投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][24][25] 核心观点 - **整体表现**：FY26Q3 阿里巴巴收入 2848 亿元，同比增长 2%，但利润端承压，经调 EBITA 同比下滑 57% 至 234 亿元，主要受即时零售和千问 APP 投入影响 [1][9] - **核心驱动力**：云智能集团收入加速增长，是当前业绩的主要亮点；中国电商集团受大盘疲软影响，但即时零售业务增长迅速并持续改善单位经济 [1][2][14] - **未来展望**：报告基于对云收入增长的乐观预期，小幅上调了未来财年收入预测，但因对 AI 研发及电商等投入的预期增加，下调了经调净利润预测 [4][25] 分业务表现 中国电商集团 - **收入端疲软**：FY26Q3 电商客户管理收入同比仅增长 1%，主要受货币化率提升的基数效应及大盘疲软影响，同期实物商品网上零售额同比增 2.2% [2][14] - **即时零售高速增长**：FY26Q3 即时零售收入 208 亿元，同比增长 56%，假设日均 7400 万单，对应单均收入约 3.1 元 [2][14] - **用户增长显著**：2025年平台年度活跃买家新增约 1.5 亿，其中实物电商年度活跃买家新增约 1 亿，主要由即时零售业务带动 [2] - **利润端大幅下滑**：FY26Q3 中国电商集团经调整 EBITA 为 346 亿元，同比下滑 43%，利润率同比下滑 19 个百分点至 22%，主因即时零售投入 [2][14] - **即时零售亏损**：测算本季度即时零售业务亏损约 208 亿元，单均亏损约 3.1 元，但单位经济持续改善 [2] - **长期目标**：公司维持即时零售业务在 FY28 实现超过 1 万亿 GMV 的目标，并预计在 FY29 实现盈利 [2][15] 云智能集团 - **收入加速增长**：FY26Q3 收入 433 亿元，同比增长 36%；不计并表业务的外部收入同比增长 35% [3][16] - **AI 驱动强劲**：AI 相关产品收入继续保持三位数增长 [3] - **市场份额提升**：阿里云市场份额已连续三个季度增长，提升至 36% [3] - **关键里程碑**：截至 FY26 年 2 月，云业务外部收入突破 1000 亿元；3 月百炼 MaaS 平台 API 市场日均 TOKEN 消耗规模较去年 12 月日均提升 6 倍 [3] - **组织架构调整**：FY26Q4 公司成立了全新的阿里巴巴 Token Hub 事业群，以加强模型层与应用层的协同 [3] - **未来五年目标**：公司预计未来五年包含 MaaS 的云和 AI 外部收入突破 1000 亿美元，对应复合年增长率超过 40% [3][16] - **利润保持稳健**：FY26Q3 经调整 EBITA 率为 9.0%，环比持平，收入增长与资本开支折旧摊销增加相抵消 [3][16] - **资本开支波动**：FY26Q3 资本开支为 290 亿元，同比下降 9%，主要由于芯片生产与交付周期的季节性波动 [16] 其他业务集团 - **国际数字商业集团**：FY26Q3 收入同比增长 4% [1] - **所有其他业务**：FY26Q3 收入同比下滑 20% [1] AI 布局进展 - **模型进展**：春节期间推出 Qwen 3.5 plus，提升了推理效率并降低了成本，即将推出针对 Coding 与 Agent 场景优化的新版本 [19] - **应用进展**：千问 C 端应用月活跃用户已突破 3 亿，并接入淘宝闪购、支付宝等多个核心应用 [3][21] - **企业级平台**：悟空是全球首个 AI 原生的企业级 Agent 平台，是阿里 AI 能力在企业工作场景的统一出口 [22] - **硬件进展**：平头哥自研 AI 芯片已实现规模化量产，截至 2026 年 2 月累计交付 47 万片，其中 60% 以上服务于外部客户 [3][22] 财务预测与估值 - **收入预测调整**：将 FY2026-FY2028 收入预测小幅调整至 10338 亿元、11654 亿元、13188 亿元，调整幅度分别为 +0.3%、+1.4%、+3.4% [4][25] - **利润预测下调**：将 FY2026-FY2028 经调净利润预测调整至 797 亿元、1057 亿元、1343 亿元，调整幅度分别为 -22%、-22%、-19%，主因千问相关投入及电商、外卖投入高于预期 [4][25] - **估值水平**：目前公司股价对应 FY2027 年预测市盈率为 21 倍 [25]

