市场短期驱动因素 - 日元加息预期成为本周市场焦点，因其作为全球主要套息交易货币，其动向对全球市场有重要影响 [1] - 美国科技股上周五集体大跌，引发AI泡沫论再起，对A股科技资产表现产生负面影响，并提升了投资者的谨慎情绪 [1] 市场表现与交易特征 - 周一沪指低开震荡回落，收盘位于短期均线下方，深圳成指跌幅大于沪指 [1] - 两市成交金额约为1.7万亿元，较上周五出现明显下降 [1] - 当天市场热点主要集中在大消费和金融行业，科技股跌幅更大 [1] 指数运行节奏分析 - 沪指在11月中旬快速调整后，于10月上旬低点上方获得支撑并企稳反弹 [1] - 沪指在上周一回补缺口后再次向下调整，目前中短期均线在上方形成压力 [1]

美联储12月FOMC会议决议与市场反应 - 美联储以9票赞成、3票反对的投票结果决定降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75% [1][9] - 利率决定和会后表述总体超出市场“鹰派降息”的基准预期，市场解读为不够鹰派，叠加超预期的资产购买计划，带来股债齐涨的“预期反转” [1][4][9][13] 美联储主席鲍威尔发布会要点 - **利率前景**：不认为下次加息是目前任何人的基准假设 [2][10] - **经济状况**：政府关门可能对本季度经济活动造成压力，但影响会被下一季度更高增长抵消 消费者支出保持稳健，企业固定投资继续扩张 房地产领域活动仍然疲软 [2][10] - **劳动力市场**：劳动力市场逐渐降温但供给也大幅下降，失业率未大幅变动 不认为将出现严重失业情况 [2][10] - **通胀分析**：服务业通胀正在下降，但被商品增长抵消 商品通胀完全集中在有关税的部门，若关税不进一步加码，商品通胀可能在明年一季度见顶 [6][12] - **资产购买计划**：将启动短期美国国债购买操作以维持充足的准备金供给 国债购买将在第一个月达到约400亿美元，并可能在几个月内保持高位，此后购买量预计下降 [6][12] 点阵图与利率路径预测 - 点阵图中位数显示的降息路径偏鹰，2026年和2027年分别降息25个基点 [3][11] - 2026年点阵图分布更加分散，显示反对声音更大：有7位票委认为2026年应维持利率不变或更鹰派（包括2名投票反对降息和5名无投票权委员） [3][11] - 长期政策利率的预估中值（中性利率）仍然维持在3% [3][11] - 会后市场押注2026年1月降息25个基点概率由21%升至22%，4月降息概率为78%，预示下次降息大概率发生在4月 [4][13] 对美债市场的观点 - 2026年美联储货币政策预期将先鹰后鸽，债券市场交易重心转向新主席上台 [5][14] - 点阵图和市场一致预期指向2026年上半年降息大概率只有1次 [5][14] - 2026年一季度是新主席提名后影响市场预期的关键时期，更宽松的降息预期或再度回归 预计6月新主席主导FOMC会议后再度开启降息，为配合中期选举或出现降息次数前置 [5][14] - 看好短端利率的长期下行趋势，但长端利率或难以顺畅追随短端利率下行 [5][14] 对美股市场的观点 - 宏观流动性继续扩张，对美股持谨慎乐观态度 [7][15] - **流动性量价宽松**：量的层面，美联储开启新的资产购买计划（首月约400亿美元），早于预期，可回补银行准备金释放流动性 价的层面，市场对哈赛特担任下一任美联储主席的预期使市场对明年降息次数保持乐观 [7][15] - **基本面**：AI叙事仍在兑现过程中，主要科技公司资产负债表总体健康 AI潜在风险（融资不足、电力短缺）目前处在可控范围内 [7][15] - 需警惕美股特别是科技公司估值普遍较高可能带来的波动加剧风险 [7][15]

