市场周期定位 - 港股市场自2024年1月起已正式进入新一轮牛市，这是2003年以来的第6轮牛熊周期 [2] 历史回撤分析：小回撤 - 回顾近6轮牛市共42段小回撤，恒生指数平均最大跌幅约为6.5%，恒生科技平均最大跌幅约为8.8% [3] - 牛市小回撤平均持续时间约12个交易日，多数情况下不超过30个交易日 [3] - 小回撤多发生于市场快速拉升后的阶段性回调，诱因常为影响较小的负面因素或获利盘兑现 [3] 历史回撤分析：大回撤 - 回顾历史上6轮牛市共20段大回撤，恒生指数平均最大跌幅约为17%，平均回撤时长约为53个交易日 [4] - 大回撤诱因多为全球流动性收紧、实质性利空冲击等黑天鹅事件，近年来与内地因素关联性增强 [4] 当前市场判断与展望 - 对比历史小回撤，10月以来的调整行情跌幅已较明显，持续时间接近历史均值 [1][5] - 抑制当前短期回撤扩大的积极信号包括中美谈判进展顺利及国内政策发力 [1][5] - 短期波动不改四季度港股牛市格局，产业周期向上和增量资金入市为背景 [1][5] - 结构上港股科技依然是行情主线，恒生科技指数空间最大 [1][5] 驱动因素分析 - 港股互联网巨头受益于AI叙事发酵，资产结构优势有望凸显 [5] - 伴随美联储重启降息，港股外资回流存在超预期可能 [5] - 南向资金有望继续流入，推动港股行情向上 [5] - 除科技主线外，港股红利资产、新消费及创新药资产在下半年也值得关注 [5]

全球博弈格局 - 当前市场呈现分裂状态，避险资产黄金白银暴涨，而代表经济繁荣的股市下跌 [1] - 博弈本质是中国争夺实物资产定价权，而美国维护金融资产定价权 [12] - 中国通过稀土和港口等手段精准打击供应链，美国通过货币宽松支撑美股和美债 [12] 稀土的战略地位与影响 - 稀土是卡住半导体等关键产业链的命门，其重要性体现在F-35发动机、核潜艇声纳、特斯拉Model 3驱动电机及海上风电发电机等高端制造领域 [7][9] - 中国对稀土出口实施“适当审核”，其不确定性比直接断供更致命，使美国半导体企业难以规划供应链 [9] - 稀土开采是劳动密集型产业且污染环境，西方最终能弥补供应链，但中国旨在获得未来几年的主动权 [14] 半导体产业链的脆弱性 - 芯片制造涉及上千道工序，晶圆生产周期长达2-3个月，一旦中断将导致晶圆污染报废和设备需重新校准 [5] - 台积电一座5纳米工厂每小时折旧造成的价值可观，停工几周损失难以计算 [5] - 2021年因缺车载MCU芯片，通用和福特关厂几周，市值蒸发几百亿 [9] 中国的反制措施与效果 - 中国对美国制造或持股超25%的船舶停靠中国港口征收每吨400元费用 [10] - 全球前20大深水港中国占多数，新加坡港和澳大利亚黑德兰港也依赖中国贸易，成本最终将转嫁给美国消费者并推高其通胀 [12] - 通胀抬头将迫使美联储停止宽松政策，进而影响特朗普的救市计划 [12] 美国的应对与内在矛盾 - 美国采取货币宽松以应对政府停摆等压力，本质是向市场注水 [12] - 财政部发债抽走1万亿美元流动性，直接抵消了美联储的宽松效果，银行间拆借利率未降 [12] - 美国科技公司估值过高，经济数据疲软，人工智能叙事一旦破灭，美股将难以支撑 [12] 市场情绪与资本动向 - 黄金暴涨反映市场担忧美联储失去独立性及美元超发失控 [10] - 资本既想赚取热钱带来的快钱，又担忧全球债务爆雷的风险 [14]

