报告行业投资评级 - 丙烯、纯苯、PX、短纤评级为★★★，代表更加明晰的上涨趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 塑料、PTA、乙二醇、瓶片、甲醇、尿素、PVC评级为★★★，代表更加明晰的上涨趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 烧碱评级为★☆★，代表偏多，判断趋势有上涨的驱动，但盘面可操作性不强 [1] - 纯碱评级为★☆☆，代表偏多，判断趋势有上涨的驱动，但盘面可操作性不强 [1] 报告的核心观点 - 烯烃 - 聚烯烃方面，丙烯期货主力合约高开低走，国际油价涨、两烯供应或缩量、下游刚需支撑使价格仍有提振；塑料和聚丙烯期货主力合约震荡收涨，聚乙烯成本支撑增强、部分现货偏紧、宏观面暖，聚丙烯检修装置增多、供应收缩、下游开工率高 [2] - 纯苯 - 苯乙烯方面，统苯期现价格上涨，地缘因素使成本支撑明显，供应充足、港口累库，中长期去库阻力大；苯乙烯期货主力合约窄幅整理，油价上涨支撑成本，供需紧平衡，港口库存降，出口向好但成交一般 [3] - 聚酯方面，PX和PTA震荡，PX短期上行驱动弱、中线强预期需需求配合，PTA加工差适度修复；乙二醇供应内增外降、需求弱、港口累库，二季度或改善，长线承压；短纤需求走弱，价格随原料波动；瓶片开工降、库存降、价格挺、利润升，产能过剩是长线压力 [5] - 煤化工方面，甲醇期货盘面偏强，海外装置开工低、港口去库，后市需求端弱化或使去库放缓；尿素盘面上涨，复合肥企业开工提升、储备需求推进、生产企业去库，行情预计偏强震荡 [6] - 氯碱方面，PVC震荡偏强，检修减少、开工回升、需求低迷，短期关注出口退税月差套利，2026年有望去产能；烧碱弱势，氯行情好、开工高，下游氧化铝刚需在但行业亏损，液碱累库、氧化铝或减产，氯碱一体化利润或压缩 [7] - 纯碱 - 玻璃方面，纯碱震荡偏强，供给压力大、下游抵触高价，浮法和光伏去产能，需求拉动有限，反弹高空；玻璃弱势，现货走弱、产能压缩、需求不足，供给缩减后长期回调可低多 [8] 根据相关目录分别进行总结 烯烃 - 聚烯烃 - 丙烯期货主力合约高开低走下探5日均线，国际油价涨利好心态，两烯供应或缩量，下游刚需支撑价格 [2] - 塑料期货主力合约震荡收涨，成本支撑增强、部分现货偏紧、宏观面暖，下游工厂补库刚需 [2] - 聚丙烯期货主力合约震荡收涨，检修装置增多、开工率下滑、供应收缩，下游春节订单需求释放、开工率高，刚需支撑稳定 [2] 纯苯 - 苯乙烯 - 统苯期现价格上涨，地缘因素使成本支撑明显，供应充足、港口累库，中长期去库阻力大 [3] - 苯乙烯期货主力合约窄幅整理，油价上涨支撑成本，供需紧平衡，港口库存降，出口向好但成交一般 [3] 聚酯 - PX和PTA震荡，PX短期上行驱动弱、中线强预期需需求配合，PTA加工差适度修复 [5] - 乙二醇供应内增外降、需求弱、港口累库，二季度或改善，长线承压 [5] - 短纤需求走弱，价格随原料波动，春节前后关注下游备货节奏 [5] - 瓶片开工降、库存降、价格挺、利润升，产能过剩是长线压力 [5] 煤化工 - 甲醇期货盘面偏强，海外装置开工低、港口去库，后市需求端弱化或使去库放缓 [6] - 尿素盘面上涨，复合肥企业开工提升、储备需求推进、生产企业去库，行情预计偏强震荡 [6] 氯碱 - PVC震荡偏强，检修减少、开工回升、需求低迷，短期关注出口退税月差套利，2026年有望去产能 [7] - 烧碱弱势，氯行情好、开工高，下游氧化铝刚需在但行业亏损，液碱累库、氧化铝或减产，氯碱一体化利润或压缩 [7] 纯碱 - 玻璃 - 纯碱震荡偏强，供给压力大、下游抵触高价，浮法和光伏去产能，需求拉动有限，反弹高空 [8] - 玻璃弱势，现货走弱、产能压缩、需求不足，供给缩减后长期回调可低多 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 甲醇内地见底，港口交易大去库，但MTO利润一般压制高度，需关注委内船货及油的变化 [2] - 塑料盘面震荡，现货维稳，基差偏弱，后续供应回归，05整体PE供应增速中性，LL供需平衡表预期压力偏大 [2] - 聚丙烯盘面维稳，基差弱，进口利润和出口利润不佳，供应端临时检修计划增加，PP整体库存中性，05及后续预期中性略偏大 [3] - PVC基差环比上升，成交一般，总库存水平中性偏高，综合利润偏低，短期季节性开工恢复，中长期预期格局偏差 [5] 根据相关目录分别进行总结 甲醇 - 价格方面，1月7 - 13日动力煤期货价格维持801，江苏现货从2285降至2257，西北折盘面从2443降至2430，进口利润、主力基差等有不同变化 [2] - 日度变化上，动力煤期货无变化，江苏现货降3，西北折盘面降30等 [2] 塑料 - 价格方面，1月7 - 13日东北亚乙烯从745有变化，华北LL从6480涨至6650，华东LL从6625涨至6825等 [2] - 日度变化上，华北LL涨70，华东LL涨100，华东LD涨250等 [2] - 基差方面，L01基差华北-180环比-40，华东-100环比-30，地区价差有不同变化 [2] - 利润方面，原油震荡，油制和煤制利润转差，LL进口理论63，HD - LLD价差110环比-40等 [2] - 库存方面，上游煤化工和两油去库，社会库存本周累库，HD低位，LD库存累库，LL库存同比中性略偏高 [2] 聚丙烯 - 价格方面，1月7 - 13日山东丙烯从5770涨至5940，东北亚丙烯从710有变化，华东PP从6240涨至6350等 [3] - 日度变化上，山东丙烯涨40，华东PP涨35，山东粉料涨40等 [3] - 利润方面，进口利润-334，出口利润-225，出口量环比略下滑，PDH综合利润-970环比+230 [3] - 库存方面，上游两油去库，煤化工累库，社库累库，PP整体库存中性 [3] PVC - 价格方面，1月7 - 13日西北电石维持2400，山东烧碱从715降至695，电石法-华东从4730有变化等 [4][5] - 日度变化上，山东烧碱降15，电石法-华东涨70，电石法-西北降50 [5] - 利润方面，外购电石氯碱综合利润-600附近，兰炭利润偏差，电石利润差 [5] - 开工率方面，本周开工率79.7%环比+1.1%，电石法开工79.7%环比+1.3%，乙烯法79.6%环比+0.3% [5] - 库存方面，上游工厂库存30.9环比+0.4w，PVC社会库存111.4w环比+5w，总库存水平依然中性偏高 [5]

