报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年第三季度债券市场各期限各等级信用利差整体走阔，各期限信用债信用分化程度有所下降 [2] - 产业债行业信用利差变动不一但整体波动小，房地产中等信用等级行业利差继续走阔 [2] - 城投债各期限各级别利差普遍走阔，长久期城投债信用分化缓解 [2] 根据相关目录分别进行总结 信用利差整体走阔 - 各期限各等级利差整体走阔：1年期除AA +级外各等级利差走势一致，首月收窄后两月走阔，第三季度末AA +级利差涨幅大；3年期各等级走势分化，AA -级收窄其他走阔；5年期整体震荡走阔 [5][11][15] - 低等级和高等级之间利差差值有所收窄：1年期利差差值稳定，3年和5年期收窄，第三季度末各期限信用分化程度下降 [21] 行业信用利差波动较小，中等信用等级房地产行业利差继续走阔 - 全体产业债23个申万行业信用利差变动不一但整体波动小，建筑装饰等行业涨幅大，银行收窄幅度大 [26] - 第三季度末利差排名前三和后三行业与上季度一致，多数行业利差抬升，休闲服务等行业上行，银行与房地产收窄 [30] - 选取8个关注行业研究中等信用等级利差，建筑装饰、房地产、非银金融走阔，房地产市场供求待改善，弱资质企业信用风险高 [31] 各级别城投债利差普遍走阔 - 1年期各级别走势基本一致，首月收窄后两月回升，第三季度末AA、AA -级走阔，信用风险缓释利差波动小 [34] - 3年期整体波动走阔，7月窄幅波动，8 - 9月波动上行，各级别利差均走阔 [40] - 5年期各级别基本一致整体上行，7月小幅波动，8 - 9月震荡走高，各级别利差走阔 [43] - 各期限城投债低高等级利差差值走势分化，1年期波动小，3年期上涨，5年期收敛，长久期信用分化缓解 [46]

核心观点 - 大型资产管理公司正在削减高风险企业债敞口，转向更高评级债券或政府债券等防御性资产，押注信用利差在多年收窄后可能因经济走弱而扩大 [1][2][4] 市场状况与利差水平 - 美国和欧洲投资级债券相对于政府债券的利差约为0.8个百分点，较2022年逾1.5个百分点大幅收窄，接近2008年全球金融危机以来的最低水平 [1] - 信用利差已收窄至极限水平，几乎没有进一步收窄的空间，若全球经济出现问题，利差可能会大幅扩大 [2] - 市场目前对美联储降息和美国经济稳定增长的“金发女孩情景”进行定价，部分信用利差甚至已转为负值 [2] 投资者行为与策略转变 - 贝莱德已转向更高评级和更短期限的债券 [1] - 富达国际在其全球灵活债券基金中持有针对发达市场信贷的空头头寸，意味着如果利差扩大将从中受益 [1] - F&C Investment Trust基金已将信用债头寸削减至“中性”，抛售高收益债券 [4] - M&G Investments正在转向更高评级的企业信贷以及人寿保险公司发行的担保债券等领域 [4] 高风险领域市场动态 - 企业债市场风险较高的领域出现投资者抵制迹象，近几周多笔杠杆贷款被搁置，包括特种化学品生产商Nouryon的58亿美元发行和制药商Mallinckrodt超过10亿美元的交易 [3] - 部分未偿贷款价格下跌，投资者转而选择更安全的债务 [3] - 部分对冲基金正在回避弱势企业债务，以应对今年利差无差别收窄的局面 [3] 收益率与投资吸引力 - 由于政府债券收益率上升，企业债券的整体收益率（全价收益率）仍被视为具有吸引力，美国投资级债券的到期收益率约为4.8% [5] - 企业债券收益率具有吸引力，值得持有，但需转向更高评级的领域 [4]

文章核心观点 - 土地金融化通过地方政府的“显性扶持”行为（如增收减支）对企业债券信用利差产生显著正向影响，即推高债券信用利差 [1][2] - 土地金融化对债券定价的影响存在异质性，对地方国有企业债券信用利差的扩大效应尤为显著 [21][22] - 研究基于2016-2023年中国265个地级市及1371家A股发债公司的面板数据，实证结果经过内生性处理和稳健性检验 [8][13][17] 研究背景与定义 - 土地金融化是运用金融工具将土地资源转化为资本的过程，与金融市场深度融合 [2] - “显性扶持”指政府提供补贴、税收减免等实质性资源支持，需通过改变企业资源状况间接影响信用利差，与“隐性担保”的作用机理不同 [2] 理论假设与机制 - 假设一：土地金融化通过改变政府和企业资产结构、融资能力及信用风险，直接推高债券信用利差 [5] - 假设二：土地市场调整期，土地金融化引致地方政府增加企业非税支出（如罚没、捐赠），加重企业负担从而扩大信用利差 [6][20] - 假设三：土地市场调整期，土地金融化导致地方政府减少对企业补贴，削弱企业盈利和偿债能力，进而扩大信用利差 [7][20] 研究设计与数据 - 采用双向固定效应模型，分析265个地级市2016-2023年的面板数据，样本包含1371家A股发债公司 [8][13] - 被解释变量为债券信用利差（债券票面利率减同期限国债收益率），核心解释变量为土地金融化率（地级市融资平台新增有息债务/土地出让收入） [9][10] - 控制变量涵盖债券特征（规模、期限、利率类型等）、企业特征（规模、盈利能力、杠杆等）及宏观层面因素（GDP、城镇化率等） [11][12] 实证分析结果 - 基准回归显示，土地金融化系数为0.0063，在5%水平显著为正，验证其推高信用利差的作用 [15] - 机制检验表明，土地金融化每提升1单位，企业非税支出（Fine）增加3.6335单位，政府补贴比（Sub）降低0.0001单位，中介效应显著 [20][21] - 异质性分析发现，土地金融化对地方国企信用利差影响最大（系数0.0212），央企次之（0.0092），对民企影响不显著 [22] 结论与启示 - 土地金融化显著扩大债券信用利差，且效应在国企中更突出，提示需关注政府干预对债券市场化定价的影响 [23] - 企业需完善财务制度、优化融资策略以减轻土地金融化的负面影响，提升债券市场竞争力 [24]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容。 报告的核心观点 - 展望四季度，信用利差或延续震荡调整，长端潜在压力更大，建议继续控久期，采取中短端下沉和套息策略；金融债关注新券价格发现机会，二永交易难度上升；普信债以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 [7][141][176] 根据相关目录分别进行总结 1. Q3回顾：供给偏弱，信用跟调，短端更优 1.1 一级市场回顾 - 2025Q3传统信用债发行量和净融资环比均小幅下降，产业债发行和净融资环比回落，城投债发行环比上升、净融资环比回正 [15] - 2025Q3银行二永债发行量环比大幅下降、净融资转负，二级资本债发行环比下降、净融资环比转负，永续债发行、净融资均环比下降 [20] 1.2 二级市场回顾 - 三季度债市整体回调，信用债跟随利率债调整但未超调，短端表现优于长端 [25][28][32][36] - 收益率方面，除1Y AA - 级银行永续债外，收益率全面上行，中长端上行幅度更大 [28] - 信用利差方面，1Y期均收窄，中长端除部分弱资质中票、城投收窄外，其他品种普遍走阔 [28] - 等级利差方面，短端大多走阔、中长端收窄 [32] - 期限利差方面，除部分弱资质普信外，整体走阔，3 - 1年期和5 - 3年期走阔更明显 [32] - 持有期收益率方面，债市大幅调整下信用债资本利得损失较大，中长端票息收入难覆盖损失，仅1Y期维持正值，普信表现优于二永、短端优于中长端 [36] 1.3 总结 - 一级市场Q3传统信用债发行、净供给环比微降，二永债发行环比大幅下降、净融资转负 [37] - 二级市场Q3信用债跟调但未超调，短端表现优于长端 [37] 2. 增值税新规后如何看待各品种的利差定价？ 2.1 关注增值税新规后，市场所用中债估值对各类利差计算的影响 - 2025年8月8日起恢复征收国债、地方债、金融债利息收入增值税，不同机构受影响程度不同，金融机构自营＞公募基金＞其他资管产品＞合格境外投资者 [43] - 增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线存在过渡时期编制安排，可能影响各品种信用利差和金融债期限利差测算结果 [47] 2.2 考虑国开债新券含增值税，普信债信用利差中枢或下移，与历史不可比 - 当国开债有新发时，基于中债收益率曲线测算的信用利差与历史不可比，普信债信用利差中枢或系统性下移，金融债情形更复杂 [51][54] - 可通过测算金融债新老券利差调整信用利差，普通债剔除增值税影响的信用利差 = 基于中债收益率曲线测算的信用利差 + 对应国开债新老券利差；金融债剔除增值税影响的信用利差 = 基于中债收益率曲线测算的信用利差 + 对应国开债新老券利差 / - 对应金融债新老券利差（关键期限皆有新发或皆无新发时无需调整） [54] 2.3 考虑金融债新券含增值税，期限利差短期内或上行且将维持一段时间 - 当金融债有新发时，基于中债收益率曲线测算的对应新发期限的期限利差中枢可能短时间内上行并维持，可通过测算金融债新老券利差调整期限利差，剔除增值税影响的期限利差 = 基于中债收益率曲线测算的期限利差 - 对应金融债新老券利差 [57][60][63] - 金融债新老券利差可能隐含新老券流动性差异 [63] 2.4 总结 - 增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线编制安排影响利差测算结果，信用利差方面普信债中枢或下移，期限利差方面短期内或上行并维持，可通过测算新老券利差调整利差，且新老券利差可能隐含流动性差异 [64] 3. 机构行为的视角：关注筹码切换对信用债市场的影响 3.1 公募基金：场外债基负债端面临较大考验，信用债ETF扩容顺势而为 - 场外债基受大类资产比价和公募费率新规影响，负债端面临考验，资金可能分流，信用债需求结构或重塑 [69][72][75] - 债券ETF在政策推动下快速扩容，第二批科创债ETF落地后短期内扩容速度将放缓、增量资金减少，但长期发展是大势所趋 [77][83][92] - 结构性需求下成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差可能回调 [95][99] 3.2 理财：平滑净值整改和资金分流的"危"与公募费率新规的"机" - 临近年底平滑净值整改监管时点，理财安全垫下降，估值波动可能加大，配债行为更谨慎，但流动性管理能力增强 [105] - 短期内理财规模扩容面临压力，配债增量资金有限，中长期来看公募费率新规可能有利于理财规模扩张 [108] 3.3 近期各类机构配置信用债的行为有何变化？ - 近期市场调整下信用债筹码切换特征明显，交易盘中公募基金买盘力量减弱，理财成为稳定器；配置盘中保险需求支撑力度强，农商行更偏好普信债 [111][115] 3.4 筹码切换下，长信用可能面临重定价 - 7月以来超长信用债信用利差从"被动收窄"向"震荡走阔"演绎，筹码从交易盘切换到配置盘 [119][125] - 超长信用债面临估值性价比不高、流动性极弱、机构态度谨慎和筹码切换问题，未来可能重定价，信用债期限利差中枢可能上移 [129] 3.5 总结 - 公募基金场外债基负债端有考验，信用债ETF扩容短期放缓、长期向好 [130] - 理财面临平滑净值整改和资金分流问题，也有公募费率新规带来的机遇 [130] - 近期机构配置信用债行为有变化，筹码切换下长信用可能重定价 [130] 4. Q4展望：压力仍在，短端为盾票息为矛 4.1 市场展望：四季度信用利差可能延续震荡调整，且长端潜在压力更大 - 四季度债市短期回补年初行情透支，中期面临逻辑转变，流动性宽松力度有保障，但信用债增量资金可能减少，信用利差或延续震荡调整，长端潜在压力更大 [137][141] 4.2 信用策略：继续控久期，中短端下沉和套息策略占优 - 建议对信用债继续控久期，中短端下沉和套息加杠杆策略可能占优 [142] 4.2 金融债：关注新券价格发现中的参与机会，二永交易难度在上升 - 增值税新规后金融债新券或仍在价格发现中，银行金融债老券性价比或优于新券，可适度关注1 - 3年隐含AAA/AAA - 级券商普通债新券一级买二级卖机会 [148][152] - 四季度银行二永债供需两端或走弱，短期内面临"胜率低、赔率低、波动大"局面，交易难度上升，建议适度谨慎，控制仓位、快进快出 [157][160] 4.3 普信债：以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 - 关注一级市场3年内普信债发飞的参与机会，重点关注发行期限3年以内、发行票面在2.2 - 2.8%区间内，高估值10BP以内发行的普信债 [165] - 