**报告行业投资评级** - 行业投资评级为"看好"，且评级维持不变 [10] **报告核心观点** - 煤炭行业"反内卷"政策持续推进，重点关注核增产能退出风险，供给边际收敛或推动煤价及板块上行 [2][6][7] - 短期煤价稳中有升，动力煤受益于非电需求接力及超产管控，焦煤受益于钢铁旺季补库及潜在政策刺激 [6][24][25] - 煤炭板块具备低估值、高弹性优势，叠加资源品再通胀背景，建议重视低位反转机会 [7][8] **分项总结** **1. 政策与产能分析** - 2021年增产保供政策中部分核增产能存在"先放量后补手续"情况，产能置换承诺期限已多次延期至2025年底，未完成置换的产能存在退出风险 [7][14][16] - 内蒙古超产核查通报及总书记"反内卷"讲话进一步强化政策执行预期 [6][7] - 2016-2025H1全国累计去产能11.07亿吨，新增产能19.65亿吨，2025年上半年在产产能5.201亿吨 [18] **2. 市场表现与估值** - 本周（2025年9月15-19日）长江煤炭指数上涨3.50%，跑赢沪深300指数3.95个百分点，位列全行业第1位 [6][23][27] - 细分板块中炼焦煤指数涨幅6.70%，动力煤指数涨幅2.92%，煤炭炼制指数下跌0.43% [23][27] - 截至9月19日，动力煤、炼焦煤、煤炭炼制板块市盈率分别为12.79倍、21.63倍、1234.6倍，较沪深300指数（13.23倍）分别溢价-3.33%、63.52%、9235.19% [30] **3. 价格与供需动态** - 动力煤：秦港5500大卡市场价704元/吨，周涨24元/吨（+3.53%）；二十五省日耗561.9万吨/天（同比-5.9%），库存1.24亿吨（同比+1.6%） [6][23][24] - 焦煤：京唐港主焦煤库提价1670元/吨，周涨130元/吨；焦煤库存合计周升1.94%，钢厂铁水产量241.02万吨/天（周+0.20%） [6][23][25] - 进口煤价小幅波动，澳大利亚5500大卡FOB价71.85美元/吨（周-1.4美元/吨） [24] **4. 投资建议与标的推荐** - 推荐两类标的：弹性进攻型（兖矿能源、电投能源、潞安环能等）及长久期稳盈利龙头（中煤能源、中国神华、陕西煤业） [8] - 核心逻辑：需求政策预期+供给管控支撑商品价格，板块低估值高弹性提供安全边际，价格重启及政策加码形成催化 [7][8] **5. 行业数据与事件** - 重点公司运营数据：中国神华8月商品煤产量2860万吨（同比-0.3%），陕西煤业半年度分红每股0.039元 [66][67] - 项目进展：甘肃能化景泰煤业90万吨/年矿井完成竣工验收 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 18日工业硅震荡偏弱，主力2511收于8905元/吨，日内跌幅0.22%，持仓减仓621手至28.5万手；百川工业硅现货参考价9483元/吨，较上一交易日上调22元/吨，最低交割品421价格回涨至8800元/吨，现货贴水扩至180元/吨 [1] - 多晶硅震荡偏弱，主力2511收于53205元/吨，日内跌幅0.49%，持仓减仓3400手至12.3万手；多晶硅N型复投硅料价格涨至52500元/吨，最低交割品硅料价格涨至52500元/吨，现货贴水收至705元/吨 [1] - 工业硅利多因素交织，盘面阶段修复；大会提出多晶硅综合能耗设限和产能置换方式淘汰落后产能，并建立红绿灯预警系统进行后续供需调控，整体调控力度相比预期更为温和，新产能扩张得到限制，但并不直接取消存量产能指标 [1] - 9月产量延续上行，多晶硅累库压力仍在，价格上方形成压制 [1] 根据相关目录分别进行总结 二、日度数据监测 - 工业硅期货结算价主力合约从9月17日的8925元/吨涨至9月18日的8980元/吨，近月合约从8910元/吨涨至8940元/吨；多晶硅期货结算价主力合约从9月17日的53490元/吨降至9月18日的53205元/吨，近月合约从53440元/吨降至53195元/吨 [2] - 工业硅不通氧553、通氧553、421各地区现货价格9月17 - 18日大多持平；多晶硅各类型现货价格9月17 - 18日也大多持平；有机硅各产品现货价格9月17 - 18日均持平 [2] - 工业硅当前最低交割品价格9月17 - 18日均为8800元/吨，现货升贴水从 - 125元/吨扩至 - 180元/吨；多晶硅当前最低交割品价格9月17 - 18日均为52500元/吨，现货升贴水从 - 990元/吨收至 - 705元/吨 [2] - 工业硅仓单9月18日较9月17日减少25手至49871手；广期所库存9月18日较9月17日增加130吨至249990吨；黄埔港、天津港、昆明港周度库存持平，工业硅厂库周度库存增加1400吨至262800吨，工业硅社库合计增加1400吨至445800吨 [2] - 多晶硅仓单9月17 - 18日持平为7880手；广期所库存9月18日较9月17日增加2.9万吨至23.46万吨；多晶硅厂库周度库存增加0.03万吨至23.42万吨，多晶硅社库合计持平为23.4万吨 [2] - 工业硅按照广期所替代交割品价差：421升水从2000元/吨改为升水800元/吨；地区间价差有相应设定；多晶硅按照广期所替代交割品价差：P型升水12000元/吨，不设地区间价差 [2] 三、图表分析 3.1 工业硅及成本端价格 - 展示工业硅各牌号价格、牌号价差、地域价差、用电价格、硅石价格、精煤价格相关图表 [3][5][9] 3.2 下游产成品价格 - 展示DMC价格、有机硅产成品价格、多晶硅价格、硅片价格、电池片价格、组件价格相关图表 [12][16][18] 3.3 库存 - 展示工业硅期货库存、厂库库存、周度行业库存、周度库存变化、DMC周度库存、多晶硅周度库存相关图表 [22][24] 3.4 成本利润 - 展示主产地平均成本水平、平均利润水平、工业硅周度成本利润、铝合金加工行业利润、DMC成本利润、多晶硅成本利润相关图表 [27][29][33]

产能置换政策 - 产能置换政策是供给侧结构性改革的核心工具 通过减量置换或等量置换原则控制总量并优化存量 实现行业总产能只减不增并引导产业升级[2] - 2016-2020年供给侧改革期间采取减量置换政策 要求关闭退出煤矿产能原则上不小于建设煤矿产能的120%[3] - 2021-2025年增产保供时期坚持减量置换原则 但实行产能指标承诺兑现制 允许核增煤矿先行承诺和批复[4] 产能承诺制度 - 产能置换承诺制度是保障国家能源安全的重要政策 企业若在2025年底前未兑现承诺将面临列入失信名单和撤销产能核增批复等处罚[5] - 2021年以来核增的煤矿产能若未能兑现产能置换承诺 将面临产能被撤销的风险[1][5] 产能测算与约束 - 基于2015年产能基数和减量置换要求测算 合法产能上限分别为47亿吨/年(80%置换率) 45亿吨/年(60%置换率) 44亿吨/年(50%置换率)[6] - 2024年煤炭产量达47.6亿吨 已超过部分测算的合法产能上限 若严格执行产能置换政策未来需要减产[6] - 国家通过建立煤炭产能储备制度减免部分产能置换指标以解决产能释放受限问题[6] 行业供需与价格展望 - 在维持当前政策的情况下 煤炭行业供需有望逐步平衡 煤价将稳步上行[1] - 经测算在减量置换原则下 煤矿产能置换指标可能不足以支撑所有核增产能获取产能指标[1]