财务数据和关键指标变化 * 无具体财务数据披露 各条业务线数据和关键指标变化 * 围兜品类市场占有率约为50% [19] * 幼儿床上用品市场占有率约为80%-90% [19] * 玩具业务存在季节性，10月至12月初（圣诞节）和复活节期间销量会大幅增长 [10] * 在2024年收购的Baby Boom业务中，幼儿床上用品部分保持原有运营模式，但妈咪包品类因关税影响（从原有25%的关税基础上增加，总税率超过70%）而受到负面影响 [38] * 2023年收购的Manhattan Toy业务在收购后销售额出现下滑，公司正通过新产品开发等方式进行整改 [37] * 公司正致力于整合Manhattan Toy和Sassy品牌在国际市场的分销渠道 [41] 各个市场数据和关键指标变化 * 沃尔玛是公司最大的客户，其次是亚马逊和塔吉特，之后是全国性零售商如Meijer和Kohl‘s等 [17] * 公司通过约30家分销商将产品销往约50个国家，已进入欧洲大部分地区、以色列和南非 [41] * 公司正在大力拓展加拿大市场，近期获得了迪士尼在加拿大的授权，并任命了新的分销商以整合Sassy和Manhattan Toy产品线 [41][42] * 国际业务目前不受关税影响，公司在比利时和英国设有仓库，销往加拿大的产品也通过分销商或第三方物流进入以规避关税 [46] 公司战略和发展方向和行业竞争 * 公司战略是通过战略性收购，从专注于婴儿床上用品和围兜的纯婴儿产品公司，拓展至幼儿床上用品、玩具（2017年进入）和妈咪包（2024年通过收购进入）等品类 [3] * 增长机会包括：从现有零售商处获得更多货架空间、拓展分销渠道、发展直接面向消费者业务以及拓展国际市场 [19][20] * 公司通过内部销售团队、销售代表、分销商、行业人脉以及参加国内外礼品展和玩具展等方式来拓展业务和获取份额 [21] * 面对关税，公司采取的策略包括：向供应商争取降低产品成本、缩减包装尺寸以降低包装和运输成本、以及向零售商提价 [22] * 公司计划在未来几年将两个仓库合并为一个更大的仓库，以提升效率 [29][30] * 资本配置的优先事项是偿还债务，同时投资于内部有机产品开发并维持股息支付 [34] * 未来收购将专注于婴儿、幼儿和青少年产品类别，倾向于避开安全座椅等品类以及家具等低利润率产品 [39] * 公司将持续进行产品开发，并计划在未来几个月宣布进入一个新的产品类别 [28] * 公司认为未来五年国际业务占比将会增长，但不会超过国内业务 [43][45] 管理层对经营环境和未来前景的评论 * 出生率在多年下降后趋于稳定，2024年出现小幅增长 [12] * 公司更关注头胎出生率，因为家庭在第一个孩子上的花费远高于后续子女 [12] * 出生率下降主要集中在青少年和20岁出头的群体，而30多岁、拥有稳定职业和更多可支配收入的母亲生育率在上升，这并非全是坏消息 [13] * 经济环境对业务有影响，但婴儿产品属于必需品，需求相对稳定 [14] * 观察到消费降级现象：高端客户转向沃尔玛购物，沃尔玛客户转向一元店，或在同一家店内购买更便宜的产品，且购买数量减少（例如，最畅销的围兜套装从10件装变为3或4件装） [14][15] * 消费者可能放弃购买50美元的幼儿床上用品套装，转而购买12美元的毯子，单位销量保持稳定，但客单价下降 [15] * 公司对2026财年（截至2026年3月）第四季度及之后持谨慎乐观态度，预计随着新财年第一季度（2026年4月开始）的到来，因关税生效初期暂停生产导致的缺货情况将改善，销售有望回升 [18] * 关税提价措施已于2024年10月底前全部完成，预计将在未来几个季度产生积极影响 [23] * 将生产转移出中国存在挑战：对于玩具等涉及模具的品类，转移成本高昂；同时，确保新工厂能维持严格的产品安全标准至关重要 [25][26] * 公司对当前库存水平感到满意，并已采取措施减少SKU数量，为未来仓库整合做准备 [29] 其他重要信息 * 公司CEO Olivia Elliott已在公司任职25年，先后担任财务主管、CFO、总裁，并于四年前出任CEO [5] * CFO Claire Spencer于去年6月加入公司 [7] * 公司拥有独特的销售渠道，包括LEGOLAND主题公园（拥有乐高毛绒玩具授权）和Chick-fil-A（销售一款桌垫产品） [17] * 公司通过社交媒体（Facebook、Instagram、TikTok）和影响者营销来接触准父母和年轻妈妈，口碑传播也非常重要 [50][51][52] * 授权对业务非常重要，尤其是在幼儿床上用品品类中占比约95% [53][54] * 公司拥有包括迪士尼、芝麻街、漫威等经典授权，以及CoComelon、Bluey等流行周期较短的授权 [54] * 维持常规股息对公司很重要，但在当前专注于偿还债务的背景下，特别股息不太可能发放 [55] 总结问答环节所有的提问和回答 * **问题：公司如何触达准妈妈和成长中的家庭？以及授权对产品组合的重要性如何？公司是否寻求更多授权机会？** [48] * **回答：** 设计是吸引消费者的关键。公司通过社交媒体（针对祖父母的Facebook/Instagram，针对年轻妈妈的TikTok）和影响者营销（尤其是玩具品类）来触达目标群体。口碑也非常重要。授权至关重要，尤其是在幼儿床上用品品类（约95%）。公司拥有多个授权（如迪士尼、芝麻街、漫威等），并愿意寻求更多授权机会，但需要密切关注授权费的最低保证金要求。 [49][50][51][52][53][54] * **问题：股息政策如何？** [55] * **回答：** 股息发放由董事会决定，公司没有明确的股息政策，但维持常规股息很重要。在当前专注于偿还债务的时期，发放特别股息的可能性较低，但公司希望尽可能维持常规股息。 [55]

