上半年宏观数据与中央城市工作会议解读 20250715 摘要 中国经济面临结构性问题，地产指标未见显著改善，消费端出现回落， 餐饮收入增速大幅下降，工业品价格维持低位，需求疲软是关键挑战。 当前市场环境类似 2014 年底，经济增长面临下探压力，需求疲软和价 格变化带来挑战，需关注政策调整对市场需求的拉动效果。 低利率环境下，金融资产行情走强，配置资金增加权益类资产配置，高 股息银行股受青睐，经济越弱、利率越低，配置需求越凸显。 重启棚改政策不现实，全国二手房空置率高，缺乏高品质住房，城中村 拆迁难度大、成本高，地方政府和房企难获经济效益。 原拆原建模式是城市更新趋势，可显著提升住房价值，但需满足危房认 定和 100%业主同意前提，推进速度较慢，对经济总量影响有限。 下半年市场指数有望创新高，关注资本市场改革、全球资金流入和 GDP 数据支撑，轮动加快、高低切换，关注机器人、医药、军工和算力等热 点产业。 基建投资受限，地方政府财政压力未缓解，资金被分流，城投公司面临 困境，银行贷款与专项债之间存在挤出效应。 Q&A 2025 年上半年中国的宏观经济数据表现如何？ 2025 年上半年，中国的宏观经济数据表现出 ...

香港黄金交易所的崛起 - 2025年第一季度香港黄金交易所现货黄金日均交易量突破1500亿元人民币 同比激增超40% [1] - 香港交易时段有效衔接伦敦与纽约 首次实现接近24小时全球黄金连续交易覆盖 [5] - 离岸人民币(CNH)黄金合约交投活跃 允许直接以人民币结算交割 规避汇率波动风险 [3] 全球黄金交易格局重塑 - 传统格局中伦敦掌握现货定价权 纽约主导美元计价期货交易 香港崛起形成"三支柱"新格局 [5][6] - 人民币计价产品挑战美元主导地位 为全球参与者提供新选项 [6] - 亚洲尤其是中国强劲需求为香港市场提供基本面支撑 倒逼全球定价中心东移 [6] 金荣中国的战略布局 - 加速全球化战略 拓展新加坡及迪拜业务节点 构建跨时区服务网络 [7] - 成为香港交易所离岸人民币黄金合约首批活跃流动性提供商 [7] - 重点升级多币种交易结算系统 高效连接伦敦纽约与亚洲市场 [7] 行业影响与趋势 - 香港交易所壮大体现亚洲金融实力 推动全球黄金市场从"双核"走向"三足鼎立" [6][8] - "沪港黄金通"等机制深化 加速内地与香港黄金市场流动性融合 [3] - 亚洲时区交易成为全球金价稳定器 填补欧美市场休市时段 [1]

美元霸权的"双锚"体系 - 美元的国际货币地位依托于独特的"双锚"体系，包括"法理之锚"和"功能之锚" [2] - "法理之锚"以美国主权信用和制度体系为保障，是任何主权信用货币赖以存在的基础 [2] - "功能之锚"指美国广阔、深厚且高效的金融市场，能够提供全球公共品，是美元独有的优势 [2] - 历史表明，美元凭借其"功能之锚"多次转危为机，巩固甚至强化其世界中心货币地位 [2] 主权货币之锚的演变 - 货币形态从实物货币演变为贵金属货币，再到信用货币 [5] - 古典金本位制度将贵金属锚定制度化，但两次世界大战摧毁了这一秩序 [5] - 布雷顿森林体系通过"双挂钩"重建秩序，但1973年体系瓦解后全球货币与贵金属彻底脱钩 [6] - 现代法定货币以国家主权信用为"法理之锚"，体现为中央银行的永续负债 [7] - 现代货币体系的信任建立在交易媒介功能和价值储藏功能两大支柱上 [7] 国际货币的功能之锚 - 美元的国际地位依赖于其金融市场的广度、深度与效率 [9] - 全球外汇市场日均交易量达7.5万亿美元，是实体商品贸易需求的86倍 [10] - 美国金融市场提供丰富的资产选择，国债市场被视为全球"无风险资产"基准 [10] - 美国国债市场换手率2024年为3.2%，高于日欧等主要发达经济体1%-2%的水平 [11] - 彭博美债流动性指数2024年8月创金融危机后最高值5.3，目前回落至3附近 [12] - 公众持有的美债体量从2019年17万亿美元增至2025年29万亿美元 [12] 历史验证：功能之锚的作用 - 1913年美联储成立和一战机遇推动美元首次登上国际舞台 [17][18] - 布雷顿森林体系表面以黄金为锚，实际依靠美国金融市场的功能之锚 [19][20] - 1970年代美元与黄金脱钩后，石油美元回流机制巩固了美元地位 [23][24] - 1997-98年亚洲金融危机后，新兴市场外汇储备从0.7万亿增至2008年5.2万亿美元 [26] - 2008年金融危机中，美国国债被视为"终极安全资产"，3个月期收益率一度跌至负值 [28] - 2020年疫情中，美联储资产负债表扩张约4.8万亿美元，超过2008年三轮QE总和 [32] 人民币国际化的机遇 - 美元信用的松动为人民币国际化提供了历史性机遇 [37] - 人民币国际化需要构建强大的金融市场"功能之锚" [38] - 中国具有庞大经济体量和完整财政主权两大优势 [39] - 人民币国际化应融入贸易和金融规则改革，增强"法理之锚" [41] - 提升人民币资产吸引力与供给，完善离岸金融体系 [42] - AI科技革命为中国金融体系注入新动力，DeepSeek的问世标志关键突破 [44]

美债危机与中美关系 - 十年期美债收益率突破4.8%，美元指数急速下跌，黄金价格飙升，显示金融市场动荡加剧[1] - 美国前财政部长保尔森访华试图说服中国增持美债，但中国明确表示不会再次救助美国金融危机[1][3] - 美国36.2万亿美元巨额债务和6%以上赤字率持续攀升，显示财政状况严重失衡[1] 全球资本流动趋势 - 中日作为主要美债持有国正以前所未有的速度减持美债[1] - 国际资本加速撤离美元资产，欧元区资金回流德国，德国股指ETF交易活跃[5] - 黄金价格屡创新高，显示全球资本正寻求避险资产[5] 人民币国际化进展 - 人民币全球支付份额已超越日元，稳居全球第四位[5] - 中国央行持续深化人民币跨境支付结算机制，扩大与东盟和金砖国家的本币互换规模[5] - 人民币国际化被视为中国金融体系成熟的战略选择，而非应对美国危机的临时措施[7] 美国金融霸权衰落 - 美国全球霸权的三大支柱（军事实力、制度信用、美元资产信任）正在崩塌[5] - 穆迪下调美国评级，高盛称美债已成为"高风险货币游戏"[1] - 美国财政失控和政策反复无常导致全球对美元资产信任度下降[5] 中国经济战略转型 - 中国已完成经济结构转型，不再深度依赖外部订单和美元外汇储备[7] - 当前战略重点是稳固国内市场和有序推进人民币全球应用网络[7] - 中国明确表示不会在其他国家金融危机中仓促买单，追求自身金融实力建设[7]

外汇储备规模与增长 - 截至6月末外汇储备规模为33174亿美元 较5月末上升0.98% 连续6个月增长并持续19个月稳定在3.2万亿美元以上 储备余额重回近10年最高水平 [1] - 上半年出口总额达13万亿元人民币 同比增长7.2% 前5个月非金融类对外直接投资616亿美元 同比增长2.3% 显示贸易与投资持续创汇能力 [1] 外汇储备对货币政策影响 - 外汇储备增加会向市场投放相应流动性 6月CPI同比上涨0.1%但环比下降0.1个百分点 PPI环比与同比分别下降0.4%和3.6% 显示需要货币政策继续加力 [2] - 3.3万亿美元外储相当于14个月进口额 远超3个月国际警戒线 覆盖全部短期外债的3.2倍 为人民币汇率稳定提供充足保障 [2] 外汇储备的战略意义 - 外汇储备构成中大部分是美元资产 中国是全球美债持有第三大经济体 庞大美债体量可充当与美国谈判筹码 [3] - 通过主权财富基金参股境外基础设施和大宗商品 建立海外拓展基地 财政部可用外储作为发行欧元/日元计价国债的清算担保 [3] 外汇储备资产配置变化 - 5月持有美债7632亿美元 较峰值缩减54% 持仓占比降至22.9% 为15年新低 [4] - 6月末黄金储备7390万盎司 环比增加7万盎司 连续第8个月增持 黄金在官方储备资产比例约7.0% 显著低于全球15%的平均水平 [4]

