货币政策动向 - 央行7月拟开展14000亿元买断式逆回购操作，其中3个月期8000亿元、6个月期6000亿元，当月净投放2000亿元，为连续第二个月加量续作 [1][3] - 央行操作节奏从"月末公布"转向"月中公布"，提升政策前瞻性与透明度，释放持续加力稳定市场预期的信号 [3] - 当前政府债发行处于高峰期，央行通过逆回购净投放对冲流动性压力，同时传递"宽信用"政策意图 [3] 资金面扰动因素 - 7月流动性扰动包括逆回购到期、政府债净缴款、税期走款、MLF到期及同业存单集中到期，其中税期走款影响显著但整体可控 [5] - 历史数据显示7月税期走款规模约1.7-1.9万亿元，但对资金利率波动影响有限（R007波动通常在±2基点内） [5] - 同业存单续发与政府债发行节奏温和，政策呵护下资金利率或保持稳定，但需关注央行平衡操作对市场情绪的影响 [5] 债券市场展望 - 央行逆回购操作落地利好债市，若资金面维持平稳或偏松态势，债市修复窗口有望开启 [7][8] - 当前1年期AAA同业存单收益率1.6%具备配置吸引力，但权益市场走强及资金扰动或导致债市波动加剧 [8][9] - 分析师建议采取"逢调增配"策略，下半年中高等级信用债配置机会将逐步显现，需紧盯利率变化与政策节奏 [9]

一级市场发债情况 - 2025年上半年信用债发行数量达11077只，发行规模10.16万亿元，同比分别增长6.75%和4.39% [3] - 石油石化、机械设备、电子、公用事业、商贸零售、汽车等行业发债活跃，反映资本市场对实体经济关键领域的支持力度提升 [3] - 科创债快速发展，多地鼓励发行科创债用于高端制造、新能源等前沿领域，为科技企业打开直接融资渠道 [3] - 利率债供给显著加码，国债净融资规模接近3.4万亿元，约为2024年同期的2倍 [3] - 新增专项债发行规模约21607亿元，较2024年上半年的14935亿元增长44.7%，投向市政基础设施、绿色低碳转型、公共服务、现代物流及高端制造业 [4] 二级市场表现 - 上半年债券市场告别单边牛市，步入高波动震荡格局 [5] - 3月17日为分水岭，年初至3月中旬10年期国债收益率从1.6%升至1.9%，累计上行30个基点；1年期国债收益率从1.06%上行至1.59%，上行52个基点 [6] - 3月中旬后债市阶段性修复，10年期国债收益率回落至1.64%，较3月中旬高点下行26个基点；1年期国债收益率下行23个基点 [6] - 推动收益率上行的核心因素包括资金利率中枢高于前期水平、科技资产重估带动股市上涨导致资金从债市流出 [6] - 多项宽松政策落地推动债市反弹，包括美国"对等关税"政策引发避险情绪、A股调整增配债券避险资产、资金面持续宽松 [7] 下半年市场展望 - 三季度为债市交易的重要窗口，四季度波动性或加剧，利率走势料呈"先下后上"态势 [8] - 预计三季度GDP环比与二季度持平，四季度环比或小幅回升，债券市场大环境依旧有利 [9] - 10年期国债收益率波动区间预计在1.5%到1.8%，年底市场可能提前布局下一年宽松预期 [8] - 8月至10月扰动因素增多，"宽信用"政策效果显现叠加政府债券供给抬升，利率可能季节性上行 [8][9] - 投资策略建议维持"久期+波段"，利率债采取"哑铃"配置，信用债采用中短端套息策略，关注城投债票息策略 [9]

市场表现 - 30年国债ETF(511090)上涨0 07% 最新价报125 14元 [1] - 盘中换手率达16 9% 成交金额27 06亿元 市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交63 06亿元 显示持续流动性充裕 [1] - 基金最新规模突破160亿元 反映资金持续流入 [2] 宏观政策环境 - 7月资金面有利因素包括：历史季节性宽松规律 汇率低于7 2缓解央行宽松约束 [2] - 央行"防范资金空转"表述对资金利率上行压力较历史减弱 政策转向风险较低 [2] - 二季度GDP增速预计达5 2% 上半年累计增速或超5% 下半年经济增长压力减轻 [2] - 7月会议料以落实既定政策为主 增量政策出台概率较低 重点关注"以旧换新"第三批额度及准财政工具 [2] 产品跟踪标的 - 30年国债ETF跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 成分券为境内公开发行且待偿期25-30年的记账式国债 [3] - 指数剔除特别国债 专门作为长期国债投资业绩基准 [3]

