信用债市场表现 - 上周信用债收益率普遍上行，其中长端收益率上行幅度大于短端，1年期各评级中短票收益率全周累计上行2-3bp，5年期和7年期高评级二永债收益率上行幅度达8-10bp [10] - 信用利差表现分化：中长久期金融债利差整体走阔，长久期非金信用债利差收窄，5年期AA级地产债利差收窄10bp，3年期二永债利差走阔3-4bp [2][19] - 城投债表现分化，7年期各评级城投债收益率上行7-8bp，5年期城投债利差收窄3-5bp，黑龙江和西藏城投债利差收窄2bp [10][21] 市场成交与流动性 - 信用债整体换手率从1.99%降至1.93%，市场交投活跃度走弱，城投债和产业债换手率分别降至2.11%和11.82% [3][27] - 多数品种TKN占比下降：城投债TKN占比从75.9%降至64.6%，产业债从74.6%降至63.3%，二级资本债从63.4%降至56.8% [30] - 加权平均成交期限从3.1年降至3.0年，产业债期限由2.9年降至2.8年，二级资本债和银行永续债期限分别上升至4.2年和3.5年 [3] 机构行为与配置策略 - 理财和保险成为主要增配力量：理财增配1年以内非金融信用债，保险集中于短久期及超长久期品种，基金减持二级资本债 [4] - 策略建议以防御为主，短久期下沉策略可兼顾收益与稳健性，长久期需精选个券，5年以上品种因流动性较弱建议观望 [5] - 房地产产业债利差走阔30bp，社会服务行业利差收窄2bp，房地产和建筑装饰行业利差较去年低点仍有50bp以上空间 [23][24] 区域与行业分化 - 城投债区域分化：北京、安徽利差走阔2bp，甘肃、辽宁8月以来利差收窄超8bp，新疆、河北利差较去年低点仍有8bp压降空间 [21][22] - 产业债行业分化：纺织服饰和社会服务行业收益率最高达1.97%和1.95%，AA级产业债中计算机和房地产收益率较高（2.03%和1.99%） [17][18] - 隐含评级AA-以上城投债加权收益率2.12%，广西、贵州等省份收益率超2.5%，3年以上AA(2)级城投债收益率普遍超2.5% [13][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债市场一级市场发行量和净融资额减少，二级市场成交量减少、收益率上行，信用利差大多收窄；逆回购净回笼，无风险利率调整带动信用债收益率上行；持续看好下半年 10Y 国债收益率在 1.6%-1.8%，当前 10Y 国债性价比突出，看多长久期下沉的城投及资本债等 [1][2][3][39][40] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 净融资规模：信用债净融资额 168 亿元，环比减少 2980 亿元，资产支持证券净融资额 278 亿元，环比增加 170 亿元；城投、产业、金融债净融资额环比均减少 [7] - 发行成本：AA 产业债加权平均发行利率大幅上升，其余券种发行成本均在 2.5%以下，且较上周波动不超 15BP [17] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比减少 158 亿元，换手率整体小幅波动；城投、金融债成交量减少，产业、资产支持证券成交量增加；城投、金融债换手率下降，产业、资产支持证券换手率上升 [18] - 收益率：不同期限信用债收益率均上行，中长端调整幅度大于短端；各品种 AA+级 5Y 收益率均有不同幅度上行 [20][22] - 信用利差：不同行业不同评级信用利差大多收窄，少数走扩；城投债信用利差整体小幅波动，产业债 3Y 利差明显调整、AA 中长端利差压降，银行 3Y 二永债利差明显走扩、其余期限小幅走扩 [24][29][33][35] 本周债市舆情 26 只债项隐含评级调低，涉及大悦城、上海外高桥等公司；华夏幸福“20 华夏 EB”展期 [2][36] 投资建议 持续看下半年 10Y 国债收益率 1.6%-1.8%，当前 10Y 国债性价比突出，看多 10Y 国债收益率重回 1.65%左右、5Y 国股二级资本债到 1.9%以下；看多长久期下沉的城投及资本债、城投点心债及美元债，力推民生等银行永续债，关注天津银行等资本债机会 [39][40]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 