债市行情与机构行为 - 2026年1月28日超长利率债二级交易数据显示，城农商行净买入194亿元，险资净买入34亿元，而基金和券商分别净卖出50亿元和156亿元[1] - 自1月初以来，超长利率债二级交易中，险资累计净买入847亿元，城农商行累计净买入378亿元，而券商和基金分别累计净卖出827亿元和185亿元[1] - 当前债市行情由银行及险资配置盘驱动，主要受益于其负债成本显著下行，银行自营显著加大了超长债配置[1] - 尽管年初市场看空，但5年期资本债收益率已下行20个基点，10年期及30年期国债收益率已下行10个基点，走出了低利率时代一波不错的行情[1] 收益率走势与市场预期 - 近期机构预判，未来一个月10年期国债收益率将跌破1.8%，30年期国债活跃券收益率将重回2.2%以下[2] - 若交易盘部分买回近2个月减仓的超长债，则能推动30年期国债收益率到2.1%，等股市预期显著回落后，年内30年期国债收益率有望走向2.0%[2] - 对2026年的展望是，10年期国债收益率将在1.6%-1.9%区间震荡，并建议继续关注3-5年期资本债的下沉机会[2] 国开债券ETF表现与特征 - 截至2026年1月28日，国开债券ETF(159651)上涨0.01%，实现4连涨，最新价报106.95元，近1年累计上涨1.10%[2] - 该ETF近1月规模增长4700.49万元，实现显著增长，近21个交易日内合计资金净流入4615.34万元[3] - 流动性方面，该ETF盘中换手率为1.25%，成交691.96万元，近1年日均成交额为2.81亿元[2] - 该ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05%[4] - 截至2026年1月28日，该ETF近3个月跟踪误差为0.009%，紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数(总值)财富指数[5]

债市要闻 - 英国首相斯塔默将于1月28日至31日对中国进行正式访问，这是英国首相时隔8年再次访华，访问期间将与中国领导人举行会见会谈，商务部拟与英方签署贸易投资合作方面成果文件，力争打造中英经贸合作的新增长点 [2] - 截至2025年底，全国基本养老、失业、工伤保险参保人数分别为10.76亿人、2.49亿人、3.05亿人，全年三项社会保险基金总收入9.1万亿元、总支出8.1万亿元，年底累计结余10.2万亿元，人力资源社会保障部表示将继续扩大基本养老保险基金委托投资规模 [2] - 2025年四季度末，获得贷款支持的科技型中小企业27.5万家，获贷率为50.2%，比上年末高2个百分点，同期金融机构人民币各项贷款余额271.91万亿元，同比增长6.4%，全年人民币贷款增加16.27万亿元 [3] - 2025年全国规模以上工业企业利润同比增长0.6%，扭转了连续三年下降态势，其中12月当月同比由11月的下降13.1%转为增长5.3%，回升18.4个百分点 [3] - 吉林省已成功退出地方债务重点省份序列 [4] - 有“新美联储通讯社”之称的记者撰文称，美联储官员们预计将在本周自去年9月以来首次暂停降息，将基准利率维持在3.5%–3.75%区间 [5] - 印度与欧盟敲定自由贸易协定，印度承诺取消对超过90%欧盟商品的关税，并对汽车和酒类市场实施前所未有的开放，其中给予欧盟汽车制造商每年高达25万辆的进口配额 [6] 资金面与公开市场操作 - 1月27日，央行开展4020亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有3240亿元逆回购到期，实现单日净投放780亿元 [8] - 税期扰动消退，资金面有所改善，当日DR001下行5.00个基点至1.367%，DR007上行0.95个基点至1.583% [9] - 质押式回购加权利率R001为1.449%，较前一交易日下行4.06个基点，R007为1.629%，上行0.46个基点 [10] - Shibor隔夜利率为1.371%，较前一交易日下行4.90个基点 [10] 利率债市场动态 - 1月27日，股市午后翻红，股债跷跷板效应显现，债市震荡调整，10年期国债活跃券收益率上行0.70个基点至1.8320%，10年期国开债活跃券收益率上行1.20个基点至1.9570% [11] - 当日关键期限国债收益率多数上行，其中30年期国债收益率上行1.60个基点至2.2580% [11] - 当日政策性金融债招标发行结果如下：25国开02(增27) 2年期发行60亿元，中标收益率1.4877%；25国开18(增22) 