港股市场表现 - 10月20日港股三大指数高开震荡，恒生科技指数午间收涨3.21%，恒生指数上涨2.41%报25855点，国企指数上涨2.46% [1] - 港股消费ETF（513230）午盘走强，上涨近2% [1] - 今年以来南向资金净流入额已突破1.1万亿元，创历年同期最高纪录 [1] 市场资金与估值 - 南向资金持续通过港股通及港股相关ETF流入市场，显示对港股配置热情 [1] - 机构认为港股当前估值具备全球比较优势，中长期配置价值值得看好 [1] 宏观环境与政策 - 美联储暗示美国劳动力市场持续恶化，10月可能降息，并可能延迟缩减资产负债表行动 [1] - 业内人士认为未来几个月美联储降息概率进一步提升 [1] - 关税出现缓和迹象，特朗普承认针对中国加征100%的关税政策“不可持续”，中美经贸双方牵头人同意尽快举行新一轮磋商 [1] 机构观点与展望 - 国泰海通证券认为四季度港股牛市格局不变，短期波动不改牛市行情 [2] - 港股互联网巨头受益于AI叙事发酵，资产结构优势有望凸显 [2] - 伴随美联储重启降息，港股外资回流存在超预期可能，南向资金有望继续流入推动行情 [2] 港股消费ETF概况 - 港股消费ETF（513230）跟踪中证港股通消费主题指数，打包互联网电商龙头及新消费公司 [2] - 成分股涵盖泡泡玛特、老铺黄金、名创优品等新消费龙头，以及腾讯、快手、阿里巴巴、小米等互联网电商龙头，兼具科技与消费属性 [2]

报告行业投资评级 - 强弱分析为中性，价格区间为270000 - 285000元/吨 [3] 报告的核心观点 - 本周锡价有所下行，周度跌幅为3%，近期在印尼事件扰动及宏观情绪驱动下价格回升后又跌落 [5] - 国内外库存反向变动，国内社会库存去库，LME库存累库，海外现货升水回落，国内云南江西两地开工率回升 [5] - 锡价近期承压，一方面国内基本面松动，另一方面海外风险偏好受政府停摆和银行暴雷影响，AI叙事或暂时放缓，需关注印尼和缅甸对供给侧的影响 [5] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） 现货 - 本周LME 0 - 3贴水142美元/吨，国内现货升水300元/吨 [10] - 海外premium回落，巴尔的摩和台湾地区升水收窄 [15] 价差 - 本周锡月间结构从此前的B结构转为C结构 [19] 库存 - 本周国内社会库存去库769吨，期货库存去库93吨 [22] - 本周LME库存累库325吨，注销仓单比例回落至8.41% [24] 资金 - 截至本周五沪锡沉淀资金为182590万元，近10日资金流向为流入方向 [26] 成交、持仓 - 本周沪锡成交持仓小幅回落，持仓量小幅提升 [27] - 本周LME锡成交小幅回落，持仓继续回落 [33] 持仓库存比 - 本周沪锡持仓库存比小幅回升 [37] 锡供应（锡矿、精炼锡） 锡矿 - 2025年7月锡精矿产量为6409吨，同比增加7.63%；8月进口10267吨，同比增加16.34%，累计同比减少28.61% [41] - 本周云南40%锡矿加工费持平于12000元/吨，广西江西湖南60%锡矿加工费下降至8000元/吨，锡矿进口盈亏水平小幅回升 [42] 冶炼 - 2025年8月国内锡锭产量为15390吨，同比增加0.09% [44] - 本周江西云南两省合计开工率为5035%，较上周大幅回升 [46] 进口 - 2025年8月国内锡锭进口1296吨，出口1640吨，净出口344吨，其中印尼进口至中国的锡锭为501吨，最新进口盈亏为 - 15038元/吨 [50] 锡需求（锡材、终端） 消费量 - 2025年8月锡锭表观消费量为15046吨，实际消费量为15843吨 [54] 锡材 - 本周下游加工费小幅回落，月度焊料企业8月开工回升至73.2%，主要镀锡板企业7月产量和销量小幅回落 [56] 终端消费 - 2025年8月终端产量表现不一，集成电路产量下滑，电子、智能手机产量回升，家电中空调产量下滑，彩电、洗衣机产量小幅回升 [58] - 2025年8月家电与新能源消费表现环比回落 [60] - 本周费城半导体指数有所回升，和锡价表现同步 [63]