离岸金融中心的核心价值与功能 - 离岸金融中心是国际金融中心的重要组成部分，推动人民币国际化并助力构建国际金融体系[1] - 顶尖国际金融中心如伦敦和纽约均依托离岸金融中心支撑外汇交易和全球定价权[3] - 离岸金融中心为国际金融中心提供资金流动、金融创新和风险管理三大协同功能[4] 人民币国际化中的角色 - 离岸金融中心为人民币提供交易与投资平台，吸引国际投资者持有人民币资产[5] - 通过离岸人民币市场建设提升人民币在国际支付、结算和投融资中的使用频率[5] - 支持中国企业"走出去"，提供便捷的跨境金融服务[5] 离岸地与金融中心的共生关系 - 离岸地如英属维尔京群岛和开曼群岛通过低税率、宽松监管和稳定政局吸引国际资本[7] - 离岸金融中心依托离岸地开展跨境资金调配、国际投融资和资产证券化等业务[8] - 离岸地提供完善的金融基础设施和专业服务团队，支撑金融活动高效运行[7][8] 国际监管与合规运作 - 离岸金融中心受IMF和FSB等国际组织监管，遵循反洗钱、税收透明度和金融稳定规则[10] - CRS机制推动金融账户信息全球共享，有效遏制恶意避税行为[10] - 金融机构在离岸中心需完成严格客户尽职调查（KYC）和可疑交易监测[11] 经济功能与风险防控 - 离岸金融中心支持跨国企业全球布局和新兴市场企业融资，推动实体经济发展[13][14] - 通过账户隔离、AI监测和跨境联合惩戒构建立体风险防控体系[20] - 全球最低税率和CRS实施已显著降低资本外逃和洗钱风险[16] 中国离岸金融中心建设 - 以上海、深圳为核心构建"准入便利、监管有效、税负合理"的离岸金融制度[18] - 发展离岸人民币债券、衍生品和数字金融产品，服务"一带一路"企业需求[19] - 联动香港离岸市场，布局全球节点形成"功能区清算+区域服务"网络[19] 战略展望 - 离岸金融中心为全球金融资源配置提供高效平台，中国方案强调"服务实体、风险可控"[22] - 未来十年中国将建成匹配国际金融中心的离岸体系，强化金融强国支撑[22]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025年5月全球两大金融中心相继为稳定币立法定规，是对加密货币认可的里程碑事件，稳定币有望带领虚拟资产从技术实验升级为金融基础设施的关键组件，数字货币将成为全球支付体系的法定组成部分 [2] - 看好《稳定币条例》正式生效后稳定币发行、交易、跨境支付等方面的发展前景，认为中国香港有望成为全球虚拟资产中心，内资券商在中国香港的子公司通过升级牌照有望实现业务扩容，迎来新的业绩增长点 [8] 根据相关目录分别进行总结 稳定币有望成为数字化金融新势力与传统金融的共识 - 稳定币基于区块链技术，与法币固定挂钩，平衡了开放性与稳定性，部署在公链上，与比特币、央行数字货币在锚定方式、价值稳定性等多方面存在差异 [12][13] - 稳定币较比特币出让部分匿名性和去中心化程度，锚定法币或稳定底层资产，获传统金融和监管机构认可及更多应用场景，可视为链上现金，降低支付成本、提升支付效率 [16][17] - 截至2025年7月12日，全球稳定币总市值超2690亿美元，超90%为美元稳定币，泰达币和USDC合计约占总市值的83% [17] 