信用债跟随利率调整，中长期高等级上行幅度较大，信用利差多数走低 [2][5] - 城投债利差变动有限，各平台利差多数变动 1BP 以内 [2][9] - 产业债利差整体略有回落，混合所有制地产债利差显著下行 [2][17] - 二永债表现偏弱利差走高，3 - 5 年高等级品种收益率显著抬升 [2][29] - 产业永续债超额利差上行，城投永续超额利差收窄 [2][31] 根据相关目录分别总结 信用债跟随利率调整，中长期高等级上行幅度较大 - 受权益市场和政策影响，本周利率债走弱，1Y、3Y、5Y、7Y 和 10Y 期国开债收益率分别上行 3BP、4BP、8BP、7BP、8BP [5] - 信用债收益率提升，中长期高等级品种上行幅度大，如 1Y 期 AAA 级上行 2BP，其余等级上行 3BP 等 [5] - 信用利差多数走低，中长端低等级品种压缩幅度大，如 5Y 期 AA + 级及以上下行 2 - 3BP，其余下行 8BP [5] - 评级利差和期限利差分化，如 1Y 期 AAA/AA + 利差上行 1BP，AAA 等级 3Y/1Y 利差上行 4BP [5] 城投债利差窄幅波动 - 外部评级 AAA、AA + 级平台信用利差总体较上周分别上行 1BP，AA 级持平，部分平台有升降，如甘肃 AAA 级下行 2BP [9] - 分行政级别，省级、地市级平台信用利差总体持平，区县级平台上行 1BP，部分平台有变动，如江苏省级平台上行 2BP [14] 产业债利差略有回落，混合所有制地产债利差显著下行 - 央国企地产债利差持平，混合所有制地产债利差下行 15BP，民企地产债利差回升 7BP，部分企业有变动，如龙湖利差下行 1BP [17] - AAA 和 AA + 级煤炭债利差分别下行 1BP，AA 级持平；AAA 级钢铁债利差持平，AA + 级下行 1BP；各等级化工债利差下行 1BP，部分企业有变动，如陕煤利差上行 1BP [17] 二永债表现偏弱利差走高，3 - 5 年高等级品种收益率显著抬升 - 1Y 期各等级二级资本债收益率上行 2 - 3BP，利差压缩 0 - 1BP；各等级永续债收益率上行 4BP，利差上行 1BP [29] - 3Y 期各等级二永债收益率上行 6 - 7BP，利差上行 2 - 3BP [29] - 5Y 期 AAA - 和 AA + 级二级资本债收益率上行 8BP，利差持平，AA 级收益率上行 5BP，利差压缩 3BP 等 [29] 产业永续债超额利差上行，城投永续超额利差收窄 - 产业 AAA 级 3Y 永续债超额利差上行 2.76BP 至 10.17BP，处于 2015 年以来的 15.70%分位数 [31] - 产业 AAA 级 5Y 永续债超额利差上行 0.01BP 至 11.83BP，处于 2015 年以来的 23.40%分位数 [31] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差下行 1.82BP 至 3.34BP，处于 0.29%分位数 [31] - 城投 AAA5Y 永续债超额利差下行 3.40BP 至 7.51BP，处于 3.67%分位数 [31] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数自 2015 年初以来 [38] - 产业和城投个券信用利差通过算数平均法求得，银行二级资本债/永续债超额利差等有计算方法 [38] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债，部分个券剔除统计样本 [38] - 产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年8月11日至15日信用债发行环比减少、总成交量环比下降 一级市场中产业债、城投债和金融债发行规模均减少 二级市场中行业和区域信用利差有不同变化 交易量排名前三的为商业银行债、公司债和中期票据 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 本周信用债共发行409只 发行规模3350.34亿元 环比减少23.50% [1][11] - 产业债发行185只 规模1675.45亿元 环比减少4.78% 占比50.01% [1][11] - 