美股市场整体表现 - 美股三大指数集体收涨，道指涨238.37点（涨幅0.52%）至46190.61点，纳指涨117.44点（涨幅0.52%）至22679.97点，标普500指数涨34.94点（涨幅0.53%）至6664.01点 [3] - 市场情绪受美国总统特朗普关于贸易局势的软化表态提振，恐慌指数VIX回落至21.5 [1] - 标普500指数11个板块中多数上涨，必需消费品板块领涨，涨幅达1.23% [3] 银行业与信贷风险 - 区域银行股在周四暴跌后反弹，Zions涨5.8%，Western Alliance涨3%，投资者认为此前的不良贷款事件是个别案例而非系统性危机 [1] - Fifth Third Bancorp季度业绩超出预期，股价上涨1.3%，尽管因对破产机构Tricolor有敞口而增加了信贷损失拨备 [2] - 主要大型银行财报显示整体信贷质量良好，分析师将三季度标普500成份股盈利增速预期从8.8%上调至9.3% [2] - 区域银行ETF收涨1.60%，银行业ETF涨1.40% [3] 科技股与热门个股表现 - 大型科技股多数上涨，特斯拉涨2.46%，苹果涨1.96%，英伟达涨0.78%，亚马逊跌0.67% [4] - 因特朗普表示将压低减肥药价格，制药巨头礼来股价下跌2%，诺和诺德跌3% [5] - 甲骨文股价大跌近7%，尽管公司与OpenAI和AMD等达成了多笔云基础设施交易 [5] - Revolution Medicines大涨8.9%，其治疗胰腺癌的药品RMC-6236获得FDA加速审查资格 [5] 特定行业与板块动态 - 必需消费品板块领涨标普500指数，涨幅1.23%，房地产板块涨0.72%，能源板块涨0.8% [3] - 因现货金银大幅回落，贵金属与采矿板块跌幅居前，黄金资源跌超16%，科尔黛伦矿业、泛美白银跌超8% [4] - 半导体ETF收跌0.14% [3] 公司特定消息 - 苹果公司宣布与世界一级方程式锦标赛（F1）建立为期五年的合作伙伴关系，从明年开始在美国Apple TV上独家转播所有F1赛事 [8] - 分析显示ChatGPT移动应用增速陷入瓶颈，全球日活跃用户数据在过去一个多月里趋平，新增用户增长自4月后明显放缓 [7] - 杰富瑞集团首席执行官称公司在First Brands破产事件中“遭到了欺诈” [8] - 纳斯达克中国金龙指数收跌0.14%，热门中概股涨跌不一，新东方涨超2%，阿里巴巴、京东涨超1%，金山云跌超4% [6]

全球宏观经济与政策事件 - 美国联邦政府于10月1日停摆，预计关门时长超过15天的概率为49%[17] - 日本高市早苗当选自民党总裁，主张宽财政宽货币，日元加息进程或受阻[9] - 国庆假期期间伦敦金现货价格上涨4.73%至突破4000美元/盎司，美元指数上涨1.05%[9] - 9月美国新增ADP就业人数为-32,000人，较前值-3,000人大幅下调[56] 中国市场表现与消费数据 - 国庆中秋假期国内出游8.88亿人次，日均同比增长1.6%；出游总花费8,090.06亿元，日均同比增长1.0%[25] - 假期全社会跨区域人员流动量日均3.04亿人次，同比增长6.3%，其中公路出行占比92.41%[25] - 假期全国发放超4.8亿元消费补贴，78个步行街（商圈）客流量同比增长4.2%[30] - 假期日均电影票房收入22,940.07万元，同比下调23.7%；日均观影人次626.05万，同比下调15.9%[33] 