报告行业投资评级 - 国债：震荡 [5] 报告的核心观点 - 本周（10.20 - 10.26）国债期货震荡下跌，下周债市主线逻辑不清晰，受市场风险偏好、中美贸易谈判和税期等多重因素影响，预计震荡略偏弱，但调整是暂时的，11月后应有修复行情，当前可把握调整买入、博弈波段机会 [1][2][14] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周走势复盘：本周国债期货震荡下跌，周一受特朗普表态影响风险偏好改善致下跌，周二上午股市强债市弱、午后宽货币预期升上涨，周三冲高回落，周四因期待政策股市拉升致下跌，周五贸易缓和预期升温、新闻发布会提及产业升级等风险偏好上升致下跌；截至10月24日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.334、105.615、108.015和115.030元，分别较上周末变动 - 0.044、 - 0.160、 - 0.250和 - 0.700元 [1][12] - 下周观点：债市主线逻辑不清晰，受市场风险偏好、中美贸易谈判和税期等影响预计震荡略偏弱；十五五规划和市场风险偏好本周下半周影响明显，下周需关注其变化，预计风险偏好偏强；中美贸易谈判变数多，需关注磋商结果和APEC会议；税期影响略偏空；降准降息预期脆弱；11月后债市应有修复行情 [14][16] 利率债周度观察 - 一级市场：本周共发行利率债107只，总发行量和净融资额分别为10762.78亿元和846.91亿元，分别较上周变动 + 6256.17亿元和 + 645.02亿元；地方政府债发行79只，总发行量和净融资额分别为2472.28亿元和1657.51亿元，分别较上周变动 + 2149.27亿元和 + 1855.32亿元；同业存单发行585只，总发行量和净融资额分别为9632.40亿元和3453.50亿元，分别较上周变动 + 2356.70亿元和 + 1226.50亿元 [24][25] - 二级市场：国债收益率多数上行，截至10月24日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.49%、1.62%、1.85%和2.21%，分别较上周末收盘变动 - 0.02、 + 3.18、 + 2.52和 + 1.20个bp；国债10Y - 1Y、10Y - 5Y和30Y - 10Y利差均收窄；1年、5年和10年期国开债到期收益率分别较上周末变动 + 1.75、 + 6.40和 + 1.48bp [29][30] 国债期货 - 价格及成交、持仓：国债期货震荡下跌，截至10月24日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别较上周末变动 - 0.044、 - 0.160、 - 0.250和 - 0.700元；2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别较上周变化 - 858、 - 6584、 - 17299和 - 5756手；持仓量分别较上周变化 + 1958、 - 1892、 + 4151和 - 672手 [37][40] - 基差、IRR：本周国债期货小幅调整，各品种基差窄幅震荡，IRR普遍低于存单利率，部分时刻TL的IRR略偏高，正套机会难把握；下周市场有调整压力但幅度有限，做空头套保必要性不高，若担忧调整应以快进快出为主 [43][44] - 跨期、跨品种价差：截至10月24日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2512 - 2603合约跨期价差分别较上周末变动 - 0.008、 + 0.020、 + 0.020和 - 0.030元；临近11月次季合约流动性将上升，但当前市场主线不清晰，跨期价差策略暂缺交易机会 [48][49] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场开展8672亿元逆回购和1200亿元国库现金定存操作，因7891亿元逆回购到期，实现净投放（含国库现金）1981亿元；截至10月25日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别较上周末收盘变动 - 0.36、 + 0.25、 + 0.20和 - 0.10bp；本周银行间质押式回购日均成交量为7.83万亿元，比上周少0.21万亿元，隔夜占比89.55%，略低于前一周 [53][55][57] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强，截至10月24日收盘涨0.39%至98.9417；10Y美债收益率报4.02%，与上周末持平；中美10Y国债利差倒挂217.4BP；美国政府停摆，经济数据缺失，市场观望情绪浓；中美贸易摩擦边际缓和但有不确定性；9月美国CPI同比增速为3.0%，低于预期，通胀平稳，下周降息概率较高 [63] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，截至10月24日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别较上周末变动 + 95.36、 + 89.44和 + 56.77个点；农产品价格涨跌互现，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果价格分别较上周末变动 - 0.29、 + 0.34和 + 0.01元/公斤 [66] 投资建议 - 预计下周市场偏弱，但调整是暂时的，建议把握调整买入的机会 [2][67]

国内资金市场 - 上周五至本周四央行公开市场操作呈现净回笼与净投放交替局面，其中上周五净回笼2442亿元，周一净回笼648亿元，周二净投放685亿元，周三投放947亿元，周四净投放965亿元 [2] - 资金面整体延续平稳偏宽态势，主要资金价格变动不大，本周四相较于上周五，DR001收平于1.32%，DR007上行2个基点收于1.43% [2] 海外经济动态 - 日本维新会与自民党就联合执政问题达成实质性共识，计划在首相指名选举中投票给高市早苗 [3] - 美联储新方案下大部分大型银行的整体资本要求预计增幅为3%至7%，低于2023年提案中19%的增幅和去年妥协版本中9%的增幅 [3] 国内宏观经济 - 前三季度国内生产总值1015036亿元，按不变价格计算同比增长5.2%，三季度国内生产总值同比增长4.8%，环比增长1.1% [4] - 三季度国内经济边际走弱，固定投资明显下行，社会融资余额同比高位回落，基本面对债市较为有利 [4] - 预计四季度货币政策或将加快放松，尤其是若美联储继续降息，国内货币放松将更顺畅，基本面和流动性对债市或将更加有利，债券收益率有望下行 [4] 国开ETF产品分析 - 国开ETF（159650）投资标的为银行间市场国开债，政策性金融债具有信用评级高、体量大、流动性好等特点 [4] - 该产品特点为流动性好、信用风险低、波动较低、风险收益比合理，可现金申赎及场内交易灵活，是短久期配置的较好工具 [4]

海外方面，据日本广播协会(NHK)报道，为推进与执政的自民党联合执政，日本维新会10月20日下午召 开紧急国会议员会议。对于维新会代表吉村洋文今早与自民党总裁高市早苗在通话中就联合执政问题达 成实质性共识，维新会参众两院议员"没有提出重大异议"，并通过了在10月21日的首相指名选举中投票 给高市早苗的方针。20日，吉村将与高市举行党首会谈，并签署相关文件，正式联合执政。据彭博，部 分官员估算，按照美联储新方案，大部分大型银行的整体资本要求将仅增加约3%至7%。虽然方案概要 中没有具体预测，但这些增幅低于2023年提案中19%的增幅，也低于去年妥协版本中提出的9%增幅。 国开ETF(159650)基金经理 吕瑞君 上周五资金面延续偏宽态势，主要资金价格变动不大，当日央行净回笼2442亿元。本周一资金面平稳偏 松，7天资金利率边际小幅上行，当日央行净回笼648亿元。本周二资金面均衡偏宽，各期限资金价格变 动不大，当日央行净投放685亿元。本周三资金面延续平稳，资金利率整体变动不大，央行当日投放947 亿元。本周四(10月23日)资金面依旧平稳偏宽，资金利率窄幅震荡，当日央行净投放965亿元。本周四 相较于上周五， ...