报告核心观点 - 7月债市或小幅牛陡，短端有季节性修复机会，长端利好空间有望打开，但难有趋势性行情，10y国债维持1.6 - 1.7%震荡 [5][8] - 交易策略需灵活操作，利好兑现窗口及时止盈，票息策略在窄震荡市场仍重要 [5][8] 6月债市复盘 - 6月超四万亿存单到期，央行投放积极，资金面平稳，10年国债收益率先下后上、整体下行，曲线牛陡 [11] - 全月1y国债活跃券收益率下行11BP至1.3450%，10y国债下行2.9BP至1.6460%，30y下行4.5BP至1.8530% [11] 基本面 内部 - 6月“抢出口”边际放缓，出口对生产与新订单的提振减弱，地产销售季节性上冲斜率弱于去年同期 [15] - 6月下旬总量政策积极发声，预计7月政治局会议前后续接政策举措有望下达，消费、投资政策有看点，三季度或进入“宽信用”效果验证期 [20][22] 外部 - 美方与其他贸易伙伴谈判期限可能延长，7月外部贸易摩擦不确定性或重新上升，资本市场波动可能放大 [23] 流动性 季末情况 - 季末央行呵护，资金价格相对平稳，6月合计净投放2000亿，税期资金扰动基本被平抑，月末资金扰动有所增加 [25] - 银行水位相对充裕，大行单日融出体量上行至4.9万亿附近，存单定价下行受限，或因6月存单到期续发压力 [25][26] 跨季后情况 - 7月资金有小幅修复空间，但大幅宽松空间有限，存单供需格局边际改善，有望下行至1.55%，1.6%之下赔率空间取决于理财资金增量 [31][32] 潜在扰动 - 政府债券缴款放量和理财“抢跑”配置是否透支需关注，7月政府债券净融资规模或上行至1.6万亿附近，叠加税期或制约资金宽松空间 [37] - 理财季末“抢跑”配置存单，季初存单需求侧对定价的驱动或减弱，需关注理财季末回表及季初规模增长情况 [37] 机构行为 供给端 - 预计7月政府债净融资在1.5 - 1.7万亿，利率债净融资或为1.7万亿，其中地方债净融资9600亿 - 1.2万亿，国债净融资或在5100亿，政金债净融资或为900亿 [43][44] 需求端 - 银行7月配债增量或从9600亿上行至1.2万亿，保险或从2400亿下行至1700亿，银行理财或在0.4万亿附近，基金类产品或在9400亿 [47][50][55][58] 供需结构 - 7月供需双强，结构好于8 - 9月，需关注理财进场节奏和保险预定利率是否带来超季节性变化 [4][62] 日历看债 - 回顾2019 - 2024年7月债市，跨季后资金边际转松，2021 - 2024年DR007平均下行约10BP，债市收益率多下行，10y国债平均下行4.4BP，信用表现优于利率 [4] - 今年7月利多因素有理财资金季节性放量、基本面支撑；利空因素有6月理财抢跑透支空间、政府债供给压力增加；超季节性因素有央行公告买债、保险预定利率下调 [4][71] 债市策略 走势判断 - 7月债市小幅牛陡，短端带动长端，10y国债维持1.6 - 1.7%震荡，债市难有趋势性行情 [5][74][76] 交易策略 - 灵活操作，利好兑现窗口及时止盈，如央行公告买债、保险预定利率下调窗口，以及存单下行至1.55%、10y国债下行至1.6%等情况 [5][77][79] 票息策略 - 利率债关注短端3 - 4y非活跃品种补涨机会、中端6 - 7y国开凸点、超长端期限利差压缩行情 [85] - 二永债3.5y附近高等级凸性更好，可挖掘个券，下沉策略关注3 - 5y利差，交易优先筛选历史成交活跃个券 [88]

