销售模式 - 线下渠道包括国外工具建材类超市、品牌工具商、进出口商 [1] - 线上渠道是在第三方 B2C 电商平台开设店铺零售电动工具 [1][2] 代工合作 - 除博世、史丹利百得等，还与泉峰控股、格力博有合作 [2] 贸易模式 - 大多采用 FOB 模式 [3] 企业性质 - 除装配车间外，其他车间自动化水平高，装配车间为劳动力密集型 [4] 海外布局 - 泉峰控股、格力博已在越南设生产基地 [4] - 设立越南工厂可分散市场风险，提升供应保障能力，是合作洽谈竞争优势 [7] 产能情况 - 部分订单转移海外后，国内产能利用率降低，正拓展多元赛道对接产能 [5] - 越南生产基地一线员工操作熟练度待提升，熟练后产能将释放 [6] 客户销售占比 - 2024 年度第一大客户销售收入占比 46.00% [7]

财务表现 - 25Q2公司营收增加2 9%至4 44亿美元 其中制造业务收入增加2 5%至4 33亿美元 [1] - 25Q2制造业务出货量增加4 1%至15 4百万双 平均售价减少1 7%至28 2美元/双 [1] - 预计2025-2027年净利润1 69亿美元 1 83亿美元 2 01亿美元 同比增速为-1% 9% 10% [1][2] - 预计2025-2027年公司收入16 1亿美元 17 0亿美元 17 9亿美元 同比增速为4% 5% 6% [2] 产能与生产 - 印尼和菲律宾新员工生产效率不足 导致部分产品由越南生产 生产成本增加 [2] - 印尼工厂建设加速 预计2026年完工 越南原工厂周边扩产 [2] - 预计7-8月生产效率陆续恢复正常 [2] 订单与客户 - 25Q4订单已经确定 预计三季度启动2026年订单规划 [1] - 新客户有序推进出货 预计2026年新开发两个运动客户和一个奢侈品客户 [1] 成本与关税 - 25H2将承担部分品牌美国订单的关税成本 预计明年关税影响逐步减轻 [2]

公司经营情况 - 2025年一季度毛利率略有下降，原因是新投硅基材料项目处于产能爬坡期，设备调试及原材料备货致成本短期承压和销售产品结构变化 [2] - 2024年丝印硅胶毛利率从42.25%降至36.24%，原因是四季度将硅基材料项目并入丝印硅胶项目合并披露，新投项目处于产能爬坡期致成本短期承压 [3] - 2024年公司收入中直接出口占比约21%，无直接出口美国业务，海外市场主要在东南亚地区 [3] 项目建设与市场拓展 - 年产2.775万吨环保水性印花胶浆建设项目按计划推进，投产时间以公告为准，将通过多种方式提升产品竞争力和占有率 [2][3] - 丝印硅胶相关产品市场拓展顺利，详细情况关注公司公告 [3] 未来规划与战略 - 截至目前暂无海外建厂计划，未来会根据市场需求、客户布局和贸易环境变化审慎评估，有计划将及时披露 [3] - 未来继续专注印花材料及设备的研产销和技术服务，推进“材料 + 设备 + 工艺”战略，加大研发投入，深耕现有销售渠道 [5] 产品相关问题 - 长期看，未来数码胶浆价格或因规模效应和技术成熟下降；短期看，目前处于发展期，技术领先企业可维持竞争优势 [4][5] - 公司数码胶浆产品有数码处理液、数码白胶浆、数码打底浆、数码盖面浆4大类，在数码印花中有不同作用，数码印花对胶浆需求品类改变，暂无法替代特殊工艺印花和功能型印花 [5]

公司金融资产出售 - 公司出售荣昌生物股票产生收益8104.45万元，占最近一个会计年度净利润的10%以上 [1] - 减持后仍持有荣昌生物61.26万股，当前市值约3718.5万元 [1][4] - 出售目的为降低金融资产比例并补充流动资金 [3] 荣昌生物股权历史 - 2010年通过出资山东鲁泰环中制药成为荣昌股份股东，后经重组成为荣昌生物股东 [2] - 截至2024年末持有荣昌生物391.8265万股（占总股本0.72%），账面价值1.18亿元 [2] - 2025年3月起通过二级市场择机减持 [2] 公司财务表现 - 2024年营业收入60.91亿元（同比+2.17%），净利润4.1亿元（同比+1.7%） [1][6] - 扣非净利润4.82亿元（同比+24.91%） [6] - 