报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 目前黄金宏观叙事类似1970年代与20世纪初 但在是否陷入滞胀、高赤字成因上存在不同 相较全球M2估值合理 相较美国M2仍具备翻倍空间 [1][18] - 黄金进一步上涨动能包括重拾硬货币地位、关税影响、地缘冲突等因素 [2][3][4] 各部分总结 黄金的历史对标，金价还有空间吗 黄金已脱离金融属性框架，由货币属性主导 - 黄金四大属性重要性排序为货币属性＞金融属性＞避险属性＞商品属性 [11] - 2022年后“实际利率与黄金的负相关性”指标背离 原因在于实际利率未反映其他因素、低利率放大负相关性、经济背景变化 [12] - 货币属性表现为与美元负相关、抗通胀、央行购金等 金融属性体现为与美债实际利率的关系 [13] 当下黄金的历史坐标与估值水平 - 宏观叙事类似1965 - 1976、2002 - 2009 但本轮引发滞胀催化剂可能是关税 高赤字核心在于高利息支出 [18] - 黄金市值/全球M2达0.18 接近历史最高 对应目标金价3435美元/盎司；黄金市值/美国M2仅1.09 较历史最高值仍有差距 对应目标金价6088美元/盎司 [19] 黄金进一步上涨的动能 - 黄金重拾硬货币地位 央行购金可能持续 全球央行黄金储备偏低 新兴市场国家提升空间大 《巴塞尔协议Ⅲ》拉动银行业需求 黄金定价权“东升西落” [22][23][32] - 关税抬升美国通胀预期 使美联储难降息 财政赤字难降 若关税缓和 黄金金融属性利好 但可能先跌后涨 [40] - 关税打击美国企业和居民信心 若贸易摩擦难扭转 可能拖累经济陷入滞胀 关税政策务实削弱黄金定价逻辑 激进则可能致滞胀 [46] - 国际地缘冲突不断 民粹主义升温带来不确定性 避险属性为黄金提供底部支撑 [52] 黄金百年复盘：寻找历轮牛熊周期的主线 1800 - 1970：英美接棒主导金本位，大萧条带来黄金价值重估 - 1800 - 1930年英国主导金本位 期间英国常项目顺差维持制度稳定 仅1861年南北战争引发金价波动 [55] - 1930 - 1970年金本位短暂被废后 美国主导布雷顿森林体系 大萧条使金本位成绞索 美国通过干预金价摆脱束缚 后建立布雷顿森林体系 [56] - 金本位有自动调节机制 但需各国遵守规则 战后英美情况使英国1931年放弃金本位 [57] 1971 - 1980：金本位彻底瓦解，两次石油危机将金价推向高潮 - 特里芬难题使布雷顿森林体系面临崩溃 1971年尼克松关闭“黄金窗口”体系倒塌 [62][65] - 两次石油危机引发滞胀 剩余产能是判断油价核心因素 1973年和1980年分别因石油禁运和战争引发危机 [67] - 过度宽松货币政策和美国联邦政府赤字无序增加是滞胀根本原因 滞胀下黄金白银跑赢其他资产 [74][78] 1980 - 2000：经济摆脱滞胀，新自由主义时代黄金被边缘化 - 黄金价格整体走熊 原因包括股票等风险资产吸引力提升、通胀温和、美元指数波动、新自由主义思潮下央行减持黄金 [81] 2000 - 2011：美国双赤字斜率加大，美元贬值黄金重估 - 黄金迎来十年牛市 分三阶段 第一阶段《央行售金协定》签订后金价企稳 第二阶段贸易财政双赤字和次贷危机使货币属性主导金价上行 第三阶段金融危机后全球央行宽松推升金价 [100] 2012 - 2021：黄金开启实际利率主导的新周期 - 2008 - 2022年实际利率对黄金价格解释力度强 2022年后背离 原因与金融属性、利率水平、经济背景有关 [112] - 流动性预期交易下 黄金交易思路与经济基本面和货币政策相关 加息开启前、降息/QE后半段市场提前定价紧缩 反之提前定价宽松 [112] - 加息周期需结合经济基本面与加息目的 降息前期黄金表现好于铜、油 中后期逆转 [123]

