市场表现 - 上证指数站上3700点关口，盘中突破2021年2月18日高点，创2015年牛市后十年新高 [1] - A股近几个月稳步上扬，站稳3600点并突破3700点 [2] 资产性价比分析 - 股权风险溢价显示股票相较于债券的性价比仍明显，A股和港股主要指数该指标处于近5年中位数附近或更高 [2][3] - 主要指数股息率与债券收益率对比显示，A股估值处于五年中枢位置，未出现明显高估 [5] 估值水平 - A股整体动态市盈率PE(TTM)为21倍，剔除金融和石油石化后为35倍 [6] - 局部过热特征显现，科创50和中证2000的PE(TTM)高达140倍上下 [6] - 港股小市值公司交易热度显示局部过热迹象 [7] 历史周期启示 - 2015年牛市中小盘股表现突出但后续回调显著，优质龙头企业则能穿越周期并创新高 [10][12] - 港股与A股小盘股风险差异显著，港股因做空机制和减持规则对跟风投资者风险更高 [12] 配置策略 - 建议建立核心资产组合，选择长期业绩稳定的优质主动管理基金或宽基指数基金 [15] - 可增配行业主题基金或跨市场基金以分散风险，同时保留必要流动性 [15] - 基金定投可作为参与市场的策略，需坚持纪律性投资并做好长期准备 [15]

宏观视角与金融周期分析 - 当前股市隐含PMI和PPI增长水平高于市场预期，显示经济基本面与市场预期背离[1] - 金融周期下半场中，美国通过政府加杠杆、宽财政、降利率和房地产救助等措施改善私人部门资产负债表，推动股市配置增加[1][3] - 日本90年代因政府加杠杆不足导致私人部门资产负债表长期未改善，股市复苏缓慢[1][5][7] - 中国私人部门资产负债表目前平稳，房地产拖累减弱、政策关注度提升、科技进步为股市提供支撑[1][9] 国家政策对比与影响 - **美国政策特点**： - 2009年后快速降息至零利率，财政赤字率连续三年超8%[4][8] - 量化宽松（QE）和房地产救助（降息、免除利息、重谈本金）显著改善私人部门负债[3][4] - **日本政策不足**： - 降息耗时5-6年，财政赤字率提升至6%耗时8年，政策反应滞后[8] - 1998年后才开始处理银行债务，私人部门杠杆率下降缓慢[6][7] - **中国政策现状**： - 政府加杠杆斜率平缓，家庭和非金融公司杠杆率未明显下降[9] - 2024年出台924政策、降息等托底措施，政策出台时机对经济影响显著[10][11] 中国当前经济与市场动态 - **积极因素**： - GDP中地产相关行业贡献下降，家电与房地产销售相关性减弱[9] - 政策关注度指数上升（中央经济工作会议提及楼市、股市次数增加）[9] - 家庭部门低风险资产（国债、理财）占比高，高风险资产（股票、基金）配置空间大[12] - **挑战与对策**： - 私人部门还本付息压力高，需财政政策（提振消费、社保支持、债务化解）优先于货币政策[13][14] - 央行扩表空间较大（相比美日扩表力度有限），可作为降息外的补充工具[15] 市场情绪与可持续性 - 短期情绪受两融杠杆资金突破2万亿支撑，但占股市市值比例仍低[16] - 长期股市上涨可持续性依赖私人部门资产负债表改善及科技进步动力[2][16]

学生贷款逾期率上升原因 - 2025年上半年美国学生贷款严重逾期率大幅上升至12.9% 创2004年以来新高[1][3] - 逾期率飙升主要源于技术性因素 即还款冻结期结束后积压的逾期记录集中录入征信系统[1][3] - 同期其他类别家庭债务逾期率保持稳定 印证并非居民信用质量恶化[3] 美国学生贷款市场概况 - 学生贷款存量规模约1.6万亿美元 占居民部门总负债的9%[3] - 涉及约4520万借款人 月均还款额通常为两百多美元[3] - 联邦政府自2025年5月5日起重启对逾期贷款的强制催收[3] 居民部门整体财务状况 - 居民资产负债率处于不到11%的历史低位[4] - 债务占GDP比例约70% 家庭偿债比率约11% 显示整体还款压力适中[4] - 住宅贷款逾期率维持低位稳定 消费贷款逾期率升至2012年以来最高[4] 信贷市场运行特征 - 消费贷款市场呈现需求不强劲但未加速降温的特征[4] - 银行审核标准仍严格但趋于放宽 客户贷款需求未出现断崖式下滑[4] - 实际M2同比恢复正增长显示实体经济流动性充裕[4] 宏观经济与市场展望 - 经济总需求放缓预计呈渐进特征 短期内发生信用崩塌的可能性较低[1][4] - 十年期美债收益率进一步下行空间有限 美元指数及企业业绩将获得支撑[4] - 当前偏低的股权风险溢价提示短期波动风险 建议等待潜在调整后再布局[4]

