7月21日，美国财政部长贝森特在接受CNBC采访时放话：中美下一轮会谈的核心议题，将从传统贸易争端转向中国从俄罗斯与伊朗购买石油的行为。他直 言，北京是"被制裁的伊朗石油与俄罗斯石油的主要买家"，并暗示美国可能对相关国家征收最高500%的"次级关税"。这一表态，标志着美国对华博弈的战 场正式转移——当关税大棒在新能源、芯片等领域收效甚微后，华盛顿试图以能源安全为切口，开辟中美较量的新前线。 2月10日起，中国对美国原油和液化天然气分别加征94%和99%关税，直接导致美国对华能源出口断崖式下跌。上半年，美国在中国原油进口来源国排名中 暴跌至第15位，3月后几乎再无美国油轮靠岸。贝森特的发言，实质是将能源与地缘政治捆绑：以"次级制裁"威胁切断中俄、中伊能源纽带。这一招直指中 国能源生命线——2025年中俄贸易额预计突破3000亿美元，能源占比超40%；中国进口的俄罗斯原油占其出口总量的47%，更通过"西伯利亚力量"管道接收 天然气，年增速达20%。 这场能源博弈的终局，不会由关税或制裁决定，而取决于谁能掌控"能源自主权"：中国以技术升级和多元布局锻造盾牌，美国则因战略透支与盟友离心渐显 疲态。当石油管道成为新战场 ...

美联储政策与市场预期 - 美联储内部对利率政策存在严重分歧 少数派要求立即降息25基点 多数派保持警惕 强硬派主张全年按兵不动[2] - 交易员押注2026年美联储将降息76基点 远超4月时的25基点预期 荷兰合作银行预测新任主席可能推动四次降息[2] - 6月核心CPI同比飙升至2.9% 远超2%目标 30年期美债收益率突破5% 预示长期高利率时代来临[5] 美元体系与全球动向 - 美国国债达37万亿美元 2025年利息支出将突破万亿美元 占联邦税收25%[1] - 全球央行4月减持360亿美元美债 上半年增持280吨黄金 创二十年新高[1] - 巴西总统卢拉推动去美元化 欧盟与东盟构建去美元贸易网络[1] 政治干预与市场波动 - 特朗普要求美联储降息300基点 并暗示解雇鲍威尔 导致"鲍威尔被解雇"概率飙升至26%[3] - 特朗普言论引发市场剧烈震荡 黄金暴涨20美元 美元指数暴跌25点 德意志银行发布紧急预警[3] - 特朗普政府关税政策导致服装家具等价格上涨 近90%企业计划转嫁成本给消费者[5] 国际经贸局势 - 英伟达获准向中国出口H20 AI芯片 但特朗普对印尼征收19%关税 加剧与墨西哥贸易摩擦[5] - 芝加哥商品交易所利率期货剧烈波动 白银价格逆势冲高 全球最大白银ETF单日增仓创15个月新高[5] 金融市场表现 - 纽约证交所呈现分裂走势 道指下跌1% 纳指逆势创历史新高[7] - SOFR期货收益率利差显示市场对2026年降息预期显著增强[2]

华尔街风暴：美元霸权的裂痕 深夜23:17，华盛顿特区美联储大楼，鲍威尔主席凝视着加密手机屏幕上沃勒理事三小时前发来的信息："数据显示关税冲击可控。"窗外，特朗普大厦的霓 虹灯将"TAX THE IMPORTS"（对进口商品征税）的标语投射在冰冷的大理石外墙上，讽刺地映照着此刻美联储主席的困境。办公桌上摊放着三份文件，宛 如三座大山压得他喘不过气：洛根主席的鹰派演讲稿，通胀飙升的数据报告，以及白宫发来的美联储主席遴选通知。30年期美债收益率定格在5.01%，华尔 街交易大厅里，李明关闭终端，道指下跌近1%，阴线与纳斯达克指数的历史新高形成诡异的对比，英伟达股价的狂欢被高悬的债券收益率的寒意所压制。 更深层次的危机潜伏在庞大的美国国债中。高达37万亿美元的国债如同定时炸弹，2025年利息支出将突破万亿美元，吞噬联邦税收的25%。全球央行抛售美 债的速度创下纪录，摩根大通预测，按照目前的举债速度，2028年美债将突破43万亿美元。巴西总统卢拉宣布"买卖不用美元也能做"，欧盟加速与东盟构 建"去美元化贸易网"，各国央行上半年狂囤黄金280吨，创下二十年新高——这些都是对美元霸权信任崩塌的无声抗议。 历史不会简单重演 ...