公开市场操作 - 央行于10月21日开展1595亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，投标量与中标量均为1595亿元 [1] - 当日有910亿元逆回购到期，据此计算，单日实现净投放685亿元 [1] 资金面 - 银行间市场资金面整体均衡，存款类机构隔夜回购利率在1.31%位置窄幅波动 [3] - 匿名点击系统隔夜报价持稳在1.3%，但供给比较有限，非银机构以存单及信用债抵押融入隔夜报价在1.4%左右，较上日略降 [3] - 交易员指出央行公开市场转为净投放，旨在应对税期及月末流动性需求，预计税期流动性整体风险有限 [3] - 海外市场方面，最新美国隔夜融资担保利率为4.18% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.67%附近，较上日小幅下行 [7] 银行间主要利率债收益率 - 国债收益率多数下行，其中10年期国债收益率下行1个基点至1.758%，30年期超长期国债收益率下行1.2个基点至2.074% [9] - 国开债收益率普遍下行，10年期国开债收益率下行1.7个基点至1.903% [9] - 口行债与农发债收益率亦呈现小幅波动下行态势 [9] - 地方债收益率部分下行，如5年期地方债收益率下行0.75个基点至1.8125% [9] 国债期货 - 国债期货各期限主力合约全线收涨，30年期主力合约涨0.16%，10年期主力合约涨0.05%，5年期和2年期主力合约均涨0.05% [12] 信托行业动态 - 截至2025年6月末，信托全行业资产管理规模达32.43万亿元，较上年末增加2.87万亿元，增幅为9.7%，较上年同期增加5.43万亿元，同比增长20.11%，规模首次突破30万亿元大关 [12] 银行业动态 - 多家中小银行在10月加快存款降息步伐，部分区域性银行产品下调幅度高达80个基点，出现存款利率长短期“倒挂”现象 [13] - 商业银行年内累计发行二级资本债和永续债（二永债）规模达1.26万亿元 [17] 房地产行业融资 - 9月房地产行业债券融资总额为561亿元，同比增长31%，其中信用债融资322亿元，同比增长89.5%，占比57.4% [13] - 债券融资平均利率为2.68%，同比下降0.38个百分点，但环比上升0.18个百分点 [13] - 穆迪将万科企业股份有限公司长期信用评级由Caa1调低至Caa2，评级展望维持负面 [17] 地方债发行 - 5000亿元结存限额下达，预计四季度地方债发行将继续放量 [17] - 财政部计划于10月22日招标发行550亿元91天期贴现国债 [17] 债券市场负面事件 - 近期债券市场出现多起负面事件，涉及主体评级下调、隐含评级下调、发行人被列入评级观察、未按时兑付本息等，涉及发债主体包括东珠江投资、福建福晟集团、重庆龙湖企业拓展等 [17] 非标资产风险 - 本月城投非标资产风险事件频发，涉及多家信托计划及私募基金产品，风险类型包括风险提示和违约 [18]

上周随着贸易摩擦的升级，在尾部风险增大背景下，市场避险情绪快速升温，叠加权益市场出现调整、市场流动性持续宽松、央行重启 买债预期升温，债市迎来底部修复行情。同时，有消息称基金赎回费新规中免赎回费周期由6个月缩短至1个月，债市情绪也受到显著提 振，30年期国债收益率下行逾8BP，30年和10年期国债活跃券收益率分别录得2.0680%和1.7475%。 这也符合笔者此前提出的"政策强预期"是持续压制债市情绪的主因，而基本面仍是债市的重要支撑。后市随着基数效应的逐步消退，基 本面验证将再度成为市场的关注重点。 近期中美贸易关系成为影响债市走势的关键变量，贸易摩擦升级方向大概率仍是"威胁"和谈判筹码，但仍需警惕尾部风险的升温。笔者 认为，特朗普提出的加征100%关税落地的概率不大，4月初"对等关税"政策也验证了高关税对中美双方经济均有显著冲击。近期美方的 矛盾表态也暴露了其内部政策的分歧，极端关税措施在实际执行层面可能面临诸多阻碍，结果可能是"雷声大雨点小"。短期投资者需关 注国内重磅会议是否出台更加积极的政策，以及中美高级别谈判的进展。11月初是观察本轮冲突演化的关键时点。长期来看，全球贸易 结构性调整、全球供应链 ...

