核心配置观点 - 大类资产配置优先选择权益资产，商品中长期具备配置价值，债券需严控长端风险[2] - 宏观情景聚焦“AI叙事延续+克制型降息”，不同风险偏好可对应四象限布局投资[2] - 采用风险平价策略可实现全天候配置，无视地缘、贸易、AI叙事、美联储等扰动[2] 宏观与市场预测 - 预计2026年美国GDP增长2.0%-2.2%，全球增长约3.1%，AI投资是主要引擎[9] - 预计2026年全球通胀降至2.6%，但美国因劳动力与贸易政策存上行风险[9] - 预计美国财政赤字高企，债务占GDP比例升至118%，主权信用溢价压力增加[9] 资产配置象限与历史表现 - 象限III（强降息+弱AI，防御型）：2023-2025年化收益率达16.67%，夏普比率2.48，最大回撤仅-3.90%[11][12] - 象限I（强降息+强AI，风险偏好型）：2025年单年收益率高达40.15%，2023年最大回撤约-15.04%[11][12] - 象限II（弱降息+强AI，质量驱动型）：2023年最大回撤-32.42%，2025年反弹收益率29.35%[11][12] - 象限IV（弱降息+弱AI，现金为王）：2024年收益率15.72%，适合作为低波动配置底仓[11][12] 风险平价策略配置 - 最新一期风险平价策略资产权重为：长债13%、短债83%、黄金0.7%、中小盘0.9%、大盘成长0.7%、大盘价值1.7%[34] - 该策略在2024年通过高配长债与短债获取稳定收益，并在2023年下半年科技股回调时通过自动调低权重规避风险[30] 库存周期研判 - 中国经济处于被动补库存阶段后期，当前库存同比为4.6%，PPI同比为-1.9%[38][41] - 库存周期不完全由内需主导，与制造业出海相关，近3-4个月轻微补库行情持续性有待观察[41] 产能周期复盘 - 中国最近一轮完整产能周期为2020年03月至2022年12月，高峰在2021年06月[47][48] - 当前（2025年三季度）中国工业产能利用率为77.48%，低于2023年12月的阶段性高峰80.20%[48] - 美国最近一轮产能周期为2020年06月至2024年09月，高峰在2022年03月[49][52]

核心观点 - 全球资产配置逻辑正从主题叙事转向盈利兑现，大类资产配置中权益资产是优先选择 [1][2] - 宏观情景聚焦于“AI叙事延续”与“克制型降息”的组合，不同风险偏好可对应四象限布局投资 [1][3] - 采用风险平价策略可实现全天候配置，以平衡各类资产风险，当前国内组合以短债为基础，适度搭配黄金及权益资产 [1][4] 大类资产配置观点 - **权益资产整体向上弹性**：A股依托债股比价优势与政策支持步入“慢牛”第二阶段，美股受益于AI效率红利实现利润率扩张，日韩股市凭借科技产业链优势盈利显著上修 [2] - **商品中长期具备配置价值**：商品受AI驱动的资源定价重构、实物囤积需求及地缘“安全溢价”支撑，长牛格局稳固 [2] - **债券需严控长端风险**：中债长端受风险偏好回升与发行压力影响震荡修复，美债面临财政风险与通胀预期上行压力，策略上宜采取“短久期+陡峭化”并搭配TIPS对冲通胀 [1][2] 宏观情景与投资策略布局 - **风险偏好型策略**：关注“强降息+强AI”组合，重点配置中小盘成长、大盘成长及黄金，以把握流动性与科技红利共振的高弹性收益 [3] - **稳健型策略**：选择“强降息+弱AI”防御组合，以长债、黄金、大盘价值股为核心，获取稳定收益并控制回撤 [3] - **低波动需求策略**：布局“弱降息+弱AI”现金为王组合，通过短债与大盘价值股锁定确定性收益，避免市场波动冲击 [3] 全天候配置策略 - 风险平价策略通过平衡各类资产风险贡献，能够捕捉降息周期中债券与黄金的确定性收益，同时对冲AI叙事带来的估值波动风险 [4] - 当前国内全天候策略组合以短债打底，适度搭配黄金及权益资产 [1][4] - 投资中需避免单一风险因素冲击组合收益高位，强劲的EPS上修提供了安全垫 [1][4]