关注中短端城投债资质下沉的机会，重点1 - 3年隐含AA/AA(2)/AA - 级、收益率在2.2%以上的城投债，可关注山东、湖南、天津、四川等地区 [168] - 关注中短端偏高等级普信债品种下沉的机会，重点1 - 3年隐含AA + 及以上等级、收益率在2.2%以上的私募债或永续债，可关注福建、广东等地区城投债，以及交运、钢铁等行业央国企产业债 [171] - 基于信用债ETF的配置策略，非成分券关注此前未被超买、安全垫较高的银行间债券（1 - 3年隐含AA + 等级）；成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差可能回调，可结合扩容节奏关注潜在估值空间更大的成分券 [172] 4.4 总结 - 四季度信用利差或延续震荡调整，长端压力大，建议继续控久期，采取中短端下沉和套息策略 [176] - 金融债关注新券价格发现机会，二永交易难度上升；普信债以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 [176]

市场整体表现 - 9月信用债二级市场交易显著回暖，总成交金额372,501.24亿元，同比增长22.12%，环比微增0.04% [1] - 信用债成交金额79,565.22亿元，同比和环比分别增长27.39%和6.87%，市场显著回暖 [3] - 利率债成交金额233,930.89亿元，同比增长29.96%，环比减少2.04% [3] 信用债交易特征与风险偏好 - 信用债交易风险偏好分层，呈现高资质缩久期、低资质拉久期的特征 [1][3] - 城投债板块成为交易亮点，成交金额环比增长11.83%，显示市场配置热情不减 [3] - 产业债成交金额环比微降1.61%，其中AAA级别债券成交占比上升，投资者倾向于将久期压缩至1年以内 [3] - 对于AA级中低等级城投债，市场呈现拉长久期特征，5-10年期债券成交占比上升 [3] 信用利差表现 - 9月信用利差整体延续窄幅震荡，较去年同期收窄26.29bp，较上月末微降0.19bp [4] - 家用电器行业利差处于高位为137.73bp，但本月下行幅度最大 [4] - 房地产、电力设备、社会服务和计算机行业利差处于高位，分别为97.18bp、87.89bp、84.69bp和84.44bp [4] - 食品饮料、传媒、公用事业、石油石化和交通运输行业利差处于低位，分别为43.57bp、43.66bp、45.61bp、46.78bp和47.43bp [4] 城投债区域表现 - 城投债整体信用利差环比基本持平，除甘肃省外，其余地区利差环比小幅走阔或收窄 [5] - 贵州、云南和辽宁等省份城投债利差年内收窄幅度居前，均超过100bp [5] - 甘肃省城投债利差月末大幅走阔，显示投资者对该区域仍要求较高风险溢价 [5] 四季度市场展望 - 预计四季度信用债交易利差将呈现低位震荡但结构性分化加剧的格局 [1][6] - 产业债方面，多数行业利差已大幅收窄至相对低位，进一步下行空间有限，高位行业如家用电器、房地产易受政策和基本面影响而波动 [6] - 城投债方面，化债政策持续推进是核心驱动力，多数区域利差将保持低位运行，贵州、云南、辽宁等区域利差压缩速度将显著放缓 [6]

市场行情 - 债市走势反复，早盘弱势调整后午后期现券回暖，国债期货主力全线收涨，收益率曲线下移约1BP [1] - 国债期货低开高走，30年期主力合约收盘涨0.34%，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约涨0.02% [2] - 银行间主要利率债收益率午后转为下行，10年期国开债收益率下行1.05BP至1.9325%，10年期国债收益率下行1BP至1.752%，30年期国债收益率下行1.15BP至2.1025% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.78%至479.83点，成交金额748.54亿元，个券表现分化 [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期跌4.78BPs至3.524%，10年期跌6.37BPs至4.053%，30年期跌7.06BPs至4.636% [3] - 