央行公开市场操作 - 6月23日央行开展2205亿元逆回购操作 利率维持1.4%不变 当日有2420亿元逆回购到期 实现净回笼215亿元 [1] - 6月6日和6月16日央行累计开展14000亿元买断式逆回购操作 包括10000亿元3个月期和4000亿元6个月期 对冲到期后实现净投放2000亿元 [2] 资金面表现 - 6月DR007走势平稳 月内均值1.53% 6月23日报1.5075% 全天围绕1.5%波动 [1] - 当前资金价格处于相对低位 银行资金融出意愿维持年内高位 央行态度偏呵护 [2] 流动性展望 - 6月资金面预计平稳跨季 财政支出加大将补充流动性 市场整体资金缺口压力有限 [1] - 若流动性需求增大 央行可能适度加大投放操作 [1] - 6月25日MLF续作叠加买断式逆回购净投放2000亿元 中期流动性或继续净投放 [3] MLF操作 - 央行已连续3个月超额续作MLF 6月可能延续超额续作 [3] - MLF超额续作有助于保持银行体系流动性充裕 控制资金面波动 [3]

央行买断式逆回购操作分析 核心观点 - 中国人民银行在6月份两度开展买断式逆回购操作，分别投放1万亿元3个月期和4000亿元6个月期流动性，当月净投放2000亿元 [1][2] - 操作频率和规模显示央行加强流动性跨期调节，释放持续加力逆周期调节的政策信号 [2][3] - 工具组合使用有助于稳定市场预期，推动宽信用进程并降低实体经济融资成本 [3][4] 买断式逆回购工具定义 - 2023年10月推出的货币政策工具，操作对象为公开市场一级交易商，期限不超过1年 [1] - 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，标的包括国债、地方政府债、金融债等 [1] - 功能为增强1年内流动性跨期调节能力，提升管理精细化水平 [1] 操作信号解读 - 6月初和月中两次操作打破常规月度节奏，提前公开信息以强化市场预期引导 [2] - 配合5月降准释放的1万亿元长期流动性，形成长短搭配的流动性支持体系 [3] - 应对政府债发行和同业存单到期高峰，维持银行体系流动性充裕状态 [3] 市场影响 - 中期流动性投放加量直接缓解银行资金压力，控制资金面波动 [3] - 数量型工具持续发力强化逆周期调节，推动信贷可获得性提升 [3] - 预计后续将结合质押式逆回购、MLF等工具形成政策组合拳 [3][4] 未来政策展望 - 货币政策操作趋向更灵活前瞻，"工具箱"协同发力成为主要特征 [4] - 目标为稳定流动性预期并增强逆周期调节效能 [4]

贷款情况 - 5月金融机构口径人民币贷款新增6200亿元，同比少增3300亿元，贷款余额同比增长7.1%，增速较4月末降0.1个百分点[8] - 居民短贷减少208亿元，同比少增451亿元；居民中长贷新增746亿元，同比多增232亿元；企业短贷新增1100亿元，同比多增2300亿元；企业中长贷新增3300亿元，同比少增1700亿元；票据融资新增746亿元，同比少增2826亿元[8] - 地产销售偏弱，30大中城市新房销售面积同比降3.3%，14城二手房销售面积同比降7.0%，二者合计同比降5.1%，较4月进一步下滑[9] 社融情况 - 5月新增社融2.29万亿元，同比多增2271亿元，社融存量同比增长8.7%，增速与4月末持平[13] - 政府债券净融资1.46万亿元，同比多增2367亿元，是社融增量主要支撑，对冲了表内贷款偏弱对社融的拖累[13] - 5月社融脉冲为 -13.3%，较4月的 -15.1%回升，2月以来连续4个月回升，但能否持续上行仍需观察[14] 存款情况 - 5月人民币存款增加2.18万亿元，同比多增5000亿元，M2同比增长7.9%，增速较4月末降0.1个百分点；M1同比增长2.3%，增速较上月升0.8个百分点[18] - M2增速受去年4 - 5月企业活期存款大幅减少影响，M1增速上升或因基数进一步走低，今年6 - 9月M1增速有望进一步向上[19] 债市情况 - 债市关注中美贸易谈判和应对低通胀环境的增量储备政策两个重要信号，但都需耐心等待[21] - 中美贸易谈判或保持机制性沟通，建立框架性协议，具体细节难快速达成合作；增量储备政策研究、设计与出台需时间和合适时机[22]