财务数据和关键指标变化 - 公司设备库存从峰值约13亿美元下降，根据感恩节期间提供的更新指引，到1月财年结束时预计将减少约5.5亿美元 [24] - 国内农业设备（主要受二手设备影响）的毛利率历史范围通常在8%至11%-12%之间，在2026财年上半年（截至1月）曾低至3%，但在第三季度已回升至7% [28] - 公司正努力将库存周转率控制在更紧的范围内，目标是达到2.5倍 [21] - 库存中需支付利息的部分（即融资库存）在周期中段平均约为25%，近期曾高达56%，目前正在下降 [32] - 降低库存和增加预售有助于减少融资利息支出，这是改善利润的重要杠杆 [29][32] 各条业务线数据和关键指标变化 - 从收入构成看，在正常年份，设备销售约占收入的75%，零件和服务约占25% [3] - 从利润贡献看，零件和服务业务贡献了至少50%的毛利，在行业下行周期设备毛利率受压时，该比例可达到三分之二或更高 [3] - 服务业务的毛利率较高，约为60%出头，零件业务的毛利率约为30%出头，而设备销售的毛利率仅为个位数范围 [4] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在美国的经销网点中，约有三分之一是同时拥有Case IH和New Holland品牌的双品牌门店 [14] - 公司在德国市场面临挑战，该市场是公司运营市场中CNH品牌份额最低的，因此决定出售在德国的业务 [13][14] - 近期（10月）完成了一项收购，使公司在15个地点中的6个获得了New Holland品牌的代理权 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的核心战略是通过收购邻近经销商来整合CNH网络，并整合后台支持功能（如会计、人力资源、财务、市场营销），让门店专注于服务客户 [1] - 并购战略侧重于提升在核心市场的网点密度，而非盲目扩张边界，密度提升有助于提高运营效率和客户服务质量 [5][10] - 网点密度战略使公司能够更高效地为客户提供服务，特别是在农场规模扩大、客户覆盖范围更广的情况下，拥有多个网点可以更快地提供技术或零件支持 [5] - 公司的差异化竞争优势在于客户服务能力，确保客户设备正常运行时间，减少昂贵的停机时间 [6] - 公司正在投资于数字化和自动化流程，包括启用新的ERP系统已一年多，并探索利用AI提升技术人员效率等举措 [30] - 公司对双品牌（Case IH和New Holland）运营模式有强烈信心，认为这有助于经销商盈利能力和加强OEM的网络 [14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前的行业下行周期与以往不同，上一个上行周期（疫情期间）虽然农场净收入创纪录，但由于供应链中断，行业销量并未出现大幅飙升 [17] - 过去五年的行业平均销量低于长期平均水平 [18] - 参考迪尔公司此前预测，美国大型农业设备行业销量下一年可能下降15%-20%，这意味着行业销量可能仅为2000年至2025年平均水平的一半左右，可能是自1970年代以来的最低点 [18] - 管理层认为2026年可能触底，之后将逐步复苏 [19] - 当前需求环境疲软的主要原因是低商品价格影响了农场主的盈利能力 [26] - 尽管当前利润表承压，但公司在后台进行了许多改进，为周期复苏时更好地表现做好了准备 [31] - 管理层对主动管理库存、清理资产负债表以及为并购机会做好准备感到自豪 [30][37][38] 其他重要信息 - 公司的并购机会来源主要依靠长期建立的行业关系，通过咨询委员会、会议等方式认识几乎所有区域的Case IH或New Holland经销商 [8] - 并购时机通常由卖方决定， demographic趋势显示许多所有者-经营者年龄老化且缺乏继任计划，这可能在行业下行周期（如当前）催生更多出售意愿 [8][9] - 并购估值主要关注所收购的有形资产价值，由于是资本密集型业务，通常商誉很少或有限 [11] - 公司出售德国业务是为了将资源集中在能够发挥优势、驱动更高效率和盈利能力的领域 [13] - 公司预计在1月财年结束时能基本完成库存削减的美元目标，后续重点是优化库存结构（mix） [24] - 销售工作由公司在美国的约240名设备销售顾问主导，他们与种植者保持长期关系，了解客户需求，并与OEM合作提供有竞争力的方案以促成交易 [25] - 从OEM可以获得免息融资条款，期限从几个月到一年不等，取决于产品类别，目前这方面已恢复正常 [33] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 如何平衡在整个周期中积极收购的意愿与估值压缩的担忧？ [11] - 估值和盈利能力确实受周期影响，公司评估交易时主要关注所收购的有形资产的公允价值，由于是资本密集型业务，通常商誉很少或有限，这对寻求退出的卖家而言，是将其在库存或建筑中的权益变现的一种方式，同时也对公司有利 [11] 问题: 近期在德国宣布的资产剥离，其背后的考量是什么，如何与国际整体战略结合？ [12] - 此举是公司更广泛战略的一部分，旨在通过周期驱动更持续的盈利水平，德国是公司经营最困难、CNH市场份额最低的市场，不符合未来重点发展方向，最终决定将这些门店出售给当地New Holland经销商，使其成为双品牌门店，这类似于公司在美国的许多收购 [13][14] 问题: 请帮助理解当前行业周期，并将其与上一周期对比，同时说明目前所处的阶段 [16] - 当前周期与过去不同，例如2010年代初期没有供应链约束，产量能够大幅提升，政府支持（如乙醇授权）推动了农场盈利能力和产量激增，随后是漫长的下行周期（2015-2019年），而最近的上行周期（COVID期间）虽然农场净收入创纪录，但由于供应链中断限制了生产，行业销量并未大幅飙升，目前行业销量可能处于几十年来的低点，2026年可能触底 [17][18][19] 问题: 在库存管理方面，目前处于什么阶段？对现状是否满意？近中期目标是什么？ [19] - 管理层对库存管理执行感到自豪，自2024年3月预测库存将在7月见顶，并制定了约18个月的库存削减计划，对在1月财年结束时达到目标水平感到满意，目前重点是优化库存结构，目标是实现更紧的库存周转率范围（2.5倍） [20][21] 问题: 能否量化从库存峰值到实现2.5倍周转率之间的变化？ [23] - 全球设备库存峰值约为13亿美元，根据指引，到1月财年结束时将减少约5.5亿美元 [24] 问题: 是需要主动上门推销以刺激需求，还是与OEM合作解决库存问题？ [25] - 两者兼有，但公司是销售前线，拥有约240名设备销售顾问与种植者保持长期关系，了解客户需求，OEM也会提供额外的促销方案以帮助赢得交易 [25] 问题: 库存状况改善对利润表（如毛利率）有何影响？ [27] - 随着库存接近正常水平，设备毛利率已从2026财年上半年的3%改善至第三季度的7%，原因包括二手设备贬值趋稳，以及公司为达成库存目标而采取的领先定价策略，随着库存正常化和融资利息减少，这两大杠杆将带来利润受益 [28][29] 问题: 融资利息支出目前对每股收益制约很大，其规模、周期中段水平及改善轨迹如何？ [32] - 周期中段平均约有25%的库存需支付利息，近期曾高达56%，目前正在下降，通过提高周转率和预售，今年将继续看到这方面的改善效益 [32] 问题: 能否从OEM获得融资利息的减免或支持？还是只能依靠自身资产负债表度过周期？ [33] - 免息融资条款主要来自OEM，会根据市场情况调整，在供应链紧张时期不需要，现已恢复正常，根据产品类别，通常可获得几个月到一年的免息期，公司与主要合作伙伴CNH Capital关系良好，利率有竞争力，但更大的益处在于提高周转率，在库存变为计息前将其售出 [33][34] 问题: 管理层在此次周期中采取了非常主动的 stance，请具体说明 [35][36] - 管理层对此感到自豪，领导团队拥有丰富的行业经验，早在2023年就看到风向变化，首先采取的行动是减少采购，随后积极处理即将到货的设备，公司不坐等六个月去确定答案，而是敢于做出判断并沿途调整，这种主动性在库存管理上已见成效，并将同样应用于其他重要举措 [37][38]

财务数据和关键指标变化 - 公司设备库存已从峰值约13亿美元下降，根据感恩节期间提供的更新指引，到1月财年结束时预计将下降约5.5亿美元 [25] - 国内农业设备（主要受二手设备影响）的毛利率历史范围通常在8%至11-12%之间，在2026财年上半年（截至1月）曾低至3%，但在第三季度已回升至7% [29] - 公司正努力将库存周转率维持在更紧的范围内，目标是任何周期阶段都能达到2.5倍的周转率 [22] - 库存中需支付利息的部分（即带息库存）在周期中段平均约为25%，近期曾高于50-56%，目前正在下降，预计今年将持续受益 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 - 从收入结构看，在正常年份，约75%的收入来自设备销售，略低于25%的收入来自零件和服务 [4] - 从利润贡献看，零件和服务业务贡献了至少50%的毛利，在行业下行周期设备毛利率受压时，该业务可贡献三分之二或更高的利润 [4] - 服务业务的毛利率约在60%出头，零件业务的毛利率约在30%出头，而设备业务的毛利率通常在个位数范围 [5] - 公司在美国约有240名设备销售顾问，负责与种植户建立和维护关系 [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司是CNH（凯斯和纽荷兰品牌）全球最大的经销商，业务已从美国扩展至欧洲和最近的澳大利亚 [2] - 在美国市场，公司约三分之一的网点是同时拥有凯斯和纽荷兰品牌的双品牌经销店 [15] - 在德国市场，公司面临挑战，该市场是CNH市场份额最低的国家，公司已决定出售在德国的经销店，并将其转让给当地纽荷兰经销商 [14][15] - 公司近期（10月）完成了一项收购，使其在15个地点中的6个获得了纽荷兰品牌的代理合同 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的核心战略是通过收购邻近经销店来整合网络、提高密度，并将后台支持功能（如会计、人力资源、财务、营销）集中到北达科他州西法戈，让前端专注于服务客户 [2] - 提高网点密度是并购战略的关键，旨在提升运营效率并为客户提供更好的零件和服务，目标是成为特定区域内凯斯和纽荷兰双品牌的所有者 [6] - 公司当前并购重点是在核心业务区域内增加密度，而非进一步扩张边界 [11] - 公司正在推进多项举措，包括某些流程的数字化和自动化，启用新的ERP系统已一年多，并探索利用AI提高技术人员效率 [31] - 公司认为其差异化竞争优势在于服务客户的能力、保障客户设备正常运行时间以及提供及时高效的服务 [7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业目前处于下行周期，且已持续数年，远离景气高点，这可能会增加潜在卖家的出售意愿 [10] - 与2010年代的上个周期不同，本次上行周期虽然农场净收入创纪录，但由于供应链中断，行业销量并未出现激增，过去五年的平均销量低于长期平均水平 [18] - 根据迪尔公司此前预测，下一财年美国大型农业设备行业销量可能下降15%-20%，这意味着行业销量可能仅为2000年至2025年平均水平的一半左右，可能是自1970年代以来的最低点 [19] - 管理层认为2026年可能成为本轮周期的底部，之后将逐步复苏 [20] - 低大宗商品价格压制了农场主的盈利能力，导致了当前需求低迷的环境 [27] - 管理层对公司主动应对周期、清理资产负债表、为并购机会做好准备以及投资于未来举措感到自豪，认为已为行业条件改善时做好准备 [31][32][37][39] 其他重要信息 - 公司的并购机会来源主要依靠长期建立的行业关系，通过顾问委员会、会议等方式认识几乎所有区域的凯斯或纽荷兰经销商，并主动进行沟通 [9] - 交易估值受周期影响，公司评估交易时重点关注所收购的有形资产价值，因为这是资本密集型业务，商誉通常很少或有限 [12] - 在德国进行资产剥离的决定，是基于公司聚焦于能发挥优势、驱动更高盈利和效率的区域战略，德国是公司经营最困难的市场 [14] - 公司认为双品牌经销模式有利于经销商盈利能力和OEM网络强化，并乐见CNH更多地推广此模式 [16] - 在库存管理上，公司正推动区域化库存、提高高马力设备的预售率，以优化库存结构并实现更稳定的周转目标 [23] - 关于库存利息（floor plan interest），通常可以从OEM获得数月至一年的免息期，目前相关条款已恢复正常，与主要合作方CNH Capital关系良好且利率具有竞争力 [34] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 如何平衡在整个周期中积极收购的意愿与估值压缩的担忧？ - 公司承认估值在周期中会受到影响，但评估交易时主要关注所收购有形资产的公允价值，由于是资本密集型业务，商誉通常很少或有限，这对寻求退出的卖家而言是变现资产的一种方式，对公司也有利 [12] 问题: 近期在德国宣布剥离资产，背后的考量及其与国际整体战略的关系？ - 此举是公司推动跨周期可持续盈利战略的一部分，德国是CNH市场份额最低、公司经营最困难的地区，不符合未来重点发展方向，最终将经销店出售给当地纽荷兰经销商，类似于在美国进行的双品牌整合 [14][15] 问题: 如何描述当前行业周期阶段？与以往周期有何不同？ - 当前周期与2010年代的周期不同，当时没有供应链约束，产量大幅增加后经历了漫长下行期，而最近的上行周期因COVID导致生产受限，行业销量未出现激增，目前可能处于几十年来的低点，2026年可能是底部 [18][19][20] 问题: 库存清理进展如何？当前状态及近期目标？ - 公司库存已在2024年7月达到峰值，并启动了为期18个月的库存削减计划，对到2026年1月财年结束时的进展感到满意，目前重点在于优化库存结构，目标是将库存周转率维持在2.5倍左右的更紧区间 [21][22] 问题: 从峰值库存到目标2.5倍周转率，具体变化量是多少？ - 全球设备库存峰值约为13亿美元，根据指引，到1月财年结束时预计将下降约5.5亿美元 [25] 问题: 如何刺激需求？是与OEM合作还是独立进行？ - 主要由公司主导，通过其销售团队与客户（主要是大型综合农场）合作，了解其设备更新计划，同时OEM也可能提供额外的促销方案来促成交易 [26] 问题: 库存改善对利润表（如毛利率）有何影响？ - 随着库存状况改善和设备毛利率从3%回升至7%，公司正朝着正常化范围迈进，除了毛利率提升，库存利息支出的减少也是重要收益杠杆 [29][30] 问题: 库存利息（floor plan interest）的规模、周期中值及改善路径？ - 周期中段带息库存比例平均约为25%，近期曾高于50-56%，目前正在下降，今年将持续受益，公司重点是通过提高周转和预售来减少此项支出 [33] 问题: 能否从OEM获得库存利息减免或支持？ - 库存利息减免主要始于OEM，根据产品类别，通常可提供数月至一年的免息期，相关条款已恢复正常，与主要合作方CNH Capital关系良好 [34] 问题: 如何评价管理团队在本轮周期中 proactive（积极主动）的应对？ - 管理层对此感到自豪，自2023年察觉风向变化后，便主动采取行动，如削减采购、积极管理库存，并且不惧在过程中进行调整，这种主动性在库存管理上已见成效，并正将其应用于其他重要举措中 [37][38][39]

碳酸锂市场价格近期表现 - 碳酸锂期货主力合约于1月12日涨停后，13日早盘再度触及涨停，盘中最高达174060元/吨，随后回落，截至发稿涨9.92%至170940元/吨 [2] - 电池级碳酸锂现货均价同步上涨，1月13日报157250元/吨，较前一日上涨3850元/吨，创近一年新高 [4] 价格上涨的核心驱动因素 - 市场普遍认为，本轮上涨的直接催化是财政部、税务总局发布的电池产品出口退税政策调整，该政策将自2026年4月1日起将增值税出口退税率由9%下调至6%，并计划于2027年1月1日起取消退税，这引发了强烈的“抢出口”预期 [4] - 产业链库存处于低位，对短期价格形成明显支撑 [4] - 信达期货指出，政策调整意味着国内补贴海外的时代结束，若海外订单爆量，1-3月抢出口窗口期逻辑成立，短期做多情绪可能更进一步 [12] - 国泰君安期货认为，政策过渡期的“抢出口”效应对传统淡季需求形成支撑，价格回调会带动下游采购意愿回升，短期锂价呈现易涨难跌格局 [11] - 平安期货表示，下游企业为规避后续退税取消带来的额外成本，可能将2027年的部分海外需求提前至2026年，在下游主动补库下，库存或进一步趋紧，引发价格上涨 [11][12] 市场基本面分析：供应端 - 截至1月12日当周，碳酸锂总产量为22535吨，环比增加115吨（+0.5%） [5] - 分原料看，锂辉石碳酸锂产量为3959吨，环比增加35吨；锂云母碳酸锂产量为2956吨，环比增加20吨（+0.7%）；盐湖碳酸锂产量为3185吨，环比增加40吨（+1.3%） [5] 市场基本面分析：需求端 - 市场对1月排产分歧较大，中性预期下，若中下游对代工费达成一致，需求环比下降约5%；若产业继续博弈，正极材料厂停产挺价，需求环比可能下降10%，导致1月出现累库 [7] - 长期来看，下游储能和重卡需求超预期，订单显著走强；商用车和储能需求增速较快，承接了电车边际走弱的预期 [7] - 车企经历近两个月去库后，新车上市带动产量回升，且2026年面临购置税减半政策，年底电车有冲量预期，但进入一季度后动力端需求预计逐渐回落 [7] - 国元期货指出，近期电池出口退税政策调整后，电芯厂存在4月前抢出口需求，考虑生产周期，短期内正极厂排产存在上修可能 [14] - 当前储能电芯触及产能瓶颈，抢出口主要增量来源于动力电芯，动力电芯占出口比例约60-70%，对锂盐需求仍有较大带动作用 [14] 市场基本面分析：库存端 - 截至1月12日，样本周度总库存为109942实物吨，较前一周增加337实物吨 [7] - 分环节看，冶炼厂库存为18382实物吨（+715），下游库存为36540实物吨（-2458），其他环节（主要为贸易商）库存为55020实物吨（+2080） [7] - 交易所仓单方面，截至1月9日，仓单总量达25360手，较前一周增加5079手 [7] - 国投期货总结库存表现强势：下游去库较快，贸易商维持囤货信心，中游环节库存偏高，现货端稍显支撑 [10] 市场基本面分析：成本与利润端 - 碳酸锂平均生产成本为152955.2元/吨，较前值增加32865.4元/吨，生产利润为-12705.2元/吨，较前值减少9865.4元/吨 [9] - 分原料看，外采锂辉石生产成本为15.3万元/吨，生产毛利为-1.4万元/吨；外采锂云母生产成本为14.2万元/吨，生产毛利为-0.4万元/吨，整体利润空间有限，云母端利润空间大于辉石端 [9] 机构观点与市场情绪 - 国投期货指出，上游锂盐厂散单出货意愿增强，长协订单交付量收缩，下游正极材料厂对高价接受度低，观望情绪浓，实际成交清淡 [10] - 市场主要矛盾在于货权锁定，贸易商和下游偏高的库存难以流通到市场是期现货价格强势的核心因素 [10] - 