中美贸易摩擦与市场影响 - 10月10日特朗普宣布拟对华加征100%关税，但12日态度缓和；中方对稀土、电池等物项实施出口管制[41][43] - 本轮关税摩擦与4月相比，市场估值更高（如科创50市盈率从44.9倍升至78.0倍），但市场反应更温和[44][46] - 10月底APEC会议及11月关税停火截止日是重要观察窗口[56] 资产价格与市场趋势 - 国庆假期全球主要股指多数上涨，日经225涨6.24%，纳斯达克涨1.69%；节后A股首日沪深300涨1.48%[9][37] - 全球股市共振延续，沪深300与MSCI全球指数相关性达0.75；AI叙事推动科技板块热度[34][38] - 10月美联储议息会议可能继续降息，受就业数据疲弱及政府停摆影响[56]

核心观点 - 报告认为美股当前面临的核心挑战并非贸易摩擦，而是第三轮人工智能叙事的隐忧与系统脆弱性 [1][5] 尽管美股基本面仍有较强支撑，但需警惕由人工智能驱动的债务泡沫风险以及市场高位的连锁反应风险 [3] 在此背景下，“左手人工智能、右手黄金”的哑铃策略成为对冲不确定性的主流选择 [3] 基本面支撑 - 经济与就业市场显现韧性，经济数据担忧消退推升散户的害怕错过情绪，就业市场缓慢走弱但未失速，9月20日当周美国初请失业金人数超预期降至21.8万 [2][8][12] - 美股上涨主要由盈利驱动，非基本面溢价仅为4%，MSCI美国指数年内14%的涨幅中盈利贡献占比达10%，“七巨头”及标普500信息科技、通讯服务板块的上涨基本由盈利驱动 [2][14][19] - 财政政策预期转向乐观，新财年OBBBA法案预计将使美国政府在未来10年内增赤4.1万亿美元，市场预期政府支出将带动私人部门需求 [23] - 货币政策宽松预期形成助力，预防式降息尚未证伪，30年期抵押贷款利率降至近11个月新低的6.23%，带动地产板块显现反弹迹象 [26][28] - 股市上涨带来的财富效应支撑消费，美国最富有的1%人群持有49.8%的股票（25.6万亿美元），前10%的富人持有87%的股票（57.9万亿美元），财富效应转化为消费韧性，标普500零售企业二季度盈利同比增长12.9% [33] - 资金面改善，海外资金从1-4月的“撤离”转向7-9月的“重返”美股，8-9月美国股票类ETF累计净流量较4-5月总额增加了229% [2][41] 估值与交易结构 - 传统估值指标处于历史高位，截至9月底，标普500席勒市盈率达39.2倍，未来12个月预期市盈率为22.8倍 [42] - 估值高企的支撑在于分子端极高的生产力预期与企业充裕的现金流，企业信用利差维持在低位 [42] - 美股短期交易拥挤度较高为87%，但长期交易拥挤度较低为41%，意味着短期回调可能继续吸引资金入场 [49][51] 第三轮人工智能叙事风险 - 当前为人工智能叙事面临的第三轮挑战，核心风险在于“人工智能+债务”的新模式，科技巨头资本开支从依赖经营现金流转向依赖外部融资 [3][55] - 截至2025年第二季度，“七巨头”自由现金流总额较去年年底下降12.7%，英伟达下降35.7%，Meta下降60.7%，企业开始更多寻求股权、债券及信息披露度较低的私募信贷等进行融资 [55][57] - 债务风险可能向债券市场、私募信贷市场甚至银行体系传导，冲击范围远超单纯的股市泡沫 [3][55] - 科技巨头相互投资模糊行业角色边界，例如英伟达投资OpenAI换取其购买芯片，这种“铁索连舟”的模式增加了风险识别的难度和链条传导的风险 [55][77] - 人工智能兑现久期拉长至2030年，投资链条涉及算力、电力、储能等长环节，故事线零散且回报前景模糊 [3][78] - 尽管科技板块盈利能力强劲，Factset预计三季度美股科技板块每股收益同比增长20.9%，远高于标普500整体8.0%的水平，但在宽松的财政货币环境下，难以区分人工智能的真实赋能效果 [3][79] 投资策略启示 - 报告指出美股高位浮盈丰厚，但人工智能债务与系统风险上升，需保持谨慎 [3] - “左手人工智能、右手黄金”的哑铃策略被视为在当前滞胀环境下对冲不确定性的主流选择 [3]