行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[3] 核心观点 - 产能置换政策通过减量或等量置换控制行业总产能只减不增 引导产业布局优化和技术升级 是推动煤炭行业高质量发展的重要途径[3][8] - 基于2015年57亿吨产能基数和十三五退出10亿吨产能 按不同减量置换比例测算合法产能上限为44-47亿吨/年 低于2024年47.6亿吨产量 未来需减产0.6-3.6亿吨[3][38][41] - 产能储备制度到2030年形成3亿吨可调度产能储备 新建储备产能按比例免予产能置换 增强供应弹性[39] - 2021年以来核增产能需在2025年底前兑现置换承诺 否则面临产能撤销风险 测算显示现有置换指标可能不足以支撑所有核增产能[3][30][40] 产能置换政策演变 - 2010-2015年针对钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业出台等量或减量置换政策 环境敏感区域实施1.25倍减量置换[8][12][14] - 2016年煤炭行业明确新建煤矿一律实行减量置换 关闭退出产能不小于建设产能的120%[3][16][21] - 2021-2025年增产保供期坚持减量置换原则 但允许产能承诺制 核增煤矿可先行批复后补置换指标[3][23][30] 产能测算与约束 - 按80%减量置换测算合法产能上限47亿吨/年 较2024年产量需减产0.6亿吨[38][41] - 按60%减量置换测算合法产能上限45亿吨/年 需减产2.6亿吨[38][41] - 按50%减量置换测算合法产能上限44亿吨/年 需减产3.6亿吨[38][41] 投资建议 - 行业供需逐步平衡 煤价稳步上行[3][40] - 动力煤公司关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份[3][40] - 焦煤公司关注淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、平煤股份[3][40]

2025年半年度业绩 - 公司2025年上半年实现营业收入117.6亿元 同比增长4.8% 其中水泥及熟料收入91.8亿元 骨料收入7.5亿元 危固废处置收入3.6亿元 [1] - 水泥及熟料综合销量3738万吨 同比下降2.1% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为-1.5亿元 但同比减亏6.5亿元 减亏幅度达80.9% [1] 水泥价格动态 - 8月下旬以来 公司在冀中南 河南 重庆 湖南 黑龙江东部地区的涨价函已在一定程度上落地见效 [1] - 9月大部分区域仍有继续推涨计划且态势明显 [1] - 7月至8月上旬受高温雨季影响价格下滑 8月中旬开始长江流域 东北 冀中南 河南 山东等地为改善盈利率先推动价格复苏 [2] - 预计9月份开始全国水泥价格将呈现普涨态势 [2] 产能优化进展 - 广灵金隅 邯郸金隅 双鸭山水泥已完成属地省工信厅对产能置换方案的公告 [2] - 临澧冀东已完成属地省工信厅对产能置换方案的公示 [2] - 公司未来将严格按照国家政策和自身产能优化计划推进生产线置换工作 [2] 投资者关系活动 - 公司于2025年9月1日通过线上方式接受中金公司 国泰海通 长江证券等10家机构调研 [1] - 接待人员包括证券事务代表 董事会秘书室主任薛峥 市场营销管理中心副经理伍晓春 财务资金部副部长张士召及董事会秘书室副主任李银凤 [1]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入117.6亿元（同比+4.8%）[2] - 水泥及熟料收入91.8亿元（占比78.1%）[2] - 骨料收入7.5亿元（占比6.4%）[2] - 危固废处置收入3.65亿元（毛利率28%）[2][3] - 水泥及熟料综合销量3738万吨（同比-2.1%）[2] - 归母净利润-1.5亿元（同比减亏6.5亿元，减亏幅度80.9%）[2] 业务运营 - 危固废收集量同比+55%[3] - 危固废处置量同比+38%[3] - 广灵金隅/邯郸金隅/双鸭山水泥完成产能置换公告[2] - 临澧冀东完成产能置换公示[2] 市场动态 - 8月下旬冀中南/河南/重庆/湖南/黑龙江东部涨价落地见效[2] - 9月全国水泥价格预计呈现普涨态势[2][3] - 7-8月上旬因高温雨季价格下滑[3] - 8月中旬起长江流域/东北/冀中南/河南/山东推动价格复苏[3] 战略规划 - 产能置换工作稳步推进[2] - 资源向优势企业集中以提升竞争力[2] - 严格按国家政策推进生产线置换[2]