欧债收益率多数下跌，10年期德债收益率跌0.8BP至2.635%，10年期法债收益率跌1BP至3.467%，10年期意债收益率跌2.8BPs至3.431% [3] 一级市场 - 财政部1年期固息债"25国债19"加权中标收益率1.38%，全场倍数2.22，20年期固息债"25特国04(续3)"加权中标收益率2.239%，全场倍数3.47 [4] - 国开行2年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.6085%、1.7564%、2.0008%，全场倍数分别为2.96、4.03、4.94 [4] 资金面 - 央行开展910亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因无逆回购到期，单日实现净投放910亿元 [5] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种上行0.1BP至1.315%，7天期下行2.4BPs至1.423%，14天期下行2.1BPs至1.445%创2023年1月以来新低 [5] 机构观点 - 机构认为基本面与债市供给转为有利，资金面大概率得以呵护，降息降准等有博弈空间，债市胜率较高但不宜过度追涨 [1] - 有观点指出10月债市中性震荡，12月后下行或更顺畅，当前信用债收益率曲线陡峭，长信用收益较高，后续信用利差或逐步修复 [6] - 预计10月信用利差延续震荡格局，资金面延续宽松但进一步低于政策利率可能性不大，理财规模增长将支撑信用债需求 [7] - 认为四季度债市总体略好于三季度，建议以偏积极心态应对，品种上推荐5-7年及以下利率债和中短端信用债 [7]

核心观点 - 报告认为，关税升级扰动为信用债市场带来阶段性交易机会，但整体影响弱于4月初，市场一次性定价空间有限[2][3][28] - 信用利差难以进一步压缩，因主力买盘负债端扩张受限及监管因素影响，中短端信用债是当前更合适的配置选择，超长端需保持谨慎[4][28][29] 节后首周信用市场表现 - 节后首周各期限等级信用债收益率全线下行，10年和30年国债收益率较9月30日分别下行4.0bp和1.3bp[1][8] - 2-5年期二级资本债和银行永续债涨幅领跑，其较普通信用债的超跌空间在周内被迅速抹平，例如4年期及以内二永债表现突出[1][4][8] - 5年期以上超长信用债表现偏弱，信用利差被动走阔，尤其是超长城投债和5-10年期二级资本债，修复幅度相对有限，因行情演绎时间短且机构控久期风险[1][8] 关税扰动对信用债的历史与当前影响 - 4月初美国对等关税政策超预期落地，市场避险情绪升温，10年期国债两个交易日合计下行约16bp[2][16] - 当时短信用表现优于利率债，信用利差收窄，但长信用因流动性差表现弱势，信用利差被动走阔，信用行情未全面演绎[2][16] - 本次关税升级对债市影响目前弱于4月初，10月11日10年期国债收益率仅下行2.5bp，普信债中仅短信用强于利率债，中长端及超长端普信债利差被动走阔，二永债因节前超跌反应稍大[2][24] 信用策略与阶段性机会把握 - 利率下行空间有限，10年期国债低点可参考1.70%，资金面是利好支撑因素，央行对流动性呵护是重中之重[4][28] - 四季度信用利差难进一步压缩，因基金销售费率新规带来赎回摩擦，及理财浮盈释放后负债端波动改变资负匹配模式[4][28] - 中短端信用债是机构更合适的选择，尤其经历9月回调后跨季度配置性价比凸显，4-5年期AAA-二级债收益率在2.1%以上有快进快出交易空间[4][28][29] - 超长信用债需谨慎，久期风险可能侵蚀票息，削弱组合收益稳健度[4][29]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 本周信用债市场一级市场发行量、偿还量、净融资额环比减少，发行利率有变化；二级市场成交量减少，收益率大多下行，信用利差有不同表现；存在负面舆情。