报告行业投资评级 - 铁矿：调整 [2] - 煤焦：冲高回落 [2] - 卷螺：冲高回落 [2] - 玻璃：冲高回落 [2] - 上证50股指期货/期权：反弹 [2] - 沪深300股指期货/期权：震荡 [2] - 中证500股指期货/期权：震荡 [2] - 中证1000股指期货/期权：震荡 [2] - 2年期国债：震荡 [3] - 5年期国债：震荡 [3] - 10年期国债：反弹 [3] - 黄金：震荡 [3] - 白银：高位震荡 [3] - 纸浆：震荡偏多 [5] - 原木：震荡 [5] - 豆油：震荡回调 [5] - 棕油：震荡回调 [5] - 菜油：震荡回调 [5] - 豆粕：震荡偏弱 [5] - 菜粕：震荡偏弱 [5] - 豆二：震荡偏弱 [5] - 豆一：震荡偏弱 [5] - 生猪：震荡偏弱 [8] - 橡胶：震荡 [8] - PX：观望 [9] - PTA：观望 [9] - MEG：观望 [9] - PR：观望 [9] - PF：观望 [9] 报告的核心观点 - 近期各品种交易重心多在“反内卷 + 稳增长”，需警惕短期情绪释放后的阶段性回调风险，市场受宏观政策、供需关系、资金流向等多因素影响，不同品种走势和基本面情况存在差异 [2][3][5][8] 各品种总结 黑色产业 - 铁矿：全球铁矿石发运总量环比增加，后续供应宽松，产业端淡季五大钢材产量降但铁水产量仍处高位，基本面短期尚可，中长期供需过剩格局不变，月底关注政策落地及淡季需求表现 [2] - 煤焦：“反内卷”政策发酵市场情绪乐观，焦煤主力涨停焦炭跟涨提涨落地，焦煤产量降钢厂铁水产量高基本面偏强，但交易所预警需防回调，焦炭产量微增库存去化供应偏紧，关注铁水及供应端动向 [2] - 卷螺：进入淡季建材需求环比回落，五大钢材品种利润尚可产量环比回落，库存压力不明显，6月基建弱、地产平、出口强，总需求难有逆季节性表现，短期稳增长预期改善情绪，关注7月底会议政策 [2] - 玻璃：厂库存去库，宏观情绪主导盘面高位震荡，供应维持低位，市场情绪好转带动中下游备货，产销好转，但满足季节性去库日熔量需降低，长期玻璃需求难大幅回升，关注现实需求 [2] 金融 - 股指期货/期权：上一交易日沪深300、上证50股指收跌，中证500、中证1000股指收涨，部分板块有资金流入流出，6月规模以上工业企业利润有变化，证监会部署改革任务，市场向上动能减弱，建议股指多头减持 [2][3] - 国债：中债十年期到期收益率下行，FR007、SHIBOR3M上行，央行开展逆回购操作，市场利率盘整，国债走势窄幅反弹，建议国债多头轻仓持有 [3] - 黄金：定价机制向央行购金为核心转变，货币属性上美国债务问题或使美元信用受损，金融属性上黄金对债券替代效应减弱，避险属性上贸易紧张使需求不减，商品属性上中国实物金需求上升，预计黄金震荡为主，关注美联储政策及贸易情况 [3] 轻工业 - 纸浆：现货市场价格偏稳，针叶浆、阔叶浆外盘价下跌，成本支撑减弱，造纸行业盈利低、库存压力大，需求淡季，基本面供需双弱，预计震荡偏多 [5] - 原木：港口日均出货量环比增加，6月新西兰发运量增加，本周预计到港量大幅增加，港口库存累库，现货价格偏稳，成本端支撑增强，供应压力不大，需求淡季但家具材出口偏好，预计价格震荡 [5] 油脂油料 - 油脂：6月马棕产量下滑库存增加，7月产量增速或放缓，出口关税上调，中美贸易及政策支撑工业需求，国内进口大豆到港量高，油厂开机率高，三大油脂库存攀升，美豆关键生长期或有干旱炒作，预计震荡回调，关注美豆天气及马棕产销 [5] - 粕类：8月天气对美豆生长关键，国内供应端压力大，7 - 