报告公司投资评级 - 给予同程旅行“买入”评级 [5][167] 报告的核心观点 - 当下旅游经济蓬勃发展，居民旅游消费有韧性，旅游行业成长性显著，OTA 行业经营生态改善，竞争格局趋于良性 [5][167] - 同程两大股东腾讯和携程分别贡献低成本微信流量入口和共享旅游资源供应及销售合作，战略合作双赢且稳定性高 [5][167] - 公司深耕低线市场，利用微信低成本获客和扩张红利，通过外延收购纵深旅游产业链，旅行社业务享出境游恢复红利，酒管业务打造第二成长曲线 [5][167] - 公司盈利能力在用户营销策略优化、精细化补贴、出境游 ROI 提升下进入上行通道，后续销售费用率及 take rate 有提升空间，有望支撑利润率持续改善 [5][167] - 看好公司随着下沉市场旅游出游习惯养成，渗透率和 ARPU 持续提升，预计 2025 - 2027 年整体营收 197、227 和 260 亿元，经调整净利润分别为 33、39 和 46 亿元 [5][167] 公司概况 - 同程旅行由艺龙、同程网络合并而来，是国内领先一站式旅行平台，合并后完成用户资源与供应链整合，向全场景一站式旅游服务生态跨越 [22][25] - 艺龙早期与携程共拓高星酒店市场，后以二三线城市等为突破口错位竞争，深耕住宿预订业务；同程早期深耕 B2B 服务，后切入机票预订赛道，发力交通业务 [25] - 2015 年携程控股艺龙，2018 年同程网络与艺龙合并成立同程艺龙并上市，合并后在腾讯流量和携程库存助力下以低线市场为主战场快速成长 [25] - 公司两大股东为腾讯和携程，合作双赢且稳定，截至 2024 年年报，携程和腾讯持股比例分别为 24.07%和 20.46% [29] - 公司管理层深耕 OTA 行业多年，核心管理层稳定，管理架构清晰 [34] OTA 行业 国内游 - 2024 年以来居民旅游维持高韧性，旅游人次及总花费双位数增长，2025 年一季度国内游人次和总花费同比分别增长 26.4%和 18.6% [35] - 受益于旅游需求高韧性及线上预订习惯养成，OTA 成为旅游链受益方向，OTA 平台契合旅游供需变化趋势，在线旅游渗透率有望进一步提升 [44][47] - 长期来看，国内游收入占 GDP 比重有望提升，国内游具备长期增长动力 [53] 出入境游 - 航空客运航班运力增加与出游需求形成正循环，2025 年 4 月国际航线旅客运输量已恢复至 2019 年同期 105% [66] - 签证政策优化，免签“朋友圈”持续扩容，截至 2025 年 5 月，已同 29 个国家实现全面互免签证，对 36 个国家单方面免签，对 54 个国家实施 240 小时过境免签 [68] - 出入境游恢复提速，2024 年出境游/入境游人次分别为 1.46/1.32 亿，同比 +68%/+61%，分别恢复至 2019 年同期 94%/91% [71] - OTA 业务恢复优于行业航班运力恢复，不同 OTA 平台在出境游市场各有优势 [77] 竞争格局 - OTA 核心竞争力体现在对接供给和需求，关键竞争要素为用户基本盘、供应链能力和履约效率，不同平台流量基因不同带来差异化竞争 [79] - 国内 OTA 市场集中度高，格局相对稳定，巨头各守城池，2021 年携程、美团、同程交易规模计的市场份额分别达到 36%/21%/15% [10][83] - 携程聚焦高线城市中高端市场，美团依托生活服务平台下沉本地市场，同程以下沉异地市场为主，竞争趋于良性，格局有望长期稳定 [87][95] 竞争优势 携程供给资源库存共享、强化自有供应链资源 - 同程与携程共享供给资源库存，强化自有供应链资源，截至 2024 年底，覆盖超 740 家航司及代理运营商的约 