报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市后续修复行情或继续，存单利率有望修复下行，建议采取哑铃型配置策略 [1][5][21] 相关目录总结 债市修复情况 - 本周债市显著修复，各期限利率普遍下行，10 年和 30 年国债利率分别下行 5.3bps 和 7.0bps 至 1.8%和 2.14%，3 年和 5 年二级资本债大幅下行 9.1bps 和 7.7bps，1 年 AAA 存单累计下行 4.8bps 至 1.63% [1][8] - 三季度债市与基本面和资金面背离，现风险因素渐退，基本面承压、资产荒加大，央行恢复国债买卖稳定预期，债市修复行情或持续 [1][8] 存单表现及影响因素 - 存单在债市修复中表现滞后，此前 1 年 AAA 存单利率在 1.65%-1.7%运行，本周回落但市场对持续性存疑，其高利率约束短端和短信用利率 [2][9] - 存单利率与资金背离、下行滞后主要因银行和外资减持，今年 3 月至 9 月存单托管总量减 1.2 万亿元，银行合计减持 1.25 万亿元，外资减持 4217 亿元，广义基金增持 3460 亿元 [2][12] - 银行负债端久期缩短、资产端久期拉长，资产负债久期不匹配，净稳定资金比例指标压力使银行存单配置力量减弱、融资需求提升，10 月股份行存单净融资 6244 亿元 [3][13] - 汇率升值使外资配置存单行为改变，今年 4 月至 9 月外资持有存单从 1.3 万亿元降至 8561 亿元，月均降 843 亿元 [4][18] 存单利率修复前景 - 10 月存单净融资 7973 亿元缓解银行负债压力和后续融资需求，外资持有存单规模降至 8561 亿元，继续下降空间有限，存单利率有望修复下行 [4][20] 投资策略 - 债市进入修复期，哑铃型配置占优，可控制风险并获整体利率下行和利差收窄双重利好，预计 4 季度中后段利率更顺畅下行，10 年国债利率年底有望修复至 1.6%-1.65% [5][21]

信用债ETF博时表现 - 截至2025年10月22日13:53，信用债ETF博时(159396)上涨0.03%，最新价报100.66元 [2] - 该ETF盘中换手率为0.44%，成交金额达4411.80万元 [2] - 截至10月21日，该ETF近1年日均成交额为26.11亿元 [2] - 信用债ETF博时最新规模达100.34亿元 [3] - 该ETF紧密跟踪深证基准做市信用债指数，该指数反映深市基准做市信用债市场运行特征 [3] 房地产行业债券融资 - 2025年9月房地产行业债券融资总额为561亿元，同比增长31% [2] - 从融资结构看，信用债融资322亿元，同比增长89.5%，占比57.4% [2] - 海外债融资11.4亿元，占比2.0% [2] - ABS融资227.7亿元，同比下降11.9%，占比40.6% [2] - 债券融资平均利率为2.68%，同比下降0.38个百分点，环比上升0.18个百分点 [2] 可转债市场动态 - 发行规模达500亿元的浦发转债于10月22日迎来最后一个交易日 [2] - 因银行转债强赎和到期较多，可转债市场持续收缩，当前余额已不足6000亿元 [2] - 可转债供给有所复苏，下半年新发转债预案激增，监管审核速度提升 [2] 宏观通胀与债市展望 - 结合存款活化率、地产销售等领先指标及工业品价格预测，2026年PPI同比或呈现稳步上行走势 [3] - 综合猪价假设及国补退坡影响测算，2026年CPI同比或震荡为主，预计全年通胀温和回升 [3] - 通胀对债市影响更多取决于是否有需求端政策增量 [3] - 四季度理财规模增幅较小，对信用债需求回落，叠加机构考核止盈诉求，信用债难有超额行情 [3] - 债市偏弱导致投资者逢涨止盈，叠加公募基金费率新规未落地，本轮修复行情可能不及上一轮顺利 [3] - 建议信用债配置以中短久期票息品种为主，攻守兼备 [3]

短期债市关注线索 - 关注9月下旬以来债市修复情绪能否延续 本轮修复自9月25日收益率冲高回落已有8个交易日 10年期国债收益率较高点累计下行9个基点 修复已较为充分 [1] - 关注中美贸易摩擦再度加剧的影响 长期看中美脱钩是趋势 但短期内冲突加码更多是战术性举措 叠加市场自4月贸易战爆发以来持续学习与适应 债市反应有限 [1] - 总结认为短期内债市胜率较高 但不宜过度追涨 [1]