央行流动性操作 - 央行于6月16日开展4000亿元6个月期(182天)买断式逆回购操作 [1] - 这是央行首次在一个月内两度启用买断式逆回购工具 [1] - 6月5日央行已开展10000亿元3个月期(91天)买断式逆回购操作 [1] - 6月份央行将实现2000亿元买断式逆回购净投放 [1] 流动性管理政策 - 买断式逆回购工具于2024年10月推出 旨在增强1年以内流动性跨期调节能力 [1] - 5月份央行降准释放约1万亿元长期流动性 [2] - 6月份买断式逆回购加量 继续加大中期流动性投放 [2] 政策效果分析 - 流动性操作有助于保持银行体系流动性持续充裕 控制资金面波动 [2] - 释放数量型货币政策工具持续加力的政策信号 [2] - 推动宽信用进程 强化逆周期调节 [2] - 5月份长端流动性投放基本对冲政府债净缴款压力(国债9102亿元+地方债5470亿元) [2]

央行逆回购操作 - 人民银行6月16日将开展4000亿元6个月期买断式逆回购操作 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [1] - 这是首次在一个月内二度公告买断式逆回购操作 此前6月6日已开展10000亿元3个月期操作 [3] - 自2024年10月以来连续9个月开展该操作 规模从5000亿元到1.7万亿元不等 此前均于月末统一披露 [3] 操作背景与目的 - 6月同业存单到期量预计达4.2万亿元创历史新高 其中上旬9200亿元、中旬1.95亿元集中到期 [3] - 操作提前披露显示货币政策透明度提升 有助于引导市场预期 保持银行体系流动性充裕 [4] - 旨在应对政府债券大规模发行和同业存单到期高峰 控制资金面波动 推动宽信用进程 [4] 流动性调控措施 - 6月13日开展2025亿元7天期逆回购 单日净投放675亿元 全周操作量均超1000亿元 [4] - 截至6月16日当月将实现2000亿元买断式逆回购净投放 此前有5000亿元3个月期和7000亿元6个月期到期 [4] - 综合运用MLF、买断式逆回购等工具保持各期限流动性合理充裕 [5] 市场流动性状况 - 隔夜资金利率维持在1.4%左右 7天利率在1.5%-1.65%区间 DR007从月初1.6645%降至1.502% [5] - 5月末M2货币供应量达325.78万亿元 同比增长7.9% 显示流动性供给充裕 [5] - 分析认为季末流动性大幅波动风险可控 资金面有望保持平稳 [5]

二 〇 二 五 年 度 2025 年 6 月 15 日 国债期货周报 唐立 投资咨询从业资格号：Z0021100 Tangli@gtht.com 虞堪 投资咨询从业资格号：Z0002804 yukan@gtht.com 报告导读： ◼ 摘要： 风险提示： 货币政策力度不及预期、权益市场情绪超预期 国 泰 君 安 期 货 研 究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 期货研究 ◼ 国债期货上周整体维持窄幅震荡全周微幅上行。 ◼ 全球风险偏好受伊以冲突影响下行，原油单周大涨。 ◼ 5 月金融数据发布，整体宽信用落地仍需时日。 ◼ 6 月 13 日，据人民银行官网公告，为保持银行体系流动性充裕，2025 年 6 月 16 日，中国人民 银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展 4000 亿元买断式逆回购操作，期限为 6 个月（182 天），宽货币大势不改。 ◼ 尽管国债期货近期震荡走高，但后市大方向仍看震荡。适当关注套利策略、配置与套保需求。 基差特征方面，基差走势平稳，主力合约 IRR 基本在 1.8-1.9 之间，仍高于资金利率，但性价比已 经下降。跨期价差方面，09-12 组合稍有反弹，反应市场情 ...