财政收入 - 1至10月全国一般公共预算收入18.65万亿元，同比增长0.8%[1] - 10月一般公共预算收入同比增长3.2%，其中税收收入同比增长8.6%，非税收入大幅下降33.0%[1] - 个人所得税同比增速高达27.3%，企业所得税和国内增值税分别增长7.3%和7.2%[2] - 证券交易印花税同比增长17.5%，较前值342.4%大幅回落，车辆购置税下降16.8%[2] - 出口退税同比下降14.8%，预示外需可能转弱[2] 财政支出 - 1至10月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2%[1] - 10月一般公共预算支出同比下降9.8%，为年内首次负增长[1][3] - 10月基建类支出降幅扩大至26.7%，民生类支出同比下降6.0%[3] - 10月地方政府土地出让收入同比下降27.3%，政府性基金支出同比下降38.2%[5] 财政政策与展望 - 财政支出收紧受上半年前置发力及全年赤字率约束影响[1][3] - 报告建议明年适当提高赤字率以实现“十五五”良好开局[3]

好的，作为拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已经仔细研读了这份2026年债市展望报告。以下是基于报告内容的详细总结，严格排除了风险提示、免责声明、评级规则等无关信息。 报告核心观点 - 2026年债市将呈现“低利率+高波动+下有底、上有顶”的特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高 [1] - 十年期国债收益率上限预计在2.0%-2.1%，下限预计在1.6%-1.7%，期限利差恐继续走扩 [1] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，基本面因素重要性回归，机构行为是主要波动源 [1] - 核心投资策略排序为：波段操作+票息策略+权益暴露 > 品种选择 > 久期调节+杠杆 > 信用下沉 [1][5] 基本面：开局之年的名义GDP回升 - 2026年为“十五五”开局之年，美国迎来中期选举，全球宏观能见度有望提高，投资者或对关税等因素“脱敏” [2][13] - 全球存在“三个半”增长引擎：AI投资、国防开支、产业重构及不确定性较大的乌克兰重建，财政发力与货币配合下投资驱动特征明显 [2][14] - 国内供需再平衡期待取得进展，方向上积极但空间上暂“有顶”；供给端关注企业利润和产能利用率验证，固投转负对当期经济不利但对长期平衡有益 [2][22] - 需求端关注政策拉动和内生动能修复，预计企业利润小幅改善、产能周期迎来结构性拐点、融资需求小幅企稳 [2] - 名义GDP增速好转和增长结构更具有市场指示意义，广谱消费和地产若确认企稳将是债市的潜在风险 [2][31] 政策：支持性立场与有差别重心 - 货币政策将延续支持性立场，但政策空间可能小于2025年；预计全年降准1-2次，降息可遇不可求，结构性工具依然是重心 [3] - 流动性方面，2026年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄；宏观流动性依然充裕，关注存款活化和搬家情况 [3][69][72] - 财政政策面临稳增长压力和收支缺口两大现实问题；预计2026年财政政策在“科学合理”基础上维持一定扩张力度，各项工具总规模预计为15.7万亿元，较2025年增长约1.2万亿元 [3][80] 机构行为与市场供求 - 债券供给端，政府债供给增加但节奏前置，在央行配合下债市压力不大；真正挑战在于需求端和机构行为 [4] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险与银行扩表难，理财与基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金 [4][86] - 稳定性资金减少可能增大市场波动；机构行为催生结构性机会与风险，如ETF规模扩张压缩成分券估值，银行对长债承接力下降，保险I9准则全面落地抑制二永债需求等 [4][86] 债市估值与策略 - 十年期国债收益率1.82%位于2002年以来3%分位数，与7天逆回购政策利率利差为42bp，位于2015年以来14%分位数，绝对估值仍低 [102] - 相对估值方面，股债比价显示债券性价比修复但仍偏低；与存款利率相比性价比提升；全球视角下中债利率处于明显低位 [104] - 利率上行空间受制约因素包括：重演2017年再通胀概率低、融资需求弱、货币政策支持、银行负债成本下行 [5] - 策略上强调在“蛰伏”中伺机“反击”，把握波段机会，重视票息收益和权益资产暴露，对久期调节和信用下沉保持谨慎 [1][5]