市场整体表现 - 10月21日A股三大股指收涨，上证指数、深证成指、创业板指分别报收3916.33点、13077.32点、3083.72点，涨幅分别为1.36%、2.06%、3.02% [2] - 年内至今三大股指累计涨幅显著，分别上涨16.84%、25.57%、43.99% [2] - 2025年9月A股新开户数达293.72万户，同比增长60.73%，环比增长10.83%，创年内单月次高 [2] 增量资金与投资者情绪 - 9月A股机构新开户数量达1.0914万户，为近四年单月次高 [2] - 9月居民存款大增近3万亿元，同期非银行业金融存款下降超万亿元，反映投资者心态变化及存款搬家步伐放缓 [3] - 若四季度A股市场挑战4000点，存款搬家热情可能再度高涨 [3] 机构对权益市场的观点 - 多家公募机构看好中国股市中长期表现，但对短期走势偏谨慎，认为需政策或经济基本面更多支撑 [2][3] - 联博基金认为优质上市公司盈利能力和分红水平提升增加股市吸引力，估值在盈利改善背景下仍有提升空间 [3] - 前海开源基金认为四季度牛市行情预计延续，领涨板块依然是科技创新板块 [6] 热点板块表现与机构偏好 - 截至10月21日，科创综指、科创50、上证医药主题指数年内涨幅分别达44.65%、42.21%、13.14% [4] - 永赢科技智选混合A/C份额年内收益率高达175.87%、174.47%，中银港股通医药混合A/C年内收益率实现翻倍 [4] - 机构四季度偏好AI产业链、人形机器人、创新药、固态电池/储能等赛道 [4][5] - 全球科技以AI为主线，算力需求从训练端导向推理端，创新药中长期产业趋势明确 [5] 债券市场表现与机构观点 - 十年期国债收益率从6月30日的1.6553%上行至10月21日的1.8552%，上行近20bp [7] - 截至10月20日，中长期纯债基金、短期纯债基金平均收益率分别为0.61%、1.05%，可转换债基平均收益率达16.74% [7] - 招商基金认为债市不会形成持续"债熊"，信用债息差价值仍在但缺乏有效锚点 [7] - 东方红资管认为债市需耐心等待右侧机会，基本面与资金面有利于收益率下行，但受权益及商品市场压制 [7] - 平安基金预计四季度信用利差中枢抬升，建议关注中短久期信用债的票息价值 [8]

10月21日，河南港航集团有限公司在郑州揭牌。作为河南交通投资集团所属全资子公司，该公司着力实 现河南港航资源统一建设、统一运营、统一管理、统一服务、统一对外的"五统一"。 河南港航集团已组建16家子公司，聚焦高等级航道建设、主要港口扩容、安全能力提升、智慧港航建 设、现代航运和新能源船舶发展等六大任务，着力打造具有影响力的内河航运品牌，建设国内一流港航 企业。 宏观动态 央行开展1595亿元7天逆回购操作，净投放685亿元 第 480 期 2025-10-21 焦点关注 河南港航集团揭牌 10月21日，央行开展1595亿元7天逆回购操作，投标量1595亿元，中标量1595亿元，操作利率为 1.40%，与此前持平。今日有910亿元逆回购到期，净投放685亿元。 区域热点 河南拟发行377.97亿元地方债 10月21日，河南省财政厅公告，拟发行2025年河南省政府一般债券(十一至十二期)、专项债券(七十九至 八十七期)、再融资专项债券(二十期)，规模合计377.9686亿元。其中，2025年河南省政府再融资专项债 券(二十期）规模10.2701亿元，用于置换存量隐性债务。 湖南省：严禁举债出借集体资金给政府平台 ...