城投债发行188只 规模1079.89亿元 环比减少9.87% 占比32.23% [1][11] - 金融债发行36只 规模595.00亿元 环比减少58.16% 占比17.76% [1][11] - 本周信用债平均发行期限2.92年 产业债2.55年、城投债3.36年、金融债2.31年 [1][14] - 本周信用债平均发行票面利率2.13% 产业债2.08%、城投债2.24%、金融债1.88% [2][20] 取消发行统计 - 本周共有9只信用债取消发行 [3][24] 二级市场 信用利差跟踪 - 本周行业信用利差整体上行 AAA级公用事业上行4.8BP最大 有色金属下行0.9BP最大 [3][26] - AA+级纺织服装上行71.7BP最大 非银金融下行3.5BP最大 [3] - AA级交通运输上行4.7BP最大 建筑材料下行4.4BP最大 [3] - 本周煤炭信用利差整体上行 钢铁信用利差涨跌互现 [26] - 本周各等级城投和非城投信用利差整体上行 [26] - 本周国企信用利差整体上行 民企信用利差涨跌互现 [27] - 本周区域城投信用利差涨跌互现 AAA级湖南上行12.3BP最多 云南下行5.9BP最多 [28] - AA+级湖北上行6.7BP最多 河北下行2.6BP最多 [28] - AA级浙江上行8.8BP最多 山东下行4.3BP最多 [28] 交易量统计 - 本周信用债总成交量11085.75亿元 环比下降12.25% [4][29] - 成交量排名前三的为商业银行债、公司债和中期票据 [4][29] - 商业银行债成交量3169.54亿元 环比减少15.22% 占比28.59% [4][29] - 公司债成交量2981.99亿元 环比减少15.37% 占比26.90% [4][29] - 中期票据成交量2716.82亿元 环比减少13.83% 占比24.51% [4][29] 本周交易活跃债券 - 报告选取本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [32]

一级市场发行情况 - 国债发行规模4686亿元 净融资额3386亿元 [1] - 地方债发行规模1655亿元 净融资额828亿元 [1] - 政策性金融债发行规模1745亿元 净融资额1745亿元 [1] - 非政策性金融债发行规模1320亿元 净融资额125亿元 [1] - 非金融信用债发行规模3579亿元 净融资额1987亿元 [1] - 可转债新发行1只 预计融资规模11.7亿元 [1] 二级市场表现 - 债券市场在股市强势环境中表现抗跌 [2] - 主要影响因素包括跨月后资金面 增值税新政和央行买断式操作 [2] 流动性状况 - 跨月后资金面自然偏松 匿名隔夜资金利率一度跌破1.3% [3] - R001较前周下行1.3BP R007较前周下行3.3BP [3] - 央行通过买断式逆回购操作呵护债券新发 [3] 经济基本面 - 7月出口增速显示韧性 核心CPI连续5个月回升 [4] - 反内卷政策对PPI传导略受阻 [4] - 生产端环比略下行 消费端维持低位 [4] - 食品和商品价格均下行 [4] 海外市场动态 - 俄乌冲突局势缓和抬升市场风险情绪 [5] - 美债标售偏差导致美债表现承压 [5] - 10年期美债收益率收于4.27% 较前周上行4BP [5] 权益市场表现 - 上证指数创年内新高 万得全A周内上涨1.94% [6] - 日均成交额保持在1.7万亿元 [6] - 融资余额达19989.08亿元 较7月31日增加279.11亿元 [6] 债券市场展望 - 低利率环境下资金开始向含权类资产溢出 [7] - 10年期国债利率再度回到1.7%以内 [7] - 利率下行速度可能延缓 债市短期震荡加剧 [7] - 信用债受益偏宽资金面 但需关注信用利差过度收窄 [7] - 转债市场获得择券空间 高价区间新老券种走向双高 [7] - 转债市场赚钱效应不弱 机会较多建议积极关注 [7]