美联储主席候选人分析 核心观点 - 美联储现任主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束，特朗普近期将公布下一任美联储主席人选，市场关注候选人政策主张及对美联储独立性的影响 [1] - 主要候选人包括现任美国财长斯科特·贝森特、美联储前理事凯文·沃什、美联储理事克里斯托弗·沃勒及特朗普前任经济顾问朱迪·谢尔顿 [1][4][6] - 德意志银行认为无论谁当选，美联储独立性及2%通胀目标达成能力将受考验，政府内部候选人可能加剧这一挑战 [1] 候选人政策主张 克里斯托弗·沃勒 - 研究领域为货币理论、政治经济学和宏观经济理论，2022年与萨默斯辩论"贝弗里奇曲线"，主张紧缩货币政策可降低职位空缺率而不推升失业率，目前数据支持其观点 [2] - 近期持"鸽派"立场，认为关税对通胀影响是暂时性的，2024年可能降息，建议观察劳动力市场及通胀数据再决定利率路径 [2][3] 凯文·沃什 - 2017年曾被特朗普考虑提名，2008年危机中协调贝尔斯登出售给摩根大通，现任胡佛研究所研究员，批评美联储量化宽松政策 [4] - 传统"鹰派"但2025年立场显弹性，4月支持降息即使关税可能推高物价 [4][5] 朱迪·谢尔顿 - 2020年美联储理事提名被参议院否决，主张回归金本位，反对美联储独立性，认为货币政策应服从政府政策 [6] - 激进立场可能引发市场动荡，被视为非传统代表，与建制派沃勒形成鲜明对比 [6][7] 市场预期 - 特朗普倾向"鸽派"人选，沃勒2024年鸽派倾向明显且胜算较高 [3] - 沃什因政策弹性及危机处理经验被视为有力竞争者 [4][5] - 谢尔顿提名概率低但若当选将显著改变美联储政策框架 [6][7]

白银市场近期表现 - 沪银期货价格创上市以来新高，国际白银ETF连续增仓，欧美降息预期抬升叠加宏观市场情绪转暖提振白银工业属性，沪银表现强于黄金，金银比小幅修复 [1] - 此前黄金屡创新高导致白银被低估，金银比一度逼近105（历史均值60-80），随着避险情绪升温，白银成为"价值洼地"，资金涌入推动补涨，金银比回落至90 [1] - 全球最大白银ETF持仓量持续增加，CFTC净多头持仓攀升，显示资金对白银强烈的看涨情绪 [1] 铂金市场对白银的联动影响 - 近期铂金价格向上突破近两年震荡区间，在黄金大牛市运行中，当金铂比拉大到一定程度时，白色贵金属出现脉冲式补涨是常态 [1] - 2025年5月伦敦铂金周与会者乐观情绪催生上涨行情，类似2024年5月但涨幅更大，白色贵金属和铜快速拉升时金价表现疲弱，通过修复金银比为后续金价上涨提供合理比值基础 [3] 全球货币体系变化与白银避险属性 - 2025年全球货币体系深刻变化，美元霸权遭遇挑战，特朗普政府政策导致全球美元回流美国，美元流动性减少且面临"特里芬难题"升级版，削弱美元信用 [3] - 投资者对美元信心下降转向避险资产，白银作为传统避险资产之一受青睐，全球政治经济不确定性进一步提升贵金属避险吸引力 [3] - 白银并非传统意义上的避险资产或货币替代品，因其工业属性和历史价格波动过大，不适合作为结算货币 [3] 白银货币历史与稳定性 - 19世纪前许多国家奉行银本位或复本位制，中国1935年前实行银本位，美国19世纪实行金银复本位（16:1比例），西班牙银元曾是拉美贸易国际通用货币 [4] - 历史显示银本位稳定性不及金本位，随着主要强国改采金本位（如英国1717年、德国1873年），白银价格相对黄金持续走低，坚持银本位的国家面临本币贬值和经济动荡 [4] - 1930年代"中国白银风潮"案例表明，当多数经济体采用更稳定结算标准时，逆势坚持银本位的国家会遭受巨大压力，白银作为国际结算货币难以长期与黄金抗衡 [5] 贵金属上涨的底层逻辑 - 黄金上涨的长期驱动来自货币信用对冲主线，中短期是对未来通胀增长及地缘冲突计价，全球央行增持黄金替代美元推动长周期中枢向上，为白银上涨奠定基础 [5] - 美联储货币政策不确定性可能形成利空，美国经济数据超预期好转或通胀压力回升可能导致延迟降息，美国稳定币法案推进可能改变白银投资需求结构 [5] - 地缘政治冲突缓和或贸易摩擦缓解会使避险情绪降温，减少白银避险需求影响价格走势 [5]