行业与公司 * 涉及的行业：中国AI云市场、公有云、IDC（互联网数据中心）行业[1] * 涉及的公司：阿里巴巴（阿里云）、腾讯、字节跳动（火山引擎）、百度、快手、万国数据、世纪互联[2] * 会议内容：分享关于中国AI云市场的深度研究报告，并解读腾讯和阿里巴巴的最新业绩[1] 核心观点与论据：中国AI云市场 * **市场处于早期高增长阶段**：预计2024至2029年，中国AI云市场年复合增长率达72%，规模有望超过2000亿人民币[2] * **核心驱动力是token消耗量爆发**：IDC预计推理（inference）侧增速（约100%）将显著高于训练（training）侧（20%多）[6] 字节跳动豆包日均token使用量从4万亿增长至接近50万亿[7] * **AI云渗透率快速提升**：在IaaS+PaaS中，AI相关占比将从6%提升至接近40%[5] 企业CIO调查显示，公有云中AI占比预期从7%提升至13%左右[5] * **供给端受芯片制约**：高端GPU是主要约束，更多芯片供给将直接转化为更快的云收入[9] 预计中国头部云厂商资本开支在2026年将达5400亿人民币（约760亿美金），同比增长42%[10] * **行业可能进入涨价周期**：过去20年云市场以价换量，现在由于供给紧张和需求强劲，正转向量价齐升[29] 近期阿里云、腾讯云及部分厂商已对AI相关产品提价[30] * **竞争格局两大结构性变化**： 1. 以阿里为代表的头部云厂商（hyperscaler）将重新夺回市场份额[11] AI时代竞争焦点转向模型能力、技术迭代和算力供给，头部民企更具优势[12] 2. 字节跳动成为关键变量，在AI云时代份额显著提升[14] 在IaaS细分市场，火山引擎已成为第二大玩家，份额约14%[14] * **决定AI云份额的三大维度**： 1. **算力供给能力**：阿里和字节在资本开支上领先，预计2026年字节开支达2000亿水平，阿里为一千大几百亿[15] 2. **全栈AI解决方案能力（产品矩阵）**：阿里拥有从芯片（平头哥）、模型（千问家族）到应用的最完整布局[16] 字节紧随其后，短板在自研芯片，但已开始筹备[16] 腾讯在基础设施端节奏相对较慢，但在应用生态布局更全面[17] 3. **面向企业的交付和服务能力**：传统云厂商因服务经验积累更具优势[19] * **利润率有望系统性改善**： * 中国云厂商利润率（如阿里云EBITA利润率中高单位数）显著低于海外同行（运营利润率近40%）[23][24] * **改善动力一**：从训练向推理的结构性迁移，推理按token收费可叠加更多增值服务（如MaaS），利润率更稳定且可通过技术优化提升[26] * **改善动力二**：全栈式AI解决方案能力，通过自有模型（MaaS）和自研芯片增厚利润率[27] 例如，MaaS毛利率可达60%多，自研芯片可节省40%-50%的制造成本溢价[27][28] * **改善动力三**：行业进入涨价周期，若趋势持续，行业增速、利润率和估值将系统性改善[31] 核心观点与论据：公司业绩与展望 * **阿里巴巴**： * **最推荐的行业首选标的**，被视为中国最好的AI基础设施标的，目标价180美元[2] * **云业务增长强劲**：最新季度增速36%，符合预期[34] 管理层指引未来五年外部客户收入规模将达1000亿美金，年复合增长率40%以上[37] 预计下一季度（三月份季度）增速将达40%，F27财年增速预期维持在45%[37] token消耗量从三月份已看到六倍增长（对比12月份）[38] * **云业务利润率有明确提升路径**：管理层给出中长期利润率达到20%的指引，预计从F27财年开始逐步提升[38] * **中国商业（CMR）有望改善**：三月份季度CMR增速预期为6%左右，随着消费改善，亏损（闪购业务）有望收窄[40] 闪购业务亏损环比收窄，预计未来三年每年收窄约300亿，目标在29财年达到盈亏平衡或盈利[41][42] * **近期业绩承压原因**：最新季度EBITA不及预期，主要由于包含千问模型训练费用及春节相关投入的一次性费用[35][36] 但认为市场反应过度（overreact），整体趋势向好[37] * **SOTP估值**：基于分部加总估值法，目标价为245元（货币单位未明确，应为港币或美元，结合上下文推测为港币）[49] * **腾讯**： * **作为C端最终入口，看好其在AI应用侧的机会**[2] * **市场对其AI发展感到失望**：在完整的AI技术栈（芯片层、模型层）上弱于阿里和字节[46] 市场视其为AI领域的落后者（AI lag）[47] * **近期关注点**：四月份混元模型的更新，但其模型能力一直未达市场高预期[46] * **业绩与利润压力**：市场下调其2026财年营业利润（OP）增长预期至5%，部分由于对AI的投入影响利润，而AI收入短期难以体现[44][48] 但传统业务（如游戏、广告）收入端仍被认为稳健[47] * **其他受益标的**： * **IDC行业**：万国数据和世纪互联将受益于云市场的上行周期[2] 其他重要信息 * **报告对AI云的定义**：相对较窄，主要关注生成式AI（GAI）相关的基础算力设施（IaaS）和模型即服务（MaaS），未过多讨论应用层（SaaS）[3][4] * **企业部署偏好**：47%的CIO更倾向于选择大型云厂商进行AI部署[9] 