星展银行：日本二季度经济增长温和，出口与消费仍显疲软 瑞士宝盛：需求放缓抑制美国通胀压力，为美联储降息提供空间 德意志银行：欧元计价信用利差压缩至年内最窄区间 贝莱德：市场加大押注美联储9月降息50基点 【机构分析】 星展银行分析指出，经过季节性调整后，日本第二季度的年化增长率预计仅温和上升0.2%，这一增长 幅度大致能够弥补第一季度经济收缩带来的影响。对于日本经济现状，由于对美出口下降和全球需求疲 软，第二季度出口增长势头减弱。同时，国内私人消费依旧低迷，主要原因是工资增长速度未能跟上通 胀步伐。日本央行短期内不太可能采取加息措施。尽管与美国的贸易协议有助于缓解关税不确定性，但 央行期待更强劲的工资增长和稳定的通胀水平以实现政策正常化。 野村证券策略师指出，美国7月CPI数据公布后，市场情绪明显缓和，乐观情绪有效传导至日本股市， 推动日经225指数进一步走高。美联储降息预期的升温是本轮上涨的重要驱动。 瑞士宝盛经济学家指出，美国通胀压力正受到需求放缓的有效抑制。尽管在服装、电子产品等领域已观 察到关税对价格的推动作用，但作为通胀最大构成部分的住房成本在6月份仅温和上涨，使得整体通胀 动能保持稳定。考虑到8月 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025 年 8 月 4 - 8 日债券市场税收新规对新发政府债及金融债利息恢复征增值税，新老券利差预期扩大，7 月 CPI 持平、PPI 下降等基本面数据及市场情绪降温支撑债市做多逻辑，10 年期国债收益率有望回落至 1.65%，5 年期国股行二级资本债收益率或下行至 1.9% [2][6] - 税收新规利好存量老券及信用债，建议 8 月中下旬增配金融债老券并捕捉信用债资本利得机会 [2][6] - 非金信用债免税优势或压低信用利差中枢，但下行幅度或低于理论值，预计信用债收益率下行 2 - 5bp，长期配置价值提升但需警惕利率债新券发行利率扰动 [2][7] - 久期策略建议保持 3 - 4 年中性久期，平衡流动性与修复空间 [2][8] 各部分总结 收益率与利差总览 - 各期限收益率及变动展示多类债券不同期限收益率及相较上周变动、历史分位，如国债 0.5Y 收益率 1.34%，较上周降 3.4bp，历史分位 5.6% [15] - 各期限利差及变动展示多类债券不同期限信用利差、相较上周变动及历史分位，如国企房地产债 0.5Y 信用利差 25.28bp，较上周降 2.5bp，历史分位 25.8% [17] 信用债分类别收益率与利差（Hermite 算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位，如安徽 0.5Y 收益率 1.70%，较上周降 6.4bp，历史分位 0.0% [20] - 各期限利差及变动展示各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位，如安徽 0.5Y 信用利差 23.66bp，较上周降 3.7bp，历史分位 0.0% [23] - 各隐含评级收益率及变动展示各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位，如安徽 AAA 级 0.5Y 收益率 1.73%，较上周降 2.6bp，历史分位 1.0% [28] - 各隐含评级利差及变动展示各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位，如安徽 AAA 级 0.5Y 信用利差 23.10bp，较上周降 2.5bp，历史分位 21.5% [33] - 各行政层级收益率及变动展示各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及历史分位，如安徽省级 0.5Y 收益率 1.72%，较上周降 2.1bp，历史分位 1.0% [38] - 各行政层级利差及变动展示各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及历史分位，如安徽省级 0.5Y 信用利差 22.30bp，较上周降 1.19bp，历史分位 7.7% [42] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动展示各行业公募非永续产业债重点期限收益率、周度变动及历史分位，如国企房地产 0.5Y 收益率 1.72%，较上周降 2.6bp，历史分位 1.5% [47] - 各期限利差及变动展示各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、周度变动及历史分位，如国企房地产 