市场表现与成交 - 2026年1月9日，沪指时隔10年盘中再度突破4100点，深成指涨超1% [2] - 沪深两市成交额达3.12万亿元，较上一交易日放量3224亿元，时隔73个交易日后再度站上3万亿元大关，为历史第五次突破3万亿元 [2] 2026年A股三大分化趋势 - **行业分化**：科创板块的利润贡献将持续挤占金融地产的份额 [2] - **盈亏分化**：尽管全A利润增长，但超过半数公司的利润增速可能下滑 [2] - **内外需分化**：海外营收占比较高的企业（超20%）其净利润贡献已超过25% [2] 分化行情的驱动因素与市场展望 - 由科技创新驱动的经济转型、上市公司经营的头部集中化以及外需的拉动作用，将共同推动A股进入分化行情的下半场 [3] - 在基准预测情形下（美联储政策中性偏宽松+国内政策侧重于调结构），市场将延续结构性特征 [3] - 若出现上行风险（AI叙事激发全球生产力提升+内需迎来复苏拐点），内需与周期板块有望领涨，“科技+红利”哑铃策略可能发生逆转，市场波动性将加剧 [3] - 下行风险主要来自美联储为应对衰退而采取的超预期宽松措施 [3] 沪深300盈利预测与驱动因素 - 野村东方国际证券上调2026/2027年沪深300指数净利润增速预测至7.2%与8.4% [3][4] - 预计盈利将成为贡献其回报的主要因素，估值端的贡献相对减弱 [3] - 将2026/2027年沪深300营业收入增速预测调整至5.3%和10.6% [4] - “十五五”规划开局有望带动投资发力，为经济增长注入动力 [3] - 反内卷政策预计将促进非金融行业利润率改善，但由于利润确认存在滞后性，相关改善效应更多将在2027年显现 [3] - 金融行业较高的利润基数可能对沪深300整体盈利增长形成一定拖累 [3] 沪深300估值状况与扩张条件 - 沪深300指数的ERP在2025年的扩张后仍处于近十年均值水平，但静态PE已处于近十年均值之上一倍标准差水位 [4] - 指数若想实现进一步的估值扩张，需要依赖超预期的边际流动性注入或基本面出现更显著的修复信号 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜价短期高铜价打压需求，但LME库存低以及中期需求仍未被证伪，预计将以震荡消化短期抛压[7] - 碳酸锂供需中期形势向好，短期累库担忧或令价格高位震荡，但中期趋势性上涨仍不改[26] - 铝市运行逻辑受宏观和资金情绪面主导，铝价短期仍存补涨需求，价格易涨难跌[43] - 镍价在全球资源争夺以及印尼政策扰动刺激下运行中枢有望抬升，短期需关注印尼政策变化，预计在靴子落地前高波动为主[79] - 沪锌在宏观与基本面共振下重心上移，短期快速拉涨累积回调风险，当前做多情绪降温，转入高位震荡[105] 各行业总结 铜 行情回顾与操作建议 - 本周沪铜主力运行区间（98770、105500），总持仓增10%，盘面价差结构近月价差-130，现货贴水缩窄至45；LME铜运行区间（12517、13387.5），海外基金做多热情下降；受委内瑞拉形势和上期所、彭博商品指数调整影响，铜价冲高回落[7] - 供应端，铜精矿进口TC下跌，冷料供应充裕，1月冶炼厂产量预计环比降1.45万吨；需求端，高铜价令下游开工率下降，但需求未实质性缺失；全球库存结构方面，COMEX和国社库增长，LME库存下降，LME低库存支撑铜价；宏观面，委内瑞拉局势利多铜价；预计铜价震荡消化短期抛压[7] 基本面分析 - **供应端**：进口矿周度TC降至-45.41美元/吨，国产铜精矿作价系数持平于96%，2026年长单TC为0美元/吨；南方、北方粗铜加工费分别为2000元/吨和1200元/吨，进口粗铜加工费为95美元/吨；11月废铜、阳极板合计进口金属量环比涨5.81%；12月电解铜产量环比增6.8%，1月预计环比降1.23%；精炼铜进口窗口关闭[10][12][13] - **需求端**：废铜杆、精铜杆、电线电缆、漆包线周度开工率均下降，但市场刚需未实质性缺失，若铜价回调，需求有望释放[14][15] - **现货端**：国内累库3.82至35.26万吨，保税区库存累库0.33至7.88万吨；预计下周市场“供应宽松、消费谨慎”，库存继续累积[16] 碳酸锂 行情回顾与操作建议 - 本周碳酸锂期货价格上涨，总持仓涨9%，期现联动加强；现货电池级碳酸锂价格重心上移；受国务院计划和资金情绪影响，锂价先涨后高位震荡；本周碳酸锂去库进程中断[25] - 