在AI云细分市场，阿里云是CIO最偏好的选择[20] * **字节跳动的AI云布局**：虽非上市公司，但其火山引擎有完善布局，包括自研豆包等大模型、接入第三方模型、提供MaaS及面向不同企业的Agent开发工具[21] * **行业增长节奏**：短期供给受限，中期供给与需求逐步释放，长期以需求驱动为主[11] 半导体团队预计2026年下半年起AI芯片产能将有明显抬升[11]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][24][25] 整体业绩表现 - FY26Q3总收入为2848亿元人民币，同比增长2% [1][9] - 经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57%，经调整EBITA利润率为8.2% [1][9] - Non-GAAP净利润为167亿元人民币，同比下降67%，净利率为5.9% [1][9] - 本季度自由现金流为113亿元人民币，同比下降71% [1][9] 分业务表现：中国电商集团 - FY26Q3收入同比增长6% [1][9] - 电商客户管理（CMR）收入同比增长1%，主要受货币化率基数效应及大盘疲软影响（当季实物商品网上零售额同比+2.2%） [2][14] - 即时零售收入达208亿元人民币，同比增长56%，假设日均7400万单，单均收入约3.1元 [2][14] - 2025年平台年度活跃买家新增约1.5亿，其中实物电商年度活跃买家新增约1亿 [2][14] - 经调整EBITA为346亿元人民币，同比下降43%，经调整EBITA利润率为22%，同比下滑19个百分点，主要受即时零售业务投入影响 [2][14] - 测算即时零售业务本季度亏损约208亿元人民币，单均亏损约3.1元 [2] - 公司目标即时零售业务在FY28实现超过1万亿元GMV，并实现规模化正向现金流，预计FY29实现盈利 [2][15] 分业务表现：云智能集团 - FY26Q3收入达433亿元人民币，同比增长36% [1][3][9][16] - 不计并表业务的外部收入同比增长35%，AI相关产品收入保持三位数增长 [3][16] - 阿里云市场份额连续三个季度增长，提升至36% [3][16] - 截至FY26年2月，云业务外部收入突破1000亿元人民币 [3][16] - 3月百炼MaaS平台公共模型服务API市场的日均TOKEN消耗规模较去年12月日均提升6倍 [3][16] - FY26Q4公司成立了阿里巴巴Token Hub事业群，整合通义实验室、MaaS业务线、千问事业部等，以加强AI模型层与应用层协同 [3][16] - 公司预计未来五年包含MaaS的云和AI外部收入突破1000亿美元，对应复合年增长率超过40% [3][16] - 经调整EBITA利润率为9.0%，环比持平 [3][16] - FY26Q3资本开支为290亿元人民币，同比下降9% [16] AI布局进展 - 模型：春节期间推出Qwen 3.5 plus提升推理效率并降低成本，即将推出针对Coding与Agent场景优化的新版本 [19] - 应用：千问C端应用月活跃用户已突破3亿，并接入淘宝闪购、支付宝、飞猪等多个内部应用 [3][21] - 应用：悟空是全球首个AI原生企业级Agent平台，是企业工作场景的AI统一出口 [22] - 硬件：平头哥自研AI芯片已累计规模化交付47万张，其中60%以上服务于外部商业化客户 [3][22] 财务预测与估值 - 调整FY2026-FY2028收入预测至10338/11654/13188亿元人民币，调整幅度为+0.3%/+1.4%/+3.4% [4][25] - 调整FY2026-FY2028经调整净利润预测至797/1057/1343亿元人民币，调整幅度为-22%/-22%/-19% [4][25] - 调整主要反映对云收入增长的乐观预期，以及千问相关研发营销投入、电商和外卖投入高于预期 [4][25] - 公司当前股价对应FY2027年预测市盈率（PE）为21倍 [4][25] - 根据盈利预测，FY2026-FY2028经调整每股收益分别为4.19元、5.56元、7.07元 [8]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 互联网行业线上消费呈现边际改善，同时大型互联网公司正加大AI投入，竞争焦点转向端侧AI规模化落地、垂类场景打磨及商业化闭环构建[4] - AI应用正从Chat向Agent进化，将驱动底层Token消耗量呈指数级增长，并推动云计算行业进入以AI算力溢价为核心的新发展阶段[5] - 云计算行业因AI算力需求激增和上游成本上涨而开启提价周期，行业有望摆脱低价竞争[5][17] - 汽车与自动驾驶领域，国内L3级准入试点有望推动高阶智驾商业化迎来拐点，Robotaxi落地进程预计加速[6] 