**行业与公司分析总结** **1 行业与公司概述** - 报告主题为"牛市的10大规律"，聚焦A股市场（沪深300指数）的历史规律和当前市场特征 [1][7] - 研究范围覆盖2005-2025年四轮典型牛市周期（2005-2007、2009-2010、2014-2015、2019-2021）及2024-2025年本轮行情 [12][15][26] **2 核心观点与论据** **大势规律** - **沪深300高点规律**：历史三轮大牛市高点均达5300-5800点区间（2007年5500点±378点），当前（2025/7/30）距5500点仍有32%上涨空间 [10][12] - **五年规划周期效应**：牛市主升浪常出现在五年规划交替年（如2025"十四五"收官年/2026"十五五"开局年），历史相似阶段涨幅显著 [15] - **股权风险溢价**：全A指数当前股权风险溢价1%（PE 21倍+国债收益率1.75%），若降至0%对应指数潜在涨幅61%-176% [17][19] - **股息率阈值**：沪深300股息率历史牛市低点1.5%（当前2.8%），若降至该水平指数需上涨85% [21][23] - **估值行情阶段**：万得全A当前PE(TTM)较2021年高点仍有19%空间，ROE拐点未确认（2025Q1净利润同比刚转正） [25][26] **风格规律** - **领涨风格**：先进制造（新能源/军工/机械）历史牛市涨幅从未跌出前二，成长风格55%涨幅仍低于历史均值 [33] - **中盘崛起**：中盘成长（新能源/电子）和中盘价值（有色/化工）当前涨幅25%显著滞后，存在补涨机会 [36][38] - **基金重仓回归**：高景气度资产（如2021年前基金重仓股）在牛市后期通常重新领涨 [41] **行业规律** - **领涨行业**：军工（历次牛市前10）、电力设备/机械/有色（3次前5）、电子（2次前3） [45][47] - **当前弱势行业**：电力设备表现弱于历史均值，社服/建材/医药/消费等板块相对滞涨 [47] **3 重要补充信息** - **风险提示**：包括全球经济波动、美国政策不确定性、中国宏观政策变化、AI产业进展不及预期等8类风险 [48][51][52][54] - **数据局限性**：部分测算基于历史经验，资本开支计划可能调整，低频数据存在滞后性 [52][53][54] **4 市场表现数据** - **沪深300指数**：近1年涨幅18.6%（2024/8-2025/7），2024/2-2025/7累计涨幅25% [4][6][12] - **风格涨幅对比**：先进制造底部反弹45%、成长风格55%，均低于历史牛市水平 [33] （注：所有数据引用自国海证券研究所Wind数据，时间节点截至2025年7月30日） [12][15][19][23][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月下旬以来A股持续上涨，流动性宽松是主因，“弱美元”使国际资本流入非美元资产，国内化债使企业存贷数据好转，实体流动性倾向流入股市，但基本面数据仍处低位，企业资产端收益率未超负债端成本，指数持续上行有压力，市场分歧未消，短期指数震荡，可适度增配大盘成长风格股票中性策略，期权端选择特定策略，股票多头等待政策细节确认后用股指期货建仓 [3] 各部分总结 1.市场表现 - 7月流动性行情驱动指数上涨，Wind全A涨幅4.75%创年内高点，日均成交额放量，大盘成长风格强势，上半年杠铃策略跑输均值，中证1000、中证500、沪深300、上证50分别上涨4.8%、5.25%、3.54%、2.36% [6] - 指数估值处于1倍标准差水平 [7] - 指数期权隐含波动率低位回升，1000IV收于22.87%，300IV收于19.11%，融资余额大幅上升，7月增加1324亿元至1.96万亿元 [14] - 7月医药生物、电子、非银金融板块拉动指数上涨 [15] 2.市场影响因素 - 中美资本市场联动方式多样，包括经济相关、资本相关、负相关、风险再平衡、不相关等情况 [23] - 外资净流入倾向大盘成长风格 [26] - 6月企业存贷规模均增加 [28] - 股权溢价风险较高使境内资金更倾向流入股票市场 [32] - 资本市场流动性倾向前期低估值非核心题材 [33] 3.指数及期权表现 - 中证1000指数月度上涨4.8%，基差贴水年化收敛 [41] - 中证500指数月度上涨5.26%，基差贴水年化收敛偏高 [45] - 沪深300指数月度上涨3.54%，基差贴水年化收敛 [47] - 上证50指数月度上涨2.36%，基差贴水年化收敛 [51] - 展示了中证1000、沪深300、上证50的期权指标，如历史波动率、波动率锥、持仓PCR、交易PCR等 [55][64][73] 4.交易滑点 - 展示了IM、IC、IF、IH的交易滑点情况 [81][84][86][89]

