保险资管业务转型趋势 - 保险资管公司业务重心从债权投资转向股权投资和资产证券化业务，折射出险资服务实体经济方式的调整 [1] - 债权投资计划登记数量和规模连续第四年下滑，2025年上半年同比分别下降23%和24.5%至137只和2122亿元 [1][2] - 股权投资计划和私募股权基金登记量大幅增长，2025年上半年同比分别增长120%和50%，规模达268亿元和250亿元 [1][6] 债权投资计划现状 - 债权计划登记量从2021年高峰528只、9600多亿元持续下滑至2024年的375只、6177亿元 [2] - 新登记债权计划平均收益率降至"3%+"水平，优质项目收益率甚至低至"2%+" [3] - 债权计划萎缩原因包括基建项目减少、融资成本优势减弱以及收益率下降导致合意资产稀缺 [2] 资产证券化业务发展 - 资产支持计划规模从2021年1500多亿元快速增长至2023年近4600亿元，2024年登记103只规模近4200亿元 [5] - 保险资管开展资产证券化业务需从信用分析转向底层资产现金流分析，对能力建设提出新要求 [5] - 新登记债权计划资金更多投向绿色基建、新型基建和新经济类项目如风光电基础设施、物联网等 [4] 股权投资业务动态 - 2025年上半年8家保险资管机构登记11只股权计划，中保投资、中意资产分别登记3只和2只 [6] - 太保资本和平安基础产业登记3只私募股权基金，规模250亿元 [7] - 国寿资产将股权业务作为未来重要配置方向，认为股权投资将成为行业核心竞争力 [7][8] 行业转型驱动因素 - 经济发展模式从负债驱动转向权益驱动，要求保险资金投资方式适应新要求 [8] - 股权投资面临优质资产筛选、交易结构设计和投后管理三大难点，需匹配保险资金低风险偏好 [8] - 行业正围绕金融"五篇大文章"、新质生产力等方向增加项目落地，服务国家战略 [7]

国内经济与新旧动能转换 - 上半年国内生产总值同比增长5 3% 高新技术为代表的新兴产业贡献率持续攀升 传统产业转型展现更强韧性 [1] - 2025年上半年规模以上工业增加值同比增长6 4% 高技术制造业增加值同比增长9 5% 航空 航天器及设备制造业投资同比增长26 3% [7] 飞机拆解与再制造产业 - 一架22年机龄客机拆解后可回收3000多个零部件 经评估 检测 维修 翻新后进入全球二手航材市场 黑匣子翻新后价值约5000美元 [3] - 拆解零部件再利用利润率达20%-30% 发动机 起落架 APU等核心部件价值可达新件50%-60% 机壳可用于培训研学 [5] - 国内民航运输飞机4390多架 未来10年将迎退役高峰期 飞机拆解产业处于起步阶段 潜力巨大 [5] - 在建发动机再制造中心将实现年维修再制造发动机300台 年营收超120亿元 完善航空全生命周期管理 [7] 钢铁行业转型升级 - 日照钢铁以3000立方米大高炉替代580立方米小高炉 出铁量提升2 5倍 能耗下降15% [9] - 已关停12座小高炉 建成5座3000级高炉 最终8座建成后可减少碳排放91万吨 污染物排放减少60% [11] - 搭配工业互联网平台 应用AI 机器视觉等技术实现全流程智能化 高炉一键点火 轧钢效率提升17% 物流效率提升25% [13] - 无头带钢生产线7分钟完成钢水到钢卷转化 最薄0 6mm产品应用于汽车 家电等领域 合金利用率更高 [13][15] 政策支持与产业范式 - "两新"政策已安排1730亿元资金至7500个项目 覆盖16个领域 [15] - 传统产业通过技术改造实现优质产能置换 新兴产业推动"资源循环-低碳生产-高附加值"新范式 [17]