宏观经济与政策展望 - 2026年作为“十五五”起步年，预计政策上将延续积极发力状态 [1][9] - 宏观经济可能保持稳定，核心在于下半年房地产能否企稳回升推动经济进一步复苏 [9] - 宏观经济或呈现平稳上行态势，价格因素改善对内需将起到支撑作用，房地产市场对宏观经济的影响在边际上或将有所减弱 [11] - 国内宏观经济目前处于逐步筑底阶段，明年有望企稳修复，政策层面适度宽松的货币政策、相对积极的财政政策、“反内卷”全面推进，叠加地产、消费等领域刺激政策的持续出台，有望助推经济企稳回升 [10] A股市场展望 - 国内A股可能明年上半年继续震荡，下半年在经济复苏预期的推动下再上一个台阶 [3][9] - 在无风险利率居于低位的背景下，预计国内股市仍可获得资金青睐，并有望延续中枢上移的“慢牛”趋势 [10] - 对2026年国内股市相对乐观，胜率较高，但弹性上可能会弱于2025年，若价格体系企稳超预期，2026年可能会迎来更显著的市场表现 [11] - 周期类上市公司或有比较好的表现，当前这一板块PB估值处于历史低位，未来盈利增速有望改善 [12] 大类资产配置观点 - 明年配置主线的排序是商品优于港股，港股优于A股，A股优于债市 [14] - 权益类资产的性价比要高于债券类资产 [13] - 明年大类资产配置的大方向还是偏向中高风险资产，如股票、商品等，股票的投资性价比依然会高于债券 [13] - 2026年倾向于配置中国权益资产，尤其是与价格相关度较高的板块，债券当前的到期收益率处于历史较低位置，长债配置性价比相对要弱于短债 [14] - 明年将相对积极地参与国内外权益、黄金、美债等资产，国内债市预计以震荡为主 [10][13] 投资风格展望 - 预计成长风格依然会更加占优，拟采取“成长为主+高股息为辅”策略 [15] - 2026年从比较优势的角度来看，成长风格大概率依然占优，随着基本面企稳，大盘成长或更为占优 [15] - 预计2026年价值风格具备配置基础，成长风格需警惕估值 [16] - 2026年，成长和价值风格或都有机会，相对来说，与价格相关度高的行业和板块机会更大 [17] - 2026年价值和成长风格可能会表现得比较均衡 [17] 债券市场展望 - 明年债市或以震荡为主，债市的核心问题是收益率下跌空间非常有限 [19][20] - 固收类资产预计会有明显震荡，从偏防御的角度，更倾向于考虑中短债，或者短债类的债券基金 [18] - 选择债券基金，首先关注中短久期品种，精选信用票息的基金作为核心底仓配置 [19] - 以短债、货币基金积累票息，叠加长端交易为主的“哑铃型”配置会相对占优，采取“票息打底+长端交易”的模式或是相对稳健的选择 [18] - 在债基中会更关注含权品种，例如选股能力强或者转债做得好的基金经理的产品 [20] 海外及商品市场机会 - 港股中的内地企业股或同时受益于国内经济上行、全球流动性宽松，以及估值优势，值得关注 [5][21] - 黄金中长期仍具备配置价值，明年在美联储降息周期背景下，叠加商品自身供需错配，以黄金、铜、铝及其他稀有金属为代表的全球商品预计仍有较好表现 [10][21][22] - 明年金、银乃至有色金属仍然有明显的投资机会，白银绝对低价优势明显，有明显的价值重估机会 [23] - 预计2026年商品的表现将比2025年更加多元化，供给侧约束较强的商品性价比更高 [23] - 美股具备交易机会，但需警惕估值过高的风险，可关注估值偏低板块、经济持续高增的新兴市场配置机会 [10] - 相较之下，美债有望在美国经济增长放缓的背景下显现配置价值 [23] 主要不确定性因素 - 2026年最大的不确定性因素来自海外AI叙事的持续性和通胀背景下的美联储决策 [8][24] - 明年主要关注全球流动性由松转紧、海外贸易摩擦再度升级、AI链盈利不及预期的风险 [24] - 2026年可能会出现两类比较重要的不确定因素，其一是地缘政治风险，其二是贸易摩擦可能还会持续 [24] - 海外方面，主要的风险包括：美国经济情况、美联储降息节奏及市场预期仍然可能出现较大变动；中美贸易摩擦、全球地缘冲突等事件可能再次发生并带来市场震荡；AI硬件能否向应用端有效传导等 [26] - 主要风险因素首先是美国经济和美股是否能够“软着陆”，其次是A股AI集中度处于高位对未来市场的影响 [26] 组合构建与风险防范 - 在组合构建上要保持均衡、分散配置，防范组合在单一宏观因子上过度暴露，并对风险资产进行严格的风险预算约束 [24] - 主要通过两种方式防范风险：一、尽量在资产配置上进行科学且足够的均衡和分散；二、合理控制和调整仓位可能是降低组合风险比较有效的方法 [25] - 为应对风险，组合将在市场过度积极乐观时关注潜在风险并适当止盈；在市场过于谨慎悲观时寻找可能被错杀的机会，并通过多元资产配置、低相关性投资的方式，降低组合波动 [26] - 将采取“核心+卫星”的投资模式，通过增加防御性强的核心基金来控制组合回撤 [26] - 在预期兑现之前，组合会保持均衡，为防范突发事件风险，会在组合中配置对冲效果更好且估值相对合理的稀土相关基金 [26]

文章核心观点 - 当前市场处于由“财政主导”驱动的危险且分裂时刻，传统宏观经济传导逻辑基本失效 [1][2] - 市场定价的核心锚点已从“经济基本面和货币周期”切换至“债务可持续性和财政风险”，资产价格普遍嵌入了“财政风险溢价” [2][10] - 市场隐含高达600个基点（bp）的利率裂口，财政风险目前被暂时隐匿于黄金的极致上涨中进行定价 [1][2][18] - 未来财政风险的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释，投资者应密切关注这三者的相对变化 [1][2][18] 市场定价范式迁移 - 自2023年以来，全球大类资产定价进入全新的“财政主导”阶段，打破了2000-2022年的传统定价逻辑 [2][3] - 美股与经济脱钩：标普500指数在职位空缺（JOLTS）持续下滑的背景下不断创新高，市场对衰退信号脱敏 [3] - 黄金与利率脱钩：黄金完全无视高实际利率的压制，走出了与通胀保值债券（TIPS）背离的独立行情 [6] - 铜与通胀脱钩：作为通胀预期的代理变量，铜价走势不再紧贴传统的通胀逻辑 [7] 市场扭曲的量化表现 - 通过旧框架模型回测，量化出当前市场资产的极端偏离度 [11] - 美股与利率相对于旧模型的偏离度惊人地一致，约为140%-170% [11] - 黄金表现出最极端的“脱锚”特征，偏离度超过400% [13] - 铜的偏离相对温和，约为44% [16] - 在财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨来定价，而非直接冲击名义利率 [17] 利率裂口与风险缓释机制 - 模型测算显示，2022年以来，名义利率与“金铜隐含利率”的偏离度极值高达660个基点（bp） [18] - 机制解析：黄金每上涨1美元，代表隐含利率下行0.2个基点（财政风险溢价上升）；铜每上涨1美元，仅缓释0.0225个基点的风险 [18] - 当前利率水平相较于黄金计价的体系极度畸高，未来缓和巨大张力的数学路径只有三条：金价下跌、铜价上涨、或者名义利率大幅下行 [18] 资产关系的结构性变化 - 在“黄金坐标系”下，用黄金计价的美股（股金比）与其就业数据的相关性（R2）达到77%，裂口显著弥合 [21] - 美股和黄金相对于TIPS模型都出现了约430%的极端偏离，证明美股已异化为一种对抗法币贬值的“类黄金”资产 [21] - 股债两端约150%的偏离度是一种利益分配：利率端承担财政扩张的供给成本，而股市端享受财政扩张的名义利润红利 [21] - 资产价格呈现“双重一致性”结构：一方面，美股与黄金共同对冲法币信用风险；另一方面，股债的温和背离反映了财政扩张的成本与红利 [2][21] 未来宏观演化路径推演 - **温和复苏（短期概率较大）**：市场继续留在“黄金坐标系”的幻觉中，只要通胀预期被压制，美股靠AI叙事支撑，金、股、利率维持K型背离，静待铜价补涨来修复裂口 [21] - **通胀失控（政治冲击）**：若因“负担能力危机”导致政治压力（如关税退税等变相发钱），通胀将再次抬头，迫使财政风险从隐匿走向显性化，结果将是利率飙升、美元贬值、黄金定价再上一个台阶，而风险资产承压 [21] - **衰退出清（流动性危机）**：如果就业数据恶化触发衰退交易，可能复刻类似日元套息逆转的全球流动性挤压，但在财政主导下，美债的避险属性边际削弱，限制了利率下行空间，届时可能出现股商双杀 [22] - 美元的强势并非源于美国财政健康，而是因为非美经济体（如法国、英国）更早暴露了财政风险，这是一种“比烂”游戏下的结构性强势 [22]

