财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度营收8.983亿美元，较去年第一季度减少3030万美元，即3.3%；与去年第四季度相比，营收略有增长 [49] - GAAP每股收益1.74美元，去年同期为2.23美元；调整后每股收益2.29美元，去年同期为2.23美元；GAAP与调整后每股收益的差异，反映了与遣散费和其他员工相关成本有关的2530万美元的第一季度特殊费用，使GAAP每股收益减少0.55美元 [50] - 净利润6180万美元，去年同期为8000万美元；净利润下降主要是由于营收降低和特殊费用，部分被SG&A和直接成本的减少所抵消 [51] - 直接成本6.089亿美元，去年同期为6.26亿美元；直接成本的减少主要是由于可变薪酬和承包商成本降低，部分被福利和工资的增加所抵消 [51] - SG&A为1.843亿美元，占营收的20.5%，去年第一季度SG&A为2.019亿美元，占营收的21.7%；SG&A的减少主要是由于第一季度诉讼和解的收益和较低的坏账 [52] - 2025年第一季度调整后EBITDA为1.152亿美元，占营收的12.8%，去年同期为1.111亿美元，占营收的12% [53] - 2025年第一季度有效税率为23.3%，去年同期为19.6%；去年同期税率异常低，是因为去年第一季度大量期权行使以及由此产生的离散税务调整 [53] - 加权平均流通股数量（WAISO）第一季度为3550万股，去年同期为3580万股 [54] - 可计费员工人数较去年同期增加0.5%，不可计费员工人数同比增加1.2%；与上一季度相比，可计费员工人数减少3.6%，不可计费员工人数减少1.8%；员工人数的季度环比减少，主要是由于公司采取行动以更好地适应需求，以及经济咨询部门人员离职 [54][55] 各条业务线数据和关键指标变化 企业融资与重组 - 营收3.436亿美元，较2024年第一季度的创纪录营收下降6.1%；营收下降主要是由于转型与战略和重组服务的需求和实际账单费率降低，部分被交易服务的实际账单费率提高和成功费用增加所抵消 [56] - 本季度，重组业务占部门营收的46%，转型与战略业务占29%，交易业务占25%；去年同期，这三项业务的占比分别为47%、31%和22% [57] - 调整后部门EBITDA为5590万美元，占部门营收的16.3%，去年同期为7520万美元，占部门营收的20.6%；调整后部门EBITDA下降主要是由于营收降低，部分被薪酬降低所抵消 [57] - 与上一季度相比，营收增长2.4%，调整后部门EBITDA增加1120万美元；营收增长是因为交易业务19.5%的增长，抵消了转型与战略业务3.9%的下降和重组业务1.5%的下降 [58] 法医与诉讼咨询（FLC） - 创纪录营收1.906亿美元，增长8.3%；收购相关营收贡献了130万美元；排除收购相关营收，营收增长主要是由于风险与调查服务和数据与分析服务的实际账单费率提高和需求增加 [59] - 调整后部门EBITDA为3750万美元，占部门营收的19.7%，去年同期为3370万美元，占部门营收的19.1%；调整后部门EBITDA增加主要是由于营收增加，部分被薪酬和SG&A费用的增加所抵消 [60] - 与上一季度相比，营收增长8.4%，调整后部门EBITDA增加1950万美元；营收增长主要是由于风险与调查和建筑解决方案业务的营收增加 [61] 经济咨询 - 营收1.799亿美元，下降12.1%；营收下降主要是由于与并购相关的反垄断、金融经济和非并购相关的反垄断服务需求降低，部分被实际账单费率提高所抵消；Compass Lexicon竞争业务的人员离职及其带来的不确定性，以及大型并购交易数量的减少，对营收产生了不利影响 [62] - 调整后部门EBITDA为1440万美元，占部门营收的8%，去年同期为1420万美元，占部门营收的6.9%；调整后部门EBITDA增加主要是由于薪酬降低（包括可计费员工人数下降6.6%的影响）和坏账费用降低，这抵消了营收的下降 [62] - 与上一季度相比，营收下降12.7%，调整后部门EBITDA减少140万美元；营收下降主要是由于与并购相关的反垄断服务需求降低和非并购相关的反垄断服务实际账单费率降低 [63] 技术 - 营收9720万美元，下降3.5%；营收下降主要是由于与并购相关的二次请求服务需求降低，部分被调查服务需求增加所抵消 [64] - 调整后部门EBITDA为1160万美元，占部门营收的11.9%，去年同期为1460万美元，占部门营收的14.5%；调整后部门EBITDA下降主要是由于营收降低，部分被坏账降低所抵消 [64] - 与上一季度相比，营收增长7.2%，调整后部门EBITDA增加500万美元；营收增长主要是由于与并购相关的二次请求服务增加；技术团队有几个与并购相关的二次请求事项在第一季度开始并结束，考虑到市场放缓，预计第二季度并购相关活动的增长不会持续 [65] 战略传播 - 创纪录营收8700万美元，增长7.2%；营收增长主要是由于350万美元的转售营收增加和企业声誉服务需求增加 [66] - 调整后部门EBITDA为1290万美元，占部门营收的14.8%，去年同期为1240万美元，占部门营收的15.3%；调整后部门EBITDA增加主要是由于营收增加，部分被转售费用增加和薪酬增加所抵消 [67] - 与上一季度相比，营收增长0.5%，调整后部门EBITDA减少90万美元；营收增长主要是由于转售营收增加，调整后部门EBITDA减少主要是由于转售费用增加，部分被直接薪酬和SG&A费用降低所抵消 [68] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年3月，《哈特 - 斯科特 - 罗迪诺法案》管理的联邦并购前通知计划仅记录了89笔交易，为近五年以来最低月度申报总数；过去十二个月的月平均交易数为88笔 [66] - 路透社数据显示，美国第一季度交易规模同比下降13%，仅宣布了一笔超过10亿美元的大型交易 [75] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司积极帮助客户应对网络安全、出口管制和制裁、监管宣传、加密货币和数字资产等领域的挑战 [79] - 作为全球领先的重组业务机构，公司有能力在全球范围内为客户提供服务 [79] - 尽管今年面临逆风，但经济咨询团队仍是全球顶尖团队，且随着新学术成员的加入，实力进一步增强 [80] - 公司拥有良好的资产负债表，截至4月22日回购了170万股股票，未来可通过有机员工增长、股票回购和适当的收购为股东创造价值 [80] - 公司持续在反垄断、金融经济、转型与战略、医疗保健、金融服务和调查等领域以及全球各地投资人才 [80] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司第一季度业绩强劲，虽受益于一次性项目，但即便剔除异常因素，仍是一个稳健的季度；本季度业绩与2月给出的全年指引预期总体一致 [9] - 各业务板块面临不同挑战和机遇，如FLC业务本季度表现出色，但未来可能受华盛顿政策影响；企业融资与重组业务受宏观经济因素影响，但公司有能力在周期中获取市场份额；技术业务面临短期逆风，但中期有望凭借竞争优势获取人才和市场份额；经济咨询业务虽近期面临财务压力，但新成员加入增强了中期发展潜力；战略传播业务开始重回正轨，中期前景乐观 [12][20][27][30][38] - 公司对全年业绩持谨慎态度，将在第二季度末重新评估指引；尽管面临不确定性，但公司对未来发展充满信心，相信能够通过吸引和培养人才、适应市场变化，实现长期增长 [41][43] 其他重要信息 - 第一季度公司支付了大部分年度奖金，经营活动净现金使用量为4.652亿美元，去年同期为2.748亿美元；同比增加主要是由于可免除贷款发放增加、可变薪酬提高和现金收款减少 [69] - 本季度公司净发放了1.62亿美元的可免除贷款，主要用于经济咨询部门，以留住专业人员和吸引新学术成员 [70] - 