市场周期与投资者表现 - 距离比特币上一个周期底部（约1.5万至2万美元区间）已近三年，对加密市场而言是一段漫长的时间 [1] - 死守上一轮投资组合的投资者依然深陷亏损，多数代币未能恢复，叙事和流动性均已干涸 [2] - 仅有少数代币如Solana和BNB表现亮眼，以太坊上涨但不足以拯救高位入场者，而DOT、MATIC等“信仰之币”持续亏损，游戏类代币已进入“临床死亡”状态 [2] 投资者类型分化 - 旧时代持币者被时间冻住，毫无依据地相信市场反弹，不轮换资产、不研究新叙事、不学习链上技能，策略只有“希望” [4] - 新时代投资者近两三年入场，目标明确为从市场中赚钱，通过撸空投和Meme币交易进入，早期转向链上活动，勇于尝试并学习抢先、轮动和出货策略 [4] - 懒惰者抱怨市场被操控，而聪明人灵活轮换生存下来，市场属于生存者而非“信仰者” [5] 市场叙事与流动性碎片化 - 过去三年出现多波短暂叙事，如Meme热潮、AI热潮、DeFi热潮、隐私币热潮等，每种热潮往往仅持续两周便消逝 [5] - 市场高度碎片化，分裂成Solana、BNB、Base、Meme、AI、DeFi等“战壕”，每个战壕有自身节奏、流动性循环和信息流 [6] - 流动性已被分裂在不同叙事、链和文化中，单一的全民山寨季已不复存在，错过战壕则错过机会 [6] 投资机会与策略 - 山寨季以碎片化形式出现，如Base的Meme币热潮、Solana的轮动、空投机制、AI叙事上涨等，机会转瞬即逝 [7] - Zcash是本周期清晰交易机会之一，Naval在约80美元时公开谈论，结合强大叙事和意见领袖推广，形成明确势头玩法 [8] - 市场总会喊出夸张目标作为“贪婪诱饵”，缺乏纪律和退出计划的投资者终将利润回吐 [11] 成功关键与行业趋势 - 成功者并非天选或幸运，而是每天坚持学习、建立系统、早早行动、干净退出，适应每个周期 [12] - 加密市场不难，但投资者追逐多巴胺而非纪律，渴望捷径而非技能，导致多数人一穷二白 [12] - 市场唯一规则是学习或被抛下，等待“山寨币季”或牛市修复坏习惯已不现实，必须进化才能避免淘汰 [13]

全球货币体系与资金配置 - 美联储降息促进全球资金流动性释放并对美元汇率形成下行压力 [1][1] - 全球货币体系重构背景下美元贬值和创新叙事反转相结合 [1] - 全球货币秩序重构是本轮市场行情的核心驱动力 [1] 人民币资产前景 - 新货币秩序下人民币资产相对受益 [1] - 人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化多元化的双重红利 [1] - 碎片化加速中国在海外的资金回流多元化驱动全球资金再平衡 [1] - 或有部分资金流向中国资本市场 [1] 港股市场与投资机会 - 在人民币升值美联储降息强化的背景下看好港股追赶行情 [1] - 投资主题从外卖叙事回归AI叙事 [1] - 关注汇集AI核心资产的港股科技互联网板块 [1] - 相关ETF覆盖科技全产业链如港股通科技ETF基金159101 [1] - 相关ETF聚焦互联网龙头如恒生互联网ETF513330 [1]