黄金市场表现 - 隔夜现货黄金震荡微涨0.13%，盘中低点4175美元，高点4219美元，最终收报4208.60美元，显示买盘活跃 [1] - 今日欧市盘中，黄金小幅上涨，当前在4218美元附近徘徊 [1] 美国宏观经济与美联储政策 - 美国上周初请失业金人数减少27000人至19.1万人，创三年多新低，低于预期的22万人 [3] - 美国持续申领失业金人数连续数周在190万关键关口上方震荡，显示劳动力市场存在结构性压力 [4] - 私人数据显示美国11月非农就业岗位减少9000个，10月数据下修至减少1.55万个 [5] - 高盛报告指出美国劳动力市场明显降温，美联储12月降息25个基点已基本板上钉钉 [5] - 美联储观察工具显示，市场预计美联储12月降息25个基点的概率为87% [6] - 白宫国家经济委员会主任哈西特表示，预计美联储下次会议可能降息约25个基点 [6] 关键数据前瞻与市场影响 - 市场关注即将公布的美国PCE通胀数据，核心PCE月率涨幅预期为0.2%，年率预期接近3% [7] - 若通胀数据不配合，可能引发市场对美联储政策的重新定价，而非仅仅推迟降息 [7] 美股市场动态与展望 - 隔夜美股三大指数涨跌不一，道指跌0.07%，纳指涨0.22%，标普500指数涨0.11% [2] - 展望2026年，科技股泡沫破灭风险相对较低，但与2000年相比，更均衡配置资产的必要性在上升 [7] - 当前美股估值和市场集中度偏高，市场对AI叙事的可验证性要求可能加大 [7] 地缘政治与军事动态 - 伊朗伊斯兰革命卫队海军在波斯湾、霍尔木兹海峡及阿曼海举行军演，展示新型防御和进攻系统，并向美国舰艇发出警告 [8] - 美国中央司令部宣布已在中东组建首支单程攻击无人机中队，该无人机系仿制伊朗的“见证者-136”无人机研发而成 [9][10] - 美军在东太平洋国际水域对一艘涉嫌毒品走私的船只实施打击，致4人死亡 [11][12] 黄金技术分析 - 从技术面看，黄金日线级别在白天盘面向上波动，晚间走势将决定近期方向，需关注行情是否重新回到日线级别5和10均线以内 [15]

市场回顾与分析 - 上周一级市场国债、地方债和政策性金融债发行规模分别为2522亿、3514亿和1125亿，净融资额分别为391亿、3259亿和1125亿 [1] - 金融债（不含政金债）共计发行规模1957亿，净融资额1439亿 [1] - 非金信用债共计发行规模3281亿，净融资额1135亿，暂无可转债新券发行 [1] 二级市场回顾 - 债基赎回担忧叠加房地产债风险事件冲击，债市表现偏弱 [2] - 主要影响因素包括赎回费新规传闻、万科事件等 [2] 流动性跟踪 - 央行MLF操作再度释放呵护信号，资金面平稳跨月 [3] - 最终R001和R007分别较前周上行3.8BP和上行2.7BP [3] 政策与基本面 - 10月工业企业利润大幅下行，11月制造业PMI表现仍弱 [4] - 高频数据显示生产端表现分化，需求端地产出口偏弱但居民出行相关消费偏强，价格端食品、生产资料价格多数回升 [4] 海外市场 - 美联储官员表态偏鸽叠加美国9月PPI、销售数据表现偏弱，市场对12月FOMC降息预期再度上升 [5] - 10年期美债收益率收盘在4.02%，较前周下行4BP [5] 权益市场 - 上周A股受美股科技走高影响，成长板块大幅反弹，通信、电子、有色涨幅领先 [6] - 市场成交缩量，上周日均成交量1.74万亿，周度日均成交量减少1281.13亿，市场成交再度集中于通信、有色等方向 [6] - 市场结构上与美股走势关联度较高，取决于AI叙事与美联储行动 [6] - 截至2025年11月27日，全A融资余额24549.85亿，较11月20日减少193.76亿 [6] 债市策略展望 - 11月以来债市表现较为弱势，核心原因在于市场对长债的承接能力较弱 [7] - 2024年以来财政发债久期持续提升，部分银行利率风险指标ΔEVE已逐步临近监管上限，年末银行存款活期化、非银化加速演进进一步削弱银行承接长债能力 [7] - 保险开门红表现不佳，保险买债进程也有所放缓，债市曲线或继续呈现陡峭化趋势 [7] - 后续关注财政发债是否会停止拉久期或央行买债是否会提升长债购买量，短期观测11月PMI（11.30）和央行月度买债量（12.2）对债市的影响 [7] - 转债指数高位震荡，近期转债资金端的动向是最大的关注点，转债中长期的逻辑并未被破坏 [7] - 支撑逻辑包括供需关系没有逆转、政策面对稳经济的需求没有完全落空、转债机构持仓市值高但仓位相对较低且绝对收益机构均低仓位 [7] - 建议耐心等待抛压过去，季度性的买点机会可能正在慢慢出现，目前更倾向于用风险收益比的框架应对市场 [7]

宏观与政策展望 - 核心观点：11月物价指标呈温和修复态势，PPI同比降幅或有望持续收窄，CPI同比小幅回升，出口同比或改善，消费与投资整体仍较为平淡但实际总需求较表观宏观数据更为平稳 [2] - 未来两周将迎来政策超级周，政治局会议和中央经济工作会议将召开，宏观政策进入“定调—开局”关键窗口 [5] - 展望2026年，GDP增长目标有望继续保持在5%左右，且更加重视物价因素和名义增速，宏观政策有望聚焦“开好局”、“扩内需”和坚持科技主线三大方向 [5] 固定收益与资产配置 - 核心观点：在投资者预期趋于一致的环境下，需关注美联储扩表、海外通胀风险、美国信用环境、日本债市汇市等可能存在尾部风险的方向，寻找潜在预期差 [3] - 资产配置层面，在高估值与美元流动性偏紧的环境下，资产波动率或维持高位，建议逢调整配置与分散化投资 [3] - 日本央行鹰派表态推动市场对12月加息的预期升温，可能引发日元套息交易逆转和全球美元流动性收紧，对全球流动性或有阶段性冲击但可能不会是方向性影响 [4] 行业投资主线 - 交通运输行业展望2026年，推荐三条主线：1) 航空：供给进一步放缓+需求边际改善，有望从2025年的客座率提升切换到2026年的票价提升，叠加油/汇走势利好，盈利具备高弹性 2) 油运：受益于OPEC+增产、长航距国家原油出口量增加与地缘扰动，油运运价中枢有望显著抬升 3) α个股：包括估值具备吸引力的行业龙头、细分赛道空间广阔的个股及受益于配置盘增加的高股息个股 [6] - 资产层面，关注赔率改善后的港股互联网、医药等板块、供给稀缺的有色金属、国内顺周期与高赔率板块（消费、大金融）以及AI叙事下的中美科技股 [3] - 节奏上，12月美股、中债季节性偏强，A/H股或尝试布局春季行情 [3] 重点公司业绩与评级 - 中汇集团公布FY25业绩：实现收入24.89亿元（同比增长7.7%），归母净利润5.14亿元（同比下降28.1%），好于预期，主因下半年开支减少带来毛利率环比修复，公司维持约30%的现金分红率 [7] - 中国科培公布FY25财报：全年收入为18.72亿元（同比增长10.6%），净利润7.48亿元（同比下降9.6%），主因办学投入增加导致利润率承压，公司宣派末期股息每股0.06港元，全年股息合计每股0.13港元，对应现金分红比例约30% [7] - 近期评级变动包括：哈原工评级由“买入”调整为“增持”，目标价58.91元；航天智造首次覆盖给予“买入”评级，目标价26.00元；BOSS直聘首次覆盖给予“买入”评级，目标价107.60港元；Advantest首次覆盖给予“买入”评级，目标价23000.00日元；亚玛芬体育首次覆盖给予“买入”评级，目标价47.50美元 [8]