8月大豆到港量高，油厂开机率高，豆粕库存累库，阿根廷低价豆粕将到港，需求端疲软，不过美豆干旱或引发炒作，预计震荡偏弱，关注美豆天气及到港情况 [5] 农产品 - 生猪：交易均重下降，部分地区养殖场压栏增重，预计多数地区均重仍有下行空间，全国均价或延续微跌；重点屠宰企业结算均价微涨但走势震荡下行，开工率下降，预计开工率维持下降趋势，周均价或环比下降 [8] 软商品 - 橡胶：泰国与柬埔寨冲突使供应预期紧张，国内云南产区降雨、海南产区受前期影响新胶上量迟缓，东南亚产区有降雨扰动，原料生产释放慢；轮胎行业产能利用率结构性回升，但受订单不足制约；库存方面，中国天然橡胶社会库存增加，青岛港口库存有不同表现，预计维持小幅去库，宏观向好对天胶形成支撑 [8] 聚酯 - PX：美欧贸易协议支撑油价，PTA负荷回升但PX供需偏紧，近月价差压缩空间不大，价格跟随油价波动 [9] - PTA：成本端震荡，供应回升，下游聚酯工厂负荷下降，中期供需转弱，价格跟随成本波动 [9] - MEG：近期到港量不多，港口库存去库，终端需求低迷，供应压力稍缓，中期预计供需平衡，短期成本端转弱，盘面承压 [9] - PR：原油价格下行成本支撑减弱，但行业加工费低，聚酯瓶片市场较原料抗跌 [9] - PF：需求偏弱，自身供应压力大，原料端无向好动力，预计本周市场偏弱整理 [9]

纪要涉及的行业 黄金行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **黄金上涨底层逻辑**：全球大国政治局势变化，中美竞争使美国在全球金融和货币体系主导地位受挑战，“东升西降”趋势明显，美国武器化使用美元体系削弱其公信力，中美科技差距收窄，推动去美元化浪潮，加速全球货币体系变迁[1][4][5] 2. **全球货币体系变迁对金价影响**：各国央行增加黄金储备替代美元资产，2022 年以来全球央行每年净购金量超 1000 吨，较之前翻倍增长，私人部门也将黄金视为长周期投资品，全球 ETF 持仓连续两年上升，推动金价上涨[1][6] 3. **黄金价格下跌情景**：中美竞争分出胜负，新秩序建立，全球趋于稳定，黄金避险需求减少，价格可能下跌[1][7] 4. **下半年超预期影响因素** - 美联储降息预期增加或幅度超预期将提振金价，美国经济指标走弱，基本面有降息需求，特朗普酝酿提名偏鸽派美联储主席，历史上降息操作往往超市场预测[8][9] - 美国债务规模继续扩张，“大美丽法案”通过后债务紧缩未实现，增加通胀压力，使央行和投资者选择黄金，推动黄金需求[8][9] - 全球不确定性如特朗普关税政策、俄乌冲突和中东局势发展支撑金价，今年以来投机需求 6 月起从拖累转为拉动[9] - 央行购金持续，中国和中东国家黄金储备占比低有增加空间，各国央行去美元化买金态度坚决，预计年底前金价升至 3700 美元以上，今年已涨 15% - 20%，长期维持长周期牛市[9] 5. **下半年内需及全球经济对金饰需求影响**：内需发力及全球经济共振上行将提升金饰需求，居民适应高金价，金饰需求受经济景气影响大，对高金价敏感性低[2][10] 6. **央行购金对未来金价走势影响**：央行购金是近年金价上涨重要因素，过去五年央行购金币因子对解释金价波动作用显著，2022 年以来每年购金超 1000 吨，将支撑金价高位运行，预计年底前推升 10%以上涨幅[1][9][11] 其他重要但可能被忽略的内容 自 2025 年 4 月以来黄金市场区间震荡，7 月仍盘整，多空分歧大，市场对未来走势存在不确定性[3]