财政政策在“十五五”期间的作用与目标 - 为实现2035年“翻一番”目标，“十五五”期间中国实际GDP增速需维持在4.7%左右，对应预算赤字规模需保持较高水平[2][4] - “十五五”时期需完善宏观经济治理体系，财政政策应持续发力、适时加力，坚持在发展中解决问题[3][4] - 建议2026年赤字率设定在5%左右，广义赤字规模超16万亿元，包括专项债新增额度5.1万亿元和特别国债1.8万亿元[4] 财政政策发力的国际比较与结构优化 - 与美国、日本等经济体相比（2024年政府赤字率均达6%以上），中国中央政府部门杠杆率较低，具备加杠杆空间[5] - 应进一步发挥中央在基础设施建设、基本公共服务供给等方面的职责，以优化政府债务结构、降低整体宏观债务成本[5] - 财政支出需加快从“投资为主”转向“投资、消费并重”，提升财政发力的“民生含量”[6] 财政支出的重点方向 - 投资方向包括交通、能源、水利等传统基础设施，以及数字经济、生物制造、量子科技等新基建和未来产业[6] - 消费领域需聚焦服务消费，加大财政支持力度，发展文旅、体育、养生等新型服务消费[6] - 加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，着重解决医疗、教育、养老、托幼等短板问题[6] 地方政府债务风险化解 - 化解地方政府债务风险是财政发力的重要内容，当前面临地方财政承压、付息压力加大、“债务—资产”转换效率低等问题[7] - 需坚持在发展中化债，有序推进地方债务置换，动态调整债务高风险地区名单，推动地方融资平台市场化转型[7] - 应加快建立完善政府资产负债表、加大资产盘活力度，并重视政府流动性及信用问题[7] 长期结构性改革与增长潜力 - 需要正确看待政府债务扩张和经济增长的关系，平衡好有为政府和有效市场的关系[8] - 长期核心是加快财税体制改革，理顺央地关系、激发地方活力，从根源上解决问题[8] - 中国经济仍具有一定韧性，内需潜力将不断释放，外贸“朋友圈”持续扩大并日渐稳固[9]

财政政策在“十五五”期间的定位与规模 - “十五五”期间财政政策需发挥积极作用，持续发力、适时加力，以助力实现2035年“翻一番”目标，期间中国实际GDP增速需维持在4.7%左右 [2] - 2026年赤字率建议设定在5%左右，同时安排专项债新增额度5.1万亿元、特别国债1.8万亿元，广义赤字规模超16万亿元，以发挥财政政策稳增长、扩内需、惠民生的重要作用 [2] - 与美国、日本等主要经济体相比，中国中央政府部门杠杆率较低，在投资回报不足、微观主体扩表意愿不强背景下，中央加杠杆可提振社会信心、扩大有效需求 [3] 财政支出方向的转变与重点领域 - 财政支出需加快从“投资为主”转向“投资、消费并重”，提升财政发力的“民生含量”，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，着重解决医疗、教育、养老、托幼等短板问题 [3] - 聚焦消费尤其是服务消费，可加大财政支持力度，打造数字、绿色、智能等消费新产品和新场景，发展文旅、体育、养生、娱乐等新型服务消费 [3] - 积极扩大有效投资，继续加大对交通、能源、水利等基础设施投资，重点支持“两重”建设，并对数字经济、生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业及绿色低碳领域给予财政补贴和税收优惠 [4] 地方政府债务风险化解与长效机制 - 化解地方政府债务风险是财政发力的重要内容，当前面临地方财政持续承压、付息压力结构性加大、“债务—资产”转换效率低等问题 [4] - 需坚持在发展中化债，有序推进地方债务置换，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新投资空间，推动地方融资平台市场化转型 [5] - 需加快建立完善政府资产负债表、加大资产盘活力度，并重视政府流动性及信用问题，加快解决政府对企业的欠款问题 [5] 财政政策与长期结构性改革 - 需正确看待政府债务扩张和经济增长的关系，在微观主体信心不足现状下，加大财政政策力度并加强货币政策配合 [6] - 长期核心问题是结构性问题，需平衡好有为政府和有效市场关系，加快财税体制改革，理顺央地关系、激发地方活力，带动地方政府行为模式改变 [6] - “十五五”时期中国经济仍具韧性，伴随宏观调控政策协同发力、新型城镇化建设推进及新动能持续蓄势，内需潜力将不断释放 [6]