信达期货提到，上周五传出某电池大厂通过期货交割7000吨碳酸锂，此举一方面证明短期需求强势，另一方面可能显示厂家心态转变 [13] - 目前下游大部分仍按刚需采购，但一旦出现追涨补库，价格仍有较大上行空间，短期碳酸锂暂时没有显著偏利空因素 [13] - 国元期货表示，前期锂价上涨过快未能顺利向下游传导，叠加1月锂盐长协供应比例下降，正极厂生产面临亏损，导致头部正极厂联合检修 [14] - 但正极环节因前期畏高慎采，库存消耗较大，为保障春节连续生产，可能存在一定补库需求，对锂价形成支撑 [14] 监管动态与市场风险警示 - 广期所于1月8日发布自律监管公告，对一组共10名客户在碳酸锂相关合约上开仓超限的行为采取限制开仓3个月的监管措施 [4] - 1月12日晚间，广期所再次对另一组6名客户涉嫌未按规定申报实际控制关系并超限交易的行为，采取限制开仓3个月的监管措施 [5] - 广期所相关负责人指出，近期影响市场运行的不确定因素较多，相关品种价格波动较大，请市场主体加强风险防范，理性合规参与 [5] - 市场普遍认为，在涨幅迅速扩大的背景下，后续波动风险不容忽视 [4] - 总体看，市场情绪普遍乐观，但短期受“抢出口”与情绪推动涨幅过大，需警惕后续资金获利了结引发的波动，不宜盲目追高 [12] - 国元期货提示，前期锂价涨幅中包含对中长期需求预期的交易，导致盘面价格与基本面有一定背离，后续需谨慎参与 [14]

纯碱行业核心观点 - 政策扰动增加但基本面限制上行 供应过剩格局未改 短期价格低位震荡为主 [4][39] - 中期过剩压力难改 整体偏空对待 上游企业可关注反弹后的卖出套保机会 [5][40] 纯碱供应 - 本周纯碱整体开工率为84.39% 环比上升4.43个百分点 周度产量为75.36万吨 环比增加5.65万吨 [13][49] - 本周检修计划减少 下周检修计划较少 预计产量小幅增加 近期新增产能投放 供应端压力较大 [4][12][39] - 截至本周五 氨碱装置生产成本为1308元/吨 环比增加1元 联产装置(双吨)生产成本为1648元/吨 环比增加4元 [11][46] 纯碱需求 - 本周纯碱产销率为78.18% 环比大幅下降26.15个百分点 [16][53] - 重碱需求下降 本周浮法玻璃冷修2条产线 光伏玻璃冷修1条产线 [4][18][39] - 最新浮法玻璃在产日熔量环比下降1400吨至150065吨 光伏玻璃在产日熔量环比略降320吨至88160吨 用碱需求下降 [18][56] - 轻碱需求持稳 [4][19][39] 纯碱库存 - 本周纯碱生产企业库存大幅增加16.44万吨至157.27万吨 库存绝对值处于偏高水平 [25][60] - 本周纯碱社会库存小幅下降 最新交割库库存减少1.31万吨至37.73万吨 [25][60] - 西北、华中地区累库明显 其余地区库存小幅增加 [20][61] 纯碱利润与价格 - 本周五 氨碱装置生产利润为-58元/吨 环比增加38元 联产装置(双吨)利润为-40元/吨 环比减少4元 [24] - 12月国内纯碱期货完成交割13.8万吨 均价1136元/吨 [10][44] - 截至本周五 沙河地区现货价格与SA2605合约基差为-40元 环比扩大47元 华北地区基差为22元 环比缩小69元 [42] 玻璃行业核心观点 - 供应下降 期价明显反弹 短期基本面改善 供应下降提供支撑 05合约偏多震荡 [24][64] - 中期价格取决于冷修规模和政策情况 可关注低估值背景下的做多机会 [27][65] 玻璃供应 - 本周浮法玻璃冷修2条产线 开工率环比下降0.67%至71.38% 产能利用率环比下降0.73%至75.00% [31][71] - 当周产量为106.42万吨 环比减少1.04万吨 [31][71] - 截至本周五 国内浮法玻璃在产日熔量为150065吨/日 较去年同期下降约4.6% [31][71] 玻璃需求 - 当前玻璃终端地产行业疲软 2025年1-11月房屋竣工面积累计降幅18.0% [31][64] - 截至12月下旬 玻璃深加工企业订单天数为8.6天 环比下降10.7% 同比下降16.1% [64][79] - 2025年12月1-31日全国乘用车厂家批发275.9万辆 同比下降10% 环比下降8% [31][73] 玻璃库存与利润 - 截至本周五 全国样本企业玻璃总库存为277.59万吨 环比下降6.74万吨(-2.37%) 同比增加27.04% [75] - 本周玻璃产销改善 华北、华南地区库存降幅较大 [26][75] - 按现货价格计算 当前浮法玻璃平均利润为-89元/吨 较上周增加5元/吨 行业亏损延续 [80] - 以石油焦为燃料的浮法玻璃利润为-6元/吨 环比增加19元 [80] 纯碱与玻璃价差 - 截至本周五 纯碱主力合约与玻璃主力合约的价差为84元/吨 环比缩小38元/吨 [70] - 本周玻璃期价涨幅大于纯碱 价差环比缩小 [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 甲醇内地见底，港口交易大去库，但MTO利润一般压制甲醇高度；委内船月度预计2 - 3船，8 - 10w月均，关注后续发酵及油的变化，若油带动其他下游或打开甲醇上限[2] - 塑料盘面震荡，现货维稳，基差偏弱；原油震荡，油制和煤制利润转差；上游煤化工和两油去库，社会库存本周累库；后续供应回归，05整体PE供应增速中性，LL供需平衡表预期压力偏大[4] - 聚丙烯盘面维稳，基差弱；进口利润 - 334，出口利润 - 225，出口量环比略下滑；供应端临时检修计划增加，1月供应环比持平；下游低价补库，上游两油去库，煤化工和社库累库；PP整体库存中性，05及后续预期中性略偏大[6] - PVC基差 - 330环比 + 10，本周成交一般；乙烯法和电石法价格持续性待观察；煤炭和兰炭价格维稳，兰炭和电石利润差；上游开工率上升，下游需求维稳；总库存水平依然中性偏高，出口持平；当下PVC综合利润偏低，短期季节性开工恢复，中长期预期格局偏差[8] 根据相关目录分别进行总结 甲醇 - 价格方面，2026年1月8 - 12日动力煤期货价格波动，江苏、华南等地现货价格有变化，进口利润和主力基差也有不同表现，日度变化上动力煤期货无变化，江苏现货涨10、华南现货涨15等[2] 塑料 - 价格方面，2026年1月6 - 