监管动态 - 中国多地金融管理部门及行业自律组织7月发布风险警示公告，强调稳定币概念升温伴随非法活动风险，提醒消费者通过官方渠道核实资质并抵制虚拟货币炒作[1][3] - 美国SEC加大对未注册稳定币项目的打击力度，已对多家涉及稳定币欺诈的平台提起诉讼，财政部要求发行方遵守反洗钱法规[4] - 全球监管趋严反映稳定币在跨境支付和金融创新中的双重角色，消费者需以合法性和透明度为前提进行投资[4] 市场表现 - Berachain生态借贷协议Dolomite原生代币近一月涨幅达230%，团队计划推动其成为USD1稳定币核心借贷市场并扩大RWA领域布局[1][5] - 香港汇丰银行表示港元稳定币发展不会影响联系汇率制度，因其仅是系统内部转移，且香港有望作为人民币稳定币试验平台[1][6] - CryptoQuant数据显示本周空头抛压位列历史前7%极端水平，但比特币价格已回升至11.7万美元，展现市场韧性[1][7] 行业趋势 - 稳定币正从支付工具转向复杂金融应用如借贷和资产代币化，Dolomite案例凸显其在DeFi中连接传统资产与区块链的作用[5] - 香港可能发展人民币挂钩稳定币用于跨境结算，削弱美元在数字资产中的主导地位并提升亚洲话语权[6] - 去中心化交易平台XBIT在监管趋严背景下吸引全球投资者，其无需KYC模式使北美用户基数Q2增长25%[8][9] 技术发展 - XBIT平台采用零知识证明技术保护隐私，集成链上分析工具帮助识别非法稳定币项目，所有交易记录公开可查[8] - 稳定币技术创新包括RWA整合和跨境支付优化，但需全球监管协同打击非法活动[9] 投资策略 - 专家建议投资者优先选择挂钩强资产的稳定币，利用去中心化平台分散风险，并持续关注实时分析[9] - 在极端市场波动中，稳定币作为"避风港"资产展现韧性，如Tether交易量在波动期激增20%[7]

中国减持美债的战略分析 核心观点 - 中国连续三个月减持美债累计280亿美元 采取"温水煮青蛙"式策略避免市场剧烈波动[4][5] - 美债持有量从第二降至第三位 但战略灵活性提升 可出其不意影响市场[8] - 减持资金转向黄金和半导体产业基金 外汇储备结构优化[9] 减持规模与节奏 - 5月单月减持9亿美元 总持有量降至7563亿美元 逼近7000亿心理关口[4] - 2022-2024年累计减持2813亿美元 年均超千亿 但未引发单日市场动荡[4] - 2025年3-5月每月减持不足百亿 三个月累计280亿美元 形成持续压力[5] 战略动因 1) **美债风险规避** - 美国联邦债务达36万亿美元 人均负债超10万美元 长端收益率近5%[9] - 穆迪下调美国信用评级 中国选择逐步退出避免成为最后接盘者[9] 2) **资产配置调整** - 黄金储备增至7390万盎司 硬通货配置提升抗风险能力[9] - 300亿美元转入半导体"卡脖子"基金 形成"美债-技术-出口"闭环[9] 3) **金融反制措施** - 针对美国4500亿美元关税 中国推高美债收益率增加美政府融资成本[13] 未来情景推演 - **美联储降息情景**：可能加速减持长期美债 利用"收益率剪刀差"套利[14] - **制裁升级情景**：或闪抛500亿短期债券 冲击市场流动性[14] - **谈判缓和情景**：7563亿美债可转为"停战保证金" 助推人民币国际化[16] 战略影响 - CIPS系统交易额突破120万亿元 人民币跨境使用加速去美元化[17] - 保持与全球金融市场的可控距离 既维持参与度又掌握主动权[20]