国际货币体系变革 - 当前国际货币体系正经历深刻变革，美元信用基础受到美国公共债务无序扩张、美元"武器化"及特朗普2.0政策侵蚀 [2] - 结构性变化既影响全球贸易与经济稳定，也孕育国际货币体系重构的历史契机 [2] - 国际货币体系存在十大"未解之谜"，解析这些谜题有助于理解体系运行特点与演进方向 [2] 特里芬难题的误读与误导 - "特里芬难题"存在经常账户与"安全资产"两个版本，但存在三大误区：混淆净资本与总资本流入、混淆"赚来的"和"借来的"外汇储备、混淆双边与多边资本流动 [4] - 储备货币地位并非必然导致经常账户赤字，只要资本总流出超过总流入，仍可保持盈余 [4] - 美元流动性供给与经常账户赤字无必然关联，1945年后美元作为储备货币的30年间美国保持经常账户盈余 [14] 美股成为"安全资产" - 海外资金从美债转向美股，导致标普500股权风险溢价"消失"，美股被视为"安全资产" [5] - 推力因素：美债安全性下滑，美元外汇储备占比从2015年66%降至2023年58% [26] - 拉力因素：美股稳定长牛，2015年后回报率明显高于其他国家，AI叙事助推科技股上涨 [26] 美元储备货币地位 - 美国不会主动放弃储备货币地位，因其带来四大特权：无货币错配、国际铸币税、低成本发债、美元回流融资 [32] - 截至2023年，美国广义国际铸币税收益约603亿美元，占GDP的0.2% [35] - 美国独特资产负债结构（外币资产、本币负债）使其可通过美元贬值实现全球转移支付 [36] 美元金融地位上升 - 美国实体经济份额下降（PPP计算GDP占比从2000年21%降至2024年不足15%），但国际金融份额上升 [40] - 原因一：离岸美元是最重要融资货币，全球离岸美元融资占比约60%，规模达16万亿美元 [40] - 原因二：在岸美元是最重要安全资产，美债具有高流动性和优质抵押品特性 [44] 美元周期律动 - 美元周期分析框架包含基本面（经济增长）、政策面（货币政策）、资金面（资本流动）三个维度 [48] - 美元周期存在两大正反馈机制：实体视角的非对称影响和金融视角的"自我实现"预期 [53] - 全球金融周期本质是美元周期，美元周期就是风险偏好周期 [46] 美元冲击的不对称性 - 美国政策调整对内外影响具有"不协调"和"不对称"特性，使美国能在危机中全身而退 [56] - 美元具有四大优势：政策不协调、经济结构不对称、能避险、难以替代 [57] - 美元潮汐通过政策转向、贸易摩擦和风险情绪三种渠道形成不对称冲击 [59] 国际货币体系未来 - 多元货币体系相比"没有体系"更优，但难以解决不协调问题 [64] - 向多元体系过渡需要政策协调和浮动汇率安排，两极体系天然不稳定 [66] - 人民币国际化逆风因素逆转：从高息货币转为低息货币，从贬值预期转为升值预期 [68] 稳定币与金本位 - 锚定美元的稳定币可能强化美元地位，但锚定一篮子货币则可能挑战美元 [70] - 金本位本质是约束货币政策的"金手铐"，而非导致通缩的"紧身衣"，实际难以恢复 [72] - 货币地位变迁滞后于实际竞争力变化，21世纪可能成为"人民币世纪" [73]

关税战影响 - 2018年针对东大的关税战获得美国精英阶层共识[1] - 全球关税战导致美国商品价格大涨 但成本主要由中间服务商和既得利益者承担而非底层消费者[4] - 历史参照：1930年代胡佛关税战直接冲击美国资本市场并引发全球大萧条[4] 货币体系关联 - 大萧条根源在于金本位制崩溃导致的通缩与黄金价格暴涨[6][7] - 信用货币时代通过牺牲部分货币信用可缓解通缩问题[8] - 当前美元信用存在阈值 美联储不愿为关税战消耗信用储备[9] 政治经济博弈 - 美国精英阶层初期观望全球关税战 后发现东大抵抗引发连锁反应导致策略失效[10][11] - 三权分立体制下行政权受立法权牵制 关税法案触及美元核心利益时遭两党联合否决[13] - 马斯克退出象征硅谷新贵与华尔街/美联储达成妥协 反映新钱势力受制于老钱资本操控[14][17][19] 权力结构冲突 - 深层政府通过放任政策失误消耗懂王民意支持 系统性清除其权力基础[24][26] - 历史先例：罗斯福后美国政治生态被刻意改造以防止强权总统再现[27] - 当前建制派正通过法律与经济手段对懂王实施全面驯化[29] 注：原文中涉及政治隐喻和个人称谓的部分已按规则转换为中性表述 所有分析均基于公开文本的经济行为逻辑推导

