比+5.91%），扣非归母净利润2.61亿元（同比-1.14%）[1] - 毛利率和归母净利率分别为68.21%和24.06%，同比提升1.20和2.94个百分点[1] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为33.80%/4.51%/2.28%/-1.49%，销售费用率同比下降1.79个百分点[2] 业务板块表现 - OTC板块营收8.85亿元（同比-12.12%），脾胃、肠道等核心品类发展平稳，部分品类受市场需求变化影响下滑[1] - 处方药板块营收1.87亿元（同比+23.68%），增长主要来自饮片业务[1] - 大健康板块营收1.11亿元（同比+0.59%），业务企稳复苏[1] 战略与投资 - 公司于2024年12月收购江西江中中药饮片有限公司51%股权，推动盈利能力提升[1] - 未来将以消费者需求为导向，提升内部经营效能[2] - 通过"内生+外延"双轮驱动，拓展线上渠道，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类[2] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为49.00/55.42/62.24亿元，同比增长10%/13%/12%[2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.9/10.28/11.72亿元，同比增长13%/16%/14%[2] - 对应PE估值分别为16/14/12倍[2]