46 万条航线等丰富资源 [97] - 同程与携程供给和需求两端差异化构成合作共赢基础，同程以低成本丰富库存供给，2021 - 2024 年向携程支付系统维护费，获得佣金收入 [102] 微信生态贡献流量基本盘，拓展多元获客渠道 - 大股东腾讯生态赋能，微信小程序贡献公司流量基本盘，2023 年约 80%的月活用户来源于微信小程序 [108] - 公司布局多元流量获客渠道，包括与支付宝合作、手机厂商预装、线下渠道获客等，自有 App 日活用户持续增长 [116] 低线城市贡献用户基本盘，受益于下沉市场渗透率提升 - 同程深耕下沉市场，2024 年微信新付费用户中非一线城市占比达 70%，非一线城市注册用户占比达 87% [11][127] - 下沉市场用户增量空间大，在线旅游渗透率仍有提升空间，同程有望受益 [131] 成长看点 布局酒管，向产业链上游延伸 - 公司自 2021 年成立艺龙酒店科技平台，形成多元化酒管品牌矩阵和后端支持平台，截至 2025 年 3 月 31 日，在营酒店超 2500 家 [143] - 2025 年 4 月收购万达酒管，补全高端豪华酒店品牌短板，形成全梯度酒店品牌布局 [146] - 我国酒店连锁化率较低，连锁酒店管理市场空间大，收购万达酒管后有望提升运营效率和用户价值 [148] 收购旅业，享出境游恢复红利 - 2023 年 10 月完成对同程旅业的收购，同程旅业布局全国旅行社营销网络，公司可享出入境游业务恢复红利 [156] - 公司收购多家旅行社覆盖全旅游产业链业务，丰富度假产品供应有望提升客户粘性和用户 ARPU [156] 盈利能力优化、利润率进入上行期 - 2023 年以来公司业务快速恢复，2024 年营收 142 亿元，同比增长 22%，盈利端利润率明显提升 [160] - 公司销售费用率自 2024 年三季度以来大幅改善，盈利能力进入上行通道，后续销售费用率及 take rate 有提升空间，有望支撑利润率持续改善 [163][164]

蜜雪冰城发展历程 - 公司创始人张红超与张红甫为河南商丘农村出身的亲兄弟，张红超通过自学考入河南财经学院成人教育专业 [1] - 1997年张红超在郑州开设半露天刨冰摊位"寒流刨冰"，成为蜜雪冰城起点 [2] - 1999年第一家实体门店建立并启用"蜜雪冰城"品牌，2005年推出1元冰淇淋爆品，2007年开设独立冰淇淋店并开启加盟模式 [3] - 2025年7月公司市值达1953亿港元 [5] 河南战略布局 - 总部位于郑州东站附近，占地33亩，建筑面积12.7万平方米，总投资13.8亿元 [9] - 总部旗舰店单日最高客流量达4.6万人次，单日营业额峰值突破60万元 [10] - 河南生产基地占地34.2万平方米，食材年产能121万吨，计划扩建新增8万吨年产能 [13][14] - 商学新校区占地91亩，含10家培训实操门店和多种教学功能区 [15][16] 下沉市场策略 - 2024年国内41584家门店中57.4%（23858家）位于三线及以下城市 [7] - 河南人均GDP6.01万元（2023年），城镇化率58.08%，提供下沉市场实验空间 [21][22] - 早期确立"量大摊薄成本"经营原则，开发乡镇市场特色营销方式如喊麦技巧 [22][23] - 2024年营收248.29亿元，同比增长22.3%，下沉市场为基本盘 [26] 河南资源优势 - 河南为全国交通枢纽，具备低成本辐射全国的区位优势 [19] - 2023年粮食产量1324.9亿斤占全国1/10，正建设万亿级现代食品集群 [20] - 吸纳本地人才效果显著，不同收入群体中66-87.5%受访者愿加入公司 [26] - 与胖东来等本土品牌共同构建"即时消费-深度体验-文化输出"文旅新模式 [12]