展望10月，资金面宽松但受制约，建议短端下沉打底仓，增配中长久期信用债并加杠杆增厚收益 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 本周市场分析 - 公开市场31799亿元逆回购到期，央行开展18495亿元逆回购操作，净回笼13304亿元，截至10/11收盘，DR001收于1.30%，较9/26小幅上涨，隔夜资金利率仍处低位 [6] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债净融资额-1122亿元，环比减少2699亿元，发行量1311亿元，环比减少4597亿元，偿还量2433亿元，环比减少1899亿元；资产支持证券净融资额-155亿元，环比减少161亿元 - 分产品看，城投债净融资额-604亿元，环比减少1034亿元；产业债净融资额-199亿元，环比减少1435亿元；金融债净融资额-319亿元，环比减少230亿元 - 发行和兑付数量上，城投债发行数量环比减少166支，兑付数量环比增加20支；产业债发行数量环比减少156支，兑付数量环比减少40支；金融债发行数量环比减少35支，兑付数量环比无变化 [9][11] 发行成本 - AA、AA+产业债发行利率重回3%上方，因“25泗兴V1”“25昆投01”拉高；AA+、AAA金融债发行利率升至2%上方，因“25秦皇岛银行二级资本债01”“25泸州银行二级资本债01”拉高 [16] 二级市场 成交情况 - 成交量方面，信用债成交量环比减少505亿元，城投债成交量724亿元，环比减少122亿元；产业债成交量1025亿元，环比减少2亿元；金融债成交量1210亿元，环比减少382亿元；资产支持证券成交量58亿元，环比减少35亿元 - 换手率方面，除产业债无变化外，其余券种换手率下行，城投债换手率0.47%，环比下行0.08pct；产业债换手率0.56%，环比无变化；金融债换手率0.8%，环比下行0.25pct；资产支持证券换手率0.17%，环比下行0.1pct [17] 收益率 - 不同评级不同期限信用债收益率大多下行，短端下行幅度大于中长端，1Y以内AA、AAA -、AAA+信用债收益率较上周分别下行6BP、5BP、5BP；3 - 5Y分别下行不到1BP、4BP、5BP；10Y以上分别下行不到1BP、2BP、4BP - 分品种看，以AA+级5Y为例，城投债收益率较上周上行，其余券种收益率下行，产业债中非公开发行和可续期产业债分别下行3BP和1BP；城投债上行4BP；金融债中商业银行普通债和二级资本债分别下行3BP和9BP；资产支持证券下行5BP [22][23] 信用利差 - 总体上，AA商业贸易行业信用利差走扩12BP，AA+电子、纺织服装行业信用利差分别压缩9BP、8BP，其余行业评级信用利差波动不超3BP - 城投债方面，短端压缩、长端走扩，0.5 - 1Y压缩2BP，1 - 3Y压缩1BP，3 - 5Y走扩4BP，5 - 10Y走扩4BP，10Y以上走扩6BP；分地区看，不同评级不同地区城投信用利差涨跌互现，波动在5BP以内 - 产业债方面，短端小幅压缩，其余期限走扩，1Y私募和可续期产业债部分评级信用利差压缩，10Y部分评级走扩 - 银行资本债方面，5Y以下不同评级银行二永债信用利差压缩，10Y走扩，1Y二级资本债和银行永续债部分评级信用利差压缩，10Y部分评级走扩 [24][28][32][35] 本周债市舆情 - 6个主体的10只债项隐含评级调低，包括苏宁易购、瑞康医药等；正兴隆房地产“ H1绿景01”展期；天安财产保险“15天安财险”实质违约 [2][36] 投资建议 - 本周市场情况如上述，展望10月，资金面宽松但受机构行为和政策制约，赎回费新规落地前信用配置策略不宜激进，中美贸易摩擦或支撑信用做多逻辑，建议短端下沉打底仓，增配中长久期信用债并加杠杆增厚收益 [39][40]

一级市场发行概况 - 本期信用债共发行119只，总规模1413.62亿元，环比大幅减少75.82% [4] - 产业债发行规模641.85亿元，环比减少75.75%，占信用债总发行规模45.40% [4] - 城投债发行规模437.77亿元，环比减少72.63%，占信用债总发行规模30.97% [4] - 金融债发行规模334.00亿元，环比减少79.11%，占信用债总发行规模23.63% [4] - 信用债整体平均发行期限2.44年，其中产业债1.63年、城投债2.80年、金融债3.16年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率2.34%，其中产业债2.12%、城投债2.45%、金融债2.35% [5] - 