杠铃策略面临挑战 - 长期占优的杠铃策略（大盘价值/红利+小盘成长/微盘股）正面临挑战，投资机构开始质疑其核心逻辑 [1] - 近期大盘成长风格显著跑赢小盘成长，银行等高股息资产性价比下降，市场资金配置出现边际转向迹象 [1] - 杠铃策略相对收益已达2017年初极值水平，底层逻辑正受到削弱 [1][4] 政策与新旧动能转换 - "反内卷"政策预期发酵和新旧动能转换预期升温是杠铃策略变化的主要原因 [1] - 工信部将出台十大重点行业稳增长方案，推动调结构、淘汰落后产能 [1][11] - 中国经济可能完成从房地产到制造业的叙事变化，新旧动能转换来到拐点 [1][9] 收益率分化与历史极值 - 杠铃策略下两端资产与中间资产的收益率分化程度来到历史极值水平，上一个极值在2017年供给侧改革时期 [2] - 2017-2021年中间资产占优，2022年后重回杠铃策略，但当前环境可能再次转向 [4] 大盘成长风格表现 - 上周大盘成长风格跑赢小盘成长约1.3个百分点，为去年9月以来最大跑赢幅度 [4] - 大体量、长久期机构资金对成长风格的定价权有所提升，局部流动性开始外溢 [4] 红利资产性价比下降 - 银行板块平均股息率从年初约4.5%降至3.8%，相对10年期国债收益率的溢价降至2021年4月以来最低值 [5] - 中国人寿拟减持杭州银行股份，显示资金对银行板块股息率性价比出现分歧 [5] 中间资产估值修复 - 创业板指市盈率33.89倍，处于近十年23.82%分位数，明显低于其他主流宽基指数60%-80%的分位数区间 [6] - 创业板指一季度利润增速达19%，强于全A的3.46%，盈利估值匹配度具备优势 [6] - 主动型公募基金正在回补低位核心仓，带动大盘成长领域占优 [6] 历史类比与资金再配置 - 当前市场资产价格演绎路径与2009年、2014年相似，呈现"社融回升+银行主动信贷扩张+股债资金再配置"特征 [1][12] - 商业银行信贷投放意愿增强，资金从银行体系向非金融部门注入，推动股票市场估值修复 [12] - 若增量资金持续，流动性将沿银行-非银-科技+低估值大盘成长路径扩散 [12] - 2014年下半年可能成为重要类比，流动性支撑下市场风格或重现历史规律 [13]

报告核心观点 当前以银行 - 微盘为代表的极致杠铃策略虽有绝对收益空间，但超额有效性下滑，低估值大盘成长（如创业板指）正出现绝对和超额收益回摆，三季度创业板指占优表现大概率且可持续，不过大盘成长对“杠铃策略”的挑战可能失败，需跟踪观察中期叙事是否成立 [2][5] 近期权益市场重要交易特征梳理 市场表现 - 本周美股普涨，主要因 6 月零售销售环比增 0.6%、整体 CPI 环比涨 0.3%、PPI 同比 2.3%低于预期、特朗普与印尼达成关税协议 [12] - 欧股各国股指涨跌不一，欧元区 STOXX50 收跌 0.45%，德国 DAX 收涨 0.14%等 [13] - 港股普遍收涨，恒生指数累涨 2.84%，恒生科技指数累涨 5.53%，医疗保健业等涨幅大，地产建筑业下跌 [13] - A 股上证指数涨 0.69%，沪深 300 涨 1.09%，创业板指涨 3.17%，价值风格逊于成长风格，全 A 日均交易额 15462 亿环比上升 [1][16] 增量资金 - 南向资金 6 月恢复流入 7 月加速，净流入 516 亿，7 月结构上流出港股银行和科技股，流入保险券商等 [19] - ETF 资金本周维持流入，除沪深 300ETF 净流出，中证 1000ETF 等获净流入 [19] - 7 月 7 日量化新规实施，加强高频交易监管，短期或降市场活跃度，长期有望降 A 股波动率 [20][21] 行业贡献 - 沪指创新高，各一级行业贡献分化，年初至今银行贡献大，近两周银行贡献占比下滑，非银等行业贡献明显 [26] - 银行难言泡沫化，但性价比下降，盈利估值匹配度上，盈利能力低估值高；资金交易特征上，主动管理资金未显著加仓，交易拥挤度未达极值 [33][41] 行情资金性质 - 本轮指数上涨由主动型权益基金回补低位核心仓、固收 + 等债券市场资金回流股市、险资流入银行等权重高股息板块推动 [48] 市场结构 - 中长期占优的“杠铃策略”受挑战，中间资产（大盘成长）主要赚悲观预期修正 + 估值修复和景气回升后业绩增长的钱，目前主要赚第一部分钱 [57][60] 大势判断 - 虽短期问题有不确定性，但中长期悲观问题认知有乐观改善预期，各领域利好涌现，大盘指数震荡中枢有望上移 [72] 新旧动能转换阶段 - A 股正处新旧动能转换“新胜于旧”阶段，“新”包括港股成新核心资产、出海成胜负手、新科技、新模式 [80] 中期市场预判 - 类比 2019 年，大盘震荡呈“俯卧撑”，消费 + 科技“跷跷板”双轮动；类比 2020 年，中美欧政策同频共振，核心资产占优；类比 2024 年，二次探底形成双底，高股息为核心的杠铃策略 [85] 历史视角 - 当前市场资产价格演绎与 2009 年、2014 年相似，呈现“社融回升 + 银行主动信贷扩张 + 股债资金再配置”特征，风格轮动规律为银行搭台 - 非银跟涨 - 科技成长接力 - 大金融爆发 [97][98] 海外市场资产价格 - 美债收益率短期受美联储政策影响，中期贸易与关税政策影响避险需求；美元指数本周震荡上行，中长期受美国国内政策等因素压制；金价本周走弱，短期预计区间运行；油价震荡下行；铜价震荡上行 [108][110][111] 内部因素 经济整体情况 - 二季度基本面温和修复，6 月社融增速抬升，银行主动信贷扩张延续，“以旧换新”政策放缓使社零回落，投资端受地产拖累走弱，预计 7 月到三季度经济减速幅度温和 [123] 具体数据 - 社融：6 月末存量 430.22 万亿元，同比增 8.9%，当月增量 4.20 万亿元，源于政府债券与人民币贷款 [123] - 人民币信贷：6 月新增 22400 亿元，同比增 1100 亿元，居民与企业部门信贷需求温和恢复 [123] - M1、M2 货币：6 月末 M1 余额 113.95 万亿元，同比增 4.6%；M2 余额 330.29 万亿元，同比增 8.3%，M1 - M2 剪刀差收窄 [123] - 社零：6 月总额 42287 亿元，同比增 4.8%，增速回落，消费复苏承压 [123] - 固定资产投资：1 - 6 月投资 248654 亿元，同比增 2.8%，增速回落，投资动能走弱 [124] 外部因素 关税与监管 - 特朗普宣布对印尼等国征收关税，全球关税博弈升级；美国众议院通过加密货币监管法案，比特币突破 12 万美元 [141] 美联储情况 - 6 月维持利率不变，褐皮书显示经济活动有恢复但不确定性高，内部对降息时机分歧大，鹰派担忧通胀，鸽派认为关税影响短暂 [142] 美国经济数据 - CPI：6 月同比增 2.7%，核心 CPI 同比增 2.9%，能源与核心商品推动通胀上行，预计 7 月 CPI 温和，8 月关注关税谈判结果 [144][145] - PPI：6 月同比增 2.3%，低于预期，商品端环比上行，服务端环比下降，企业谨慎处理成本传导 [149][151] - 零售：6 月零售额环比增 0.6%，高于预期，机动车销售推升数据，消费者信心触底回升 [155][157]