熊猫债券市场发展现状 - 熊猫债券累计发行规模突破1万亿元人民币，发行机构超90家，涵盖国际开发机构、外国政府、境外金融机构及非金融企业，区域覆盖五大洲 [1][2] - 人民币国际融资规模在国际上排名第二，熊猫债券是重要组成部分 [2] - 新兴市场国家如巴西、匈牙利、非洲金融机构积极布局熊猫债券市场，巴西书赞桉诺集团、非洲进出口银行已完成发行，匈牙利政府、摩根士丹利获50亿元和100亿元注册额度 [5][6] 驱动因素 - 利率优势：国内融资利率处于历史低位，中美基准利率利差达300个基点，显著降低境外机构融资成本 [2][5] - 政策支持：中国优化债券市场互联互通机制、简化审批流程、完善会计审计准则对接，推出"债券通"南向通和熊猫债券"绿色通道"审批机制 [3] - 汇率稳定性：人民币对美元汇率双向波动中保持基本稳定，10年期国债收益率2.3%，高于美债4.5%和欧债2.8%，形成"安全垫"效应 [5] 市场结构与参与者 - 发行主体多元化：从政策性银行扩展至国际开发机构（如亚投行、新开发银行）、跨国企业、主权财富基金等 [3] - 投资者基础稳固：银行理财子公司、保险资管等国内机构提供稳定配置需求，避免流动性不足导致的估值波动 [7] - 基础设施完善：中央结算公司"绿色通道"机制缩短发行周期，提升市场运转效率 [7] 挑战与建议 - 流动性限制：外资主体债券投资受机构风控和外汇监管限制，影响市场流动性 [2] - 评级短板：国际评级机构对发债主体调研不足，存在信息不对称问题 [7] - 资本流动约束：人民币资本项下自由兑换未明确安排，限制融资需求转化 [6] - 建议方向：加强金融市场建设、资本账户开放，优化发行流程和信息透明度 [7] 人民币国际化关联 - 熊猫债券是提升人民币国际化的关键路径，需从贸易计价、金融交易和外汇储备三方面协同推进 [4] - 中美货币政策背离创造机会窗口，2016年美联储加息曾推动熊猫债爆发式增长，当前类似条件再现 [4] - 多边金融机构（如亚投行、金砖银行）和贸易伙伴发行人民币债券可加速国际化进程 [7]

特朗普干预美联储与货币政策转向 - 美国总统特朗普以"美联储总部翻修超预算"为由公开施压美联储主席鲍威尔要求降息 [3] - 特朗普2024年连任后持续推行"弱美元"政策包括加征关税和公开批评美联储加息 [5] - 美国联邦政府债务规模2025年突破36万亿美元占GDP比例超120% [9] - 2025年7月美元指数跌至97.20较年初贬值近11%摩根士丹利等投行认为美元进入结构性贬值通道 [11] 15万亿资金回流中国 - 2025年上半年境外资金通过股票债券等渠道净流入中国市场达1.2万亿美元折合人民币超8.5万亿元 [13] - 包含其他形式投资总规模接近15万亿元人民币 [12][13] - 中国2025年上半年GDP同比增长5.5%高技术产业如电子商务人工智能新能源投资增长迅猛 [15] - 境外机构持有境内人民币债券规模超6400亿美元人民币兑美元汇率上半年升值1.9% [17] 人民币升值压力下的中国选择 - 2025年7月24日人民币兑美元中间价调至7.1385创2024年11月以来新高 [19] - 人民币在跨境收支中比重达53%首次超过美元 [20] - 中国与欧洲央行日本央行建立货币互换机制增强全球金融市场稳定性 [21] - 中国外汇储备2025年上半年达33174亿美元较2024年末增加1151亿美元 [22]