市场行情表现 - 国债期货主力合约全线收涨，30年期主力合约涨0.37%报114.440，10年期主力合约涨0.10%报108.065，5年期主力合约涨0.03%报105.685，2年期主力合约涨0.02%报102.370 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍反弹，10年期国开债收益率上行1.3BP至1.939%，10年期国债收益率上行1.2BP至1.755%，30年期国债收益率上行2.2BPs至2.106% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.42%报483.6点，成交金额752.98亿元，个券表现分化，闻泰转债跌15.76%，惠城转债涨20.00% [2] 海外债市动态 - 美债收益率集体下跌，2年期美债收益率跌1.63BP报3.572%，10年期美债收益率跌1.95BP报4.117%，30年期美债收益率跌1.47BP报4.707% [3] - 欧元区主要国债收益率下跌，10年期德债收益率跌5.9BPs报2.643%，10年期法债收益率跌4.6BPs报3.477%，10年期英债收益率跌7BPs报4.673% [3] 一级市场发行 - 农发行182天、3年、5年期金融债中标收益率分别为1.6173%、1.7065%、1.7883%，全场倍数分别为1.79、2.63、3.16，边际倍数分别为1.56、3.3、2.02 [4] 资金面状况 - 央行开展1378亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，因当日无逆回购到期，实现单日净投放1378亿元 [5] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种持平报1.314%，7天期上行4.4BPs报1.447%，14天期下行1.6BP报1.466% [5] 机构观点与市场展望 - 机构认为四季度债市或震荡修复，利差或逐步压降，加杠杆与哑铃策略占优，10月资产供给节奏放缓且资金持续宽松，债市将逐步进入修复阶段 [1][6] - 有观点指出中美贸易冲突升级可能导致债券利率下行，30年国债、10年国开及5年二永有望迎来整体利率下行和利差收缩的双重利好 [6] - 判断四季度债市表现略好于三季度，因债市赔率改善，基本面与债市供给转为有利，资金面大概率得以呵护，但长期叙事仍不利，明年债市呈现震荡或偏弱的概率较高 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度债市调整主因通缩预期修复与监管政策变化，四季度这两个因素对债市利空减弱 [3][8] - 四季度债市“否极泰来”但非“一蹴而就”，修复速度和节奏难复制4月，幅度不会很大，是相对缓慢的利率筑顶过程，利率加速下行催化剂在于监管政策放松和货币政策加码 [5][8][13] - 投资策略上，短期内可尝试小幅做多债券，浅尝辄止，债市投资机会仍是波段，非趋势性做多机会，趋势性机会需等配置盘入场；短端比长端更稳定，信用比利率更稳定，信用债短久期、高流动性策略确定性更高 [5][17] 各目录总结 债市周观点 - 三季度债市调整因通缩预期修复与监管政策变化，四季度通缩预期难进一步弱化，监管政策影响趋弱 [3][8] - 四季度债市修复速度和节奏难复制4月，因中美贸易局势可控及投资者会止盈，修复幅度不大，是缓慢利率筑顶过程，利率加速下行需监管政策放松和货币政策加码 [5][13] - 投资策略建议短期内小幅做多债券，浅尝辄止，债市投资机会是波段，非趋势性，趋势性机会等配置盘入场，短端和信用更稳定，信用债短久期、高流动性策略确定性高 [5][17] 本周固定收益市场关注点 - 关注9月社融、出口、通胀数据，中国将公布9月社融、出口、通胀数据等，美国将公布9月PPI等 [18] - 本周利率债发行量季节性回升，预计合计发行4433亿利率债，其中国债预计发行2610亿，地方债计划发行323亿，政金债预计发行1500亿左右 [19][22] 利率债回顾与展望 - 季初公开市场操作大幅净回笼，逆回购大量到期，最终净回笼1.53万亿，资金利率季初季节性回落，回购成交量抬升，存单发行量回升、价格大多回落 [24][26][31] - 季初债市情绪修复，上季末利率抬升，节后利率回归下行，11日特朗普关税政策带动利率快速向下，10Y国债、国开活跃券收益率较上周分别变动 -4、-3.65bp至1.74%、1.93%，各期限利率债收益率下行为主 [45] 高频数据 - 生产端开工率分化，高炉开工率持平，半钢胎开工率季节性下行，PTA开工率改善，9月上旬日均粗钢产量同比增速转负为 -8.6% [54] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速显著改善，9月30日当周批发同比变动57%、零售同比变动43%；商品房成交面积同比增速转正，10月5日当周30大中城市商品房销售面积同比增速达58%；出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动4.1%、 -6.7% [54] - 价格端原油价格回落，铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价上行；中游建材综合价格指数等下行，螺纹钢产量下滑、重新累库、期货价格节后上行0.6%；下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 -1.2%、2.3%、 -2.8% [55]

核心观点 - 债市压力缓和，有望温和震荡修复，但持续做多情绪不强，修复幅度或相对有限 [2][12] - 股市波动加大，短期金融、低波风格相对占优，科技成长方向若大幅调整仍有机会，建议以均衡为基础关注中大盘宽基指数 [3][12] - 海外市场短期波动加剧，但预计波动小于4月 [13] 重要事件回顾 - 2025年国庆中秋假日全国国内出游8.88亿人次，较2024年增加1.23亿人次，国内出游总花费8090.06亿元，较2024年增加1081.89亿元 [9] - 商务部对超硬材料、稀土设备、锂电池等物项实施出口管制，将于11月8日正式实施 [9] - 中国10月14日起对美国相关船舶收取船舶特别港务费 [9] 周度行情回顾 - 债市情绪有所修复，收益率整体回落 [10] - A股冲高回落，沪指3900点得而复失，科技方向波动明显放大 [10] - 港股高位连续回落，恒生科技出现较大幅回落 [10] - 美股震荡上行后周五大幅下跌，日股大幅上涨 [10] 市场展望 - 央行继续呵护流动性，四季度债市供给预计回落，债市情绪有望改善 [2][12] - 节后成长方向冲高引发获利了结，叠加特朗普关税政策不确定性，市场波动风险上升 [3][12] - 10月下旬重磅会议或有政策催化，科技成长方向若调整仍有机会 [3][12] A股债市市场重要指标跟踪监测 - 期限利差近期处于历史低位水平 [18] - 资金面总体平稳，节后资金利率保持相对稳定 [19] - 股债性价比变化较小，红利指数、小盘指数性价比基本持平前值 [20] - A股估值基本持平前值，市场换手率回落，成交活跃度下滑 [21] - 两市日均成交额回升至26030亿元，较上周回升4153亿元 [21] - 行业轮动速度回落，市场热点聚焦于科技、新能源、有色金属等板块 [21] 华宝资产配置组合表现 - 国内宏观多资产模型今年以来收益率11.70%，超额收益率3.01%，夏普比率2.72 [22] - 全球宏观多资产模型今年以来收益率10.64%，超额收益率1.95%，夏普比率2.33 [23] 下周重点关注 - 10月13日中国9月进出口数据 [27] - 10月15日中国9月CPI、PPI数据 [27] - 10月15日美国9月CPI数据 [27]

市场预期与政策动向 - 市场对中国人民银行重启国债买卖操作的预期再度升温 [1][3] - 2024年8月至12月央行通过国债买卖操作累计净买入1万亿元以支撑市场流动性 [3] - 2025年初10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位后央行宣布阶段性暂停买入操作 [3] 债券市场表现 - 10年期国债收益率从上上周五的1.7895%上行0.55个基点至1.795% [3] - 中长期纯债基金周收益率均值由负转正至0.03% [5] - 短债基金周收益率均值由负转正至0.03% [5] 机构观点与市场情绪 - 博时基金认为经济内需不足问题突出预计宏观政策将继续宽松并继续看好国内债券市场 [4] - 诺安基金指出机构参与情绪偏脆弱修复行情仍在酝酿之中债券承接盘处于偏谨慎状态 [6] - 市场交易情绪相对偏弱围绕股债跷跷板及基金销售费用新规等压力展开 [5] 宏观经济与外部环境 - 国内8月经济数据低于预期基建投资同比降幅扩大固定资产投资继续下行 [3] - 美联储上周降息25个基点将联邦基金利率下调至4.00%-4.25%为年内首次降息 [3] - 经济仍处于弱复苏状态基本面对债市不形成利空 [5] 投资策略与市场展望 - 短期内债市可能延续震荡格局建议保持中性仓位以波段操作思路参与 [7] - 近期债券收益率调整被视为更好的介入机会债券收益率下行逻辑未被破坏 [4] - 长期看存款搬家及保险下调产品利率等因素将影响债券配置型资金负债不稳定性上升 [7]