纪要涉及的行业 保险行业、银行业、制造业、地产业 纪要提到的核心观点和论据 - **宏观经济** - 主要矛盾是有效需求不足和产能相对过剩，表现为消费偏弱而制造业偏强，内需不足根源是对未来收入信心不足，新旧动能转换带来挑战，旧动能如地产和基建拖累经济增速，新动能需时间培育[2] - 2024年9月24号政策发力后经济基本面持续改善，但2025年初金融数据回落，地产销售承压，中美贸易关系缓和利好经济增长[1][3] - **资金成本与利率** - 银行间资金成本下降慢于广普利率，限制市场收益率下行空间，政策利率和存款利率下降但银行间资金成本变动不大，可能加速银行负债流失[1][4] - 后市资金面预计保持宽松，央行呵护市场，短端利率有下行空间，6 - 8月利率曲线通常下移，受益于财政支出、地产销售及银行负债成本下降[1][5] - 保险机构负债成本持续下降，预定利率可能从2.5%降至2.0%，超长期地方债吸引力提升，6 - 8月或现季节性利率下行情，当前市场利率波动性较低[1][6] - **保险机构** - 面临资产荒焦虑和利率风险恐惧，选择根据负债动态调整仓位，增加交易盘参与，利用利率衍生品对冲超长债利率风险，倾向配置二级债基和可转债[3][8] - 近期传统险保费增长迅速，原因是定期存款利率下降，保险产品收益率相对较高，且保险公司需尽快进行资产配置[11][13] - 若预定利率下调至2.0%，超过2.0%的超长端品种值得买入，30年国债走到1.9%左右可考虑配置，50年国债成交价格反映未来负债端利率下调预期[14] - 银行二级资本债期限短，不符合保险机构资产负债久期匹配需求，不能放入OCI账户，不具备长期配置价值，只能作交易盘工具[15] - 下半年需关注信用利差、期限利差以及新会计准则IFRS 9对资产分类和报表影响，这些因素影响资产配置节奏和策略[16] - **市场风险** - 政策刺激需求超预期可能导致长期逻辑分歧上升，影响长期CPI调整[7] - 股市赚钱效应显著，可能提升市场对资产的风险偏好，加速资金从债市向股市迁移[7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 大型保险公司保费增速超预期推动超长贷下行，如2025年5月一些大型保险公司保费增速达60%或翻倍[10] - 保险机构面临配置困局、策略困局和预期困局，中小保险机构通过间接参与国债期货市场获得有效对冲工具[12] - 政府债发行高峰期间利率通常稳定或下行，高峰期过后一两个月利率有上行压力，需跟踪保费流入情况决定配置时机[17] - 长期资金入市推动保险行业权益资产配置比例提升，2025年一季度保险行业股票持仓占比环比提升1%，倾向低波动红利股票和港股[18] - 下半年保费收入展望不确定，市场预期约定利率可能下调，类似2024年情况能否出现需观察市场动态[20] - 2024年第三季度保费流入多导致后续开门红保费流入低于预期，需考虑存款、股市与保险的替代性，灵活应对市场变化[21] - 存款、股市与保险存在替代性关系，需根据市场情况灵活调整投资策略[22][23]

核心观点 - 当前经济中的"内卷"现象与"资产荒"密切相关，表现为投资回报率持续走低和企业间竞争加剧 [1] - 供大于求是内卷的根本原因，而供大于求又源于前期制造业投资扩张和地方政府行为 [11][15][21] - 居民消费不足进一步加剧供需失衡，与收入预期下降、资产价格下跌和高储蓄率有关 [29][35][36] - "反内卷"需要从减少低效投资和促进消费两方面发力，不同于十年前的供给侧改革 [61][62] 企业部门分析 - 制造业企业利润率持续下滑：规模以上制造业企业营业收入利润率从2021年高点降至2024年前5个月的4.25% [2] - 企业竞争加剧表现为"卷价格"和"卷账期"：出口价格指数两年内下跌15%，应收账款回收期从2022年54天延长至2024年前5个月71.7天 [8][11] - 