2024年全年分红2.04亿元，占净利润49.84%；含回购后现金支出达2.42亿元（占净利润59.03%） [7][8] 纺织服装主业 - 2024年纺织服装收入57.07亿元（同比+2.74%），其中面料43.35亿元（+2.62%）、服装13.72亿元（+3.15%） [6] - 面料产量2.05亿米（+1.45%）、销量1.87亿米（+3.15%）；衬衣产量1825.26万件（+3.18%）、销量1769.07万件（+0.72%） [6] 募投项目进展 - 可转债募资13.88亿元投入功能性面料智慧生态园区（一期）5.86亿元、海外高档面料项目（一期）3.58亿元 [7] - 海外面料项目投资进度105.33%，但尚未形成规模产量 [7] - 华西证券预计2025年产能爬坡将提升收入及毛利率 [7] 荣昌生物动态 - 6月26日授权美国Vor Bio公司泰它西普海外权益，获1.25亿美元首付款及最高41.05亿美元里程碑款 [3] - 同日A股股价跌停至60.7元/股（年内涨幅仍达97.85%） [4]

公司信用评级 - 联合资信维持公司主体长期信用等级为AA，维持"彤程转债"信用等级为AA，评级展望为稳定[1][3] - 公司偿债能力很强，经营活动现金净流入2.43亿元，同比增长31.76%[5][6] - 可能引致评级上调的因素包括业务规模扩大、盈利及现金流显著改善等[5] 经营状况 - 特种橡胶助剂细分市场占有率达28.99%，产量14.64万吨，产能利用率90.10%[5][13] - 光刻胶产能约0.9万吨/年，半导体光刻胶收入3.03亿元（+50.43%），面板光刻胶收入3.30亿元（+26.80%）[5][13] - 2024年营业总收入32.70亿元（+11.10%），利润总额5.50亿元（+28.85%）[5][6] 财务表现 - 2024年现金类资产16.01亿元，短期债务19.73亿元，长期债务20.01亿元[5][8] - 资产负债率58.86%，全部债务资本化比率53.47%，EBITDA利息倍数7.59倍[8][13] - 经营活动现金流对流动负债比8.71%，现金短期债务比0.81倍[13][17] 业务优势 - 橡胶助剂产品需求恢复，产销量和产能利用率上升[5][13] - 光刻胶产品序列完善，KrF光刻胶成为国内龙头晶圆厂第一供应商[13][14] - 研发投入持续增加，2024年研发费用2.17亿元[15][17] 风险关注 - 光刻胶原材料62.60%依赖前五大供应商，主要从日美韩进口[6][13] - 关联交易规模4.18亿元，占年度销售总额12.77%[6][7] - 可生物降解材料项目产能利用率低，毛利率大幅下降至0.67%[6][13] 行业环境 - 2024年中国轮胎产量增长带动橡胶助剂总产量及出口量上升[12][13] - 国内光刻胶自给率低，进口替代空间大[3][5] - 化工行业整体呈现增收不增利，行业债务负担有所加重[12][13]

25Q1业绩表现 - 25Q1收入1113亿元(yoy+47.4%)，超BBG预期2.1% [1] - Non-GAAP净利润107亿元(yoy+64.5%)，超BBG预期17.7% [1] - 手机业务收入506亿元(yoy+8.9%)，低于BBG预期1.4%，毛利率12.4% [1] - IoT业务收入323亿元(yoy+58.7%)，超BBG预期9.8%，毛利率25.2% [1] - 互联网业务收入91亿元(yoy+12.8%)，超BBG预期0.2%，毛利率76.9% [1] - 智能汽车等创新业务收入186亿元，超BBG预期0.8%，毛利率23.2% [1] IoT业务 - IoT收入增长主要受大家电驱动，25Q1大家电收入同比+113.8% [2] - 空调/冰箱/洗衣机出货量超110/88/74万台，同比+65%/+65%/+100% [2] - IoT毛利率25.2%，同比+5.3pct，环比+4.7pct，超BBG预期21.3% [2] - 小米智能家电工厂预计2026年年产300万台空调，2030年产值达100亿元 [2] 汽车业务 - 25Q1汽车销量7.6万辆，略超BBG预期7.5万辆 [2] - YU7将于7月上市，全系搭载800V碳化硅高压平台和激光雷达，续航最高835km [2] - 汽车业务毛利率23.2%，环比+2.8pct，超BBG预期20.8% [2] 手机业务 - 手机ASP达1211元，同比+5.8%，创历史新高 [3] - 大陆4000-5000元价位智能手机销量市占率24.4%，同比+4.6pct [3] - 大陆低于4000元以上价位智能手机销量市占率9.6%，同比+2.9pct [3] 未来展望 - 预计2025/2026/2027年收入4827/6127/7135亿元，同比+31.9%/+26.9%/+16.5% [3] - 预计2025/2026/2027年经调整净利润412/569/699亿元，同比+51.3%/+38.1%/+22.9% [3]

募投项目延期及变更情况 - 功能性材料扩产及升级项目多次延期，主要因市场环境变化、技术迭代及疫情影响导致建设进度滞后，但不存在延迟转固情形 [1] - 研发中心建设项目部分变更为创新中心项目，系为更好匹配公司战略发展方向和实际研发需求 [1] - 前次首发募投项目变更后非资本性支出占比从24.10%提升至26.08%，2022年定增项目非资本性支出占比为23.74% [1][2] 本次募投项目规划及测算 - 光学显示薄膜材料扩产项目总投资7.4亿元，拟使用募资6亿元，其中资本性支出占比97.08% [3] - 建筑工程费测算为3,000元/平方米，低于同行业晶华新材(2,000元)、东材科技(2,500元)等项目，体现谨慎性 [4][5] - 设备购置费4.25亿元，单位产能设备投入1.97元/平方米，处于同行业1.34-48.11元区间 [6] - 项目预测内部收益率15.13%(税后)，投资回收期8.79年(含建设期) [3] 融资必要性分析 - 测算未来三年资金缺口13.45亿元，考虑已审议项目投资需求22.96亿元及分红7.87亿元 [8][9] - 当前资产负债率7.98%显著低于同行业斯迪克(70.97%)、方邦股份(28.47%) [18][19] - 若采用债权融资，按LPR3.6%测算年利息支出将达2,160万元，影响净利润8.33% [20] 产品效益及毛利率预测 - 达产后预计年均营收13.92亿元，综合毛利率30.41%，其中OCA光学胶膜毛利率39.6% [21][26] - OCA产品单价85元/平方米，参考斯迪克(2020年预测)及日久光电(2024年实际)价格区间 [22][23] - 偏光片保护膜预测毛利率27.67%，低于当前实际水平，考虑规模效应提升空间 [27] - OLED制程保护膜毛利率41.53%，与东材科技预测(38.28%)相近 [28] 产能规划及实施风险 - 产能爬坡期3年，第4-6年达产率分别为60%/80%/100% [30] - 新增年折旧摊销4,239万元，占预测净利润比例需关注 [32] - 当前产能利用率已从2022年75.73%提升至2024年95.03% [31]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - Q1收入符合预期，业绩表现超预期，收入预计主因床垫、保温箱及水上用品各业务订单表现较优拉动，净利润显著表现较优主因收入高增下费用率显著优化所致，投资收益及其他收益波动主因理财产品收益变化所致 [7] - 新业务稳健增长，关税短期压制床垫订单，当前东南亚水上用品及保温箱业务生产交货仍正常，预计国内床垫发货至美国业务暂时停发，部分越南床垫产能替代生产，后续东南亚工厂有望加大床垫产能以应对美国关税影响 [7] - 展望未来，短期国内床垫订单预计仍将承压，但后续伴随关税逐渐落地以及东南亚产能迁移，预计床垫主业逐步恢复稳健增长，越南及柬埔寨产能陆续爬坡，保温箱及水上用品新业务延续高增，因此预计2025 - 2027年公司分别实现归母净利润2.7、3.4、4.1亿元，对应估值分别为13、11、9X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 