根据相关目录分别总结 1、 互联网：线上消费边际改善，大厂加码 AI 投入 - 2026年1-2月，全国网上商品零售额同比增长10.3%，线上消费呈现结构性复苏[14] - 阿里巴巴宣布未来5年云及AI应用商业化收入目标达1000亿美元，腾讯2026年AI投入计划同比翻倍[16] - 具备超级APP入口与全链路生态协同能力的厂商有望扩大领先优势[4] - 本周（2026年3月16日-22日）恒生互联网科技业指数下跌3.0%，但美团-W股价上涨4.2%[13][15] 2、 Tokens 消耗量指数级增长，云计算行业提价 - 阿里云宣布自2026年4月18日起上调AI算力及智算存储产品价格，其中高性能算力卡服务价格上涨5%-34%，智算CPFS存储产品价格上调30%[17][18] - 根据IDC数据，预计到2031年中国企业活跃智能体数量将突破3.5亿，年复合增长率超过135%，同时智能体Token消耗将实现年均超30倍的指数级跃升[5][22] - AI需求增长与上游硬件成本上涨共同推动云计算行业进入以AI算力溢价为核心的新阶段[5] 3、 周度数据更新 - 本周恒生指数下跌0.7%，受中东局势影响，避险情绪升温[27] - 本周港股通成交净流出54.68亿元人民币，但环比流出收窄[29] - 港股通资金净流入居前的个股包括：阿里巴巴-W（+52.59亿港元）、腾讯控股（+26.68亿港元）、小米集团-W（+16.08亿港元）[29][33] - 恒生沪港通AH溢价指数为119.81，环比有所下降，或已触底[33] 4、 投资建议 - **互联网**：推荐阿里巴巴-W、拼多多、百度集团-SW，受益标的腾讯控股[6][35] - **计算机**：重点推荐浪潮数字企业，受益标的包括金山云、MiniMax[6][35] - **汽车&自动驾驶**：受益标的包括整车领域的小鹏汽车-W、小米集团-W、特斯拉；自动驾驶解决方案领域的百度集团-SW、小马智行-W、文远知行-W；零部件领域的地平线机器人-W、速腾聚创、禾赛-W[6][35]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴港股（9988.HK）给予“增持”评级，并设定FY2026目标价为183港元 [2][12] - 报告核心观点认为，公司战略投入导致短期盈利承压，但AI飞轮效应持续强化，即时零售减亏路径清晰，云业务增速创新高，5年AI云营收突破千亿美元目标的路径可见性提升 [3][11] 财务表现与预测 - FY26Q3总收入为2848亿元人民币，同比增长2%；剔除已处置业务后同口径收入同比增长9% [11] - FY26Q3经营利润为106亿元人民币，同比下降74%；经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57%，利润下滑主要源于对即时零售、用户体验及AI能力的坚定投入 [11] - 报告调整了盈利预测：预计FY2026E-FY2028E营业收入分别为10312亿元、11420亿元、12688亿元，对应增长率分别为3.5%、10.8%、11.1% [5][11] - 预计FY2026E-FY2028E经调整净利润分别为903亿元、1360亿元、1611亿元，对应经调整净利润率分别为8.8%、11.9%、12.7% [5][11] 核心业务板块分析 - **中国电商集团**：FY26Q3收入1593亿元，同比增长6%。其中客户管理收入（CMR）同比增长1%至1027亿元，增速放缓受宏观消费疲弱及春节时间错位影响，但预计FY26Q4 CMR增速有望回升 [11] - **即时零售业务**：FY26Q3收入208亿元，同比增长56%。公司通过提升履约效率和优化订单结构推动单位经济效益改善，并与平台生态产生显著协同效应，2025年电商大盘年活跃买家增长1.5亿 [11] - **国际数字商业集团**：FY26Q3收入392亿元，同比增长4%，经调整EBITA亏损同比显著收窄 [11] - **云智能集团**：FY26Q3收入433亿元，同比增长36%，增速再创新高（FY26Q2为+34%，FY26Q1为+26%）。外部商业化收入同比增长35%，较上季的29%进一步加速 [11] AI业务进展与战略 - 据Frost&Sullivan数据，2025年下半年阿里千问大模型占国内企业市场token消耗份额的32%，位列第一 [11] - 公司百炼MaaS平台的token日均消耗量自2025年12月至2026年3月增长了6倍 [11] - 公司近期成立阿里巴巴Token Hub（ATH）事业群，旨在强化AI业务战略协同，打通“模型+MaaS+应用”的数据飞轮 [11] - 报告看好公司在Agent时代凭借全栈能力构建的规模和效率优势，认为其5年内AI云营收突破千亿美元的目标路径可见性较强 [11] 估值分析 - 报告采用分类加总估值法（SOTP）进行估值：给予淘天集团FY2026E市盈率14.0倍，云智能集团FY2026E市销率5.0倍 [12][13] - 根据SOTP估值结果，阿里巴巴核心业务总价值为24580亿元人民币，加上投资资产价值4030亿元及现金5532亿元，并考虑10%的控股折价后，得出净资产价值为30730亿元人民币，据此换算得出目标价183港元 [13]