美国经济扩张 - 亚特兰大联储GDPNow模型预测美国第三季度经济增速达3.8%，显示扩张势头持续 [2] - 私人消费增长3.2%，其中商品消费增长4.3%，服务消费增长2.7% [2] - 私人投资增长1.9%，但结构分化，设备投资受科技驱动增长7.9%，知识产权投资增长5.4%，而对利率敏感的建筑投资下降5.6%，地产投资下降5.1% [2] 美国政府停摆影响 - 美国政府自9月30日起停摆，为1980年以来第11次，市场预期停摆将持续15-30天 [2] - 停摆仅影响非必要政府活动，对GDP影响预计非常有限，但可能小幅推升10月失业率 [2] - 若就业形势边际恶化，可能使年内降息路径更顺畅，从而降低私人部门融资成本 [2] 房地产市场与主权债务风险 - 8月美国年化住房销售达438.6万套，创3月以来新高，7月席勒全美房价指数出现止跌迹象 [2] - 日本新首相可能延续宽松财政货币政策，法国总理上任27天后辞职，反映相关经济体政局动荡与财政问题交织，构成全球不确定性来源 [3] 美股市场 - 美股小幅上涨，动力来自降息交易延续和AI叙事推动相关股票上涨 [3] - 美股估值处于高位但下行空间有限，企业盈利表现强劲且预测边际好转，预计市场将继续震荡上行，主要动力来自盈利增长 [3] - 策略上维持对美股标配建议，结构上均衡配置 [3] 美债市场 - 美债偏弱震荡，曲线维持陡峭化，降息周期重启下短端利率下行更具确定性 [4] - 在美国经济韧性、通胀温和上行、财政扩张及美联储独立性受扰等因素影响下，10年期美债利率预计维持高位，年内中枢为4.3%，波动区间3.5%-5% [4] 美元与人民币汇率 - 美元先跌后涨整体走强，日本自民党总裁选举落地致日元贬值及法国总理辞职致欧元走弱，共同推动美元被动走强 [5] - 人民币伴随美元走强而小幅贬值，短期可能因美联储降息预期修正面临压力，中期预计维持双向波动 [5] 黄金市场 - 伦敦现货黄金强势上涨，突破4000美元/盎司 [6] - 黄金涨势预计未完，因美联储降息周期开启叠加市场对联储独立性担忧，全球央行购金构成中长期支撑，资金正加速流入黄金市场 [6] 中国假日经济与房地产 - 10月1-6日全国跨区域人员日均流动量达3.05亿人次，同比增长5%，较2019年同期增长31% [8] - 境外及国内县域旅游消费预订单量同比增长51%，但核心城市如北京、上海、广州、深圳日均地铁客运量同比分别收缩28.8%、1.7%、6.5%和17.4% [8] - 10月1-7日一线城市新房成交面积同比增长10.1%，二、三线城市分别收缩31.9%和24.7%，北京二手房成交增长10.8%，上海和深圳分别收缩63.8%和42.5% [8] 中国出口与货币政策 - 10月第一周中国港口集装箱和货物吞吐量分别为660.9万箱和27218万吨，同比增速达12%和8.8% [9] - 央行货币政策委员会第三季度例会调整表述，将经济形势从“呈现向好态势”改为“运行稳中有进”，并删去“风险隐患较多”及“持续”低位运行等表述 [10] - 新型政策性金融工具规模5000亿元，将全部用于补充项目资本金，通过撬动效应推动扩大有效投资 [10] 中国债券市场 - 9月22日至30日债市偏弱震荡，10年期国债利率收于1.78% [11] - 预计债市短期偏弱震荡但利率上行有顶，四季度10年期国债利率中枢约1.8%，波动区间1.6%-1.9% [11] A股与港股市场 - 9月22日至30日上证指数上涨1.3%，连续五周在3800-3900点高位震荡，行情核心动力是流动性宽松 [12] - 股票估值处于较高水平，政策层面影响中性，市场仍处于牛市当中，未来成长风格占优 [12] - 10月8日恒生指数较9月30日微幅回落0.1%，恒生科技指数回落1.58%，港股估值处于过往10年接近80%的较高分位数水平 [12]