供应端，周度产量增115吨，1月预计下降，宁德枧下窝矿复产延后抑制产量增长；需求端，正极材料产量下滑，但储能领域订单增长，整体需求未失速；需关注社库去库进程；整体供需中期向好，短期累库或令价格高位震荡，中期上涨趋势不改[26] 基本面分析 - **供应端**：本周锂矿价格上涨，澳矿6%（CIF中国）现货价格涨25.8%至1950美元/吨；中国碳酸锂周度产量为22535吨，较上周涨115吨；1月预计产量环比降至97970吨；外购锂辉石和锂云母精矿产碳酸锂现金成本上涨[29][30] - **需求端**：三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂、电芯价格均上涨；正极材料产量下滑，但后续部分厂预计复产，且储能领域订单增长；当前市场成交清淡，观望情绪主导，后续订单有望增加[31][32][33] - **现货端**：电碳-工碳价差处于低位，现货对主力合约贴水幅度加深；碳酸锂累库337吨至109942吨，去库进程中断[34][35] 铝 行情回顾与操作建议 - 2026年首周，铝价涨势如虹，日均涨幅超800点，沪铝指数至24790元/吨，伦铝至3141.5美元/吨，两市外强内弱，进口窗口关闭；氧化铝止跌反弹后回落，铝合金表现逊于沪铝；海外投机资金做多情绪增加；国内铝锭社库环比增5.4万吨，现货升贴水区间【-220,-100】[40] - 国产矿供应偏紧格局缓解，矿价或下跌；氧化铝价格预计底部宽幅震荡，运行中枢抬升；电解铝短期供应压力增长，需求受高铝价抑制，库存累积；铝市受宏观和资金情绪主导，铝价短期存补涨需求，易涨难跌[42][43] 基本面变化 - **铝土矿市场**：国产矿价格小幅下跌，供应偏紧格局有望缓解；进口矿市场成交清淡，价格下滑[44] - **氧化铝**：跟随大势反弹后转跌，上海有色地区加权指数较上周五降29.69元/吨；全国氧化铝周度开工率增加0.12个百分点至80.51%；海外氧化铝价格折合国内售价高于指数价格，进口窗口开启[47][48] - **电解铝**：行业总成本环比增59.19元/吨，利润环比增1510.81元/吨[56] - **铝锭进出口**：内外市场外强内弱，进口窗口关闭；2025年11月原铝出口量环比增116.2%，进口量环比减40.8%[63] - **下游消费**：铝下游加工龙头企业周度开工率环比回升0.2个百分点至60.1%，各板块开工率表现分化，高铝价抑制消费，预计短期内开工率弱势震荡[66] - **库存**：国内主流消费地电解铝锭库存增5.4万吨至71.4万吨，铝棒库存增3.05万吨至16.95万吨[71] 镍 行情回顾与操作建议 - 2026年首周，沪镍冲高回落，波动加剧；现货市场投机性囤货明显，期货市场维持contango结构；基金净多持仓和商业净空持仓增加；金川升水9000元/吨，国内主流品牌电积镍升水50元/吨，进口镍升水600元/吨；进口窗口关闭，亏损增加[75] - 镍价波动大，库存大幅累积给予盘面压力；预计在全球资源争夺和印尼政策扰动下运行中枢抬升，短期关注印尼政策变化，高波动为主[78][79] 基本面变化 - **镍矿市场**：菲律宾和印尼矿价持平，1月份印尼第一期不同品位镍矿内贸HPM价格公布；2025年11月全国镍矿进口量环比降28.69%[80] - **镍铁市场**：2025年12月全国镍生铁产量环比降0.6万吨，印尼镍生铁产量环比降0.75万吨；市场活跃度上升，但上下游分歧仍存[87] - **电解镍市场**：电积镍产能快速释放，12月我国电解镍月度产量环比增0.56万吨；2025年11月精炼镍出口量环比降20.06%，进口量环比增30.08%[92] - **硫酸镍市场**：本周镍盐价格上涨，12月我国硫酸镍月度产量环比降1640吨；头部企业满负荷生产，中小型冶炼厂积极性偏低[98] - **不锈钢市场**：无锡和佛山两大不锈钢市场库存总量下降，周内SS期货涨停，市场询盘与成交活跃[103] 锌 行情回顾与操作建议 - 地缘政治引发避险情绪，有色板块上涨，锌价涨幅较弱，后半周高位回落；沪锌主力运行区间23400 - 24515元/吨，涨幅2.99%；美元、人民币与伦锌相关性变化，沪伦比修复，进口窗口未完全开启；现货升水，社库增加；LME库存累增至10.8万吨，Cash - 