云计算行业定价逻辑转变 - 多家国内云计算厂商相继发布AI算力与存储产品调价公告，上调相关服务价格 [1] - 全球云计算龙头AWS在2024年1月打破了近20年“只降不升”的定价传统，率先宣布涨价，随后谷歌云也对数据传输、AI及计算基础设施等服务进行了价格上调[1] - 行业正从“规模效应驱动降价”转向“供需失衡驱动涨价”的逻辑[1] AI需求与硬件成本的双向挤压 - 需求端，AI从“聊天对话”迈入“多步骤执行应用”（如智能体）阶段，Token消耗量呈指数级增长[1] - 供给端，自2023年底以来，GPU、HBM、SSD等核心硬件价格持续攀升，目前涨势已扩散至PCB、材料等整个产业链[1] - AI需求爆发与硬件成本飙升形成“双向挤压”，推动国内云市场进入明确的提价周期[1] 硬件价格上涨的驱动因素 - AI算力基建、智能终端、汽车电动化等多重新增需求快速叠加，尤其是存储芯片需求的爆发式增长，直接触发了供应瓶颈[2] - AI服务器单台内存配置量是传统服务器的8倍左右，而三星、SK海力士、美光三大厂商垄断了全球90%以上的DRAM产能[2] - AI内存需求与消费电子需求之间形成激烈的“产能争夺战”，厂商在供给端主动维持紧平衡格局，加剧了全产业链的价格传导[2] 短期供需失衡与价格剪刀差 - 当前涨价潮是短期需求拥挤效应的体现，资本在AI技术被验证具备商用潜力后短期内加速涌入[2] - AI芯片（GPU、内存等）生产工艺门槛极高，产能高度集中于少数几家企业，无法在短期内增加竞争者[2] - 在陡峭的需求曲线与刚性供给之间形成巨大的“价格剪刀差”[2] 对消费电子产业的潜在影响 - 短期内，AI算力需求格局或将挤压消费电子产能，大幅抬升其制造成本[2] - 成本上升可能抑制消费端对手机、个人电脑等产品的换机需求[2] - 导致消费电子市场总量面临收缩压力[2] AI时代产业结构的垄断性特征 - AI算力产业上游硬件集中于英伟达、三星、SK海力士、台积电等少数头部企业[3] - 算力服务则主要由微软、谷歌、Meta、亚马逊、阿里、字节等科技巨头提供[3] - 与消费电子产业相比，AI算力产业具有“少数巨头主导、产业链短且高度集中”的特点[3] 产业经济影响的对比 - 消费电子与互联网时代，上游供应链涉及众多企业，中下游环节吸纳了大量就业，催生出规模庞大的应用开发者群体，全球每年出货量高达数十亿台，产业链的广度与长度释放出巨大的乘数效应[3] - AI算力产业呈现出截然不同的资本驱动型特征，对经济总量和就业的直接拉动作用相对有限[3] - AI的价值主要通过下游应用向生产部门传导，体现为效率提升与创新能力的增强[3]

宏观动态 - 商务部提出将有序扩大单方面免签国家范围，持续优化过境免签政策，并研究推出电子签证和网上申办以缩短办理时间 [2] - 2026年1-2月，全国实际使用外资金额为1614.5亿元人民币，同比下降5.7% [3] - 1-2月，高技术产业实际使用外资632.1亿元人民币，同比增长20.4%，占全国比重达39.2%，较去年同期提升8.5个百分点 [3] - 从来源地看，1-2月加拿大、瑞士、法国实际对华投资分别增长210%、41.3%、3% [3] - 国家医保局预计将于今年7月发布按病种付费分组方案3.0版，并计划于2027年1月正式执行 [4][5] - 中金所通知，沪深300、中证500、中证1000、上证50股指期货的2605合约及多个股指期权2703月份合约均定于2026年3月23日上市交易 [6] 市场数据 - 3月20日A股收盘，上证指数跌1.24%，深证成指跌0.25%，创业板指涨1.3%，沪深两市成交额约22868.59亿元，较前一日放量约1758.9亿元 [8] - 3月20日港股收盘，恒生指数跌0.88%，恒生科技指数跌2.48% [9] - 3月20日南向资金净卖出210.05亿港元，为3月6日以来单日净卖出新高 [10] - 近期美国普通汽油均价已连涨20天，累计涨幅达30%，从中东冲突爆发前的每加仑2.98美元跃升至每加仑3.88美元 [11] 公司动态 - 中国中免2025年度业绩快报显示，公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%，归母净利润35.86亿元，同比下降15.97% [11] - 字节跳动宣布以超过60亿美元的价格将沐瞳科技出售给沙特公共投资基金旗下的Savvy Games Group [12] - 利通电子回应市场传闻，称廖某走私英伟达AI服务器售卖给公司的消息不属实 [13] - 邮储银行公告，其筹建的中邮金融资产投资有限公司获准开业，注册资本为人民币100亿元 [7]