黄金市场观点 - 黄金在2025年处于周期性牛市与结构性牛市叠加的状态 [4] - 周期性牛市的基础在于降息后黄金的历史表现通常不错 [5] - 结构性牛市的叙事包括中美竞争带来的地缘不确定性、全球竞争导致的赤字率上行、以及赤字率上行引发的对美元和美债的担忧 [10] - 在上述叙事逻辑下，黄金的三个主要交易群体——央行、机构投资者和ETF——均出现明显资金流入 [7] - 黄金从每盎司4400元左右回撤至4000元，为关注未来1-2周的地缘和经济事件提供了机会 [3][22] - 对黄金的长期展望认为，中美竞争不可能在短期内结束，其中长期牛市尚未终结，最理想情况下可能出现1-2年的战略缓冲期 [12][19] - 未来1-2周是关键时期，需关注中美在韩国的可能会谈结果、中国四中全会、OPEC会议及FOMC会议等信息 [11][23] - 黄金价格前景与地缘局势紧密相关：若中美无和缓且俄乌未停战，黄金最大回撤可能为10%，并在4000-4400元区间震荡后继续突破；若地缘缓和且经济软着陆，最大回撤可能为10%-15%，但黄金因通胀预期恢复而表现尚可，并非最佳标的 [24][26] - 黄金价格的最终高点将出现在财政货币纪律恢复、经济重新发展以及新世界秩序建立之时 [47] 铜市场观点 - 铜在2025年的特征是周期性逆风与结构性顺风并存，并非共振牛市 [28][29] - 全球经济降速对铜需求构成周期性压力，但结构性因素支撑了价格 [29][31] - 供给的结构性因素源于南美主要生产国（如秘鲁、智利）的政治动荡与政策不确定性，难以降低矿业生产成本 [32][33][34] - 需求的结构性因素包括美国关税政策引发的铜搬运、AI资本开支带来的设备与电网需求增加，以及贸易战导致的上半年抢出口 [36][37] - 供给与需求的结构性因素共同发力，抵消了2025年经济降速对铜需求的负面影响 [42] - 对2026年的展望是，供给侧结构性顺风与周期性顺风，可能对抗需求侧结构性的逆风 [44] - 美国经济预期若无问题，维持170万吨左右消耗量及2-3个月库存水平被视为合理，特别是考虑到中国稀土出口限制的背景 [43] - AI资本开支带来的需求是可被证伪的短期担忧，但西方世界工业生产能力不足和电力基础设施老化的结构性问题是长期存在的，电力系统重建具有必要性 [43] - 铜价的最终高点将出现在经济复苏高峰期，即央行开始担忧经济过热并采取遏制措施之时 [47] 地缘政治与宏观驱动 - 当前最重要的研究是地缘政治研究，其次是科技研究，经济与市场分析相对次要 [18] - 中美俄是世界地缘政治的三大主要玩家，欧洲和日本缺乏决定权 [22] - 冷战时期的经验表明，战争往往意味着繁荣（军事凯恩斯主义），而停战可能导致萧条 [13] - 战争筹资方式影响通胀：加税模式（如朝鲜战争）通胀可控；财政货币宽松模式（如越南战争）则易导致通胀持续走高 [20] - 未来地缘走势的关键在于中美能否达成1-2年的和平期，这将影响短期的市场情绪和通胀预期 [12][15] - 谈判前各方施加压力增大，往往意味着达成协议的概率更高 [27]

全国一般公共预算收支概况 - 前三季度全国一般公共预算收入163,876亿元，同比增长0.5%，涨幅较前8个月扩大0.2个百分点 [1] - 中央一般公共预算收入70,837亿元，同比下降1.2%，降幅较前8个月收窄0.5个百分点 [1] - 地方一般公共预算本级收入93,039亿元，同比增长1.8%，涨幅与前8个月持平 [1] - 前三季度全国一般公共预算支出208,064亿元，同比增长3.1%，涨幅与前8个月持平 [2] - 中央一般公共预算本级支出31,008亿元，同比增长7.3% [2] - 地方一般公共预算支出177,056亿元，同比增长2.4% [2] 税收与非税收入情况 - 前三季度全国税收收入132,664亿元，同比增长0.7%，而前8个月为微增0.02% [2] - 前三季度非税收入31,212亿元，同比下降0.4%，而前8个月为增长1.5% [2] 重点财政支出领域 - 1-9月社会保障和就业支出同比增长10% [3] - 1-9月农林水支出同比增长9% [3] - 1-9月节能环保支出同比增长8.8% [3] 政府性基金预算收入情况 - 前三季度全国政府性基金预算收入30,717亿元，同比下降0.5% [5] - 中央政府性基金预算收入3,276亿元，同比增长0.7% [5] - 地方政府性基金预算本级收入27,441亿元，同比下降0.6% [5] - 其中，国有土地使用权出让收入22,302亿元，同比下降4.2%，降幅较前8个月收窄0.5个百分点 [5] 政策工具与未来展望 - 中诚信建议加快专项债、特别国债等存量工具支出使用，并加快新一轮政策性开发性金融工具的落地 [5] - 华泰证券认为四季度追加赤字的可能性不高，政策性金融工具是核心看点，财政重心明显不止于基建 [5] - 财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，重点支持重大战略项目，并支持化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款 [6]