3M呈contango结构[104] - 宏观与板块轮动效应下，沪锌重心上移，做多情绪降温后转入高位震荡，等待新方向指引；基本面上，国产矿偏紧，进口矿成交难改善，1月锌锭产量预计回升；需求受高锌价抑制，季节性淡季制约开工[105] 基本面分析 - **供应端**：国产矿供应偏紧，加工费下调，进口矿窗口开启但成交清淡；SMM Zn50国产周度TC均价持平于1500元/金属吨，进口锌精矿指数降至37.5美元/干吨；1月锌锭产量预计环比增加[112][113] - **需求端**：镀锌开工率环比提升1.41%至54.39%，预计下周继续小幅回升；压铸锌合金开工率环比下滑1.83%至49.9%，预计继续走低；氧化锌企业开工率环比下滑1.26%至57.25%，预计下周小幅回落[114][115] - **现货市场**：国内库存录增0.37万吨至11.85万吨，LME锌库存累增1675吨至10.8万吨[116]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金短期震荡、中期强势、日内震荡偏强，建议观望；铜短期震荡、中期强势、日内震荡偏弱，建议长线看强 [1] 根据目录总结 黄金 - 日内观点震荡偏强，中期观点强势，参考观点为观望 [1][3] - 昨日金价先抑后扬，沪金夜盘再度站上 1000 元关口，纽约金逼近 4500 美元关口 [3] - 短期宏观氛围冷却使前期涨幅好的资产回落，黄金避险需求上升给予金价支撑 [1][3] - 技术上可关注 1000 元关口多空博弈 [3] 铜 - 日内观点震荡偏弱，中期观点强势，参考观点为长线看强 [1][4] - 昨日日内宏观氛围持续冷却，沪铜走弱，夜盘延续颓势，持仓量下降明显，主力期价一度跌破 10 万关口后探底回升 [4] - 12 月以来铜价上涨核心驱动是宏观流动性宽松、矿端扰动和长期 AI 叙事，短期宏观氛围冷却使有色板块普跌，多头了结意愿上升致期价高位回落 [4] - 技术上可关注 10 万关口多空博弈 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金短期震荡、中期强势、日内震荡偏强，建议观望，因流动性恢复及地缘冲突利好金价[1] - 铜短期震荡、中期强势、日内震荡偏弱，建议长线看强，因流动性恢复叠加产业强预期推升铜价[1] 各品种总结 黄金 - 日内观点震荡偏强，中期观点强势，参考观点观望[3] - 核心逻辑为昨日沪金震荡下行，日内跌破1000元关口，夜盘重返该关口；委内瑞拉事件后市场恐慌情绪未蔓延，节后风险偏好和流动性较高，短期宏观氛围冷却使黄金避险需求上升；可持续关注1000元关口多空博弈[3] 铜 - 日内观点震荡偏弱，中期观点强势，参考观点长线看强[4] - 核心逻辑为昨日日内宏观氛围冷却，沪铜震荡走弱，夜盘延续颓势，持仓量变化不大；昨夜伦铜跌破1.3万美元关口，沪铜主力期价一度跌破10.2万关口；12月以来铜价上涨核心驱动为宏观流动性宽松、矿端扰动及AI叙事，短期涨幅大导致多头了结意愿上升，期价高位回落[4]

银河期货2026年有色金属投资策略会纪要要点总结 一、 涉及行业与公司 * 行业：有色金属行业，重点覆盖贵金属（黄金、白银、铂族金属）、基本金属（铜、锌、铝）及其上游原材料（氧化铝、铝土矿）[1][2] * 公司：提及部分矿业公司或项目，如埃芬豪（喀莫矿）、Codelco（EL铜矿）、自由港（Grasberg）、五矿（拉斯班巴斯）、俄铝等[24][25][49] 二、 贵金属核心观点与论据 黄金 * **宏观环境利多**：2026年贵金属市场主要围绕美国及其他主要经济体的货币和财政政策交易，AI叙事影响增强，地缘政治为阶段性焦点[1][4] * **长期周期支撑**：处于康波周期萧条期，逆全球化背景下黄金作为避险资产价值易被高估，以黄金计价的物价处于历史低位[1][6] * **核心驱动因素**：美联储降息周期（利率与金价负相关）及央行购金潮是支撑价格上涨的重要因素[1][11][12] * **结构性需求**：自俄乌冲突后，新兴国家央行持续购金，例如中国黄金储备占外汇储备比例从不足4%提升至约8%，但相比发达国家仍偏低，未来购金行为将持续[8][9] * **美国财政与美元信用**：美国债务规模超38万亿美元，财政状况恶化削弱美元和美债信用，促使市场转向黄金对冲风险[14] * **市场前景**：对2026年黄金走势持乐观态度，预计降息周期延续，ETF需求将持续，央行购金潮虽可能边际减少但仍构成支撑[12] 