产能利用率持续走低：规模以上制造业企业产能利用率从2022年75.8%降至2024年上半年74.2% [11][12] 政府部门影响 - 制造业投资增速显著高于整体投资：2021-2024年制造业投资增速比整体投资快4-8.6个百分点 [15] - 地方政府通过财政和金融手段推动投资：2023年地方政府招商引资支出增长19.5%，制造业中长期贷款增速一度超40% [23] - 新兴产业投资同质化严重：光伏电池、锂电池、新能源车2022-2024年产量年均增速超40%，产能超全球需求 [26] 居民部门分析 - 收入增长放缓且预期转弱：2024年城镇非私营单位工资增速降至2.8%，消费者收入信心指数从2019年124.95降至2024年95.42 [29][32] - 房地产资产缩水：70城房价自2022年4月以来持续同比负增长 [29] - 储蓄率高企：居民存款余额达162万亿元，存贷比升至1.93，总储蓄率42.49%显著高于国际水平 [36][39] 国际比较 - 资本形成率异常偏高：中国资本形成率41.13%高于趋势值9.37个百分点，是全球平均水平两倍 [44][45] - 制造业占比与储蓄率不匹配：制造业占GDP25.5%显著高于全球水平，但人口仅占17.5% [48][49] - 供需缺口扩大：2019-2024年制造业投资增长40.8%而社零+出口仅增27.1% [52][55] 政策建议 - 规范地方政府行为：加强招商引资信息披露，完善干部考核体系 [61] - 促进消费措施：增加居民收入，推动内外贸一体化 [61][62] - 减少低效投资：引导落后产能有序退出 [61]

补助资金分配 - 青岛市12个项目获得省级专项激励补助资金2430万元 占全省补助资金额度的16.2% [1] - 思锐半导体和海尔胶州冰箱项目均获得最高补助额度400万元 [1] - 2019年以来青岛市共有52个项目获得省级专项激励补助资金16830万元 [3] 项目技术突破 - 思锐半导体4.5MeV高能离子注入机打破国际垄断 填补国内空白 [2] - 思锐半导体12英寸原子层沉积设备获得全球头部企业重复订单 功率化合物半导体市场占有率全球领先 [2] - 物元12英寸先进封装生产线项目填补国内12英寸晶圆级先进封装技术空白 [2] - 镭测创芯"远距型三维扫描型测风激光雷达"获评2024年省首台(套)技术装备产品 [2] - 科捷智能数字化产业园项目打造智能仓储物流模块化平台 [2] 产业分布情况 - 新一代信息技术、现代海洋、高端装备产业获补助项目数量最多 分别为10个、9个、7个 [3] - 现代海洋、新一代信息技术、现代轻工纺织产业获补助资金数额最多 分别为3590万元、3160万元、2180万元 [3] 项目预期效益 - 12个项目竣工达产后预计可累计新增年产值超50亿元 [2] - 项目建设单位已累计获得国家级奖项6个 开发新品种(新装置、新产品、服务平台)33个 [2]

中国经济新旧动能转换 - 中国经济正处于新旧动能转换关键时期 传统基建和房地产增长模式边际效用递减 先进制造、数字经济、绿色能源等新兴产业成为新引擎 [1] - 新兴产业具有研发周期长、技术迭代快、资本开支大特征 短期资金难以匹配其发展需求 长期资本具备久期匹配、风险容忍等四大优势 [1] - 中国居民财富41.9%增幅来自2005-2022年城镇住房资产增长 当前城镇化进入稳定发展期 房地产行业下行趋势压制居民风险偏好 [1] 长期资本供给现状 - 中国私人部门提供的长期资本有限 美国沉默世代与婴儿潮一代持有居民总资产近60% 形成长期资本沉淀优势 [1] - 汇金公司通过央行再贷款支持入市 2025年4月央行"对其他金融性公司债权"科目余额从6594亿元跃升至1.03万亿元 [4] - 汇金增持ETF并承诺持续买入 在私人部门长期资本不足背景下 有效确立A股估值上行动力 [4] 盈利预期与增长动力 - 股市上行突破需盈利预期实质性改善 核心在于市场对中国经济中长期增长信心的提振 [5] - 新型城镇化与新型工业化对经济总量拉动效应放缓 国际化进程有望开拓更广阔增长空间 [5] - 国际化通过三条路径拉动经济：工业产能对接全球需求 提升产品定价权与附加值 参与全球治理体系变革 [5]