本期共有3只信用债取消发行 [5] 二级市场利差变动 - AAA级行业信用利差上行最大为建筑装饰（上行2.6BP），下行最大为传媒（下行4BP） [6] - AA+级行业信用利差上行最大为化工（上行6.6BP），下行最大为有色金属（下行8.6BP） [6] - AA级行业信用利差上行最大为非银金融（上行6.7BP），下行最大为机械设备（下行5BP） [6] - 城投债AAA级信用利差上行最多是河南（上行7.2BP），下行最多是陕西（下行4.7BP） [6] - 城投债AA+级信用利差上行最多是湖南（上行8BP），下行最多是云南（下行4.9BP） [6] - 城投债AA级信用利差上行最多是广西（上行26.8BP），下行最多是云南（下行5BP） [6] 二级市场交易量 - 信用债总成交量8552.83亿元，环比下降47.12% [7] - 商业银行债成交量2549.14亿元，环比减少47.74%，占总成交规模29.80% [7] - 公司债成交量2374.61亿元，环比减少52.14%，占总成交规模27.76% [7] - 中期票据成交量1772.20亿元，环比减少45.30%，占总成交规模20.72% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用债跟随利率修复，短久期高等级品种率先受益，1Y期各等级信用利差收敛，其余期限走阔 [2][5] - 城投债利差大致平稳，外部评级AA+平台信用利差总体上行1BP，AAA和AA均持平 [2][9] - 产业债涨跌各异整体变化有限，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 [2][19] - 二永债收益率利差全线收窄，总体表现强于普通信用债品种，3Y高等级二级债与5Y高等级永续债收益率降幅更大 [2][27] - 产业永续超额利差平稳，城投超额利差分化 [2][30] 根据相关目录分别进行总结 信用债跟随利率修复，短久期高等级品种率先受益 - 国庆假期前后（9月28日至10月11日）债券市场整体修复，信用债收益率跟随下行，短久期高等级品种率先受益 [2][5] - 1Y期各等级信用利差收敛，其余期限走阔，评级利差和期限利差有不同变化 [5] 城投债利差大致平稳 - 本周城投债利差多数窄幅震荡，外部评级AA+平台信用利差总体上行1BP，AAA和AA均持平 [2][9] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差总体均持平 [2][17] 产业债涨跌各异整体变化有限，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 - 本周央企地产债利差下行4BP，地方国企地产债利差持平，混合所有制地产债利差上行12BP，民企地产债利差上行46BP [2][19] - 各等级煤炭债利差小幅变动1BP以内，AAA钢铁债利差上行1BP，AA+下行1BP，AAA等级化工债利差下行2BP，AA+上行1BP [2][19] 二永债表现强于普信债，3Y二级与5Y永续利率降幅最大 - 本周二永债收益率利差全线收窄，总体表现强于普通信用债品种，3Y高等级二级债与5Y高等级永续债收益率降幅更大 [2][27] 产业永续超额利差平稳，城投超额利差分化 - 本周，产业AAA3Y永续债超额利差持平于上周的14.52BP，产业5Y永续债超额利差较上周下行0.01BP至12.39BP [2][30] - 城投AAA3Y永续债超额利差下行2.76BP至4.82BP，城投AAA5Y永续债超额利差上行5.51BP至14.47BP [2][30] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计 [35] - 产业和城投个券信用利差通过算数平均法求得，银行二级资本债/永续债超额利差等有相应计算方式 [37] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本并剔除担保债和永续债，对剩余期限有要求 [37] - 产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [37]