浙江自然发布2024A&2025Q1财报，2024年实现营收10.0亿元，同比+21.7%，归母净利润1.9亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+25.0%，其中Q4实现营收2.1亿元，同比+39.4%，归母净利润0.2亿元，同比扭亏0.3亿元，扣非归母净利润0.2亿元，同比+420%，2025Q1实现营收3.6亿元，同比+30.4%，归母净利润1.0亿元，同比+148.3%，扣非归母净利润0.9亿元，同比+53.8%，业绩表现超预期 [1][3] 公司基础数据 - 当前股价25.90元（2025年4月30日收盘价），总股本14,157万股，流通A股14,035万股，每股净资产15.06元，近12月最高/最低价34.88/13.18元 [5] 财务报表及预测指标 - 利润表预测2025 - 2027年营业总收入分别为13.89亿、17.83亿、21.33亿元，归母净利润分别为2.74亿、3.43亿、4.11亿元等 [12] - 资产负债表预测2025 - 2027年资产总计分别为26.29亿、30.32亿、34.73亿元，负债合计分别为3.65亿、4.73亿、5.61亿元等 [12] - 现金流量表预测2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为2.46亿、3.06亿、3.81亿元等 [12] - 基本指标预测2025 - 2027年每股收益分别为1.94元、2.42元、2.90元，市盈率分别为13.37、10.69、8.92等 [12]

业绩表现与挑战 - 2024年下半年防晒市场需求增长放缓 下游客户消化库存 行业竞争加剧 导致防晒剂出货量下降 公司下调防晒剂价格[2] - 2024年度报告期末存货金额增加源于部分产品备货 新产线尚在产能爬坡阶段[2] - 2025年一季度业绩下滑幅度扩大 欧洲和北美地区阴雨天气增多影响防晒产品终端销售 下游采购需求下降 产品降价致主营业务毛利率降低[2] 市场拓展与产能建设 - 2023年三季度公司12800吨/年氨基酸表面活性剂和3000吨/年新型去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐建成投产 已进入部分主流客户供应链[3] - 国际国内客户认证推广成果初现 未来将加强市场开发 提供定制化解决方案 推动项目达产达效[3] - 马来西亚个人护理品生产基地建设正酣 预计2024年下半年陆续有产品投放市场[6] 产能利用与竞争优势 - 2024年度化妆品活性成分及其原料整体产能利用率受新产线爬坡影响[4] - 公司在防晒剂和合成香料领域竞争力强 是全球主要防晒剂制造商之一 产品覆盖多国多地 市场份额超20%[4] - 核心竞争力包括产品结构丰富 创新研发 生产与质量管理优化及优质客户合作[4] 行业前景与战略布局 - 全球个人护理品行业增长趋稳 防晒市场竞争加剧 但整体市场潜力仍大 防晒和洗护赛道景气度高[5] - 具备完善体系 国际化布局及稳定供应能力的头部原料厂商优势将进一步巩固[5] - 产品价格随行就市 后续调整需综合考虑市场情况[7] 应对措施与发展策略 - 公司聚焦经营 巩固防晒剂领先优势 推进新产品突破 加大配方研究投入[2] - 完善管理体系 提高运营效率与成本管控水平 加快海外基地建设[2]

核心观点 - 2025年第一季度公司业绩超预期增长、利润率显著提升，得益于CRDMO服务模式引流、产能爬坡及生产工艺优化 [1] - 25Q1在手订单快速增长，D&M业务稳健，新分子业务高速增长，预计D&M和TIDES业务将保持良好增长趋势 [1] - 公司持续提升经营效率和产能利用率，预计2025年盈利能力进一步提升 [1] 事件 - 4月28日公司发布2025年一季报，25Q1营业收入96.55亿元，同比增20.96%；归母净利润36.72亿元，同比增89.06%；扣非归母净利润23.29亿元，同比增14.50%；经调整Non - IFRS归母净利润26.8亿元，同比增40.0%，业绩超市场预期 [2] 简评 - 25Q1收入端快速增长、业绩超预期，因化学业务在D&M和TIDES业务驱动下增长及去年同期低基数 [3] - 