公司发展历程 - 创始人张红超与张红甫为兄弟 出生于河南商丘农村 张红超自学考入河南财经学院成人教育公关文秘专业 [1] - 1997年张红超在郑州开设寒流刨冰摊位 成为蜜雪冰城起点 [2] - 1999年首家实体门店成立 品牌正式命名为蜜雪冰城 主营刨冰和中西餐 [3] - 2005年推出1元冰淇淋爆品 2007年开设独立冰淇淋店 张红甫成为第一代加盟商 [3] - 2025年7月公司市值达1953亿港元 [5] 河南战略布局 - 总部位于郑州东站附近 占地33亩 建筑面积12.7万平方米 总投资13.8亿元 [6] - 总部旗舰店单日最高客流量4.6万人次 单日营业额峰值突破60万元 [6] - 焦作温县生产基地占地34.2万平方米 食材年产能121万吨 最大生产基地 [9] - 生产基地利用率2021-2024年维持在48%-58% 计划扩建新增8万吨年产能 [10] - 商学新校区占地91亩 含10家培训门店和多种教学模块 [11] 下沉市场策略 - 2024年公司营收248.29亿元 同比增长22.3% 国内门店41584家 [22] - 三线及以下城市门店占比45.4%（18880家） [22] - 早期确立性价比路线 精确计算成本 乡镇市场采用喊麦等本地化营销 [18] - 雪王IP和主题曲通过门店密度自然传播 非刻意营销 [20] 河南区位优势 - 河南为全国交通枢纽 利于低成本辐射全国 [13] - 2023年粮食产量1324.9亿斤 占全国10% 食品工业基础雄厚 [14] - 2023年人均GDP6.01万元 低于全国8.94万元 城镇化率58.08% 下沉市场空间大 [15][16] - 郑州人均GDP超10万元 但南阳/周口/商丘等地较低 形成完整市场梯度 [15] 人才与就业 - 吸引北上广人才回流 87.5%月收入1500-4000元人群愿加入公司 [22] - 66.67%月收入4000-8000元人群和69.23%8000元以上人群对职位表示兴趣 [22]

公司概况 - 同程旅行由同程网和艺龙合并而来，是中国领先的一站式旅游服务平台，已跻身OTA行业前三 [1] - 核心业务为在线旅游平台，提供交通、住宿预订及配套增值旅游产品及服务 [1] - 2024年公司实现营收173.4亿元，同比+45.8%，经调整净利润27.9亿元，同比+26.7% [1] 行业分析 - 2024年在线旅游市场规模重回万亿，低线城市渗透率低且旅游花费增速高，为未来重要增量市场 [1] - 交通在线预订GMV占比高，渗透率超8成，住宿在线预订渗透率仍处爬升阶段 [1] - 市场格局为一超多强，携程占据半壁江山，同程、美团、飞猪等平台错位竞争 [2] - 内容、电商平台加速入局，流量端优势显著但供应链资源不足，对格局冲击有限 [2] 公司竞争优势 - 超8成用户来自非一线城市，深耕下沉市场多年，与其他OTA平台错位竞争 [2] - 背靠腾讯和携程两大股东，腾讯提供低成本流量入口，携程共享酒旅库存 [2] - 发力产业链建设并积极拓展国际业务，有望进一步贡献业绩增量 [2] 业务表现与估值 - 2024年业绩迅速反弹并屡创新高，营收和净利润均实现显著增长 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.07/33.69/40.82亿元，经调整净利润33.12/39.79/47.97亿元 [2] - 对应P/E分别为16.1/12.9/10.7倍，经调整P/E分别为13.1/10.9/9.1倍 [2]