佛罗里达州贵金属货币法案 - 佛罗里达州签署法案承认黄金和白银为法定货币 旨在保护民众免受美元贬值冲击 法案要求支票兑现机构和支付服务商必须接受金银支付 并免除符合条件金银币的销售税 [1] - 法案规定从2025年7月1日起 金银硬币需标注重量 纯度和铸造来源 企业接受贵金属支付需获得许可 政府机构可通过电子方式接受金银缴税 [1] - 法案援引美国宪法条款 允许州内将金银硬币作为偿债手段 包括缴税 [4] 美元贬值与贵金属价值 - 自1971年美元与黄金脱钩以来 美元购买力暴跌超过90% 1979年268盎司黄金可购7 5万美元房产 如今同量黄金可购53 1万美元房产 [1][2] - 黄金自2015年以来价值增长两倍 而纸币因通胀购买力持续下降 [2] 实施挑战与规则制定 - 实际执行面临假货泛滥问题 店主指出市场上存在大量假冒贵金属 每周都有顾客试图出售"愚人金" [2] - 法案要求佛州首席财务官制定具体规则 11月1日提交报告 最终规则2026年7月1日生效 [2] 政治动机与象征意义 - 州长德桑蒂斯抨击联邦政府财政纪律松懈 将法案作为"财政保守主义"的政治筹码 宣称佛州是首个提供此类选择的大州 [3] - 该举措被视为对美联储货币政策的挑战 同时为州长积累政治资本 实际使用金银购物的象征意义大于实用性 [4]

美国人现在慌得连底裤都不要了。国会老爷们一边往俄乌战场砸钱，一边偷偷摸摸往提案里塞"恢复金本位"的私货，这操作比赌徒输红眼押上祖传金表还魔 幻。看看美联储的骚操作就更离谱：嘴上喊着"美元地位不可撼动"，背地里却让纽约联储官网挂出警告——"美元无法永久称王"。这波左右互搏的功夫，连 马保国看了都直呼内行！ 纽约曼哈顿街头的美国国债时钟疯了！每秒钟跳动3.8万美元的债务增量，把37万亿的赤字数字顶得比帝国大厦还高。就在五角大楼忙着往全球撒战争账单 时，中东油轮正满载人民币结算的原油驶向中国——今年前四个月，沙特对华石油出口的20%已经甩开美元，人民币直接拿下数千万吨原油订单。这场持续 了半个世纪的石油美元霸权，终于被撕开了第一道裂缝！ 为啥急着搬出金本位这块遮羞布？ 美国的债务窟窿已经大到能吞下整个日本GDP，光是去年利息就烧掉1.2万亿美元，比五角大楼军费开支还吓人。更绝的是借钱速度——今年一季度狂发6.9 万亿国债，三个月顶过去三年，这印钞机开得比双十一快递分拣线还忙活。国会预算办公室的预测更刺激：2031年就要掉进"财政悬崖"，社保基金2033年彻 底见底，到时候别说航母维护费，连退休金都得打白条。 二、石 ...