伟仕佳杰 (0856) - 2025年总收入达976.3亿港元，同比增长9.6%，股东应占净利润13.5亿港元，同比大增28.7%[8] - 云计算业务收入同比大增29.1%至50.8亿港元，其中AWS业务增长超120%，预计未来将保持近30%的复合增速[10] - 东南亚市场收入达357.5亿港元，同比增长16.6%，成为英伟达在东南亚的核心合作伙伴[9] - 目标价14.8港元，对应2026-28年预测市盈率分别为14/11/10倍，维持买入评级[11] 贝壳 (2423.HK/BEKE.US) - 2025年第四季度总交易额7241亿元，同比下降36.7%，经调整净利润5.17亿元，同比下降61.5%[13] - “两翼”业务（家装家居及房屋租赁）收入占总营收比例提升至40.5%，贡献利润占总毛利比例超35%[15] - 房屋租赁服务收入54亿元，同比增长18.1%，贡献利润率10.4%，首次实现全年盈利[15] - 目标价60港元/22美元，基于2026年18倍市盈率，维持买入评级[16] 富途控股 (FUTU) - 2025年第四季度总营收64.38亿港元，同比增长45.3%，全年总营收228.47亿港元，同比增长68.1%[19] - 2025年第四季度净利润33.69亿港元，同比增长80.2%，净利率从去年同期的42.2%提升至52.3%[20] - 截至2025年底，总客户资产达1.23万亿港元，同比增长65.9%，增速创五年新高[22] - 目标价173.60美元，对应2026年约16倍预测市盈率，维持买入评级[27]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，并予以维持 [1][6] 报告核心观点 - AI驱动的算力需求是通信行业的核心增长引擎，光通信、AI手机、电信运营商及新基建是主要投资主线 [5][6] - 全球云厂商资本开支指引强劲，2026年北美四大云厂商合计资本开支预计超6600亿美元，同比增长61.0%，推动光模块等上游产业链需求 [5][22] - 光通信市场高速增长且面临上游供应紧张，Lumentum预计2025-2030年光通信市场规模CAGR达40%，2030年达900亿美元，但EML和CW激光器芯片短缺将制约市场增长至2026年底 [5][89] - 国内云厂商正式上调AI算力价格，阿里云、百度智能云相关产品最高涨价34%，全球算力市场价格上行趋势明确 [5][39] - AI手机渗透加速，存储价格上涨及端侧模型精简推动AI功能向中端价位渗透，2025-2026年预计保持高速渗透趋势 [5] - 国内“十五五”规划加码新基建，明确提出建设50万个5G-A基站和100万个50G PON端口，并前瞻布局6G，将拉动相关产业链 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2026年2月，通信（中信）行业指数下跌0.37%，跑赢创业板指（-1.08%），跑输上证指数（+1.09%）、沪深300指数（+0.09%）和深证成指（+2.04%）[5][12] - 通信行业子板块涨多跌少，线缆、增值服务、网络覆盖优化与运维板块涨幅居前，分别上涨25.63%、8.18%、6.50% [14] - 个股方面，佳创视讯、长飞光纤、特发信息涨幅居前，分别上涨67.68%、55.12%、50.17% [15][18] 行业跟踪：全球云基础设施与算力 - **云厂商资本开支**：25Q4北美四大云厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）资本开支合计1260亿美元，同比增长62.0% [22] 2026年资本开支指引合计超6600亿美元，预计同比增长61.0% [5][22] - **云市场份额**：25Q3全球云基础设施市场，AWS、微软Azure、谷歌云市场份额分别为32%、22%、11% [29][31] - **国内云厂商**：阿里巴巴2025年资本开支达1238亿元，同比增长70.7% [33] 2026年3月，阿里云、百度智能云先后官宣上调AI算力相关产品价格，最高涨幅达34% [5][39] - **全球算力规模**：截至25H1，全球计算设备算力总规模为4495 EFlops，同比增长117%，其中智能算力占比达85% [41] 中国算力总规模达962 EFlops，全球占比约21%，智能算力占比81% [42] 行业跟踪：光模块 - **市场格局与增长**：2024年全球光模块TOP10榜单中，中国厂商占7席，旭创科技排名第一 [76] LightCounting预计2025年光模块总销售额达238亿美元，同比增长55% [79] - **高速率趋势**：TrendForce预计800G以上高速光模块全球出货占比将从2024年的19.5%上升至2026年的60%以上 [5][82] 25Q3，400G及以上速率的数通光模块出货量首次突破1000万只 [80] - **技术演进与需求**：谷歌新一代Ironwood机柜系统结合全光网络（OCS），大幅推升800G/1.6T光模块需求，预计对应2026年谷歌TPU出货的800G以上光模块需求超600万支 [83] 中际旭创及新易盛预计获得近八成谷歌相关订单 [83] - **市场规模预测**：Lumentum预计2030年光通信市场规模达900亿美元，2025-2030年CAGR为40% [5][93] 其中，AI数据中心带宽需求来自scale-out（55%）和scale-up（45%）网络 [93] - **上游供应与硅光**：光电芯片供应持续紧张，EML和CW激光器芯片短缺预计制约市场增长至2026年底 [5][89] 硅光子技术份额有望提升，LightCounting预计2026年超一半光模块销售额将来自基于硅光调制器的模块 [107] 行业跟踪：AI手机与智能手机 - **出货与存储成本**：Omdia测算2025年全球智能手机出货量同比增长2%，达12.5亿部 [5] 26Q1，智能手机DRAM价格环比上涨超50%，NAND价格环比上涨超90% [5] - **AI手机升级**：最新的5G AI手机NPU芯片采用3nm工艺，算力达60至200TOPS，内存23GB，支持端侧330亿参数推理 [5] AI手机预计在2025-2026年保持高速渗透趋势 [5] 行业跟踪：电信运营商与新基建 - **“十五五”规划**：明确提出推进万兆光网部署，建设100万个50G PON端口；加快5G-A规模商用，建设5G-A基站50万个；加强6G技术研发 [5] - **运营商股息率**：截至2026年3月6日，中国移动、中国电信、中国联通的A股和H股股息率分别在3.49%-6.62%区间 [5] - **光纤光缆集采**：2026年1-2月，三大运营商集采项目以特种光缆、空芯混合光缆等为主，中国移动“特种光缆产品集中采购项目”规模折合约313.1万芯公里 [130] 投资建议 - 建议关注四大方向：1）光芯片/光模块/光器件，列举源杰科技、新易盛、中际旭创等公司；2）光纤光缆，受益算力需求拉动涨价及空芯光纤部署；3）AI手机，列举信维通信、中兴通讯；4）电信运营商，列举中国移动、中国电信、中国联通 [6]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：腾讯控股[1] * 行业：互联网、游戏、广告、云计算、人工智能[1] 整体财务表现 * **2025年第四季度**：收入1,944亿元，同比增长13%，环比增长1%；经调整净利润647亿元，同比增长17%[3] * **2025年全年**：研发投入超过850亿元，同比增长21%，创历史新高；资本开支792亿元，占收入比重10.5%，较2024年的11.6%略有下滑[3] * **2025年第四季度毛利率**：整体毛利率55.7%，同比提升3.1个百分点[2][3] * **各业务板块毛利率**：增值服务毛利率59.5%，同比提升3.7个百分点；营销服务毛利率59.7%，同比提升2个百分点；金融科技及企业服务毛利率50.7%，同比提升3.6个百分点[3] 国内游戏业务 * **2025年第四季度表现**：收入382亿元，同比增长15%[3] * **增长驱动力**：《三角洲行动》、《无畏契约》的收入增长及《鸣潮》的增量贡献[4] * **关键产品数据**：《三角洲行动》在2026年2月的峰值DAU达到5,000万，创下月度流水新高，其PC端流水同比增长30%[5]；《无畏契约》手游是2025年全行业总流水表现最成功的新品之一，在2026年2月总流水创历史最佳[5]；《逆战：未来》在2026年1月推出，带来数百万日活跃用户[5] * **2026年展望**：迎来产品大年，预计保持双位数左右的强势增长[5] * **重点新品**：《洛克王国：世界》定档3月26日上线[5]；《王者荣耀世界》定档4月份上线[2][5] 海外游戏业务 * **2025年第四季度表现**：收入211亿元，同比增长32%[3]；收入规模连续六个季度刷新纪录，同比增长超过30%[6] * **2025年全年表现**：海外游戏收入突破100亿美元[2][6] * **增长动力**：Supercell旗下产品的强劲表现、《PUBG Mobile》的增长以及《鸣潮》的贡献[6] * **关键产品数据**：Supercell旗下的《皇室战争》在2025年第四季度的日活跃用户和总流水同比增长超过两倍，创历史新高[6]；《星际战甲》在更新后，其平均日活跃用户和总流水于2025年底创下历史新高[7] * **2026年展望**：预计将继续保持中高位的增长态势[2][7] 广告业务 * **2025年第四季度表现**：收入411亿元，同比增长17%[3] * **增长驱动力**：AI技术的应用、用户时长的增长以及电商平台合作的深化[9] * **用户时长增长**：2025年小程序和视频号的总用户时长均实现了超过20%的同比增长[9] * **AI应用效果**：AI驱动的营销服务增速跑赢中国广告行业大盘5个百分点（腾讯增速19% vs 行业增速14%）[2][9] * **2026年第一季度趋势**：截至目前，广告收入增长趋势要好于2025年第四季度的17%[2][9] * **视频号角色**：是过去几年及未来广告业务增长的最重要驱动因素之一；2025年视频号用户时长增长20%，已成为中国日活第二大的短视频平台；2026年其广告加载率相较2025年底仍有明确的提升空间[9][10] 金融科技及企业服务业务 * **2025年第四季度表现**：整体同比增长8%[3]；其中企业服务业务同比增速提升至22%[10] * **腾讯云盈利状况**：在2025年第四季度首次实现规模化盈利；2025年全年实现了50亿元人民币的调整后营业利润[2][10] * **经营思路转变**：自2022年起将重心从转售、定制化等高营收低附加值项目，转向更高质量的服务[10] 人工智能（AI）战略与投入 * **AI对游戏行业影响**：核心作用是赋能而非颠覆，体现在降低开发门槛、加速内容创作、提升内容质量和升级现有内容[8]；游戏行业是能够最确定性受益于AI趋势的行业之一[8] * **游戏业务中的AI应用**：在《三角洲行动》中，通过使用AI编程提高开发效率，并部署AI驱动的NPC以增强玩家参与度；在广告方面，AI实现了更精准的广告投放和个性化推荐[8] * **广告业务中的AI应用**：扩大广告基模规模以提升精准度；提供AI驱动的广告创意解决方案；推出自动化广告解决方案AI Marketing Plus[9] * **2025年AI产品投入**：在混元和元宝两大AI产品上的投入总计达到180亿元人民币，其中第四季度投入约70亿元[11] * **2026年AI投入计划**：预计将混元、元宝及其他AI新产品的投入增加至2025年180亿元的两倍以上（即360亿元以上）[2][11] * **对利润的影响**：考虑到对新AI产品的投入加大，预计2026年公司的利润增速可能不会像收入增速那么快[2][11] 云计算与算力部署 * **算力部署规划**：已订购大幅增加的算力资源，预计将在2026年内，特别是下半年，加快投入使用[11] * **算力来源**：一部分来自于中立供应商，同时也源于相关功能的恢复，可能得益于高端进口GPU的采购以及对优质国产GPU采购力度的加大[11] * **云服务定价策略**：近期云服务市场出现更好的定价环境；腾讯云服务已于上周开启了涨价动作，预计将有助于公司以更快的速度实现收入增长[11] 混元大模型进展 * **近期进展**：2025年11月，混元3D创作引擎推出国际站，模型API上线腾讯云国际站，其3D模型社区下载量已突破300万[12]；2025年12月，混元2.0模型上线，在推理能力和效率方面有显著提升[12]；2026年1月，混元图像3.0的图生图模型接入腾讯元宝，实现了“一句话P图”功能，并在春节活动期间带动元宝AI生图日均调用量增长30倍[12] * **混元3.0**：定档2026年4月对外推出，预计其在推理和Agent能力上将有非常显著的提升；据称，混元3.0相较于2.0版本的进步幅度，将大于2.0版本相较于1.0版本的提升[2][12] * **竞争地位看法**：认为未来大模型行业不会出现垄断局面；腾讯有望跻身行业领先梯队，但不会是唯一的参与者[13] * **竞争策略**：非常关注混元模型的核心性能，特别是每个token的价格和整体成本[13] AI Agent（智能体）与生态 * **发展理念**：AI Agent的应用应落地于更丰富的场景，而非局限于聊天机器人[14] * **生态构建模式**：计划采用中心化与去中心化并行的模式进行构建[14] * **具体产品**：腾讯Qcloud近期进行了重大版本更新，其灵感广场全新上线[14]；基于Qcloud极简封装的AI Agent产品“QQ小世界”已扩大内测范围[14]；面向开发者推出了腾讯云Lighthouse这类AI一键式产品；面向企业部署，已于2025年推出了腾讯云智能体开发平台以及腾讯云桌面等产品[16] 产品AI化转型成果 * **整体成果**：已完成全系产品的AI化[15] * **腾讯元宝**：已接入数十款腾讯核心应用，MAU突破1.14亿[2][15] * **其他AI原生应用**：腾讯会议的MAU超过1,300万，其知识库文件数量超过4.2亿；QQ浏览器的AI能力已累计服务超过1.3亿用户；搜狗输入法在AI输入法行业位居第一[15] 2026年业务展望总结 * **游戏业务**：预计迎来“游戏大年”，长青产品保持稳健，新游提供有力支撑，预计保持强劲增长[16] * **广告业务**：预计将持续受益于广告库存的释放以及AI技术的加成，对2026年主营业务维持乐观展望[16]