5年期发行100亿元，中标收益率1.7273%；25国开20(增32) 10年期发行180亿元，中标收益率1.9366% [12] 信用债市场动态 - 1月27日，1只产业债“19滨海债”成交价格偏离幅度超10%，跌超12% [12] - 万科公告，深铁集团向其提供不超过23.6亿元借款，期限36个月，利率2.34%，用于偿还公开市场债券本息，“22万科MTN004”等债券持有人会议通过本息兑付安排调整议案，40%本金于1月28日兑付，剩余60%本金展期一年 [13] - 旭辉集团公告，多家子公司发生债务逾期规模合计29.351亿元 [13] - 碧桂园地产公告，合并范围内新增未决诉讼仲裁案件标的约19.01亿元，违约债务净新增5.45亿元 [13] - 阳光城集团公告，公司已到期未支付的债务本金合计金额656.23亿元 [13] - 华夏幸福公告，截至2025年12月31日，累计未能如期偿还债务金额合计为267.70亿元 [13] - 宝龙地产公告，其附属境内债券重组方案已获持有人会议审议通过 [13] 可转债市场动态 - 1月27日，A股三大股指集体收涨，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨0.18%、0.09%、0.71%，全天成交额2.92万亿元 [14] - 转债市场主要指数集体跟涨，中证转债、深证转债、上证转债分别收涨0.15%、0.21%、0.08%，转债市场成交额908.73亿元，较前一交易日缩量53.43亿元 [14] - 转债市场个券多数下跌，385支转债中162支收涨，207支下跌，上涨个券中瑞可转债、精测转2涨超7%，下跌个券中银邦转债跌逾9%，科华转债跌逾6% [14] - 蓝帆转债公告将转股价格由9.50元/股下修至8.50元/股，龙大转债公告董事会提议下修转股价格 [16] - 严牌转债、首华转债、嘉元转债、润达转债、凤21转债公告即将满足强赎条件 [16] 海外债券市场动态 - 1月27日，各期限美债收益率走势分化，2年期美债收益率下行3个基点至3.53%，10年期美债收益率上行2个基点至4.24% [17] - 当日2/10年期美债收益率利差扩大5个基点至71个基点，5/30年期美债收益率利差扩大4个基点至102个基点 [18] - 美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率上行2个基点至2.34% [18] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国10年期国债收益率保持在2.87%不变，英国10年期国债收益率上行3个基点至4.53% [19] - 中资美元债中，时代中国控股债券日涨幅达3.7%，金辉控股债券日跌幅为-3.2% [21] 大宗商品市场 - 1月27日，WTI 3月原油期货收涨2.90%，报62.39美元/桶，布伦特3月原油期货收涨3.02%，报67.57美元/桶 [7] - COMEX黄金期货涨1.82%，报5175.10美元/盎司，NYMEX天然气价格收跌0.57%至6.485美元/盎司 [7]

资金面情况 - 央行公开市场净投放780亿元，资金面边际好转，DR001回落至1.37%附近，全天均衡偏松，短端资金融出意愿充足 [1] - 货币市场价格涨跌互现，隔夜Shibor报1.3710%下行4.90BP，银行间隔夜回购加权利率下行5BP至1.37%，7天回购加权利率上行1BP至1.58% [3] - 资金面整体均衡偏松，为债市及公募REITs市场提供了基础流动性支撑 [1][2][4] 债券市场整体表现 - 债市全天窄幅震荡，整体呈现全线回调态势，市场情绪偏谨慎，受股债跷跷板效应主导 [1][2] - 交易所债券成交规模较昨日减少289亿元至2078亿元，其中国债成交规模减少161亿元至518亿元 [3] - 中证债券指数涨跌互现，中证全债指数下跌0.024%，中证10+债指数与中证国债指数跌幅居前，分别下跌0.083%和0.075% [3] 现券与收益率走势 - 现券收益率多数上行，10年期国债活跃券250016收益率上行0.45BP至1.8295%，30年国债活跃券25特6收益率上行1.35BP至2.2555% [1] - 债市延续超长端与10年以下期限的分化格局，超长端买盘偏于高估值，信用债中短券则随资金面企稳走势具备较强韧性 [1] - 期限结构呈现小幅扁平化特征，“10年-1年”期限利差有所收窄 [2] 国债期货与相关因素 - 国债期货涨跌互现，10年期、5年期、2年期主力合约分别持平于108.185、105.840、102.386 [3] - 早盘债市情绪一度向好，国债期货高开，但随后受权益市场波动间接扰动迅速走弱 [1] - 人民币对美元汇率持续走强，1月26日即期汇率最高升至6.9539，创2023年5月以来新高，进一步拓宽货币政策空间 [1] 公募REITs市场表现 - 公募REITs市场震荡收涨，中证REITs全收益指数收于1045.72点，当日上涨0.08%，今年累计上涨3.55% [4] - 市场总成交额6.66亿元，环比上涨23.35%，日换手率0.58%，交投中性偏温，买卖盘强弱指数为50（力量均衡） [4] - 板块涨跌分化显著，消费、高速板块领涨（百联消费上涨2.11%、华润有巢上涨1.10%），产业园、联东板块领跌（广开产业园下跌2.64%、联东科创下跌2.05%） [4]

基金业绩与规模 - 永赢添添悦6个月持有混合A基金2025年第四季度实现利润1987.43万元，加权平均基金份额本期利润为0.0051元 [4] - 报告期内基金净值增长率为0.44%，截至四季度末基金规模为38.99亿元 [4] - 截至2026年1月23日，基金单位净值为1.141元，基金经理为缪佳、陶毅和刘星宇 [5] 宏观经济环境 - 四季度经济动能放缓，内外需分化加剧，延续供强需弱格局，内需相关的投资与消费明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性 [5] - 整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复 [5] - 年末政治局会议与中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调，财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限 [5] 债券市场表现 - 四季度债市定价由机构行为主导，收益率震荡上行 [5] - 10月受海外关税政策反复及央行重启买债支撑，利率震荡下行修复 [5] - 11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡，12月机构赎回情绪走高叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行 [5] 可转债市场表现 - 四季度可转债市场区间震荡，中证转债指数小幅上涨1.32% [6] - 可转债估值在经历9月剧烈波动后趋于稳定，百元平价溢价率保持在30%左右水平窄幅震荡 [6] - 结构上因股票风格从大盘成长回归均衡，可转债内部分化较小，低价指数小幅领涨 [6] - 节奏上10月因中美贸易摩擦升级而调整，月底缓解后恢复上行，11月中旬受北美AI叙事质疑和美联储降息预期影响再次调整，12月海外降息和国内重要会议落地后恢复上行 [6] 投资组合运作 - 报告期内组合根据对货币政策的理解，择机把握纯债和权益市场的阶段性机会，适时调整组合久期和可转债仓位，不盲目追高 [6] - 投资方法采取自上而下捕捉主线行情，重在把握市场机会 [6] - 基金将继续保持对货币政策和基本面的紧密跟踪，力争净值合理稳健增长 [6]

文章核心观点 - 国海证券的核心判断是，企业结汇高增并非向银行体系“放水”，而是通过消耗超额准备金对流动性形成阶段性挤压[1] 央行不会通过外汇占款被动对冲结汇压力，外汇渠道已不再是主要基础货币投放工具[1] 结汇对流动性的影响总体可控，是否降准降息取决于国内经济金融形势，而非结汇本身[1] 结汇潮被视为一种可被管理的结构性扰动，而非货币政策转向信号[2] 结汇对货币与流动性的影响 - 2025年在人民币汇率走强背景下，企业结汇意愿增强，年末银行结售汇顺差一度升至约1000亿元的历史高位[3] 从货币统计看，结汇具有“货币创造”效应，企业换取人民币后存款增加，会推升M1读数[6] 但从银行体系流动性角度看，商业银行购汇支付的人民币直接来源于超额准备金，会等额消耗银行体系的备付金水平[7] 2025年银行体系超储率整体低于往年平均水平，其中12月仅约1.6%，表明结汇行为已对银行间流动性形成阶段性挤压[7] 远期净结汇头寸维持高位，意味着后续超储可能面临持续消耗[7] 央行外汇占款的角色变化 - 针对央行是否会通过外汇占款对冲结汇压力，国海证券给出了明确否定判断[9] 2015年汇改前，央行外汇占款与银行结售汇高度同步，承担基础货币投放职能；但自2017年以来，这一机制已被明显淡化[9] 近几年央行外汇占款的月度波动长期维持在百亿元量级，即便在结售汇顺差显著扩大的阶段（如2020—2021年、2025年），外汇占款也未同步上行，2025年全年甚至呈现小幅净减少[9] 