黄金的长期回报 - 1802年至2021年黄金剔除通胀后的长期年化收益率为0.6% [3][4] - 1971年至2025年4月25日黄金长期年化收益率提升至8.6% [6] - 金本位废除后货币贬值加速推高黄金价格 [8] 黄金的牛熊周期 - 第一轮牛市（1971-1980）：黄金从37美元/盎司涨至850美元/盎司，涨幅22倍 [11] - 第一轮熊市（1980-2000）：黄金从850美元/盎司跌至251美元/盎司，跌幅70% [11] - 第二轮牛市（2001-2011）：黄金涨至1921美元/盎司，突破历史高位 [13] - 第二轮熊市（2011-2016）：黄金最大回撤44% [13] - 2016年后黄金因避险需求持续上涨 [15] 黄金的波动风险 - 黄金波动率约28.93%，最大回撤44% [17] - 黄金风险水平略低于股票但高于债券 [17] 影响黄金价格的因素 - 美元实际利率：实际利率下降推高金价，上升则压制金价 [21] - 美元汇率波动：美元贬值可能促使资金流入黄金 [22] - 开采成本：当前开采成本约1500美元/盎司，低于此价格视为低估机会 [24] - 风险事件：地区冲突或金融危机期间黄金作为避险资产上涨 [25] 黄金投资目的与策略 - 装饰用途：首饰金溢价高且含杂质，适合佩戴或收藏 [32] - 短期投资：黄金基金交易便捷但收益略低于实物黄金 [33][34] - 长期避险：实物黄金（如金条、熊猫金币）可应对极端风险 [35] - 止盈策略：黄金基金可在高估时止盈，实物黄金适合长期持有 [36] 黄金估值工具 - 螺丝钉黄金星级和牛熊信号板用于判断黄金估值水平 [26][29][41]

美元与黄金脱钩事件 - 1971年8月15日尼克松宣布美元与黄金永久脱钩 标志着布雷顿森林体系终结 [1][3] - 事件前美国黄金储备以惊人速度外流 英国曾要求兑换30亿美元黄金 [3] - 脱钩后黄金价格72小时内冲破40美元大关 巴黎黑市金商交易活跃 [3] 经济影响 - 1973年石油危机期间洛杉矶加油站出现三英里排队现象 [4] - 1980年金价飙升至800美元 同期美国通胀率达14% [4] - 美国国债从1971年3980亿美元膨胀至现今36万亿美元 人均负债22万美元 [4] 财富分配变化 - 硅谷新贵财富增长与底特律汽车工人时薪购买力下降40%形成对比 [6] - 2008年次贷危机期间雷曼兄弟破产律师时薪达2000美元 [6] - 美国1%人群掌握财富超过中产阶层总和 [6] 数字货币兴起 - 比特币设计针对传统货币体系缺陷 总量恒定且去中心化 [6] - 比特币创世区块嵌入2008年银行纾困新闻 隐含对1971年货币体系批判 [6] - 萨尔瓦多将比特币定为法币时仍使用尼克松宣布脱钩的历史图片 [6] 历史背景 - 1933年罗斯福收缴民间黄金储备 被华尔街日报称为"自由美元已死" [3] - 1971年戴维营会议持续三天 国务卿基辛格亲手划掉布雷顿森林协议条款 [3] - 2012年审计显示诺克斯堡60%黄金储备实为镀金铅砖 [3]

黄金历史表现与收益率 - 过去200多年里黄金剔除通胀后长期年化收益率为0.6% [5] - 1971年至今黄金长期年化收益率提升至8.6% [8] - 1971-1980年黄金价格上涨22倍（37美元/盎司至850美元/盎司） [14] 金本位与纸币本位的影响 - 金本位时代通胀可控但限制货币供给 [10] - 纸币本位时代货币贬值加速推高黄金价格 [11][12] - 1971年美联储废除金本位后黄金经历三轮牛熊市 [12] 黄金牛熊周期分析 - 第一轮熊市（1980-2000年）：黄金价格从850美元/盎司跌至251美元/盎司跌幅超70% [16] - 第二轮牛市（2008-2011年）：黄金价格达1921美元/盎司 [18] - 第三轮牛市（2017年至今）：受口罩事件及地区冲突推动持续上涨 [21] 黄金波动与风险特征 - 黄金波动率28.93%最大回撤44%近似六七成股票仓位的混合基金 [23] - A股历史最大熊市跌幅71%（2008年）50%（2015年）41%（2021-2025年） [23] 影响黄金价格的核心因素 - 美元实际利率与黄金负相关（实际利率=名义利率-通胀率） [24][25] - 美元贬值时资金流入黄金 [29] - 开采成本升至1500美元/盎司低于此价格视为低估机会 [31] 黄金估值与投资工具 - 2025年4月28日黄金估值处于1星级 [34] - 螺丝钉黄金牛熊信号板每周更新提供参考 [38] 黄金投资目的与策略 - 装饰用途：首饰金溢价高含杂质适合佩戴 [40] - 短期投资：黄金基金交易便捷但管理费略影响收益 [40] - 长期避险：实物黄金（如金条）应对极端风险但变现困难 [42] - 止盈决策需根据初始目的（低估买入高估卖出或长期持有） [43]