本季度公司回购了112.6995万股股票，平均每股价格为165.15美元，总成本为1.861亿美元；截至4月22日，又回购了60.2549万股，平均每股价格为159.33美元 [70] - 董事会授权额外4亿美元用于股票回购，截至4月22日，股票回购计划剩余约5.683亿美元额度 [71] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关税对公司业务的影响 - 公司表示关税影响存在不确定性，目前看到专家控制和制裁、供应链、国家安全、战略和通信等领域有相关讨论和活动；重组业务可能受到影响，近期一些业务与此有关，但并非第一季度业务的主要驱动因素 [83][85][86] 问题2: Doge政策对业务的影响，特别是对法医与诉讼咨询业务的影响 - 公司称目前未看到该政策的影响，但如果政府削减监管执法力度，可能会对反消费者欺诈、FCPA和反洗钱等业务产生重大影响；目前FLC业务表现良好，公司会密切关注 [88][89][91] 问题3: 2024年第四季度财报电话会议给出的全年指引是否仍然适用 - 公司表示指引仍然适用，将在第二季度财报电话会议上提供最新信息 [93][94] 问题4: 经济咨询部门人员离职带来的年化营收逆风规模，以及该业务的长期利润率情况 - 公司认为人员离职对EBITDA有重大影响，预计影响比之前推测的更大，原因包括保留计划支出增加和新成员加入短期内成本较高；目前无法提供更具体的营收影响细节，已在指引中考虑了各种可能的结果 [97][98][102] 问题5: 第一季度是否已体现离职员工相关的全部营收 - 公司称大部分离职员工在季度末离职，第一季度未完全体现其营收影响，营收影响将在第二、三季度更明显；第一季度营收也受到市场放缓等其他因素的影响 [106][107][108] 问题6: 法医与诉讼咨询部门医疗保健业务的季度表现和全年展望 - 公司表示医疗保健业务表现良好，包括企业融资中的绩效改进业务和法医与诉讼咨询中的监管相关业务；与去年相比，同比表现更优 [111][112][113] 问题7: 受监管主导的调查业务在公司业务中的占比 - 公司认为难以回答，因为监管涉及每项调查，但联邦或州监管的优先级难以预测，且不同地区都有监管机构；公司从业者对业务仍持积极态度 [114][115][116] 问题8: 人员调整的分布情况，包括部门、地区、后台与收费人员的比例 - 公司称人员调整情况在10 - Q报告中有详细说明；调整涉及约400多人，在各层级均匀分布，略偏向高级员工，非计费人员调整较少；调整范围覆盖全球，欧洲和美国地区人员较多，欧洲略多 [117][118][119] 问题9: 重组业务中债务管理和传统第11章破产活动市场偏好是否有变化，未来几个月或季度是否会出现倾斜 - 公司提及标普数据显示上一季度42%的破产为重复破产，债务管理并非总能解决问题，过度杠杆和高负债情况下，债务管理难以解决问题；公司提供一系列服务以满足市场需求 [122][123][124] 问题10: 经济咨询业务中HSR交易数量减少，主要是监管驱动的放缓，还是有其他宏观因素 - 公司认为主要是不确定性导致，关税因素比监管因素影响更大，不确定性使人们在并购决策上更加谨慎 [127][128] 问题11: 经济咨询部门营收损失是否会对其他业务产生连锁反应 - 公司表示指引中已考虑了经济咨询业务可能出现的各种结果；虽不排除有连锁反应，但认为不会有太大影响 [130][131][132]