报告核心观点 - 汇率支撑脉冲行情延续，远期汇率有持续走强趋势，但需警惕美债发行对流动性的扰动 [1] - “反内卷”只是表象，大宗商品的“超级周期”已启动，原因包括逆全球化和去美元化 [2] - “反内卷”是化债的前站，后续应更关注需求侧，月底政治局会议是重要观测窗口 [3] - ROIC - WACC可衡量“内卷度”，当前中游材料&制造是“反内卷”主战场，部分待涨“真内卷”行业有上涨空间 [4] - 短期关注月底政治局会议需求侧政策和海外流动性压力，中长期拥抱“中特估”+“科特估”安全资产，短期增配“科特估” [5] 各部分总结 引言 - 商品大涨并非“反内卷”初衷，“反内卷”也非商品牛市深层原因，大宗商品走向新超级周期，中游材料+制造业将迎“涨价重估”行情 [11] 汇率支撑脉冲行情延续，关注后续美债发行节奏 - 7月脉冲行情幅度超预期，汇率是观察市场的最佳代理变量，人民币汇率强势支撑行情延续 [12] - 中美物价20%-30%的轧差支撑远期汇率走强，即便美国对华关税不降，也不影响国内强出口 [12] - 需谨慎美债超发节奏，美国财政部计划9月末补充TGA账户至8500亿美元，警惕美元流动性扰动 [18] 掩盖在“反内卷”下的商品超级周期 - “反内卷”带动上游资源&中游材料大涨，期货和股票市场联动，股市涨幅集中于资源&材料 [22] - “反内卷”真正主阵地是中游，本轮通缩压力分布于上中下游，上游压力小于2015年 [26] - 大宗商品“超级周期”启动，原因一是逆全球化重塑全球利益分配格局，二是去美元化使商品从需求定价走向供给定价 [29] “反内卷”是化债的前站，后续反而更要关注需求侧 - “反内卷”是资产负债表温和出清的一环，是化债周期的第一步，为制造业资产负债表出清提供加速剂 [33] - 历史上供给侧出清均配套需求侧刺激，“反内卷”为后续需求侧政策留伏笔，月底政治局会议是重要观测窗口 [36] ROIC - WACC：谁是真“内卷”，谁在蹭“内卷”？ - ROIC - WACC可衡量“内卷度”，非金融企业ROIC应长期高于WACC，负值代表行业进入内卷深水区 [42] - 2015年供给侧改革聚焦上游“深度内卷”行业，目前大多资源&材料行业已摆脱内卷，少数仍在内卷 [42] - 本轮中游材料+制造是“反内卷”主战场，“持续内卷”行业集中于中游，范围更广 [50] - 焦煤、光伏设备等是待涨“真内卷”行业，风电设备等有进一步上涨空间，部分商品价格大涨但未到“反内卷”程度 [51][55] - 焦炭、普钢等深陷“深度内卷”且景气度边际改善，可能是下一轮“反内卷”行情演绎方向 [63] 康波尾声，继续把握“硬通货”+“硬科技” - 强汇率支撑脉冲行情延续，短期关注月底政治局会议需求侧政策和海外流动性压力 [66] - 中长期拥抱“中特估”+“科特估”安全资产，短期增配“科特估”，包括“硬通货”和“硬科技” [5][66] 市场复盘及展望 市场复盘 - A股市场本周大多上涨，万得全A、上证指数等指数均有涨幅，大盘价值下跌，中游材料与资源类涨跌幅靠前 [69][70][71] - 境外市场大多上涨，大宗商品大多下降，中国十年期国债收益率上升 [72][73][74] - A股总体和非金融的PE（TTM）、PB（LF）等估值指标本周上升，动态估值也有变化 [76][77] 经济数据 - 7月美国制造业PMI下降，欧元区等上升；6月美国新建住房销售折年数同比下降，耐用品新增订单同比增长但低于5月 [79] - 上游资源品价格有涨有跌，中游材料部分指标变化，必需消费和可选消费数据有波动，服务业和TMT部分数据有变化 [79][80] 经济要闻回顾 - 证监会部署七大重点任务，包括巩固市场态势、推进创业板改革、防控风险等 [81] - 党中央批准海南自贸港封关运作，实施自由化便利化政策制度，扩大“零关税”商品范围 [82] 未来重点关注 - 7月28日至8月1日有多项国内外经济数据公布，包括美国制造业就业指数、房价指数、GDP等 [83]