0.5Y 信用利差 25.28bp，较上周降 2.5bp，历史分位 25.8% [50] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动展示不同发行主体金融债重点期限收益率、周度变动及历史分位，如国有行商金债 0.5Y 收益率 1.46%，较上周降 2.78bp，历史分位 12.9% [55] - 各期限利差及变动展示不同发行主体金融债重点期限信用利差、周度变动及历史分位，如国有行商金债 0.5Y 信用利差 -2.78bp，较上周降 2.9bp，历史分位 12.9% [55] 信用债分类别收益率与利差（余额平均算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及债券余额，如安徽 0 - 0.5Y 收益率 1.69%，较上周降 4.5bp，债券余额 367 亿元 [60] - 各期限利差及变动展示各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及债券余额，如安徽 0 - 0.5Y 信用利差 30.46bp，较上周降 3.6bp，债券余额 367 亿元 [64] - 各隐含评级收益率及变动展示各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及债券余额，如安徽 AAA 级 0.5Y 收益率 1.95%，较上周降 3.1bp，债券余额 217 亿元 [68] - 各隐含评级利差及变动展示各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及债券余额，如安徽 AAA 级 0.5Y 信用利差 26.19bp，较上周降 1.9bp，债券余额 217 亿元 [71] - 各行政层级收益率及变动展示各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及债券余额，如安徽省级 0.5Y 收益率 1.88%，较上周降 3.4bp，债券余额 285 亿元 [74] - 各行政层级利差及变动展示各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及债券余额，如安徽省级 0.5Y 信用利差 26.97bp，较上周降 2.2bp，债券余额 285 亿元 [78] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动展示各行业公募非永续产业债重点期限收益率、周度变动及债券余额，如国企房地产 0 - 0.5Y 收益率 1.85%，较上周降 4.6bp，债券余额 1410 亿元 [82] - 各期限利差及变动展示各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、周度变动及债券余额，如国企房地产 0 - 0.5Y 信用利差 45.96bp，较上周降 4.3bp，债券余额 1410 亿元 [85] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动展示不同发行主体金融债重点期限收益率、周度变动及债券余额，如国有行商金债 0 - 0.5Y 收益率 1.44%，较上周降 3.1bp，债券余额 1150 亿元 [88] - 各期限利差及变动展示不同发行主体金融债重点期限信用利差、周度变动及债券余额，如国有行商金债 0 - 0.5Y 信用利差 3.64bp，较上周降 3.8bp，债券余额 1150 亿元 [89] 信用债市场重点指标跟踪 - 主要债券指数表现展示近三周主要债券指数表现 [92] - 理财规模及破净率展示理财规模较上周变化量及各类机构累计破净率 [94][96] - 资金及市场情绪指数展示全市场、大行、中小行及非银机构资金情绪指数，利率债和信用债 TKN、GVN、TRD 及 GVN 占比 [99][101] - 各券种分期限分评级收益率展示各券种分期限最新收益率及近 5 个交易日变动 [107] - 各券种分期限分评级利差展示各券种分期限分评级最新利差及近 5 个交易日变动 [110]