经济现状与货币政策 - 美国经济保持稳固，劳动力市场接近充分就业，失业率稳定在4%左右 [4] - 通胀已从2022年峰值显著回落，核心PCE为2 6%，仍略高于2%的目标 [4] - 新政府政策（贸易、移民、财政、监管）带来高度不确定性，可能加剧通胀并抑制增长 [4] 贸易政策与市场影响 - 关税幅度超预期，可能导致进口成本转嫁消费者，抬升通胀 [4] - 供应链扰动（如半导体短缺）可能延长通胀压力 [4] - 企业因政策不确定性推迟投资决策，拖累长期经济增长 [4] 劳动力市场与长期风险 - 就业增长放缓至月均新增15万岗位，低裁员率维持失业率稳定 [4] - 移民减少导致劳动力供应停滞，但需求同步下降暂未打破平衡 [4] - 政府裁员及科研资金削减可能冲击区域就业，长期影响生产力 [5] - 人工智能短期替代效应与长期生产力提升的平衡尚不明确 [6] 金融稳定与监管应对 - 银行业资本充足，但需关注中小银行商业地产贷款风险及私人信贷扩张 [7] - 加密货币监管趋严，重点推进稳定币立法框架 [8] - 美国债务路径不可持续，需改革医保、社保等支出结构 [9] 美联储政策立场 - 短期策略为暂不调整利率，放缓缩表（QT）步伐以应对财政流动性波动 [10][11] - 长期框架以维持通胀预期稳定为核心，坚持数据驱动决策独立性 [12] 问答环节补充要点 - 关税对通胀的影响程度、传导时间及预期管理是关键变量 [18] - 供应链中断可能导致类似疫情期间的持续性通胀冲击 [18] - 移民减少与需求下降同步，短期内未显著影响劳动力市场平衡 [19] - 美联储将根据就业与通胀目标的偏离程度动态调整政策 [21] - 银行系统对商业地产风险已提前部署应对，私人信贷领域需持续监测 [24] - 人工智能可能成为未来20年重塑经济的核心变量之一 [26]

文章核心观点 中信证券24年Q4及全年业绩超预期上涨，自营、资管与经纪业务助力增长，虽投行与信用业务承压，但政策发力有望提升市场活跃度带动业绩正增长，调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][5] 业绩表现 - 24年Q4单季/全年调整后营收161/579亿元，同比+35.5%/+5.2％；归母净利润49/217亿元，同比+48.3%/+10.1％ [1] - 24Q4单季经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+48.9%/+29.5%/+23.5%/-22.8%/-78.1%；24年全年分别为+4.8%/-33.9%/+6.7%/+20.6%/-73.1% [1] - ROE达8.1%，较去年同期+0.3Pct；杠杆率提升0.24x至4.76x [1] 业务分析 大财富管理业务 - 经纪业务：24年Q4单季/全年收入35.6/107.1亿元，同比+48.9%/+4.8%，市场交投活跃推动增长，24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684亿/12102亿元，较23年同期分别同比+119.3%/+22.0% [2] - 资产管理业务：24年Q4单季/全年收入30.3/105.1亿元，同比+23.5%/+6.7%，大资管业务规模扩大，华夏基金非货保有规模7245亿，同比+42.4% [2] 自营业务 - 24年Q4单季/全年收入46.8亿/263.5亿元，分别同比-22.8%/+20.6%；24年全年自营金融资产规模8618亿元，较去年同期+20.4%，投资收益率提升至3.06%，政策带动沪深300指数上涨，投资收益率正增长带动全年收入回暖 [3] 投行与信用业务 - 投行业务：24年Q4单季/全年收入13.4/41.6亿元，同比+29.5%/-33.9%，监管政策趋严致证券承销规模下滑，全年IPO/再融资规模分别为132.8/574.9亿元，分别同比-73.5%和-74.7% [4] - 信用业务：24年Q4单季/全年收入1.6/10.8亿元，分别同比-78.1%/-73.1%，全市场两融资金余额同比+12.9%，公司融出资金同比+16.5%至1383亿元，融券规模收缩、融资规模上升致整体两融费率下降影响收入 [4] 投资建议 - 政策发力完善资本市场“1+N”政策框架，后续市场交投活跃度有望提升带动公司业绩正增长 [5] - 调整25/26/27年盈利预测，归母净利润调整为270/281/283亿元，预计25 - 27归母净利润同比增速+24.5%/+3.8%/+1.0%，维持“买入”评级 [5]