12日东北亚乙烯、华北LL等各地价格有波动，进口利润、主力期货、基差、两油库存和仓单等数据也有变化，日度变化上东北亚乙烯降10、华北LL涨80等[4] - 基差方面，L01基差华北 - 180环比 - 40，华东 - 100环比 - 30，地区价差华北震荡，华北 - 华东 - 80环比 - 30，华南 - 华东50环比 + 50[4] - 利润与库存方面，原油震荡，油制和煤制利润转差；上游煤化工去库，两油去库，社会库存本周累库，HD低位，LD库存累库，LL库存同比中性略偏高[4] 聚丙烯 - 价格方面，2026年1月6 - 12日山东丙烯、东北亚丙烯等各地价格有波动，出口利润、主力期货、基差、两油库存和仓单等数据也有变化，日度变化上山东丙烯涨80、华东PP涨5等[6] - 基差与利润方面，盘面维稳，基差弱，华东 - 200环比 - 80；进口利润 - 334，出口利润 - 225，出口量环比略下滑；国内地区价差华北 - 华东 - 70环比 + 35，华南 - 华东100环比 - 30[6] - 库存与供应方面，上游利润油制维稳，PDH综合利润 - 970环比 + 230，PHD开工率本周维稳；下游BOPP和塑编利润改善；供应端临时检修计划增加，1月供应环比持平；下游低价补库，上游两油去库，煤化工和社库累库；PP整体库存中性，05及后续预期中性略偏大[6] PVC - 价格方面，2026年1月6 - 12日西北电石、山东烧碱等各地价格有波动，出口利润、基差等数据也有变化，日度变化上西北电石和山东烧碱无变化等[7][8] - 基差与成交方面，V基差 - 330环比 + 10，本周成交一般[8] - 利润与开工率方面，乙烯法FOB575，电石法fob570，持续性继续观察；煤炭600环比0，兰炭820环比0，兰炭利润偏差，电石利润差；山东现货出厂4560，外购电石氯碱综合利润 - 600附近；乙电价维稳；上游本周维稳，开工率79.7%环比 + 1.1%，本周电石法开工79.7%环比 + 1.3%，乙烯法79.6%环比 + 0.3%[8] - 库存与需求方面，下游需求维稳；上游工厂库存30.9环比 + 0.4w，PVC社会库存111.4w环比 + 5w，华东106环比 + 5w，华南5.4万吨环比 + 0w；总库存水平依然中性偏高，环比出口持平[8]

财务数据和关键指标变化 - 商品利润率大幅扩张，本季度实际增长110个基点，远超此前指引的30个基点增长 [2][3] - 商品利润率在过去七年中累计扩张了700个基点 [5] - 本季度利润率超预期的驱动因素包括：更好的采购规模经济、供应商提供的数量折扣、全集装箱采购、降价幅度低于去年及历史水平带来的全价销售改善，以及全球海运运费下降和与物流供应商重新谈判带来的合同费率下降 [3][4] - 当前财年EBIT利润率指引范围的高端为13.4%，公司长期目标是达到中双位数（约15%）水平 [38] - 实现中双位数EBIT利润率目标的关键驱动因素包括：商品利润率持续增长、SG&A费用率在可比销售额低至中个位数增长的情况下获得杠杆效应，抵消因素是新店扩张带来的采购和占用成本增加 [38][39] - 预计达到中双位数EBIT利润率目标仍需三到四年时间，具体取决于营收表现 [39] 各条业务线数据和关键指标变化 - 独家品牌渗透率符合预期，但并非本季度利润率超预期的主要贡献因素 [3] - 工装靴业务可比销售额实现中个位数增长 [10] - 工装靴业务改进措施包括：围绕工装靴业务开展过去未有的数字营销、引入表现良好的新工装靴品牌，以及重新调整店内工装靴的商品陈列方式（按安全鞋头类型和尺码分类） [10][11] - 所有主要商品类别在本季度均表现强劲，包括男女士西部靴、工装靴和丹宁产品，增长分布非常均衡 [41][42] - 丹宁产品表现持续改善，但流行的丹宁廓形（靴型剪裁、西部风格）并非短期时尚趋势 [41] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司目前在美国49个州开展业务 [24] - 新店正进入传统市场（如亚利桑那州、加利福尼亚州、德克萨斯州）以及新市场 [24] - 公司在人口更密集的城区中心以及作为区域中心的农村市场都表现良好 [31] - 近期在泽西城和亨廷顿海滩等人口密集区开设了新店 [31] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 新任CEO上任后聚焦三大领域：建立独家品牌的自有采购团队、将独家品牌作为真实品牌进行营销、重振工装靴业务 [7][10] - 公司已决定建立自有的独家品牌采购团队，目前团队建设已完成约三分之二，该团队当前主要应对关税变动，未来将专注于提升独家品牌利润率 [7][8] - 独家品牌（如Cody James, Cheyenne, Idyllwind, Hawx, Rank 45）将被作为真实品牌进行营销，拥有独立的营销活动、品牌知名度活动、赞助运动员/音乐家以及独立网站，以吸引消费者到店购买 [10] - 公司拓宽品牌定位，引入“乡村生活方式”客户群体，该群体与传统的西部核心客户不同，但生活方式同样真实，他们可能驾驶皮卡、喜欢纳斯卡、乡村音乐、钓鱼狩猎等 [19][20] - 针对“乡村生活方式”客户，营销活动更偏向主流，例如与纳斯卡、NFL合作，首次赞助Stagecoach音乐节，以及赞助Riley Green的巡演 [20] - 总目标市场规模从400亿美元大幅上调至580亿美元，上调原因包括：乡村生活方式客户群体的纳入、传统西部客户群体的扩大，以及丹宁产品成为公司重要品类后带来的市场增量 [22][23] - 长期门店增长目标从900家上调至1200家，上调基于内部按核心统计区域的分析、第三方研究以及扩大的目标市场规模验证 [24] - 理想的新店面积约为12,000平方英尺，平均新店销售额约为320万美元，选址通常在由家得宝、劳氏、好市多或沃尔玛等高频客流零售商主导的大型购物中心 [24][27] - 预计未来可预见的时期内，门店增长率将维持在12%-15% [28] - 在数字业务方面，推出了新的订单管理筛选工具、更好的搜索功能和商品展示，并增加了网站支付方式 [1] - 任命了首席数字官，并利用TikTok直播（在店内进行）作为“特洛伊木马”来营销实体店，吸引潜在顾客到访 [34][35] - 社交媒体营销策略更倾向于与“日常创作者”合作，而非专业网红，以追求更真实、非专业制作的内容，迎合年轻客户对真实性的需求 [36][37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 关于关税和定价策略：第三方品牌已在去年夏季因关税实施涨价，并于8月底完成。