市场表现与交易数据 - 30年国债ETF最新报价118.83元，出现下修调整 [1] - 该ETF盘中换手率达22.28%，成交70.11亿元，显示市场交投活跃 [1] - 近1月该ETF日均成交额为107.95亿元 [1] - 最新基金规模达到314.84亿元 [1] - 出现单日资金净流出3.04亿元 [1] - 近10个交易日内有7日实现资金净流入，合计流入13.54亿元 [1] 相关政策与市场供应 - 财政部拟第一次续发行2025年记账式附息（十五期）国债，为3年期固定利率附息债 [1] - 本次续发行国债竞争性招标面值总额为1570亿元，并进行甲类成员追加投标 [1] - 续发行国债票面利率与之前发行的同期国债相同，为1.42% [1] 机构观点与市场展望 - 国盛固收认为短期扰动仍会带来债市波动，债市或在震荡中渐进式修复 [1] - 近期债市面临多个因素扰动，但实体回报率下降决定了广谱利率下行趋势未变 [1] - 债市逐步向基本面和资产荒回归，但回归过程可能并非快速顺畅 [1] 产品结构与跟踪标的 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 该指数成分券由发行期限为30年且待偿期25-30年的记账式国债组成，不包含特别国债 [2] - 该指数可作为投资该类债券的业绩比较基准和标的指数 [2]

债市近期表现与调整因素 - 上周债市面临逆风环境，市场风险偏好提升和机构行为是主导因素 [1] - 证监会发布基金销售费用管理规定征求意见稿导致机构卖盘增多，加剧债市调整幅度 [1] - 10年期和30年期国债收益率分别上行至1.83%和2.11%，超长端债市出现明显调整 [1] 收益率关键点位与支撑因素 - 10年期国债收益率在1.80%~1.85%区间面临较大上行阻力，但在1.8%关口受到较强支撑 [3] - 市场配置力量增加、央行重启国债买卖操作预期升温以及资金面宽松预期共同支撑收益率 [3] - 央行超额续作买断式逆回购传递资金面宽松预期，10年期国债收益率在1.83%附近后债市小幅反弹 [3] 宏观经济基本面支撑 - 需求仍有走低压力、融资需求偏弱、资金面合理充裕是债市的重要支撑 [3] - 政策强预期向宏观基本面传导速度偏慢，通胀水平处于底部 [3] - 工业品涨价支撑PPI降幅收窄，但融资需求依然偏低，地方政府专项债对经济总量的支撑减弱 [3] - 社会融资规模同比增速小幅回落 [3] 价格指数与通胀表现 - 8月CPI增速有所回落，主要受食品价格上涨不及季节性影响 [4] - 核心CPI同比涨幅连续第4个月扩大，显示物价水平仍处于磨底阶段 [4] - PPI同比降幅收窄，环比增速结束连续8个月的下行态势 [4] - 煤炭、黑色金属相关产品价格环比转正且增速靠前，体现反内卷政策对供需关系的改善 [4] - 预计PPI年内大概率维持在负值区间，向CPI传导的速度偏慢 [4] 金融数据与融资需求 - 金融数据印证融资需求仍偏弱，居民存款搬家迹象初显 [5] - 地方政府专项债前置发行，当前对社会融资总量的支撑逐步减弱，8月新增社会融资规模同比转为少增 [5] - M1增速继续走高，在存款利率走低背景下，居民存款搬家现象显现，部分资金流向金融市场 [5] - M1增速走高对资本市场流动性的支撑强于对经济活动的支撑 [5] 货币政策与流动性 - 央行呵护资金面态度未变，银行间市场流动性维持平衡偏宽松格局 [5] - 央行开展6000亿元6个月期限买断式逆回购操作，9月5日已开展1万亿元3个月期限操作 [5] - 鉴于9月有1.3万亿元到期量，本月买断式逆回购实现净投放3000亿元，为连续4个月加量续作 [5] - 9月还有3000亿元MLF到期，不排除央行加量续作的可能 [5] 外部环境与政策预期 - 美联储9月议息会议临近，开启降息后对国内货币政策掣肘将减弱 [6] - 