2017年后外汇占款的少数几次显著变动，主要用于平滑汇率过度波动，而非向银行体系提供流动性，央行不会通过结汇渠道“托底”银行超储[9] 流动性冲击的缓冲机制 - 尽管结汇消耗超储，但近期资金面整体并未明显收紧[12] 以2025年12月为例，当月结售汇顺差大幅走高，但DR001一度下破1.3%，银行体系净融出规模维持在5万亿元以上，明显高于季节性水平[12] 这背后主要有两方面原因：一是央行通过公开市场操作进行适度对冲，12月中期流动性累计净投放约3000亿元[13] 二是银行体系通过内部调节应对压力，包括理财阶段性赎回、资产回表等方式补充备付金，削弱了结汇对资金利率的冲击[13] 央行投放的绝对规模并不算高，侧面印证了当前结汇规模相对于银行整体流动性管理头寸仍处在可控范围内[13] 历史经验与政策取向 - 复盘2020年下半年至2022年初的上一轮升值与结汇高增周期，在当时结售汇顺差扩大的背景下，央行外汇占款同样保持平稳，公开市场操作并未显著加码，资金利率整体运行平稳[14] 这表明结汇带来的流动性消耗在历史上并未构成货币政策宽松的“硬约束”，当时的两次降准更多是服务于稳增长和支持实体经济，而非直接应对结汇[14] 这与央行近期政策表态相一致，其决策框架中，汇率已不再是主导变量，货币政策更侧重国内经济与金融条件[17] 综合判断，即便外汇结汇持续高增，央行仍将坚持“以我为主”的货币政策框架，通过公开市场操作进行灵活、精准的流动性管理[17] 是否启动降准、降息等全面宽松工具，仍将主要取决于国内经济金融形势，而非结汇本身[17] 对债市而言，结汇潮更多是一种结构性扰动，而非趋势性宽松的前奏[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债券市场运行受宏观经济数据公布与央行流动性操作双重牵引，呈现结构性分化特征，“宽货币”预期升温或成短期交易重心 [2] - 银行“稳定器”作用持续生效，10年期内国债表现或更稳定，超长利率虽理论空间大但稳定性弱 [2] - 流动性充裕有望支撑债市企稳，一季度超长债波动率降低关键在于供需关系匹配和股债跷跷板效应 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 2025年GDP全年实际增速达5%，四季度实际GDP同比增长4.5%，名义GDP同比增长3.85%，两者增速差额收敛 [5] - 2026年1月MLF净投放7000亿元，1月存续规模达6.95万亿元 [8] - 六大行集体公告个人消费贷财政贴息政策优化，延长实施期限、扩大支持范围等 [12] - 央行表示2026年将实施适度宽松货币政策，降准降息仍有空间 [14] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 1月19 - 23日央行通过7天逆回购操作净投放资金2295亿元，1月26 - 30日预计基础货币到期回笼资金13810亿元 [16] - 临近1月末资金面边际收紧，DR001短暂突破运行区间，各资金利率较1月16日收盘有变化，利率中枢也有变化 [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单发行规模5894.90亿元，到期规模7063.90亿元，净融资规模 -1169.00亿元 [24] - 城商行发行规模最大，净融资727.20亿元，各类型银行发行和净融资情况不同 [28] - 发行利率较前一周有变化，二级市场利率整体下行 [30][34] 债券市场 一级市场 - 2026年初国债发行节奏较2025年同期提升，各类国债和地方债累计净融资规模有变化 [36] - 长期国债净融资高于2023 - 2025年同期，地方债发行节奏后置 [39] - 上周利率债供给规模环比大幅提升，特殊再融资债已发行0.25万亿元 [43][45] 二级市场 - 大型银行偏好10年期以内国债，央行投放流动性使做多情绪修复，期限利差压缩 [36][48] - 各期限国债和国开债收益率有变化，隐含税率降低 [48] - 10年国债和10年国开债活跃券日均换手率降低，国债活跃券与次活跃券利差有变化 [50][52] - 10 - 1年和30 - 1年国债期限利差收窄，长期及超长期国地利差收窄 [56][57] 机构行为跟踪 - 2025年12月机构杠杆率季节性环比回升，银行和其他机构回升，券商去杠杆 [63] - 上周银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值约7.87万亿元，周内先升后降 [65] - 现券市场成交中，大行、中小行、保险、券商、基金等机构买卖情况不同，中小银行等补仓意愿弱 [63][72] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，配置盘投资地方债收益相对更高 [75][84] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢等期货结算价格、水泥价格指数、南华玻璃指数等环比下跌，BDI指数环比上涨 [88] - 猪肉和蔬菜批发价环比上涨，原油期货结算价格环比下跌，美元兑人民币中间价录得6.99 [88] 后市展望 - 银行“稳定器”作用使10年期内国债表现更稳定，超长利率稳定性弱 [90] - 流动性充裕有望支撑债市企稳，一季度超长债波动率关键在供需和股债跷跷板效应 [91] - 短期内债市以修复行情为主，推荐10年以内国债，250016或具更高投资价值 [91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月第四周工业生产节奏边际放缓，春节临近下游工地施工停滞，投资品需求待节后验证；通胀方面食品价格指数由跌转涨，猪肉价格涨幅扩大；出口方面集运需求平稳但价格走弱；投资方面投资品表观需求下降，沥青开工偏低，基建增量需求待验证；地产方面新房需求本周显淡季特征，二手房成交继续走强且单周同比回正；债市方面经济数据平稳收官，年尾经济动能有“翘尾”效应，出口提振生产，投资增量或一季度体现，政府债券发行和财政存款对投资增速有支撑，1 - 2 月数据“开门红”概率高，基本面对债市或有阶段性逆风扰动，需关注信贷开门红和基建发力下的 PPI 表现 [4][33] 根据相关目录分别进行总结 通胀相关：食品价格由跌转涨 - 本周猪肉平均批发价环比 +2.56%，涨幅扩大；农产品批发价格 200 指数、菜篮子产品批发价格指数环比 +0.78%、+0.91%，由跌回涨 [7][8] 进出口相关：集运价格转为下跌 - 本周 CCFI 指数环比 -0.1%，SCFI 环比 -7.4%，跌势扩大，出口集运市场行情走弱，欧洲航线需求下行，北美航线稳定，市场运价调整；1 月 12 日 - 1 月 18 日港口集装箱吞吐量、货物吞吐量环比节前一周分别 +0.58%、 -0.55%，单周同比 +7.5%、 +6.2%；BDI、CDFI 指数跌幅扩大，国际干散货运输市场活跃度增加但船型市场分化，部分货盘需求疲弱、运力过剩压制运价 [10] 工业相关：开工率延续下降 - 本周秦皇岛港动力末煤价格环比 -1.7%，由涨转跌，多地降温居民用电需求增加但下游库存充裕，补库压力不明显，主产区供应平稳但降雪外运受阻、大型煤企外购价格下调等致煤价下行 [7][11][15] - 螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格 -0.7%，由涨转跌，冬季需求淡季户外施工停滞，表观需求下降，厂库、社库双增，下游需求季节性走弱，钢厂利润修复缓慢 [7][15] - 本周沥青装置开工率环比 -0.4pct 至 26.8%，同比 -1.3pct，仍处同期偏低位置，降温降水天气使终端施工需求下滑，华南需求平稳，其他地区需求降至低位 [7][15] - 本周长江有色铜均价环比 -2.1%，由涨转跌，格陵兰岛地缘政治因素致避险情绪升温使有色金属等风险资产下跌，后达沃斯论坛缓和紧张预期铜价略有修复 [17] - 本周玻璃期货跌幅扩大，现货市场价格大致持稳，部分厂家报价调整，总体交投转弱，下游企业刚需采购，受天气影响区域产销分化，行业库存小幅增长，临近春节厂商出货意愿强，价格震荡 [17] 投资相关：二手房成交延续热度 - 本周水泥价格指数周均环比 -0.66%，跌势收窄，多地降温降水影响施工，临近春节工地提前收尾、工人返乡，终端需求下降，部分地区企业未落实涨价，价格承压下行 [20] - 1 月 16 日 - 1 月 22 日，30 城新房成交面积 116.4 万平方米，环比 -10.55%，单周同比 -38%，跌幅扩大，元旦假期购房需求滞后释放后年初淡季效应显现 [25] - 上周五至本周四，二手房成交面积环比 +14.3%，环比上行，同比回正至 +14%，上海等城市成交放量，价格跌势收窄，增值税交易新规或催动“小阳春”行情提前启动，持续性待观察 [25] 消费 - 1 月 1 日 - 28 日，乘用车市场零售 67.9 万辆，同比 -28%，环比 -37%，因去年春节偏早，节前集中购车带来高基数影响，1 月零售同比偏弱 [3][27] - 