公司对自有品牌采取了“维持低价更久”的策略以观察消费者反应，发现消费者能够消化涨价，但独家品牌渗透率并未因此大幅跃升。鉴于本季度利润率表现良好且业务运行顺畅，为避免干扰门店运营，公司决定将独家品牌价格维持到假日季结束。自1月起，公司将转向提价以保持独家品牌的利润率，预计实施低个位数的提价，具体将按款式逐一评估 [15][16] - 关于经济环境：管理层认为减税、小费预扣减少、退税以及制造业岗位回流等宏观因素对核心客户（家庭收入约7.5万-8万美元）是积极信号。历史数据显示，退税发放延迟会影响可比销售趋势，但退税金额增加与销售趋势的直接关联较难量化。总体而言，如果消费者能保留更多收入，对公司业务应是积极趋势 [44][45] - 关于当前业务驱动力：管理层认为本季度的强劲表现（可比销售额增长5.7%，且面对艰难的比较基准）主要归功于团队执行力、公司文化相关性和品牌定位的拓宽，而非单一的时尚趋势驱动。公司作为生活方式零售商，凭借更好的产品选择、商品陈列和客户服务吸引了消费者 [40][41][43] 其他重要信息 - 公司已在门店安装客流计数器，并将在下一财年开始将客流数据纳入可比销售额计算 [43] - 公司将在Stagecoach音乐节举办激活活动，并在相关区域（Banning, Palm Desert, Indio）拥有三家永久门店 [21] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于商品利润率大幅扩张110个基点的驱动因素 [2] - **回答**: 超预期主要源于更好的采购规模经济（供应商数量折扣、全集装箱采购）、降价幅度低于历史水平带来的全价销售改善，以及全球海运运费下降和与物流供应商重新谈判带来的合同费率下降。独家品牌渗透率符合预期，但并非超预期的主因 [3][4] 问题: 新任CEO带来了哪些新举措 [6] - **回答**: 三大聚焦领域：建立独家品牌的自有采购团队、将独家品牌作为真实品牌进行营销、重振工装靴业务。采购团队已组建约三分之二，当前应对关税变动，未来将转向提升利润率。独家品牌将拥有独立营销和网站。工装靴业务通过数字营销、新品牌引入和店内陈列改革，已实现中个位数可比销售增长 [7][8][10][11] 问题: 公司如何应对关税及相关的定价策略 [12] - **回答**: 第三方品牌已完成涨价。公司对自有品牌先维持价格以观察市场，发现消费者接受涨价后，决定在假日季保持价格稳定。自1月起，将对独家品牌实施低个位数提价以保持利润率，具体按款式评估 [15][16] 问题: 什么是“乡村生活方式”客户，如何触达他们 [17] - **回答**: 该群体不同于传统西部客户，但生活方式真实（如开皮卡、喜欢纳斯卡/乡村音乐、钓鱼狩猎）。营销更主流，包括与纳斯卡、NFL合作，赞助Stagecoach音乐节和Riley Green巡演 [19][20] 问题: 总目标市场规模从400亿增至580亿美元的依据 [22] - **回答**: 上调原因包括纳入乡村生活方式客户、传统西部客户群体扩大，以及公司作为丹宁产品目的地地位提升带来的市场增量 [23] 问题: 门店增长目标上调至1200家，未来增长计划及理想门店模型 [24] - **回答**: 理想门店约12,000平方英尺，平均新店销售额约320万美元，选址于大型购物中心。增长将遍布全国，包括新市场和已有城市的加密。预计门店增长率维持在12%-15% [24][27][28] 问题: 东北部人口密集区（如泽西城）门店表现如何 [31] - **回答**: 公司在更靠近城市中心以及作为区域中心的农村市场都表现良好，在泽西城、亨廷顿海滩等人口密集区的新店取得了成功 [31] 问题: 数字业务和社交媒体的新举措，特别是TikTok商店 [34] - **回答**: 利用TikTok直播（在店内进行）主要目的是营销实体店。社交媒体策略更倾向于与“日常创作者”合作，以创造更真实、非专业的内容，迎合年轻客户 [35][36][37] 问题: 实现中双位数EBIT利润率目标的关键驱动因素 [38] - **回答**: 主要驱动包括商品利润率持续增长、SG&A费用率在可比销售增长下获得杠杆。抵消因素是新店带来的采购占用成本。预计还需三到四年达到目标 [38][39] 问题: 当前业务强劲是受特定趋势驱动还是公司执行力所致 [40] - **回答**: 管理层认为是团队执行力、文化相关性和品牌拓宽的结果，所有主要品类均衡增长，丹宁产品的流行是长期趋势而非短期时尚 [41][42] 问题: 经济环境变化（减税、退税、制造业回流）对核心客户和业务的影响 [44] - **回答**: 这些因素对核心客户是积极信号。退税延迟会影响销售趋势，但金额增加与销售的直接关联较难量化。总体而言，消费者保留更多收入对公司业务是积极趋势 [44][45]

报告行业投资评级 - 单边：中性 [4] - 期权：卖出宽跨 [4] 报告的核心观点 - 年末铅品种供需两弱格局更明显，有色板块整体走高带动铅价，造成需求淡季更淡，预计2026年1月间铅价在16900至17850间震荡 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 - 现货方面：2026年1月8日，LME铅现货升水为 -43.10美元/吨，SMM1铅锭现货价较前一交易日降175元/吨至17300元/吨，多地铅现货价和升贴水有不同变化，铅精废价差、废电动车电池、废白壳、废黑壳价格较前一交易日无变化 [1] - 期货方面：2026年1月8日，沪铅主力合约开于17725元/吨，收于17335元/吨，较前一交易日降495元/吨，全天成交87520手，较前一交易日增4179手，持仓46028手，较前一交易日减5981手，日内价格震荡，夜盘收于17290元/吨，较午后收盘降0.26%；多地冶炼厂和贸易商报价有不同升贴水情况；铅价走强，下游企业畏高慎采，成交偏淡 [2] - 库存方面：2026年1月8日，SMM铅锭库存总量为2.0万吨，较上周同期增0.06万吨，LME铅库存为226450吨，较上一交易日降3975吨 [3]