美国、欧洲和中国香港对稳定币的监管框架 - 美国《GENIUS法案》于2025年6月17日获最终表决通过，中国香港《稳定币条例草案》于2025年8月1日正式生效，此前欧盟《加密资产市场监管法案》已于2024年12月30日生效 [19][20] - 三地监管框架在监管主体、货币战略、储备资产要求等方面存在差异，但都对稳定币储备资产充足性有严格要求，要求发行人建立反洗钱制度 [21][23] - 美国稳定币先发优势有助于美元维持国际支付体系主导地位，中国香港积极拥抱数字化金融，可巩固金融中心地位，推进人民币国际化进程，稳定币还可大幅降低跨境结算成本 [23] 稳定币产业链的参与方 - 中国香港稳定币产业链包括发行、交易所平台、应用场景三个环节，以及储备银行、技术服务商、合规服务商等支持方 [5][25] - 稳定币应用场景包括跨境支付、投资其他加密货币、RWA与稳定币结合、供应链金融等 [25] - ZA银行是中国香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行，众安在线持有其43.43%股份，ZA银行已构建多元Web3业务体系 [26] 中国香港地区虚拟资产相关牌照为内资券商打开经纪业务新“蓝海” - 中国香港证监会积极打造全球虚拟资产中心，发布监管路线图，国泰君安证券（香港）获虚拟资产交易服务资格，扩展了中资券商服务边界 [31] - 截至2025年7月，中国香港有10家持牌虚拟资产交易平台，40家机构获批提供虚拟资产交易经纪服务 [32] - 中国香港证监会业务资格牌照分类包括证券交易、期货合约交易等多种牌照，不同牌照有不同的业务范围和资金要求 [36]

宏观经济展望 - 73%经济学家预测2025年二季度GDP同比增速为5.0~5.2%，60%认为全年增速可达5.0~5.3% [1][3] - 一季度GDP增速5.4%，4-5月工业增加值同比增长6%，服务业生产指数增长6.1%，预计上半年GDP增长5.3% [4] - 下半年经济增长面临压力，政策支持将重点稳定四季度增速，预计全年GDP增长5.1% [3][4] 债务风险关注点 - 地方政府债务最受关注（44%），其次为民营企业（28%）和居民债务（19%） [1][5] - 2024年税收负增长3.4%，财政压力持续加大可能引发地方政府行为变形 [5][6] - 专项债发行进度达90%，置换隐债规模约1.8万亿元，释放地方财政空间 [14] 房地产市场动态 - 房地产市场止跌回稳，需通过改善经济预期（28%）、增加居民收入（25%）、优化购房政策（17%）巩固效果 [1][7] - 5月央行下调政策利率0.1个百分点及公积金贷款利率0.25个百分点，LPR同步下调 [7] - 房价仍面临下跌压力，下半年政策或进一步加码支持房企重组（13%）和融资渠道拓宽（9%） [4][7] 汇率与外贸形势 - 90%经济学家预测2025年美元兑人民币汇率波动区间为7.1~7.5 [9] - 人民币国际化迎来窗口期，建议扩大资本账户开放并研究人民币稳定币试点 [10] - 关税暂停期内抢出口效应减弱，下半年出口或随全球需求回落 [3][4] 财政与货币政策 - 上半年财政发力三大途径：赤字率突破至11.86万亿元、支出靠前发力、结构优化民生占比提升 [14] - 货币政策转向"适度宽松"，通过降准降息及结构性工具支持中小企业与绿色科技领域 [15][16] - 专项债上半年发行进度49.1%，超长期特别国债1620亿元刺激消费 [14] 资本市场表现 - 59%经济学家预计2025年下半年A股维持在3500~4000点，36%预测3000~3500点 [13] - A股上涨驱动因素包括流动性宽松（降准降息）、消费题材轮动及资产荒下的配置需求 [12] - 美股科技股领涨，美联储潜在降息或继续支撑牛市 [12] 政策平衡与结构调整 - 需建立房地产、金融等重点领域风险防范长效机制，加强多边合作缓冲单边主义影响 [17] - 新兴产业内卷主因产能过剩与地方政府保护，建议推动市场出清机制 [17] - 宏观调控方向聚焦扩内需、科技创新、风险防范及民生保障 [18]