出行链 - 2025Q1国内出游人次17.94亿，同比增长26.4%，城镇居民出游人次13.18亿（+22.4%），农村居民4.76亿（+39.2%）[2] - 25Q2清明/五一/端午旅游人次同比+6.3%/6.4%/5.7%，跨境出游恢复至2019年95.6%，Q1出入境人次1.6亿（yoy+15.3%）[2] - 年轻旅行者81%拒绝网红目的地，45岁以上中老年游客占比36.81%，年均8次国内游，84%追求更高品质服务[3] OTA平台 - 京东入局酒旅Q3加大投放，同程下沉市场带动ARPU提升，预计25Q1经调整利润双位数增长[4] - 携程海外Trip扩张拖累利润，预计经调整利润个位数增长[4] 核心景区 - 长白山25Q2客流同比-10%，九华山因拜佛需求+客运渗透预计收入双位数增长，天目湖等持平[5] - 祥源新增景区并表驱动业绩高增[5] 线下零售 - 2025年1-5月社零同比+5%，实物线上零售+6.4%，线上线下增速差缩窄[6] - 百货/专卖店Q2增速转正，CPI转负压制同店表现[6] - 胖东来调改店客流倍增，家家悦改革直采+烘焙品类，重百聚焦品质超市与生鲜折扣[6] 餐饮酒店 - 25Q2酒店GMV增长10%，但RevPAR持平，经济型表现优于中高端[7] 本地生活 - 美团/京东/阿里加码外卖及即时零售竞争，京东推出酒店0佣金政策，阿里整合饿了么+飞猪[8] - 2024年即时零售市场规模7800亿元（+20%），CAGR25-30年15.9%[8] 投资标的 - 线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦等[9] - 本地生活：美团-W[9] - 电商：阿里巴巴-W[9] - 餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店等[9] - OTA/景区：携程集团-S、西域旅游等[9]

苏超联赛商业价值爆发 - 苏超赞助商数量从首轮6家增至7月初27家 13支球队各自拥有独立赞助商 商业价值实现从小众赛事到流量富矿的转变 [1] - 区域消费市场价值重估与体育营销战略升级是核心驱动因素 三四线城市消费升级和Z世代地域认同感增强推动区域性赛事成为下沉市场重要支点 [1] - 相比中超CBA等顶级赛事 苏超具备低成本高渗透特性 契合品牌精准下沉战略需求 线上直播属性打破地域限制 形成本地转化加全国引流的双重效应 [1] 电商平台生态布局 - 阿里巴巴通过淘宝闪购支付宝花呗余额宝分别冠名常州徐州无锡扬州四支球队 [2] - 京东6月13日成为苏超官方战略合作伙伴 6月20日冠名宿迁队 赛后推出特色商品补贴秒杀活动 构建观赛下单配送即时消费闭环 [2] - 美团7月赞助扬州队 结合传统修脚术推出足疗免单活动 将赛事流量导向高频本地服务 [2] 行业竞争新趋势 - 电商巨头营销策略核心目标一致 即抢占区域用户心智构建长期竞争优势 [2] - 区域体育赛事凭借低成本高转化强情感优势 成为品牌争夺下沉市场和构建生态闭环的关键抓手 [2] - 足球流量之争最终比拼对区域消费潜力及用户需求洞察的长期深耕能力 [2]

县城白牌经济现状 - 白牌商品在县城占据主导地位，商家倾向于将白牌商品摆放在店铺显眼位置[2] - 县城消费者更注重价格实惠和质量，而非品牌溢价，对白牌商品接受度高[2] - 白牌商品通过OEM/ODM模式进入市场，填补了品牌商品在下沉市场的空白[2] - 白牌商品在饮料、服装等领域超越品牌商品的渗透率[2] 白牌商品优势 - 价格优势明显，如24*240ml规格板栗汁拿货价17元，售价与30多元品牌饮料相当[4] - 利润空间大，商家销售白牌商品利润可达品牌商品的4-5倍[4] - 渠道灵活，依赖本地经销商、批发市场和小型零售店，能快速渗透县乡市场[11] - 