七月宏观政策 - 7月初"反内卷"政策聚焦缩减产能、防止企业无序竞争和规范地方政府招商引资，中期将改善供需格局并提升企业盈利 [5][10] - 总投资1.2万亿的"雅下"水电站开工，建设期10-15年，主体工程占比60-70%，年均投资480-840亿元，预计拉动2024年全国水利投资增长3.5-6.2% [5][10] - 育儿补贴制度2025年实施，对3岁以下婴幼儿按每孩每年3600元发放补贴，政策关注经济中长期增长动力 [5][11] 国际贸易与市场环境 - 美国对等关税事件自5月起缓和，中美三轮经贸谈判减少非关税壁垒，但未来谈判仍存波折 [6][13] - 沪深300股权风险溢价7月末降至6.30，持续低于历史均值一倍标准差（6.79），维持原有趋势判断 [6][16] - 7月全市场涨幅超20%的股票数量449只，环比降3%，处于近三年78%分位数，与成交金额放大形成背离 [6][17] 市场表现与指数分析 - 上证综指7月涨3.74%至3573.21点，日均成交6778亿元环比增33%，最高3636.17点遇阻回落 [8][9][19] - 沪深300指数7月涨3.54%至4075.59点，日均成交3610亿元环比增38%，创年内新高但未突破去年11月高点 [8][9][23] - 8月沪指支撑位上移至2024年11月高点，压力位为2024年10月高点；沪深300压力位为去年11月高点，支撑位在30日均线 [19][23] 行业投资动态 - 雅下水电站主体工程投资测算显示，若建设期10年且成本占比60%，年均投资720亿元；若占比70%则年均840亿元 [12]

核心观点 - 报告总结牛市的10大规律，从大势、风格和行业三个维度进行分析 [7] - 沪深300高点通常达到5300-5800点区间，本轮涨幅空间约32% [10][12] - 五年规划交替前后易产生大级别行情，2025-2026年或为牛市主升浪 [13][15] - 股权风险溢价逼近0时牛市见顶，当前全A指数仍有至少60%涨幅空间 [16][19] - 沪深300股息率降至1.5%时牛市见顶，当前上涨空间约85% [20][23] - 估值行情结束后指数基本见顶，当前估值仍有19%上行空间 [24][25] - 业绩拐点与牛市见顶时间相关，当前仍处于估值行情阶段 [26] - 先进制造和成长科技是领涨风格，当前涨幅显著低于历史水平 [29][33] - 中盘风格在牛市中表现突出，当前涨幅不足25% [34][36][38] - 基金重仓风格在牛市中迟早回归，当前回调后有望崛起 [39][41] - 军工、电力设备、机械等行业在牛市中领涨，当前电力设备表现较弱 [44][45][47] 大势规律 - 沪深300高点通常达到5300-5800点区间，本轮涨幅空间约32% [10][12] - 五年规划交替前后易产生大级别行情，2025-2026年或为牛市主升浪 [13][15] - 股权风险溢价逼近0时牛市见顶，当前全A指数仍有至少60%涨幅空间 [16][19] - 沪深300股息率降至1.5%时牛市见顶，当前上涨空间约85% [20][23] - 估值行情结束后指数基本见顶，当前估值仍有19%上行空间 [24][25] - 业绩拐点与牛市见顶时间相关，当前仍处于估值行情阶段 [26] 风格规律 - 先进制造和成长科技是领涨风格，当前涨幅显著低于历史水平 [29][33] - 中盘风格在牛市中表现突出，当前涨幅不足25% [34][36][38] - 基金重仓风格在牛市中迟早回归，当前回调后有望崛起 [39][41] 行业规律 - 军工、电力设备、机械等行业在牛市中领涨，当前电力设备表现较弱 [44][45][47]