归母净利润大幅增长，因优化生产工艺和经营效率、产能效率提升及投资收益 [3] - 截至2025年3月末，持续经营业务在手订单523.3亿元，同比增47.1%；25Q1美国客户收入63.8亿元，同比增28.4%；欧洲客户收入13.0亿元，同比增26.2%；中国客户收入15.3亿元，同比降1.3%；其他地区客户收入4.5亿元，同比增3.0% [3] 业务情况 化学业务 - 25Q1化学业务收入73.9亿元，同比增32.9%，经调整non - IFRS毛利率47.5%（+4.2pct），由小分子工艺研发和生产（D&M）和新分子（TIDES）业务增长带动 [4] - 小分子药物发现（R）服务过去12个月交付超46万个新化合物，同比增6%，25Q1由R向D转化分子75个 [5] - 工艺研发和生产（D&M）业务25Q1收入38.5亿元，同比增13.8%，新增分子203个，D&M管线数量累计达3393个，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积超4000kL [5] - 新分子种类相关业务（TIDES）25Q1收入22.4亿元，同比增187.6%，截至25Q1末在手订单同比增105.5%，服务客户数量同比提升14%，服务分子数量同比提升25%，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积超100000L [5][6] 测试业务 - 25Q1测试业务收入12.9亿元，同比降4.0%，经调整non - IFRS毛利率23.4%，同比降14.1pct，受实验室分析与测试业务和临床CRO业务价格调整影响 [6] - 实验室分析及测试服务25Q1收入8.8亿元，同比降4.9%，药物安评业务收入同比降7.8%，仍保持亚太行业领先 [6][7] - 临床CRO及SMO服务25Q1收入4.1亿元，同比降2.2%，SMO业务收入同比增5.5%，保持中国行业领先 [7] 生物学业务 - 25Q1生物学业务收入6.1亿元，同比增8.2%，经调整non - IFRS毛利率36.3%（-2.2pct），为CRDMO业务引流，带来超20%新客户 [7] - 体内、体外服务平台协同效应释放，体外综合筛选平台收入同比增28.9%，体内药理学收入同比增9.4%，新分子类型药物发现服务收入贡献占比超30% [7] 财务情况 - 25Q1毛利率42.26%，同比增4.13pct，得益于新增产能释放和生产经营效率提升 [8] - 25Q1销售费用1.94亿（+8.35%）、管理费用5.63亿（-2.27%）、研发费用2.24亿（-26.76%）、财务费用0.72亿（+116.87%），费用率分别为2.01%、5.83%、2.32%和0.74%，较去年同期分别变化-0.23、-1.39、-1.51和+6.06个百分点 [8] - 经营性净现金流量31.95亿元，同比增41.57%，资本开支7.3亿元，自由现金流23.0亿元，25Q1非经常性损益13.43亿元，去年同期为-1.48亿元 [8] 2025年展望 - 一季度得益于CRDMO服务模式和产能爬坡，业绩超预期增长、利润率提升，公司将聚焦CRDMO模式，追求高效服务和精细化运营 [9] - 预计D&M和TIDES业务保持良好增长趋势，部分业务短期受价格影响，随着一体化服务推进和需求增长，价格影响有望减弱 [9] - 公司持续提升经营效率和产能利用率，预计2025年盈利能力进一步提升 [9] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为426.09亿元、485.18亿元和550.38亿元，表观同比分别增长8.6%、13.9%和13.4%，剔除终止经营业务后同比增速分别为12.4%、13.9%和13.4% [10] - 预计2025 - 2027年归母净利润为120.31亿元、126.82亿元和144.91亿元，分别同比增长27.3%、5.4%和14.3%，折合EPS分别为4.17元/股、4.39元/股和5.02元/股，对应PE为14.5X、13.8X和12.1X，维持买入评级，未来业绩有超预期可能 [10]