债券通"南向通"扩容政策 - 中国人民银行和香港金管局宣布扩大"南向通"参与机构范围，新增券商、保险公司、理财及资产管理公司等非银机构 [1] - 可交易币种由人民币拓宽至美元、欧元、港元等多币种 [1] - 优化互换通运行机制，进一步满足投资者的利率风险管理需求 [1] 非银机构参与影响 - 此前参与机构仅有银行类金融机构、QDII和RQDII，扩容后非银机构获得投资全球债市渠道 [2] - 有助于提升非银资金组合投资回报和风险收益比，特别是在国内债券收益率处于历史低位的情况下 [2] - 可缓解"资产荒"压力，以10年期国债为例，中国、美国和欧元区利率分别为1.64%、4.34%和3.24% [3] - 险资出海新通道打开，国内传统型人身险产品预定利率2.5%明显低于欧美债券收益率 [3] 券商业务机会 - 券商自营业务可通过配置高收益债券提升回报，利用境内外利差和汇率波动进行套利交易 [4] - 资管业务可开发挂钩境外债券的理财产品，设计"南向通"专属资管计划 [4] - 部分券商可能成为合格做市商，通过提供流动性赚取买卖价差 [4] - 中资企业赴港发行离岸债券需求增加，券商可提供承销、财务顾问等服务 [4] 离岸回购业务优化 - 拓宽离岸回购应用场景至多币种，取消对回购质押券的冻结 [6] - 提升在岸人民币债券作为抵押品的应用场景，推动离岸回购交易规模扩大 [6] - 多币种回购可匹配不同货币负债需求，减少汇率对冲成本 [6] - 香港可发展成多币种回购交易中心，增强全球资金枢纽功能 [6] 市场互联互通影响 - 深化内地与香港债市互联互通，扩大境内外资本双向流动规模 [6] - "南向通+港股通人民币柜台"协同可形成资产配置闭环 [7] - 加速人民币国际化，推动离岸人民币资产从"流动性补充"向"核心配置"升级 [7]

债券通"南向通"扩容政策 - 中国人民银行和香港金管局宣布债券通优化扩容措施 包括扩大"南向通"参与机构范围至券商、保险公司、理财及资产管理公司 拓宽离岸回购应用场景至美元、欧元、港元等多币种 优化互换通运行机制 [1] - 扩容有利于拓宽境内非银机构海外资产配置渠道 提升香港债券市场活跃度和流动性 巩固其全球金融中心地位 [1] 非银机构投资机遇 - 此前"南向通"仅限银行类金融机构和QDII/RQDII 新增券商、保险等非银机构可投资全球债市 提升组合回报和风险收益比 [3] - 当前国内10年期国债利率1.64% 显著低于美国4.34%和欧元区3.24% 险资通过配置高收益境外债券可缓解投资端压力 [4] - QDII额度稀缺且审批周期长 "南向通"为非银机构提供便利出海渠道 [3] 券商业务增长点 - 自营业务可通过配置高收益债券和跨市场套利交易提升回报 资管业务可开发挂钩境外债券的专属理财产品吸引高净值客户 [6] - 部分券商可能成为合格做市商 中资企业离岸债券发行需求增加将带来承销机会 [6] - 需应对跨境合规和汇率风险管理挑战 需建立严格境外债券信用评级体系防范违约风险 [7] 离岸回购机制优化 - 离岸回购交易币种从人民币拓宽至美元、欧元、港元 取消回购质押券冻结 盘活抵押品流动性 [9] - 多币种回购可匹配不同货币负债需求 降低汇率对冲成本 推动香港成为多币种回购交易中心 [11] - 优化措施增强在岸人民币债券对外资吸引力 促进债券市场双向开放和人民币国际化 [11]