市场行情回顾 - 自2025年4月7日阶段性低点以来，创业板指涨幅超16.5%，上证指数站上3600点，17个申万一级行业年内涨幅超10% [2] - 上证指数自2024年9月18日启动的本轮行情累计涨幅达33%，超过2019年结构性牛市（29%），但低于2005-2007年（465%）和2014-2015年（155%）的全面牛市涨幅 [8][10] - 历史上5轮牛市平均涨幅为170%，当前行情处于中位水平，其中第2轮（2005-2007年）涨幅最高达465%，第5轮（2019年）涨幅最低仅29% [8] 交易活跃度分析 - 沪市成交额从2024年9月18日的2131亿元增至7936亿元（增长3.72倍），阶段性高点达1.51万亿元（较起点翻7倍） [12] - 换手率较行情起点增长2.41倍，最高换手率增长5.3倍，接近2014-2015年牛市特征 [14] - 成交额持续突破万亿级别可能预示行情从局部转向全面扩散，高换手率反映资金从观望转向积极参与 [16] 杠杆资金动向 - 两融余额从1.4万亿上升至2万亿，增幅42%，接近2014-2015年牛市水平 [18] - 杠杆资金快速攀升可能催化指数加速上涨，是牛市深化的重要风向标 [20] 风险偏好指标 - 沪深300股权风险溢价（ERP）为7.5%，与行情启动初期（7.2%）基本持平，显示股票资产尚未过热 [21] - ERP若下行至0%以下可能构成牛市孕育期标志，当前水平仍高于2019-2020年牛市初期 [23] 行业表现特征 - AI、创新药、低估值周期品等板块表现亮眼，结构性行情突出 [25] - 历史牛市初期呈现普涨特征，后期行业分化明显，例如2009年有色金属（283%）、2014年非银金融（82%）、2019年计算机（50%）等板块领涨 [26] - 当前行业主线清晰度接近2014年和2019年牛市初期，资金聚焦特定板块可能推动行情转向趋势性上涨 [24] 市场阶段判断 - 当前市场同时具备震荡市特征（估值低、盈利弱）和牛市初期特征（资金流入活跃） [27] - 交易活跃度、杠杆资金、风险偏好改善三大指标与历史牛市初期相似，但行业分化程度尚未达到全面牛市水平 [27]

市场整体表现 - 沪指自2024年10月8日以来首次突破3600点，7月24日报收3605.73点，三大指数均创年内收盘新高 [1] - 市场热点百花齐放，包括AI、新消费、创新药、"反内卷"政策、"雅江"水电工程等 [1] 估值与风险收益比 - A股市场估值趋于合理但长期仍略偏低，股权风险溢价处于有利位置，股票资产相对债券更具吸引力 [2][16][17] - 沪深300、中证500、中证1000指数的滚动市盈率分别为13.5倍（近10年73%分位）、30.3倍（61%分位）、40.6倍（59%分位），整体处于历史中游偏上水平 [18] - 银行板块平均市净率0.7倍，股息率超4%，显著高于十年期国债收益率 [17] 后市研判与风格展望 - 长期对A/H股走势保持乐观，短期需关注政策预期与基本面改善节奏 [20] - 风格上短期关注上游资源品、军工等主题轮动，长期战略性看好高分红板块及科技成长、高端制造 [20][22] - 居民存款规模超160万亿元，理财收益率走低，权益资产吸引力提升 [21] 行业与主题投资机会 - 高分红板块（银行、电力、电信）作为"压舱石"，受益于低利率环境与防御属性 [30][32] - AI、TMT、机器人等科技成长板块符合国家战略与产业升级趋势 [30][32] - "反内卷"政策推动中游制造业、上游原材料行业盈利修复 [34] - 内需复苏领域（钢铁、水泥、白酒、医药）估值处于历史底部 [21][30] - 创新药、高端制造等新质生产力方向体现中国工程师红利优势 [34] 资产配置策略 - 增配权益资产是今年清晰策略，债券采取区间交易策略 [25][26] - "杠铃"式配置：高股息资产为底仓+高波成长资产提供进攻性 [25] - 黄金具备对冲不确定性功能，港股在流动性与估值方面有优势 [30] 投资者配置建议 - 保守型投资者可关注二级债基或"固收+"产品 [36][37] - 平衡型投资者建议红利低波基金为底仓，搭配成长型宽基 [37] - 进取型投资者可配置主动权益基金或行业ETF组合 [36][37]

英国央行行长贝利评论 - 美国加征关税前的股权风险溢价水平若重现将成为一个脆弱点 [1]