白银 * **价格表现强劲**：2025年10月伦敦银突破50美元历史高点，经历激进拉涨后迅速回调并重回高点[15] * **驱动逻辑**：受益于宏观流动性预期改善和基本面供需紧张[1][15] * **供需紧张**：实物需求自2021年至2025年持续缺口，全球主要交易所库存处于低位，例如LBMA可自由流通库存仅约7,000吨，相对于每年35,000吨总需求量已处低位[15] * **新需求增长点**：光伏、新能源汽车和AI数据中心是白银工业领域新的边际需求增长点[2][16] * **潜在风险**：需警惕光伏行业因成本压力加速开发和推广少银或无银化技术[1][16] * **后市弹性**：在贵金属牛市周期后半场，若全球供需矛盾无法解决，白银行情可能比黄金更具弹性[1][17] 铂族金属（铂、钯） * **供应高度集中**：南非拥有全球78%的铂族金属储量，俄罗斯占20%；产量上，南非占全球铂金产量70%，俄罗斯占钯金产量40%，南非占30%[18] * **上游集中度高**：前五大公司控制80%以上的铂金供应和90%以上的钯金供应[18] * **供需格局分化**： * **铂（铑）**：预计2026年仍存在供需缺口，地面库存约909吨（仅满足全球5个月需求），基本面短缺加上宏观利好推动价格上涨[2][21] * **钯**：供需缺口逐渐缩小，预计2025年达紧平衡，地面库存约300吨，对价格支撑力度弱于铂[21] * **未来走势**：两者因替代关系在行情中均有所上涨，预计未来仍有上升空间，铂相对强势[2][21] 三、 基本金属核心观点与论据 铜 * **2025年行情回顾**：整体顺畅上涨，四季度驱动由供应端扰动转向AI炒作及金融属性增强，情绪与资金推动铜价在12月迅速上涨[22] * **供应端**： * **资本支出不足**：当前铜价远超2011年水平，但资本性支出仅为2013年的70%-75%[23] * **增速预期**：2025年铜矿供应量预计减少3万吨（-0.13%），2026年预计增加40万吨（+1.74%），但实际可能低于预期[24] * **潜在扰动**：2026年可能受秘鲁大选、劳资谈判到期（如Escandida矿）和智利、秘鲁大型老龄化矿山（占智利产量18.2%，秘鲁产量30%）等因素影响[24][25] * **冶炼端**：加工费处于低位（零单约负43美元），但头部冶炼厂因硫酸及贵金属副产品价格高企而利润可观[26] * **精炼铜产量**：预计2025年全球增加105万吨（+3.9%），2026年增加68万吨（+2.48%），增幅放缓[27] * **需求端**： * **新兴领域支撑**：AI、储能及新能源汽车等对全球及美国用铜需求形成强力支撑[2][30] * **美国需求强劲**：AI数据中心用电需求预计从40.6 GW增长至48.3 GW（+18.97%），显著支撑用铜需求；美国市场对全球精炼铜库存有显著虹吸效应，2025年底累计进口138万吨（同比增65万吨）[2][28][30] * **中国需求拖累**：新能源汽车用铜量预计从70-80千克/辆降至60-70千克/辆，家电行业铝代铜比例提高，对铜需求产生拖累[2][33] * **市场平衡与价格**：预计2025年全球铜供应过剩约33.6万吨，2026年过剩收窄至9.46万吨左右；中美财政货币政策双宽松支撑铜价，预计2026年铜价中枢上移，上半年上涨行情较为确定[33] 锌 * **2025年市场回顾**：上半年因增量预期和加工费上调承压，二季度因新矿放量不明显及冶炼厂亏损反弹，三四季度受关税及海外去库影响波动[34] * **2026年供应**：全球锌精矿增量预期下调，预计总体增量约30万吨（原预期44万吨）[34][35] * **2026年需求**：基建和汽车行业对锌有一定提振，但地产和家电领域增速有限[2][35] * **市场前景**：预计2026年供需格局有所改善，新价格重心上移，但短期内受有色板块市场情绪及贵金属牛市带动效果影响[2][35] 铝 * **电解铝供需紧张**：供给弹性下降，预计2026-2027年全球原铝供应短缺分别为55万吨和37万吨，显性库存较低使价格弹性更大[45] * **供应约束**：国内电解铝产能受政策天花板限制；海外增量主要依赖印尼，但电力基础设施不完善可能影响投产[45] * **需求有韧性**：政策驱动下，交通运输轻量化、电力（特高压、风光发电）、储能等领域将推动内需增长；预计2026年中国铝加工产品出口量同比正增长，增量约40万吨（增速近4%）[50][51] * **价格走势**：铝价有望改变过去震荡格局，打开趋势性上涨空间；LME价格表现通常更强于SHFE，可能产生内外价差套利机会[45][51] 四、 上游原材料市场观点 氧化铝 * **价格波动大**：生产灵活性高，减产响应快，价格波动弹性大[52] * **供需过剩**：市场普遍预期2026年基本面供过于求明显，预计国内产量9,945万吨（+4.8%），海外产量6,173万吨（+7%）[52][53] * **价格逻辑**：过剩格局下，成本定价逻辑主导，价格有下降空间，但需关注减产带来的反弹弹性[54][59] 铝土矿 * **供应增加**：预计未来几内亚等地新增或复产能将显著增加供应量[58] * **价格承压**：初步预计2026年进口同比增加约5,000万吨，总体过剩显著，价格框架承压继续下行[58] 五、 其他重要内容 * **2025年贵金属交易主线**：分两阶段，年初至8月7日围绕特朗普贸易政策不确定性交易；8月7日后切换回对美联储货币政策路径的押注[3] * **AI叙事影响**：认为2026年谈论AI泡沫破裂为时尚早，宏观环境整体利多；若AI推动经济上行，则其他商品相对黄金估值上升；若AI叙事破裂，则恐慌情绪对黄金更加利多[7] * **美国经济周期定位**：根据美林时钟模型，结合景气度中性、物价较低、信贷上升、利率下降等指标，判断美国正处于复苏期[10] * **美联储降息路径**：预计2026年将进行两次降息，且预期有上升空间，但路径可能曲折[13] * **电网投资托底**：中国“十五五”期间要求电网累计投资不低于4.1万亿元（年均8,200亿元），对铜消费至少能起托底作用[36] * **家电行业拖累**：补贴边际效应下降，内销疲软，加之铝代铜比例提高，对铜需求产生较大拖累[37][46] * **隐性库存问题**：氧化铝和电解铝现货市场流通货源可能并不充足，核算供需时需注意下游备库（视为需求）与隐性库存的差异[56]

特斯拉2025年第四季度交付表现与市场反应 - 2025年第四季度交付量仅为41.8万辆，环比下滑16% [1] - 2025年全年交付164万辆，同比下滑8.6%，连续第二个财年销量萎缩 [1] - 销量下滑主要受美国IRA法案补贴退坡、中国购置税及“以旧换新”红利耗尽的双重挤压 [1] - 尽管基本面疲软，但公司股价在Robotaxi Day活动及FSD V13版本推送后持续上涨，逼近500美元历史关口 [3] - 市场定价锚点已从“汽车制造”切换至“AI叙事”，股价上涨反映市场在交易Robotaxi的落地与变现预期 [3] Robotaxi业务进展与里程碑 - 2025年6月22日，在德州奥斯汀正式上线付费试点服务，初期投放10-20辆基于Model Y改造的车辆，副驾驶配备安全员，固定定价4.2美元/单程 [6] - 2025年7月，服务首次扩张奥斯汀运营区域并将价格上调至固定价6.9美元，随后改为动态定价模式，并于7月31日将服务扩展至旧金山湾区 [6] - 2025年8月，在奥斯汀进行两次运营范围扩张，面积分别增至79和173平方英里，车队规模增加50% [6] - 2025年9月，Robotaxi App向所有公众开放候补名单，并获得内华达州及亚利桑那州凤凰城的自动驾驶测试许可 [6] - 2025年10月，在奥斯汀进行第四次运营范围扩张，面积达到243平方英里 [6] - 2025年11月，获得亚利桑那州网约车运营许可，Robotaxi App在美区iOS向普通用户全面开放 [6] - 2025年12月16日，在奥斯汀启动移除安全员的无人驾驶运营测试，这是实现完全无人化商业运营的重要里程碑 [6] 传统网约车市场的局限性 - 