财政政策力度与工具 - "十四五"以来赤字率从2.7%提高到3.8% 今年进一步提高到4% [1] - 安排新增地方政府专项债券额度19.4万亿元 [1] - 新增减税降费及退税缓税缓费超10万亿元 [1] 政策实施特点与创新 - 创造性发行超长期特别国债用于"两重""两新"支持扩大内需 [1] - 一次性安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务减轻地方偿债压力 [1] - 政策出台能早则早 采取"看准了就一次性给足"策略确保早落地早见效 [2] 政策协同与微观循环 - 综合运用政府债券、税收、财政贴息、专项资金等工具强化宏观政策协同 [1] - 通过支持地方置换隐性债务及发行专项债券支持土地储备和商品房收购畅通资金链条 [2] - 财政政策注重促进微观经济循环打通地方和企业资金循环堵点 [2] 未来政策空间与取向 - 财政政策统筹防风险与促发展 始终留有后手 未来发力空间依然充足 [2] - 财政部门将保持政策连续性稳定性 增强灵活性预见性 加强形势前瞻研判 [2] - 政策根据宏观经济形势变化相机抉择 科学把握力度节奏 [1]

财政政策基调调整 - 财政政策从"积极"转向"更加积极" 是2008年以来首次重大基调调整 旨在推动经济高质量发展并针对总需求不足问题精准施策 [2] - 政策工具和力度优化升级 赤字率设定在4%左右 赤字规模达5.66万亿元 同时计划发行1.3万亿元超长期特别国债和4.4万亿元新增地方政府专项债券 [3] - 政策通过扩大国债和专项债发行规模强化资金供给 并向新基建、民生、战略性新兴产业等领域倾斜 [3] 财政空间与债务安全 - 突破3%赤字率警戒线是基于功能财政理念 核心关注点在于稳定物价、提升产出水平和实现充分就业 而非年度预算平衡 [5][6] - 中国政府负债率为90.12% 显著低于G7国家平均值127.42% 显示债务水平处于国际较低区间 [7] - 特有财政金融体制确保政府债券主要由国有商业银行认购 避免募集失败和流动性紧张 政府可通过调节金融市场控制债务资金流向 [8] 政策协同与实施路径 - 财政政策与货币政策需加强协同 通过合理安排债券发行带动社会投资 同时利用货币政策工具为财政扩张提供空间 [4][13] - 政策需兼顾逆周期和跨周期调节 加强预期管理 并与区域、产业政策协调以提升效力 [13] - 政策实施需处理年度预算与跨周期平衡、功能财政与平衡财政、经济建设与民生支出三大关系 [19] 微观层面影响 - 企业通过加大科技投入、制造业技术改造获得现金流支持 纾困政策和融资担保缓解中小微企业融资难题 [11] - 居民通过消费品以旧换新补贴、消费券等措施释放消费潜力 民生领域支出增强教育、医疗、养老保障 [12] - 就业补助和技能培训政策稳定就业市场 2025年上半年社会保障、教育、卫生健康三类民生支出合计约5.7万亿元 占一般公共预算支出40.3% [24] 政策成效与未来重点 - 2025年上半年科学技术支出4790亿元 同比增长9.1% 中央财政安排制造业高质量发展专项资金118.8亿元 同比增长14.5% [24] - 下半年需加快超长期特别国债和专项债发行 在稳就业、促消费、扩投资领域出台增量措施 支持"两重""两新"工作 [25] - 重点任务包括用足财政政策空间强化逆周期调节、优化支出结构提高资金效益、深化财税体制改革防范风险 [20][23]