宏观经济总体表现 - 2025年第三季度中国GDP当季同比增速为4.8%，较第二季度的5.2%回落0.4个百分点，但前三季度累计同比增速已达5.2%，预计完成全年5.0%的增长目标压力不大 [1] - 新旧动能切换已显现成效，新动能稳步增长部分对冲了固定资产投资增速下行，但实体需求不足、地产下行等问题依然存在 [1] - 预计四季度货币政策宽松力度仍有保障，前半段重在托底基本面，后半段重在储备来年开门红 [1] 消费表现 - 2025年1-9月社会消费品零售总额累计同比增速为4.5%，较1-8月下行0.1个百分点 [1] - 2025年1-9月餐饮收入累计同比增速为3.3%，较1-8月下行0.3个百分点 [1] - 居民消费延续回落，或缘于“以旧换新”补贴阶段性退坡，提振居民消费还需政策持续支持 [1] 工业生产与投资 - 2025年9月规模以上工业增加值累计同比增速为6.2%，与8月持平，但地产相关和非地产相关行业分化明显 [1] - 2025年9月固定资产投资累计同比增速为-0.5%，较8月下降1.0个百分点，自2021年以来首次转入负增长区间 [1] - 固定资产投资内部，地产投资累计同比-13.9%，基建投资累计同比3.3%，制造业投资累计同比4.0%，均较上期走弱 [1] 价格水平与就业 - 2025年9月CPI环比小幅上行0.1个百分点至0.1%，同比跌幅收窄0.1个百分点至-0.3% [1] - 9月核心CPI同比升至1.0%，为连续第5个月涨幅扩大，金价和服务价格上涨是主要支撑 [1] - 9月PPI环比持平，同比跌幅收缩0.6个百分点至-2.3% [1] - 2025年9月全国城镇调查失业率回落0.1个百分点至5.2% [26] 房地产市场 - 2025年第二季度以来一线城市房价加速下跌，8月核心一线城市调整住房购买政策后，地产销售有所恢复，但以价换量现象突出 [1] - 9月地产相关行业如玻璃、水泥、粗钢等生产加速收缩，与地产投资数据延续弱势有关 [1] 债券市场展望 - 债市短期可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态仍重，降久期速度偏缓 [1] - 在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归“基本面+流动性”定价 [1] - 流动性宽松状态下，短端确定性较高，但长债和超长债与短债利差仍在修正过程中，长端及超长端波动加大 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] 根据相关目录分别进行总结 利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.10%、同比-0.30%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比-2.30% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.08万亿元，环比增加3.42万亿元、增幅0.79%；M2同比8.40%，环比下降0.40%、降幅4.55%；制造业PMI49.80%，环比增加0.40%、增幅0.81% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.59，环比增加0.03、增幅0.03%；美元兑人民币（离岸）7.1221，环比下降0.001、降幅0.01%；SHIBOR 7天1.42，环比增加0.00、增幅0.21%；DR007 1.43，环比增加0.02、增幅1.75%；R007 1.53，环比增加0.02、增幅1.49%；同业存单（AAA）3M 1.60，环比增加0.01、增幅0.31%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比增加0.00、增幅0.31% [9] 国债与国债期货市场概况 - 2025年10月20日，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.33元、105.66元、108.11元、115.30元，涨跌幅分别为-0.04%、-0.11%、-0.14%和 -0.37% [2] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.001元、-0.006元、-0.022元和0.083元 [2] 货币市场资金面概况 - 财政数据呈现“收入温和修复、支出强力扩张”格局，前三季度一般公共预算收入同比小幅增长0.5%，支出端继续加力；政府性基金预算收入仍偏弱、土地出让降幅收窄但恢复有限，而基金支出同比大幅增长23.9% [2] - 2025年10月20日，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了1890亿元7天的逆回购操作 [2] - 主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.317%、1.418%、1.468% 和1.557%，回购利率近期回落 [2] 价差概况 未提及具体价差数据 两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [34][35][43] 五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [45][49] 十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [52][54][58] 三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [60][66] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2512中性 [4] - 套利：关注2512基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

通胀预测框架 - 通胀预测框架需结合自上而下和自下而上两类逻辑 [1] 生产者价格指数预测 - 结合存款活化率、地产销售等领先指标以及三类主要工业品价格预测，2026年PPI同比或呈现稳步上行的走势 [1] 消费者价格指数预测 - 综合猪价假设及国补退坡对非食品项影响测算，2026年CPI同比或震荡为主 [1] 整体通胀与债市影响 - 预计全年通胀温和回升 [1] - 通胀对债市影响或更多取决于是否有需求端政策增量 [1]