中美市场两大龙头Uber和滴滴的市值总和仅2000亿美元，即便特斯拉复制其龙头地位，也仅占其当前1.5万亿美元市值的14% [7] - **市场空间受限**：私家车主导出行市场，共享出行占比低 [10] - 中国市场：2024年整体出行市场规模8万亿元，其中私家车出行规模6.8万亿元，占比接近85% [10] - 2019-2024年，共享出行（含线上网约车+出租车）5年复合增速仅10.6%，2024年规模不足3500亿元，与出租车总规模仅7000亿元，在整体出行市场中占比仅8.8% [10] - 美国市场：私家车通勤占比接近91%，传统出租车+共享出行占比不足2% [14] - 2024年美国网约车总订单量约41.3亿次，总载客里程约227亿英里，仅占客运类车辆总里程的不到1% [16] - 美国网约车市场总规模约582亿美元，加上传统出租车230亿美元，总市场规模约812亿美元（5700亿元），低于中国 [16] - **成本端无明显优势**：网约车使用成本与私家车相比缺乏竞争力 [21] - 中国市场：网约车实际支付价格约2.2元/公里，私家车单位里程持有成本约2.1-2.7元/公里，两者基本持平 [21][22] - 美国市场：网约车打车费用约2.5美元/英里，大幅高于私家车年均使用成本（0.7-1.1美元/英里） [24] - **低利润率**：司机分成占GTV比例高，限制了平台利润 [27] - Uber需将GTV的70%分配给司机，平台变现率约30% [30] - 滴滴需将GTV的80%分给司机，并额外拿出10.5%用于乘客激励，平台变现率仅约10% [30] - 行业领头羊Uber的EBITDA/GTV未突破10%，滴滴利润率仅为低个位数 [27] Robotaxi对网约车UE模型的重构 - Robotaxi核心增长逻辑在于存量替代，通过极致成本优势将私家车的“资产性消费”转化为“服务性消费”，而非创造新出行需求 [33] - **成本端变革**：通过“去司机化”剥离最大人力成本 [35] - 去除人力成本后，Robotaxi基础运营成本可下探至0.7-0.8美元/英里，与美国私家车持有成本持平甚至略低 [38] - 降低购置成本：Cybercab目标售价低于3万美元，中期生产成本有望降至2.5万美元左右，低于美国网约车目前3.5万美元的购置成本及新车平均售价4.9万美元 [39] - 降低保险成本：若事故率降至人类的1/10，保险成本有望从0.26美元/英里下探至0.1美元/英里 [41] - 提高运营效率：通过增加单车收费里程数摊薄固定成本 [42] - 乐观假设下，空驶率从40%压降至20%，日均有效运营时长从7-8小时提升至12小时，单车日均接单量从20单提升至40-50单 [45] - 单车年均载客里程可从网约车时代的4万英里跃升至Robotaxi时代的9万英里 [46] - **引入新成本**：包括安全员成本、地勤成本及增量维保费用 [47] - 安全员成本将随技术成熟从1:1配比优化至1:1000+，最终趋近于0 [47] - 地勤人员与车辆的配置比例保守假设为1:10 [48] - 因日均行驶里程激增，智驾硬件维护及零部件磨损费用将增加 [48] - **2035年成本情景假设** [51] - 悲观假设：0.8美元/英里，运营效率无改善，成本仅持平于“去司机后”的传统网约车 [51] - 中性假设：0.6美元/英里，效率提升，安全员比例优化至1:50，商业提效显现 [51] - 乐观假设：0.4美元/英里，规模效应爆发，车价降至2万美元，安全员和保险成本骤降 [51] - 特斯拉凭借垂直一体化、纯视觉方案及专为全自动驾驶设计的Cybercab，成本降至0.4-0.6美元/英里的概率更高 [51] Robotaxi潜在市场空间与对特斯拉的收入贡献 - **市场空间取决于定价对私家车成本的击穿程度** [54] - 2025年，美国网约车与出租车市场规模约812亿美元，仅占总行驶里程的1% [54] - 展望2035年，美国总里程预计自然增至3.23万亿英里 [54] - 悲观情形（定价1.25-1.5美元/英里）：渗透率仅5%，市场规模2000-2400亿美元，为当前的2.5-3倍 [54] - 中性情形（定价0.75-1美元/英里）：渗透率10-15%，市场规模3200-3600亿美元，为当前的4-4.5倍 [54] - 乐观情形（定价0.5-0.65美元/英里）：渗透率20-30%，市场规模4200-4850亿美元，为当前的5-6倍 [55] - **对特斯拉2035年的收入贡献预测** [58] - 悲观假设：定价1.2美元/英里，市场份额30%，贡献收入增量580亿美元（不及2025年总收入的一半） [58] - 中性假设（大概率）：定价0.75-1美元/英里，凭借垄断优势占70%份额，贡献收入2200-2600亿美元（当前收入的2-2.5倍） [58] - 乐观假设：定价0.65美元/英里，维持80%绝对垄断，贡献收入达目前体量的3.5倍 [58]