公司概况 - 中化东大是一家专注于高档环保型聚醚多元醇研发与生产的企业，已占据高端汽车"绿色"内饰原材料35%的市场份额，成为国家级制造业单项冠军企业 [1] - 公司前身为山东蓝星东大化工有限责任公司，2017年转型为高性能新材料生产企业，名称中去掉"化工"二字体现发展理念升级 [13][14] - 公司目前拥有100余个牌号产品，有效专利65件，并自主研发全球首款无溶剂聚氨酯防水涂料专用聚醚 [20] 市场布局与产能 - 2016年建成3.5万吨新型高性能聚醚多元醇生产线，产品应用于汽车内饰、轨道交通等领域 [5] - 2018年建设30万吨/年高性能聚醚多元醇项目，2024年通过工艺改进将产能提升至40万吨/年 [14] - 2024年泉州24万吨/年聚醚多元醇项目投产，整体产能达64万吨/年，华南、华东市场占有率逐步提升 [20] 技术研发与产品优势 - 公司2016年研发的"高活性低挥发物聚醚多元醇制备方法"比国家2019年乘用车空气质量新标准提前两年布局 [5] - 产品"三醛五苯"含量从1ppm持续降至0.05ppm，满足高端汽车环保需求 [6] - 公司拥有6名博士，2025年入选国家级博士后科研工作站，强化科研人才储备 [21][22] 行业竞争与战略 - 全球聚醚多元醇产能1500万吨，消费量不足1100万吨，国内产能过剩导致价格战等激烈竞争 [17][18] - 公司采取"向高端、向绿色、向国际"战略，与亨斯迈、巴斯夫等国际化工巨头合作，实现国内新能源汽车品牌全覆盖 [8][9][19] - 泉州基地利用当地化工产业链实现炼化一体化绿色发展，推动产业高端化 [20] 发展愿景 - 公司开启"第三次创业"，目标成为全球领先、科技顶尖的聚醚多元醇研发生产企业 [23] - 计划持续研发极致绿色、极致应用的产品，带动淄博聚氨酯产业高质量发展 [23]

二季度经济数据 - 二季度现价GDP约34.2万亿元，不变价GDP同比增长5.2%，较一季度回落0.2个百分点[1] - 第一、二、三产业现价GDP分别约为1.9、12.7、19.5万亿元，不变价同比分别增长3.8%、4.8%、5.7%[1] - 最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP当季同比拉动分别为2.7、1.3、1.2个百分点，贡献率分别为52.3%、24.7%、23.0%[1] 经济增长动力 - 二季度经济增长动力主要来自新经济部门，工业GDP增速维持6.2%高位，建筑业GDP增速下行至负值区间[13] - 需求侧呈“内升外降”格局，资本形成总额贡献反弹0.8个百分点至1.3%，净出口贡献回落0.9个百分点至1.2%[2] 6月经济现象 - 6月固定资产投资与社零增速下滑，工业产出反弹，源于企业“抢出口”和政府预留政策空间[2] - 消费回落集中于餐饮及补贴退坡商品领域，服务消费向好、失业率稳定在5.0%低位[2] 下半年展望 - 预计三、四季度GDP增速分别为4.9%和4.8%，全年增速约5.1%[3] - “以内补外”成增长主旋律，内需动能有望显著修复[3] 风险提示 - 政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性[4]