适应本地需求，如板栗汁因浓郁口感和本地认同感获得消费者青睐[4] 品牌商品困境 - 国际大牌和国内一线品牌难以深入下沉市场[8] - 品牌商品在县城销售利润有限，如酸奶和平价纯奶每箱仅赚3-5元[4] - 品牌店铺运营成本高，县城繁华地段门店年投入需50-60万元[7] - 品牌依赖标准化渠道，难以覆盖县乡偏远地区[11] 白牌商品挑战 - 质量参差不齐，存在食品安全和产品质量隐患[20] - 缺乏品牌背书，消费者信任度有限[20] - 利润空间有限，厂商难以进行技术升级和市场拓展[22] - 面临电商和品牌下沉的双重挤压[20] 白牌经济未来 - 部分优质白牌厂商可尝试品牌化转型[22] - 借助抖音、快手、拼多多等平台进行低成本品牌曝光[22] - 白牌经济是县域经济特定阶段的消费升级[22] - 需要突破质量、信任和竞争压力，寻找可持续发展模式[22]

公司概况 - 海拍客成立于2015年，专注于下沉市场的家庭护理及营养产品交易及服务平台，已向港交所递交上市申请[1] - 公司采用轻资产模式，连接4200家供应商与覆盖全国31个省市的29万家注册买家[3] - 2024年交易额达86亿元人民币，市场份额10.1%，位居行业第一[1][2] - 业务分为数字平台业务(2024年营收占比22.2%)和自营业务(77.7%)[3][4] 业务模式 - 数字平台业务通过收取佣金盈利，2022-2024年平均佣金率分别为2.5%、2.5%和2.3%[4][5] - 自营业务分为基础自营(2024年收入5.8亿元)和自有品牌(2.22亿元)[4][8] - 自有品牌业务毛利率达36.5%，已开发92个自有品牌，与153家制造商合作[13] - 2024年拥有9.3万名核心买家(年均下单24次)，平均每月下单11次[5] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为8.95亿元、10.67亿元和10.32亿元，增长遇阻[6][7] - 2022年盈利101.2万元，2023年亏损5654万元，2024年亏损扩大至7882.5万元[7][8] - 毛利率持续下滑，从2022年43.9%降至2024年32.5%[8][9] - 自营业务毛利率较低(2024年15.5%)，基础自营业务毛利率仅7.4%[8][9] 资产负债 - 存货从2022年5947万元增至2024年7474万元，2025年4月达1.5亿元[9][10] - 2022-2024年负资产分别为17.33亿、19.17亿和20.01亿元[10] - 经营活动现金流净额2022-2024年分别为-1.33亿、-601.3万和-1.12亿元[11][12] 行业前景 - 中国低线市场家庭护理及营养产品行业规模从2019年673亿增至2024年857亿，CAGR4.9%[14] - 预计2029年市场规模将达1258亿，2024-2029年CAGR8%[14] - 行业正从供给驱动转向需求主导，消费者需求日益精细化多样化[14] - 品牌与平台合作深化，构建高复购率的闭环销售模式[14] 发展战略 - 优化产品组合，聚焦高回购率高利润率产品[13] - 自有品牌收入2025年前四月同比增长85%[13] - 计划将上市募集资金用于自有品牌研发与推广[13] - 寻求从交易平台向生态服务商转型[17]