核心观点 - 黄金市场在2026年初展现出强劲的上涨动能 本轮涨势由结构性需求驱动 而非短期投机 可持续性较强 尽管2024-2025年屡创纪录高位且被指“超买” 但市场持仓拥挤度仍合理 且在贵金属调整中黄金回撤幅度最小 机构持仓仍有显著扩张空间 [1] 基本面驱动因素 - 宏观逻辑支撑延续 2024-2025年黄金涨势源于美国政治不确定性导致的实际收益率走低 2026年这一逻辑将延续 美国高政府支出持续推升通胀预期 叠加降息周期压制名义利率 实际收益率或继续下行 同时美元走弱与国债收益率曲线陡峭化共振 支撑金价的核心宏观逻辑未松动 [3] - 央行增持成为长期关键支撑 全球储备配置存在失衡 部分经济体黄金占比超50% 而中国、日本仅个位数 2024-2025年全球央行增持加速 中国扩充战略储备、土耳其稳汇率、俄罗斯抗限制等行为 成为金价的“压舱石” [3] - 地缘政治是核心催化因素 俄乌、巴以冲突及近期委内瑞拉事件印证了风险事件对金价的推动作用 在地缘博弈前景未明前 资金倾向于配置黄金避险 [3] - AI叙事爆发为贵金属板块注入新的工业需求 这有助于抵消珠宝消费的疲软 黄金或与纳斯达克指数呈现共涨共跌 强化了趋势的确定性 [3] 技术分析与交易策略 - 月线图显示黄金价格维持多头通道 但RSI处于历史高位 乖离需要时间修正 周线图围绕10周均线4230震荡 MACD高位死叉 倾向区间运行 日线图关键在4318中轨与4520上轨间抉择 4小时图布林带收口 4380为上沿、4300为下沿 等待放量突破 [4] - 关键阻力位在4516-4544的历史压力带 关键支撑位在4230-4274、4115 极限位置在4000 [4] - 交易策略建议在区间内高抛低吸 若价格突破4400则跟进做多 目标看向4516-4544 若价格跌破4230则市场转弱 下看4115 并强调严格止损 需关注非农数据、美联储政策路径、地缘风险与央行购金节奏等事件 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金短期震荡、中期强势、日内震荡偏强，建议观望，因流动性恢复及地缘冲突利好金价 [1] - 铜短期震荡、中期强势、日内震荡偏弱，建议长线看强，因流动性恢复叠加产业强预期推升铜价 [1] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 昨日金价震荡上行，夜盘维持强势运行，纽约金站上4500美元关口，沪金逼近1010元关口 [3] - 1月3日美军对委内瑞拉空袭并抓获其总统使市场避险情绪升温致金价高开，但市场恐慌情绪未蔓延，节后市场风险偏好和流动性高推升金价 [3] - 短期金价重返12月下旬高位，需关注该位置技术压力 [3] 铜 - 昨日沪铜持续增仓上行，日内站上10.5万关口，伦铜站上1.33万美元关口，亚洲盘后伦铜一度抹去日内200美元以上涨幅，国内夜盘前铜价再度回升，短期内外资金分歧较大 [4] - 12月以来铜价上涨核心驱动是宏观流动性宽松与矿端扰动，以及长期的AI叙事 [4] - 美国和日本央行货币政策落地，市场风险偏好回升，流动性恢复，全球大类资产普涨，且市场预期美联储2026年继续降息，全球流动性转向宽松，降低持有金属机会成本，增强铜金融属性，吸引资金流入 [4] - 矿端紧张是核心叙事，铜陵有色位于厄瓜多尔的米拉多铜矿二期工程投产延期，因厄瓜多尔政局波动、主管部门人事频繁变动致《采矿合同》未签署，该项目预计年产铜金属量约20万吨，延期意味着全球铜矿新增供应不及预期 [4] - 短期资金关注度高，上行动能强，但需注意风险，控制仓位，谨防资金获利了结致高位回落 [4]