截至 1 月 23 日，布伦特原油、WTI 原油价格环比均上涨 +2.7%左右，涨幅扩大，格陵兰岛地缘局势紧张、哈萨克斯坦原油供应收紧担忧支撑油价 [3][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月经济数据显示生产端有所回暖，外需出口数据超预期，非美市场和高技术行业出口维持高增，为工业增加值提供支撑；需求端前期政策边际效应减弱，耐用品消费放缓，投资增速下滑，地产拖累和居民消费信心不足，内需仍待居民收入企稳和政策支持 [10][11] - 经济恢复动能持续性有待观察，内需弱修复背景下降准降息空间仍存，但结构性降息后总量宽松节点可能延后；央行资金呵护态度维持，资金面有望平稳；近期债市配置力量较强，但需关注股市春躁行情、政府债供给和通胀预期影响，预计行情延续震荡，节奏主要看股债跷跷板作用 [11] - 基本面改善仍需观察，当前债市向下调整空间有限，资金面有望延续宽松，后续经济稳增长压力仍存，宽货币政策方向及资金密集型行业调整趋势难改变，债市中长期仍以逢低做多思路为主 [12] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 经济及政策方面，12月经济数据显示生产端在出口推动下回暖，需求端政策边际效应减弱使耐用品消费放缓，内需待居民收入企稳和政策支持；出口数据强于预期，对美出口回落，非美地区出口增速维持韧性；央行进行结构性降息0.25个百分点，今年还有降准降息空间；海外美国流动性改善，市场对美联储降息时点预期推迟到年中 [10] - 中国2025年全年GDP总量1401879亿元，同比增5%，分季度看，一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5% [10] - 2025年12月规模以上工业增加值同比增5.2%，预期增4.9%，前值增4.8%；社会消费品零售总额同比增长0.9%，预期增长1.5%，前值增长1.3% [10] - 2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金下达，带动总投资超4600亿元，还继续支持老旧营运货车、新能源城市公交车、老旧农机报废更新 [10] - 1月21日，特朗普称与北约秘书长就格陵兰岛及北极地区未来合作框架达成一致，避免美国对欧洲加征关税威胁 [10] - 1月20日，三部门将个人消费贷款财政贴息政策实施期限延长至2026年底 [10] - 1月23日，日本众议院正式解散，为60年来首次在国会例会开幕日解散；日本央行维持基准利率在0.75%不变，行长表示关注日元走弱和进口价格上涨对核心通胀影响，预计通胀率不会大幅超出预测 [10] - 流动性方面，本周央行进行11810亿元逆回购操作，有9515亿元逆回购到期，净投放2295亿元，DR007利率收于1.49% [11] - 利率方面，最新10Y国债收益率收于1.83%，周环比 -1.12BP；30Y国债收益率收于2.29%，周环比 -1.50BP；10Y美债收益率4.24%，周环比 +0.00BP [11] - 交易策略推荐单边逢低做多，盈亏比3:1，推荐周期6个月，核心驱动逻辑为宽货币 + 信用难以改善，首次提出时间为2024.12.3 [13] 期现市场 - 展示T、TL、TF、TS合约行情表现，包括当季合约收盘价及年化贴水走势、主力合约结算价及净基差走势 [16][20][26][29] - 展示TS及TF持仓量、T及TL持仓量情况 [31][34] 主要经济数据 国内经济 - 2025年3季度GDP实际增速4.8%，超市场预期，前三季度经济增长维持韧性；12月制造业PMI录得50.1%，较前值上升0.9个百分点；服务业PMI较前值上升0.2个点，录得49.7%，整体制造业和服务业均有所回暖 [37][38] - 12月制造业PMI细分项中，供需两端温和改善，生产指数环比上升1.7个百分点至51.7%，新订单环比上升1.6个点至50.8，企业年底赶工意愿提升和新型政策性金融工具推动生产活动回升 [39][44] - 12月份CPI同比增长0.8%，前值0.7%；核心CPI同比上升1.2%，前值1.2%；PPI同比下降1.9%，前值 -2.2%；环比数据看，CPI环比0.2%，前值 -0.1%；核心CPI环比0.2%，前值 -0.1%；PPI环比0.2%，前值0.1% [47] - 2025年12月我国出口数据整体强于预期，出口（美元计价）同比增长6.5%，前值5.9%，进口同比增长5.7%，前值1.9%；对美出口同比下降30.0%，对东盟出口同比增速11.15%，对非美地区出口增速维持韧性 [50] - 12月份工业增加值同比增速为5.2%，前值4.8%，工业生产增速有所回升；社会消费品零售总额当月同比增速0.9%，较前值1.3%下降0.4个点，社零增速因汽车与家电等耐用品高基数和边际效用递减而走低 [53] - 1 - 12月固定资产投资累计同比增速为 -3.8%，前值 -2.6%；房地产投资增速累计同比为 -17.2%，前值 -15.9%，房地产市场延续调整；不含电力的基建投资增速累计同比 -2.2%，前值 -1.1%；制造业投资累计同比为0.6%，前值为1.9%，增速有所放缓 [56] - 12月70个大中城市二手房住宅价格环比 -0.7%，前值 -0.7%；同比 -6.1%，前值 -5.7% [56] - 12月房屋新开工面积累计值58770万平，累计同比 -20.4%，前值 -20.5%；房屋新施工面积累计值659890万平，累计同比 -10.0%，前值 -9.6% [60] - 12月份竣工端数据累计同比回落18.16%，前值 -18.06%；30大中城市新房销售数据近期有所走弱 [63] 国外经济 - 三季度单季美国GDP现价折年数31095亿美元，实际同比增速2.33%，环比增长4.30%；12月CPI同比升2.7%，预估为2.7%，前值为2.7%；核心CPI同比升2.6%，前值升2.6%；环比升0.0%，前值升0.3% [66] - 美国10月耐用品订单金额3073亿美元，同比增长4.81%，前值7.42%；12月季调后非农就业人口增5万人，预期增6万人；失业率4.4%，预期4.5% [69] - 美国12月ISM制造业PMI为47.9，预期48.3，前值48.2；ISM非制造业PMI54.4，预期52.3，前值52.6；三季度欧盟GDP同比增长1.4%，环比增长0.3% [72] - 欧元区12月CPI同比增长2%，预期增长2%，前值增长2.1%；环比增长0.2%，预期增长0.2%，前值下降0.3%；制造业PMI终值48.8，预期49.2，前值49.2；服务业PMI终值为52.4，预期52.6，前值52.6 [75] 流动性 - 12月M1增速3.8%，前值4.9%；M2增速8.5%，前值8.0%；M1增速回落主要受基数效应影响 [80] - 12月社融增量2.21万亿元，同比少增6457亿元；新增人民币贷款9700万亿元，同比少增800亿元 [80] - 12月社融细分项中，政府债同比增速放缓，实体部门融资平稳；居民及企业部门的社融增速6.1%，前值6.0%，政府债增速17.1%，前值18.8% [83] - 12月份MLF余额62500亿，MLF净投放1000亿元；本周央行进行11810亿元逆回购操作，有9515亿元逆回购到期，本周净投放2295亿元，DR007利率收于1.49% [86] 利率及汇率 - 展示市场利率变化，包括回购利率、国债到期收益率、美国国债收益率等的最新值、日变动、周变动、月变动情况 [89] - 展示国债收益率、银行间质押回购利率、美债收益率、英法德意国债收益率、美联储目标利率、汇率走势 [93][96][97]

债市近期表现与关键事件 - 近期债市分歧加剧，长债利率在无明显利好背景下出现连续下行，但表现不稳定，1月22日国债期货集体小幅下跌，银行间主要利率债收益率上行[3] - 1月20日至21日，30年期国债活跃券收益率接连下行2.75BP和1.6BP，下破2.3%后降至2.261%，10年期国债活跃券收益率则继续回落至1.83%附近[6] - 1月22日，30年期国债期货主力合约跌0.07%，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.02%[6] - 当天银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债活跃券收益率上行0.65BP至1.84%，30年期国债活跃券收益率全天小幅下行0.2BP至2.259%[6] 影响债市的主要因素 - 近期一级市场发行情况是牵动债市补涨的一大因素，1月21日一期1600亿元的7年期国债续发行认购倍数为5.91倍，中标利率为1.67%，低于二级市场收益率[6] - 货币政策及相关预期是债市重要影响因素，最新一期LPR连续8个月按兵不动，1年期为3.0%，5年期以上为3.5%[3][7] - 央行近期表态降准降息还有一定空间，但多数观点认为短期内落地必要性较小[7] - 央行行长潘功胜提到将逐步发挥国债买卖在流动性管理中的作用，保持银行体系流动性充裕[7] - 