主营业务表现 - 熟料外销量187.61万吨，同比下降8.14% [3] - 水泥销量703.08万吨，同比下降3.10% [3] - 熟料单位平均售价同比增长7.69% [3] - 水泥产品单位平均售价同比增长0.34% [3] - 砂石骨料销量519.06万吨，同比增长37.46% [3] - 危固废收运量7.85万吨，处置量8.88万吨，营业收入5101.92万元 [3] - 光伏发电1416.37万度，同比增长92.1% [3] - 储能放电127.57万度，同比增长182% [3] 区域经营数据 - 西北区域水泥销量158.39万吨，营业收入5.06亿元，占总营收22.29%，同比增长14.16%，毛利率43.6% [4] - 华东区域毛利率31.65% [4] - 西南区域毛利率14.51% [4] - 公司整体综合毛利率31.80%，同比上升6.38个百分点 [4] 成本控制成效 - 熟料端成本同比下降25元/吨，其中煤炭价格下降贡献19元/吨 [6] - 水泥端成本同比下降10.67元/吨，其中熟料成本下降贡献8元/吨 [6] - 2025年目标熟料成本再降5元/吨，水泥成本再降3元/吨 [6] - 可控管理费用同比下降887.02万元 [4] - 综合能耗降至100千克标准煤/吨以下 [11] - 三项费用率控制在15%以下 [11] 新经济投资布局 - 新增投资新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目 [3][9] - 昂瑞微、上海超硅科创板上市获受理 [3][9] - 中润光能港股上市获受理 [3][9] - 盛合晶微、长鑫科技、广州粤芯、芯耀辉进入上市辅导阶段 [3][9] - 衢州发展拟并购先导电科 [3][9] 行业政策与展望 - 工信部将推动水泥等行业淘汰落后产能 [7] - 水泥行业预计2027年实施总量收紧政策 [8] - 华东地区错峰生产时间较2024年提前且延长 [8] - 行业集中度提升与西部超级工程建设推动景气度回升 [8] - 九月份起进入传统旺季，供需关系有望改善 [12] 资本与分红策略 - 2024-2026年现金分红不低于净利润35%，且每年不低于4亿元 [10] - 资本开支聚焦石灰石资源拓展及超低排放技改 [11] - 采用"双轮驱动"战略：基石建材业务+科技创新股权投资 [11] 产能调整与管理 - 计划通过产能置换补充利用率较高区域的产能指标 [6] - 西南区域贵州基地受益于重点项目开工（厦蓉高速、贵阳外环线） [5] - 西北区域骨料销量增长主要来自宁夏区域 [6]

公司业绩与财务表现 * 公司2025年上半年营收下降5% 但净利润大幅增长44% 扣非净利润增长超30%[2] * 公司管理费用 财务费用及销售费用占比均下降[2] * 公司熟料成本同比下降25元/吨 水泥成本下降10.67元/吨 综合成本下降约13%[2][10][11] * 公司上半年信用减值损失计提1.2亿 主要源于出让境外合资公司的债权和资产权益[24] * 公司制定分红率不低于35%的计划 但更看重绝对值兜底以保障利润[27] * 公司上半年综合能耗降至100标煤以下 费用占比降至15%以下[33] 区域市场表现 * 西部地区（新疆 宁夏）贡献显著 西北地区毛利率高达43.6% 远高于华东的31.65%和西南的14.51%[2][5] * 新疆市场通过错峰生产和价格维护实现较高利润贡献 价格维持在400~450元/吨之间[5][18] * 贵州市场面临产能严重过剩问题 毛利率在全国范围内较低 经营困难[9] * 海螺水泥已退出贵州三条日产5,000吨的生产线[9] * 8月19日华东区域水泥价格上涨15至30元不等 头部企业协同提价效果较好[22] 业务板块发展 * 环保 骨料 新能源等衍生业务稳健增长 骨料和新能源增量超30%[2][6] * 骨料业务销量增长30% 