AI泡沫与科技行业信用利差 - 判断AI泡沫破裂的核心信号在于科技行业信用利差变化而非股价 [2][3] - 科技债与国债利差收窄或稳定时美股行情可持续一旦走阔预示巨额资本支出难以为继 [3] - 历史类比显示1999年互联网泡沫破裂前科技公司信用利差同样走阔 [7] 美股市场集中度与劳动力影响 - 本轮美股反弹80%收益由10家科技公司贡献（含Mag7、博通、甲骨文等）极端集中度放大风险 [9] - AI技术已导致美国大学毕业生失业率从4%飙升至8.1%反映对劳动力市场的颠覆性影响 [9] 投资者情绪与反向指标 - 60%投资者预期"金发姑娘"市场状态（利率降股市涨）但零通缩预期本身构成反向警讯 [13][14] - 三大卖出信号包括：经济硬着陆预期≤5%全球股票配置净增持超25%现金水平低于3.7% [15][16] - 历史数据显示现金水平低于3.7%时20次均触发未来1-3个月股市下跌美债跑赢 [16][17] 资本支出与行业数据 - 摩根士丹利测算2028年AI相关资本支出将达2.9万亿美元 [5] 中国市场与黄金投资机会 - 中国市场因被忽视、关税见顶、消费刺激及创纪录贸易顺差成为美银青睐标的 [19] - 黄金长期看涨逻辑包括通胀十年地缘政治隔离美元贬值及央行储备重估预期 [20]

信用债市场表现 - 上周普通信用债收益率下行且利差继续压缩 3年期以内AAA级信用债收益率处于3%以内历史分位数水平 信用利差处于偏低区间 投资策略应以中短端套息为主 [1] - 普通商金债上周收益率整体下行 利差再度压缩 目前商金AAA3年期以内利差处于10%以内历史分位数 显示性价比有限 [1] - 二永利差出现收敛 虽然整体仍偏窄 但相比普通商金债具有稍高的性价比 [1] 收益率与利差分位数分析 - 截至2025年8月8日 AAA级信用债0.5年期收益率1.62%处于0.5%历史分位数 1年期收益率1.67%处于0.3%历史分位数 3年期收益率1.83%处于1.7%历史分位数 5年期收益率1.94%处于2.6%历史分位数 [2] - AA+级信用债0.5年期信用利差0.20%处于0.4%历史分位数 1年期信用利差0.22%处于0.2%历史分位数 3年期信用利差0.25%处于2.0%历史分位数 [2] - AA级信用债0.5年期收益率1.70%处于0.4%历史分位数 2年期收益率1.86%处于0.5%历史分位数 5年期收益率2.13%处于1.5%历史分位数 [2] 期限利差特征 - 国开债1年期与0.5年期期限利差0.03%处于13.6%历史分位数 3年期与2年期期限利差0.05%处于25.6%历史分位数 [2] - AAA级信用债1年期与0.5年期期限利差0.05%处于24.2%历史分位数 5年期与3年期期限利差0.11%处于16.7%历史分位数 [2] - AA-级信用债2年期与1年期期限利差0.22%处于22.5%历史分位数 5年期与3年期期限利差0.50%处于241%历史分位数 [2] 市场动态与产品表现 - 上周债市呈现逐渐修复态势 平安公司债ETF（511030）在市场修复过程中备受关注 [2]

AI泡沫与科技行业信用利差 - 判断AI泡沫是否破裂的核心信号在于科技行业信用利差变化而非股价 [1][3] - 科技债与国债利差保持收窄或稳定时美股行情可持续一旦扩大则预示巨额资本支出难以为继 [3] - 1999年互联网泡沫破裂前科技公司信用利差走阔是类似信号 [7] AI驱动的市场集中度与劳动力影响 - 美股反弹收益高度集中在"科技七巨头"等10家公司贡献标普500指数80%回报 [8][9] - 美国大学毕业生失业率从2023年12月4%飙升至8%可能反映AI对劳动力市场的颠覆性影响 [9] 投资者情绪与反向指标 - 60%投资者预期"金发姑娘"市场状态（利率降股市涨）而预期通缩比例为零这种极端乐观是反向信号 [11] - 基金经理调查显示三大卖出信号：经济硬着陆预期≤5%全球股票配置净增持超25%现金水平低于3% [12][13] - 历史数据显示现金水平低于3%时未来1-3个月股市下跌概率100%美债跑赢大盘 [13][14] 中国市场与黄金投资机会 - 中国市场因被忽视关税见顶消费刺激和创纪录贸易顺差成为青睐的投资标的 [15] - 黄金长期看涨支撑因素包括地缘政治通胀美元贬值及央行可能重估黄金储备 [15] AI相关资本支出规模 - 摩根士丹利测算到2028年AI相关资本支出将达2万亿美元 [5]