国内经济结构尚待改善，宽信用仍需宽货币支撑，货币政策需维持偏松格局以支撑经济修复动能 [6] - 反内卷政策主线持续发力将带来经济修复预期，叠加股市走势偏强，债市逆风环境未变 [6] - 政策重心转向名义增长和结构改善，反内卷打开价格弹性、扩大消费、两重项目、城市更新等是政策重心 [6] 债市前景展望 - 10年期国债利率在1.8%~1.9%区间面临较强支撑，1.8%关口附近市场配置情绪升温 [7] - 央行超额续作买断式逆回购、重启国债买卖操作预期升温，市场利率进一步上行空间有限 [7] - 债市定价核心在于市场风险偏好和机构行为，在宏观环境向好、股市资金分流背景下，债基赎回忧虑未消 [7] - 超长端债市仍面临下行压力，国债收益率曲线将延续陡峭化趋势 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前物价数据整体表现仍偏弱，金价大幅上涨支撑核心CPI同比增速上行，其余多分项表现弱于季节性；工业品未全面上涨，8月PPI降幅收窄主要因低基数，内需未有效恢复或掣肘PPI同比修复，工业价格结构性上涨持续性及下游传导效果取决于终端需求改善情况 [4][35] - 债市或在震荡中渐进式修复，股债相关度下降、商品对债市影响减弱使债券调整压力减轻，资金宽松、实体回报率下降使广谱利率下行趋势未变，年初利率超涨逐步消化，建议哑铃型操作，长债利率4季度中后段或更顺畅下行，年内有望创新低 [5][36] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 8月CPI同比由持平转为下跌0.4%，消费端价格偏弱，翘尾和新涨价分别影响 -0.9%和0.5%，环比持平前值；核心CPI同比增长0.9%，较上月增幅增加0.1个百分点，环比与前值持平 [1][8] - 食品价格表现弱于季节性，8月食品CPI同比下降4.3%，降幅扩大2.7个百分点，鲜菜、鸡蛋、鲜果价格同比下降影响CPI下降约0.53个百分点；环比上涨0.5%，涨幅低于季节性约1.1个百分点，猪肉、鸡蛋、鲜果价格变动弱于季节性；猪肉价格低迷使CPI同比降幅走扩，8月畜肉类价格同比下降8.0%，影响CPI下降约0.25个百分点，其中猪肉价格同比下降16.1%，影响CPI下降约0.24个百分点 [21] - 受金价影响，其他用品和服务分项保持较高水平增长，8月同比增长8.6%，较7月增速上行0.6pct，国内黄金期货价格同比增长37.1%；按居民消费结构测算，2024年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9%，剔除该分项后，8月CPI和核心CPI同比分别为 -0.7%和0.5%，物价水平依然偏弱 [2][16] - 非食品CPI同比增速上行，环比下跌，8月同比增长0.5%，增速较上月上行0.2个百分点，影响CPI同比上涨约0.43个百分点，环比下跌0.1%；8月服务价格同比上涨0.6%，影响CPI同比上涨约0.23个百分点，家政、美发、医疗、教育、交通工具租赁、旅游等服务价格同比有不同程度上涨 [23] PPI情况 - 8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄，一方面受上年同期基数走低影响，另一方面煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业同比降幅收窄，对PPI同比下拉影响减弱；环比持平前值，7月为下跌0.2% [3][29] - 8月国内工业品环比价格涨跌分化，输入性因素使国内石油和部分有色金属行业价格环比回落，国际有色金属价格高位震荡，国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，涨幅回落0.6个百分点，国际油价下行使国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降1.4%和0.6%；部分原材料行业价格环比由降转涨，煤炭加工、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、玻璃制造价格均有上涨 [3][29] - 8月生活资料PPI同比下降1.7%，较上月降幅扩大0.1个百分点，衣着类价格同比持平，一般日用品价格同比增速下行0.2个百分点，耐用消费品同比降幅扩大0.2个百分点，食品类价格同比降幅收窄0.1个百分点 [30]