临近春节，央行明显呵护市场流动性，1月22日通过逆回购净投放309亿元，并预告1月23日将开展9000亿元MLF操作，实现净投放7000亿元[8] 机构行为与外资动态 - 2025年12月债券托管数据显示，商业银行持续增持利率债，而境外机构则全面减持利率债、同业存单和信用债[9] - 近期国际上日债、美债经历抛售危机，有观点认为中国长债利率回落或与外资布局变化有关，中国国债市场可能成为全球债市的“避风港”[9] - 截至2025年11月末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.6万亿元，占市场托管余额的1.9%，其中持有国债2.0万亿元，占比56.2%[10] - 2025年前11个月，境外机构累计减持记账式国债325.8亿元，并累计减持同业存单约3523.4亿元，主要受利差倒挂、汇兑收益下降及存单到期高峰等因素影响[11][12] - 短期内外资的人民币债券持仓或面临持续波动，但中长期维度下，债市对外开放的趋势有望助推外资稳步增持中国债券[3][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期监管降温权益及大宗商品市场热度，货币政策宽松基调不变且总量政策有加码空间，债市情绪修复，但短端政策利率调降概率不高且下周资金面扰动多，长端受制于供给担忧与基本面预期，收益率下行动能不足 [8] - 操作上，TF、T多单止盈后单边建议暂观望，谨慎追涨；套利方面，长端斜率陡峭化但市场认知一致，当前期限利差下不建议过度参与，30Y新老券利差偏高，建议适度关注做空30Y活跃券基差交易 [8][9] 各目录内容总结 周度核心要点分析及策略推荐 综合分析 - 去年12月外贸数据韧性足，金融数据整体优于预期，企业部门表现亮眼或预期率先转暖，居民部门信用扩张放缓且存款定期化改善有限 [6] - 周四国新办新闻发布会释放增量信息，结构性降息落地且央行表示年内降准降息有空间，对债市友好，但结构性宽信用降低总量宽松加码概率，且政策利率对短债收益率下行有约束，短端做多赔率受限 [7] 策略推荐 - 单边：暂观望 [9] - 套利：适度关注做空30Y活跃券基差交易 [9] 相关数据追踪 企业部门社融增速 - 12月新增人民币贷款9100亿元，同比少增800亿元，居民部门缩表，企事业单位新增贷款同比多增，中长期贷款结束连续5个月同比少增 [13] - 12月社会融资规模22075亿元，同比少增6462亿元，政府债券融资减少是主因，企业债券等三项融资同比多增 [13] M2、M1增速 - 12月M2同比回升0.5个百分点至8.5%，年末财政支出及私人部门结汇是支撑 [18] - 12月M1同比3.8%，较上月回落1.1个百分点，基数高及货币活化程度下降体现居民部门货币循环堵点 [18] 外贸表现 - 去年12月我国货物出口同比+6.6%，较上月回升0.7个百分点，进口同比+5.7%，回升3.8个百分点，贸易差额升至1141.4亿美元，外贸延续韧性且优于预期 [25] 监管引导权益市场 - 当前万得全A估值处中性水平，市场无风险利率低是权益市场估值支撑 [27] - 政策降温风险资产热度对债市友好，但权益市场预期仍偏暖 [32] 资金面情况 - 本周资金价格先上后下，周四起转松，DR001、DR007分别在1.3199%、1.4430%，非银资金利差分别为5.35bp、7.07bp，股份制银行1Y同业存单发行利率在1.63 - 1.65% [39] - 下周资金面受税期走款高峰和地方债发行小高峰扰动，单周净融资规模约2172.19亿元 [39] 超长债新老券利差 - 近期TL主力合约CTD券与同期限活跃券利差在6 - 8bp波动，周五走阔至7bp上方，排除增值税后超长债新老券利差偏高 [44] - 当下市场与去年2月不同，可关注供给担忧缓和后新老券利差收敛套利机会 [44] 期债盘面估值 - 截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.4206%、1.5414%、1.3811%、1.9495% [50] - TL主力合约IRR偏高或与CTD券走势有关，其它期限合约估值相对合理 [50] 国债期货合约间价差 - 展示了TS、TF、T、TL合约间价差数据 [55] 成交与持仓量 - 展示了TS、TF、T、TL合约的成交与持仓量数据 [58] 现券收益率与利差 - 展示了国债现券收益率曲线、期限利差、与地方债利差、10Y国债与国开债利差等数据 [61] 美国国债收益率与汇率 - 展示了美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价等数据 [64]