毛利率同比提升2个百分点[2][12] * 公司推行双轮驱动战略 加大新经济投资力度 特别是在半导体材料领域[2][7] * 公司投资了三个半导体相关项目 多家企业筹备上市[7] * 公司拥有充足的石灰石储量 每条生产线都配备上亿吨储量[15] 成本控制与运营效率 * 熟料成本下降中19元是由于煤价下降造成 水泥成本下降中8元多因熟料成本降低带来[10] * 公司通过替代原料使用降低煤耗 混合彩组织方面创新实现降本[10] * 七八月份煤价CCI指数反弹 西北区域涨90到100元/吨 华东区域涨50元左右[28] * 目前煤炭价格区间在580到800元之间 与去年同期相比每吨下降150元左右[29] * 公司通过精细化管理和技术创新 在能耗对标和原料替代方面取得显著效果[33] 行业政策与市场环境 * 水泥行业面临反内卷政策和治理超产准备 工信部将发布稳增长方案[2][17] * 政策推动备案产能与实际产能统一 预计未来两年内淘汰约25%产能[2][34][35] * 水泥规范将重新修订并与产能挂钩 从2027年起将适度收紧总量控制[17] * 各省工业和信息化主管部门将按照水泥熟料生产线清单进行年产量报备[21] * 长三角地区错峰执行力度增加 今年七八月盈利较去年有所改善[22] 投资与资金管理 * 公司资金储备充足 通过转移资金至其他流动和非流动资产保障投资项目资金来源[3][32] * 公司上半年投资性净现金流出1.2亿 下半年主要投资铜陵山峰团山项目等[31] * 公司股权投资持续贡献财务收益 7 8月份因持有水泥股实现正向收益[23] * 公司转让吉尔吉斯坦项目 以9,000万转让 账面上有2.1亿债权[26] 战略布局与未来展望 * 公司主要通过现有产能资源和外部购买资源补充到资源储备集中地区[13] * 公司聚焦紧靠石灰石矿山 码头条件优越的地方进行产能补充[13] * 公司谨慎对待主业扩张 可能通过并购重组形式在优势区域增加规模[13][14] * 公司在新经济投资方面谨慎且有节奏 希望找到转型升级的新兴产业作为第二成长曲线[16] * 行业未来一两年的发展主要取决于头部企业策略 对未来持乐观态度[17]

财务表现 - 2025年上半年主营收入359.80亿元，归母净利润亏损9.22亿元，同比减亏72.99% [1] - 经营活动现金流净额19.43亿元，同比增长27.30% [2] - 销售费用同比下降3.39%，管理费用同比下降8.63%，财务费用下降7.90% [2] 成本控制 - 水泥熟料综合成本同比降低14元/吨 [2] - 熟料单位产品综合能耗、单位熟料颗粒物排放量同比持续下降 [2] - 通过集中采购、源头直采和线上平台采购等措施驱动降本 [2] 海外业务 - 海外区域营业收入约5.8亿元，同比增长72.49% [2] - 海外业务毛利率达39.90%，显著高于国内业务 [2] - 突尼斯项目并表当月盈利，贡献利润约4,200万元 [8] 绿色转型 - 原材料替代实现二氧化碳减排约122.94万吨，燃料替代减排约153.43万吨 [3] - 已投运58个光伏项目，装机量达176,320KW，在建13个项目装机量43,090KW [3] - 拥有52家国家级绿色工厂和113座绿色矿山（其中国家级36座） [3] 行业展望 - 预计下半年水泥需求难改下行趋势，但降幅将逐渐收窄 [4] - 中吉乌、新藏铁路等重大工程将带来新疆水泥需求增量 [10] - 公司计划资本开支同比稳中有降，重点投向海外业务、节能降耗等领域 [9]

公司战略与产业升级 - 湖北宜化以落实沿江1公里化工企业关改搬转任务为契机实施产业升级和技术迭代战略 [3] - 计划在田家河化工园区建成技术密集度高、生态经济效益显著、资源集约利用的现代化工产业集群 [3] - 推动产业向绿色化、低碳化、循环化、智慧化、健康化转型升级 [3] 产能置换项目进展 - 搬迁至田家河化工园区的产能置换升级改造项目将于2025年底之前分批实现投产 [3] - 公司正在加快推进新项目建设与投产进程 [3]