亚太股市表现 - 印尼雅加达综合指数周涨1.51%至7214.16点 新加坡海峡指数周跌0.4%至3882.42点 马来西亚吉隆坡综合指数周跌2.31%至1535.38点 菲律宾马尼拉指数周跌0.81%至6413.1点 泰国SET指数周跌1.62%至1176.36点 越南胡志明指数周涨1%至1314.46点 [1] - 日经225指数周跌1.57%至37160.47点 韩国KOSPI指数周跌1.32%至2592.09点 澳大利亚S&P/ASX200指数周涨0.21%至8360.9点 [1] - 日本、韩国、印尼、马来西亚和泰国股指周内均跌超1% 分析认为此轮下跌或为短期调整 长线布局仍具潜在机会 [3] 美国减税政策影响 - 特朗普减税计划加剧市场对长期财政可持续性的担忧 可能触发美国赤字率上升 加快负面情绪传导 [1][2] - 高企的美债收益率倒逼投资者调整亚洲资本市场布局 避险情绪发酵引致部分市场股市走弱 [2] 亚太货币汇率波动 - 美元指数周跌1.84% 澳元兑美元周涨1.43% 新加坡元兑美元周涨1.2% 泰铢兑美元周涨2.57% 日元兑美元涨2.11% 印尼盾兑美元周涨1.5% [3] - 专家建议东盟和中日韩建立更有效沟通协调机制 尽早形成区域货币锚货币以稳定本币 [3] 东南亚经济增长放缓 - 2025年第一季度东南亚六大经济体中有五个增长率放缓 马来西亚、新加坡和泰国等贸易导向型经济体下调今年增长预期 [4] - 新加坡一季度GDP同比增长3.9% 贸工部维持全年增长0-2%预测 较此前1%-3%下调 RHB Bank预测其上半年或进入技术衰退 [4] - 泰国一季度GDP同比增长3.1%低于上季度的3.3% 政府支出和私人消费疲软拖累增长 印尼一季度GDP增长4.87%低于上季度的5.02% 马来西亚增长4.4%越南增长6.93%均低于去年四季度水平 [5] 日本债市动荡 - 日本债券市场遭遇需求大幅下降 收益率上升和投标倍数走低 通胀高于目标范围及潜在财政刺激是主因 [7] - 高盛指出日本长期国债收益率飙升源于供需严重失衡 对全球债市溢出效应显著 30年期日债为G4国家贡献约80个基点上行压力 [7]

全球贸易谈判进展 - 美英正式签订双边贸易协议 美国对英国商品保留10%关税 英国占美国贸易比重仅为3% [2] - 美日部长级关税谈判未达成结果 美方拒绝豁免对日本加征的10%对等关税 日方谈判代表退出谈判 [2] - 中美经贸高层会谈达成重要共识并取得实质性进展 中国每年向美国出口商品约5000亿美元 [2] - 全球关税风险短期缓和 [3] 黄金价格走势 - COMEX黄金期货主力合约回落至3220美元/盎司附近 沪金期货主力合约回落至770元/克附近 [1] - 美联储5月议息会议表态偏鹰派 降息预期降温 美元指数反弹对金价形成压制 [1] 主要经济体财政状况 - 美国2020年和2021年赤字率高达两位数 当前预估在7%以上 [4] - 美国国会预算办公室预计2035年联邦预算赤字将上升至2.7万亿美元 [4] - 2020年以来欧元区财政支出大幅增加 当前经济增速放缓使财政赤字压力仍存 [4] - 主要经济体赤字率上升长期化预期对金价构成长线利多 [4] 黄金需求状况 - 2025年一季度全球黄金总需求创2016年以来同期最高 [5] - 全球央行净购黄金244吨 属于近三年同期购金量常态水平 [5] - 全球黄金ETF流入量强势反弹 投资总需求同比增长超一倍创2022年一季度新高 [5] - 金条和金币需求量较五年季度均值高出15% 中国零售投资规模创历史第二高季度水平 [5] - 4月中国央行增持7万盎司黄金 为连续6个月增持 [5] 宏观经济环境 - IMF下调2025年全球经济增长预期 全球经济增长放缓 [6] - 逆全球化背景下全球贸易环境不确定性加大 加快国际供应链重塑 [6] - 地缘政治风险长期存在 对全球供应链带来负面影响 [6] - 弱美元大周期下各国央行保持购金节奏 全球黄金总需求偏强 [6]