报告核心观点 - 同程旅行作为国内下沉市场的OTA龙头企业，有望享受大众旅游的时代红利，背靠腾讯和携程两大股东，自身流量和供给资源优势显著[3][6] 7月金股组合 - 滨江集团（002244.SZ）、顺丰控股（002352.SZ）、极兔速递-W（1519.HK）、卫星化学（002648.SZ）、安集科技（688019.SH）、海优新材（688680.SH）、合锻智能（603011.SH）、黄山旅游（600054.SH）、胜宏科技（300476.SZ）、南亚新材（688519.SH）[2] 市场指数表现 - 上证综指收盘价3497.48，涨0.70%；深证成指收盘价10588.39，涨1.47%；沪深300收盘价3998.45，涨0.84%；中小100收盘价6615.57，涨1.25%；创业板指收盘价2181.08，涨2.39%[4] 行业表现（申万一级） - 通信涨2.89%、电力设备涨2.30%、电子涨2.27%、建筑材料涨2.12%、传媒涨1.73%；公用事业跌0.37%、银行跌0.24%、家用电器涨0.21%、交通运输涨0.22%、医药生物涨0.31%[5] 同程旅行公司情况 - 由同程网和艺龙合并而来，是中国领先的一站式旅游服务平台，已跻身OTA行业前三，核心业务为在线旅游平台，提供交通、住宿预订及配套增值旅游产品及服务[6] - 2024年公司实现营收173.4亿元，同比+45.8%；经调整净利润27.9亿元，同比+26.7%[6] OTA行业情况 - 规模：受益于文旅行业高景气度，2024年在线旅游市场规模重回万亿，低线城市为重要增量市场，交通在线预订GMV占比较高，住宿在线预订渗透率仍在爬升[7] - 格局：当前市场为一超多强，携程占据半壁江山，同程、美团、飞猪等平台错位竞争，内容、电商平台入局对格局冲击有限[7] - 议价能力：交通方面变现率较低，主要引流；住宿业务变现率较高，龙头酒店集团或加剧与OTA竞争，变现率长期有下降压力，短期内酒店依赖OTA导流[7] 同程旅行公司优势 - 超8成用户来自非一线城市，深耕下沉市场，与其他OTA平台错位竞争，有望享受低线市场红利[8] - 与腾讯、携程深度合作，腾讯提供流量入口，携程共享酒旅库存，公司发力产业链建设和拓展国际业务，有望贡献业绩增量[8]

政策推动与市场响应 - 五部门联合发布通知推动新能源汽车下乡活动，重点选取推广比例不高但潜力大的县域城市[2] - 江苏、海南、陕西、安徽、山东等省份积极响应，辐射超200个县域市场，多地要求至少举办1场线下活动[2] - 合肥市推出7000万元新购车消费补贴，单车最高补4000元[2] - 海南昌江对初次上牌新车给予每辆2000元奖励，并可叠加其他补贴[2] 车企策略与产品布局 - 124款车型入围下乡活动，覆盖比亚迪、江淮、长城、长安、吉利等品牌[4] - 五菱推出9款车型矩阵，综合优惠至高10888元，覆盖全国3000家销售服务网络[5] - 比亚迪11款入选车型价格集中在10万元以下，续航匹配农村需求[5] - 长安汽车厂家直补最高达2.2万元，金融方案首付低至15%[5] 渠道与生态建设 - 上汽通用五菱启动"赋能新农村畅享新出行"活动，人员全面下沉至终端渠道[5] - 理想推行"一县一策"的"百城繁星计划"，蔚来推进"换电县县通"补能网络[5] - 山东滕州计划投资5亿元建设600把充电枪的光储充一体化智慧充电站集群[3] 市场潜力与需求特征 - 农村地区新能源汽车渗透率仅27.2%，但增速持续快于城市市场[7] - 2020-2024年下乡活动车型销量从39.7万辆增至近760万辆[7] - 预计2027年县乡市场销量占比将提升至45%以上，释放百万级增量空间[7] - 下乡车型续驶里程普遍提升至300-500公里，15万元以下产品性能提升[7] 行业挑战与应对 - 县域市场分层需求显著，车企需完善"产品+基建+服务"生态闭环[8] - 车企需开发适应农村路况和使用习惯的车型，如载货性能、通过性等[8] - 需加快县级维修服务网点布局，培训本地化技师，完善配件供应链[9]