文章核心观点 - 2026年美国经济将在“滞胀”格局下延续并加剧K型分化，AI相关领域的热度与非AI实体经济的疲软形成的“冷热缺口”将进一步扩大[3][6] - 经济政策的核心矛盾在于平衡“选票”（中期选举）与“股票”（AI叙事），需通过宽松的财政与货币政策维持K型经济的下层基础，同时避免AI泡沫破裂[5][108] - 经济内部三组主要供需矛盾（劳动力、产业结构、发展主体）将变得更加尖锐，导致通胀压力持续，美联储2%的通胀目标在非衰退环境下难以实现[3][4][30][70][71] 经济结构：K型经济的冷热分化 - K型经济的上层建筑（AI领域）将加强，而下层基础（非AI领域）继续寻底，分化表现为AI投资对GDP拉动率在2025年上半年达1.57个百分点，超过私人消费的1.06个百分点，且2025年第一季度单季拉动1.3个百分点，已超过科网泡沫时期峰值[6][9] - 财富积累结构失衡，居民企业权益类资产在2023年第一季度至2025年第二季度贡献约20万亿美元财富增长，金融资产占比升至30%，接近历史最高水平[7] - 建造支出分化明显，数据中心建造支出过去两年翻倍，而非住宅建造总支出自2023年初见顶后小幅下滑，酒店在建房间数及住宅许可数持续寻底[12][13] - AI高景气度对实体经济产生资源挤压，例如商业用电量激增推动平均电价较2019年上涨约30%，抑制传统工业部门产出[15] 劳动力市场与就业 - 劳动力市场呈现“供需双弱”，9月失业率从4.32%跳升至4.44%，预计2026年上半年可能突破5%，非农新增就业需至2026年第一季度才企稳，但仅维持个位数增长[4][18][19] - 劳动力市场将从“低招聘，低裁员”转向“低招聘，多裁员”，AI对就业的影响在2026年将更显性，同时反移民政策加剧劳动力供给收缩[19][23][77] - 移民政策变化导致劳动力缺口扩大，海外出生劳动力占食品生产加工工人30%、建筑工人28%、休闲酒店业20%，其中农业工人42%为非法移民，供应中断将推高成本并加剧食品价格通胀[73][78][81] 通胀前景与风险 - 核心CPI在2026年将呈现先下后上走势，年末同比预计处于2.8%左右，美联储2%通胀目标难以实现[4][30] - 基准情景下核心CPI环比在2025年底降至0.2%，2026年第一季度企稳，随后在宽财政及货币政策滞后效应下回升，第四季度加速至0.3%[31] - 再通胀风险是经济失衡的表现，源自经济走弱后联储超预期降息及特朗普宽松财政政策，可能引发对AI叙事的怀疑及更大预期波动[5][102] 货币政策路径 - 基准情形下联储在2026年上半年以每季度25bp速率降息，第二季度终点利率达3%-3.25%，主动扩表可能提前至2026年上半年发生[34][35] - AI行业高度依赖流动性，2025年大型云服务提供商企业债发行量达1038亿美元（规模加权利率4.91%），较2024年201亿美元大幅增长，2026年发行压力进一步上升[37][38][40] - 实体经济融资条件恶化，小企业贷款加权平均利率历史首次突破7%，宽信用传导受阻，居民部门学贷违约率上行，1.8万亿美元债务对应4300万中产阶级面临偿付压力[40][44][48] 财政政策导向 - 财政赤字率在2025财年录得5.9%，预计2026年将保持在6%以上，一致预期逼近7%，宽财政核心目标为赢得中期选举[52] - 《大美丽法案》落地带来显著刺激，企业税收负担预计下降1370亿美元，居民部门税收优惠约600亿美元，但刺激效果依赖于就业稳定[54][55][59][61] - 非常规财政政策可能出台，如对年收入低于10万美元家庭定向发放现金，同时《平价医疗法案》废止将导致居民医保自付费用大幅上升，例如60岁人群医保费用平均上升约200%[64][66] 产业与供需矛盾 - 制造业名义附加值占比在2024年降至9.98%，为历史最低水平，而AI相关数据处理服务人均真实附加值增速达12.66%，制造业仅1.56%，虚实失衡扩大[82][84][85] - 特朗普推动“国企化”战略，入股美国钢铁、英特尔等企业，并要求英伟达、AMD在华芯片销售分成，导致美元信用与科技企业信用合二为一，压缩企业债信用利差[89][91] - 2026年经济风险聚焦AI叙事可持续性，主流云服务提供商资本开支占经营性现金流比重持续上升，20%的预期营收同比增速是维持AI泡沫的必要条件[96][99][100]

上证指数4000点震荡原因 - 4000点作为重要心理关口，市场多空因素激烈碰撞导致指数反复震荡，例如10月29日收于4016.33点后跌破，11月13日收于4029.5点创近年新高后，此后10个交易日持续在4000点下方震荡 [2] - 板块轮动与获利了结是直接诱因，AI科技股短期涨幅过快，在海外AI叙事波动传导下易出现震荡，同时年底机构投资者存在锁定收益、调仓布局需求，资金从高位科技股流向低位板块 [3] - 外部环境不确定性增添扰动，美联储官员对12月降息表态存在分歧，美元指数回升对全球风险资产估值构成压力，地缘政治不确定性影响市场风险偏好 [3] 当前4000点与历史对比 - 增长逻辑发生根本性转型，当前行情中科技板块贡献沪指超过一半涨幅，沪指中科技类上市公司数量较2015年增长4倍，权重占比从不足5%提升至17%，市场转向依靠技术创新的新增长逻辑 [6] - 估值性价比显著提升，采用PB指标对比，2007年首次突破4000点时估值分位数达92%，2015年约为72%，而当前仅回落至35%，上市公司整体资产质量提升使A股具备更高性价比 [6] - 市场呈现显著结构性特征，赚钱效应集中于科技与先进制造等少数方向，消费、金融地产、周期等板块涨幅相对有限，行业估值分化，存在不少被低估资产 [6] 4000点后市场前景与支撑因素 - 低利率背景下增量资金进入股市趋势未改，低利率环境长期维持对股市估值形成有利支撑 [7] - 中国制造业正从中国制造向中国智造转型，产业门类齐全的规模优势与工程师红利使具备全球竞争力企业不断涌现，出海热情高涨成为核心产业动力 [7] - 支持股市投资与融资并重仍是政策鼓励方向，上市公司重视股东回报意愿提升，叠加消费、红利等大量滞涨板块存在，为市场提供下行缓冲降低系统性风险 [7] 后市风格与投资方向 - 市场将从前期科技一枝独秀转向更为均衡格局，A股科技为矛价值为盾的慢牛格局不会改变，市场在阶段性盘整后仍将拾阶而上 [8] - 投资方向关注杠铃型结构，一端是代表产业升级有业绩支撑的科技成长股如AI应用、高端制造，另一端是具备防御属性和估值优势的低位价值板块如高股息资产、部分周期和消费板块 [8] - 国内政策托底力度未减，经济基本面稳步修复内生逻辑未变，建议摒弃恐慌性抛售保持耐心，重点关注业绩确定性强、估值处于历史低位的绩优标的 [8]

分组1：报告行业投资评级 - 无相关内容 分组2：报告的核心观点 - 钢材需求进入淡季，热卷库存压力仍在，短期价格或弱势震荡，后续关注减产节奏，政策落地和宏观改善后需求有望现边际拐点 [4] - 铁矿石总体库存偏高但有结构性矛盾，供强需稳，预计在震荡区间内运行 [7] - 铁合金价格受情绪、成本和宏观政策影响下行，虽存在价格回升预期，但仍有下行压力，建议关注市场情绪和价格拐点 [11] - 工业硅供应收缩、需求有变化、出口减少，成本提供支撑，短期价格震荡，注意情绪扰动 [15] - 多晶硅供需格局或边际好转但去库有限，价格在区间内宽幅震荡，关注平台公司进展和产业链价格反馈 [18] - 玻璃供应或收缩、需求不足、成本预期转弱，价格在底部区间震荡，下跌空间有限 [21] - 纯碱供过于求格局未改，需求分化，高库存与弱需求是主要负向驱动，预计维持弱势运行 [23] 分组3：各品种行情资讯总结 钢材 - 螺纹钢主力合约收盘价3099元/吨，较上一交易日跌7元/吨（-0.22%），注册仓单37919吨，环比减7773吨，持仓量120.07万手，环比减100338手；天津汇总价3210元/吨，环比减10元/吨，上海汇总价3250元/吨，环比持平 [3] - 热轧板卷主力合约收盘价3304元/吨，较上一交易日跌5元/吨（-0.15%），注册仓单113732吨，环比持平，持仓量93.5189万手，环比减64552手；乐从汇总价3320元/吨，环比减10元/吨，上海汇总价3290元/吨，环比减10元/吨 [3] 铁矿石 - 主力合约（I2601）收至797.00元/吨，涨跌幅+0.38%（+3.00），持仓变化-17489手，变化至41.98万手，加权持仓量93.02万手；现货青岛港PB粉798元/湿吨，折盘面基差50.89元/吨，基差率6.00% [6] 锰硅硅铁 - 11月26日，锰硅主力（SM601合约）日内收跌0.11%，收盘报5630元/吨，天津6517锰硅现货市场报价5650元/吨，折盘面5840元/吨，环比持平，升水盘面210元/吨 [9] - 硅铁主力（SF603合约）日内收跌0.59%，收盘报5416元/吨，天津72硅铁现货市场报价5400元/吨，环比持平，贴水盘面16元/吨 [10] 工业硅 - 主力（SI2601合约）收盘价报9020元/吨，涨跌幅+0.67%（+60），加权合约持仓变化+1722手，变化至433464手；华东不通氧553市场报价9350元/吨，环比持平，主力合约基差330元/吨；421市场报价9750元/吨，环比持平，折合盘面价格后主力合约基差-70元/吨 [14] 多晶硅 - 主力（PS2601合约）收盘价报55895元/吨，涨跌幅+2.13%（+1165），加权合约持仓变化+15342手，变化至254372手；SMM口径N型颗粒硅平均价50.5元/千克，环比持平；N型致密料平均价51元/千克，环比持平；N型复投料平均价52.25元/千克，环比持平，主力合约基差-3645元/吨 [17] 玻璃 - 主力合约收1014元/吨，当日+0.10%（+1），华北大板报价1070元，较前日持平；华中报价1080元，较前日持平；浮法玻璃样本企业周度库存6330.3万箱，环比+5.60万箱（+0.09%）；持买单前20家今日增仓17407手多单，持卖单前20家今日减仓44249手空单 [20] 纯碱 - 主力合约收1173元/吨，当日-0.85%（-10），沙河重碱报价1145元，较前日+2；纯碱样本企业周度库存164.44万吨，环比-6.29万吨（+0.09%），其中重质纯碱库存88.73万吨，环比-1.98万吨，轻质纯碱库存75.71万吨，环比-4.31万吨；持买单前20家今日增仓3835手多单，持卖单前20家今日减仓13280手空单 [22] 分组4：各品种策略观点总结 钢材 - 螺纹钢供需双增、库存去化，表现偏中性；热轧卷板终端需求回升、产量回落但库存高；韩国对中国钢材征反倾销税影响出口量；后续关注减产节奏，短期价格或弱势震荡，政策和宏观改善后需求或现拐点 [4] 铁矿石 - 海外发运量环比下降，主流矿山发运量下行，非主流国家发运量至年内高位，近端到港量环比上行；铁水产量环比降，检修高炉多于复产高炉，钢厂盈利率降；港口和钢厂库存有消耗，终端库存下降；总体库存偏高但有结构性矛盾，供强需稳，预计震荡运行 [7] 锰硅硅铁 - 市场风险偏好转弱致铁合金价格下行，后因美股走弱、美联储票委放鸽及焦煤价格止跌，市场对12月降息预期回升；虽价格仍有下行压力，但不必过度悲观，关注市场情绪和价格拐点；锰硅基本面不理想，关注锰矿端；硅铁供需无明显矛盾，操作性价低 [11][12] 工业硅 - 周产量延续下行，供应收缩；多晶硅周产量下行、部分企业检修，有机硅挺价但减产未达预期，出口十月净出口大幅减少；成本端提供支撑；短期价格震荡，注意情绪扰动 [15] 多晶硅 - 11月排产下降，周产量下滑，下游硅片产量环比或降；供给减量下供需格局或好转但去库有限；硅片、电池片价格松动，需求弱，价格有压力；价格在区间宽幅震荡，关注平台公司进展和产业链价格反馈 [18] 玻璃 - 12月产线冷修预期增强，供应或收缩；需求端加工订单不足，企业按需采购；成本端纯碱价格回落致预期转弱；价格在底部区间震荡，下跌空间有限 [21] 纯碱 - 部分装置检修使开工率小幅回落，但供过于求格局未改；轻碱需求稳健、局部货源紧，重碱需求疲软；成本端煤炭价格上涨有支撑，但高库存与弱需求是主要负向驱动，预计维持弱势运行 [23]