文章核心观点 - 央行2025年四季度货币政策执行报告显示，货币政策已从“先手发力”转为与财政政策“同步配合”，共同支持扩大内需[5] - 央行在流动性管理上，通过专栏分析引导市场关注“价格型”调控，并淡化对存款等数量指标的过度解读[6] - 2026年货币政策将更强调与财政政策的宏观一致性，重点支持增量需求，信贷结构将持续优化，贷款余额增速或进一步回落[9] 贷款利率与流动性状况 - 2025年末，金融机构整体贷款利率较三季度下降10个基点至3.15%[2] - 其中，一般贷款利率延续回落12个基点至3.55%，而票据利率和房贷利率保持稳定，分别为1.14%和3.06%[2] - 得益于多种货币政策工具支持及10月恢复公开市场国债买卖操作，四季度流动性边际转宽，年末金融机构超额准备金率回升至1.5%，较9月末高0.1个百分点，比上年同期高0.4个百分点[2] 财政与货币政策的协同 - 央行指出财政与货币政策主要通过三种模式加强协同：一是央行通过公开市场操作支持政府债发行；二是通过“再贷款+财政贴息”从供需两端协同发力；三是通过担保等增信方式共同分担风险，提升金融机构风险偏好[5] - 2025年货币政策从此前的先行发力转为和财政同步发力，下半年央行未降准降息，10月财政动用5000亿地方债结存限额后，央行当月重启国债买卖[5] - 在“促进社会综合融资成本低位运行”的要求下，政策利率大幅向下的空间不大，政府预计仍是2026年加杠杆的主体[5] 流动性观察视角的转变 - 针对居民存款增长放缓而资管产品规模增长加快的现象，央行提出将资管产品与银行存款合并观察能更好反映金融体系流动性状况[6] - 央行认为存款转向理财、资管产品后，大部分资金仍投向同业存款和存单，最终回流银行体系，更多是存款结构的改变，不影响流动性总量[6] - 将住户和企业存款、同业存款合并后，其增速与M2增长基本接近，总体未出现明显波动，这体现了央行对数量目标关注度的淡化，进一步转向通过调控利率来影响经济的“价格型”模式[6] 2026年货币政策方向与重点 - 央行对经济形势的担忧仍存，海外面临贸易壁垒、通胀风险和货币政策调整的不确定性，国内主要面临供强需弱的挑战[9] - 2026年货币政策更强调宏观政策一致性，逆周期调节将更灵活、精准，总量与结构性工具并举[9] - 政策重点仍是扩内需，新增“着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，增量需求如服务消费、新质生产力等或将得到更多资源倾斜[9] - 信贷结构将继续优化，传统银行信贷占比将继续下降，2026年贷款余额增速或进一步回落[9] - 央行或继续运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具配合政府债发行高峰，不排除一季度降准以释放中长期流动性；降息则需等待时机，频次和幅度或相对谨慎[9]

货币政策效果与流动性状况 - 2025年末金融机构贷款利率较三季度下降10个基点至3.15%，其中一般贷款利率回落12个基点至3.55%，票据利率和房贷利率分别稳定在1.14%和3.06%[3] - 四季度流动性边际转宽，金融机构超额准备金率回升至1.5%，较9月末高0.1个百分点，较上年同期高0.4个百分点[3] - 央行提出合并观察银行存款与资管产品以评估流动性，认为存款结构变化不影响总量，合并后增速与M2增长基本接近[5] 政策协同与未来取向 - 货币政策与财政政策通过公开市场操作支持发债、“再贷款+财政贴息”、风险共担增信三种模式加强协同[4] - 2025年货币政策从先行发力转为与财政同步发力，例如10月财政动用5000亿元地方债结存限额后，央行当月重启国债买卖[4] - 2026年货币政策重点在于扩大内需和支持“增量需求”，如服务消费和新质生产力，传统信贷占比将继续下降，贷款余额增速或进一步回落[5] - 预计2026年政府仍是加杠杆主体，在促进融资成本低位运行的要求下，政策利率大幅下行空间有限[4] - 央行或继续运用买卖国债、逆回购等工具配合政府债发行，一季度不排除降准，但降息的频次和幅度将相对谨慎[5] 央行操作框架转变 - 央行通过合并视角观察流动性，意在淡化对货币数量目标的关注，进一步转向通过调控利率影响经济的“价格型”模式[5]

文章核心观点 - 2025年中国经济在复杂严峻形势下，通过实施更加积极有为的宏观政策，实现了总量平稳增长与高质量发展，国内生产总值首次突破140万亿元，但面临供强需弱等挑战，未来需持续扩大内需、优化供给以推动经济持续向好 [1][10] 中国经济总量与增长 - 2025年全年国内生产总值达到1401879亿元，按不变价格计算比上年增长5.0%，符合年初目标 [2] - 分产业看，第一产业增加值93347亿元，增长3.9%；第二产业增加值499653亿元，增长4.5%；第三产业增加值808879亿元，增长5.4%，对经济增长形成明显上拉 [2] - 从需求侧看，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为52.0%、15.3%、32.7%，分别拉动经济增长2.6%、0.8%、1.6% [2] 消费市场表现 - 2025年社会消费品零售总额达到50.1万亿元，增长3.7%，创历史新高，消费对经济增长的贡献率达52% [3] - 服务零售额同比增长5.5%，高于商品零售额3.8%的增速；实物商品网上零售额同比增长5.2%，占社会消费品零售总额比重达26.1% [3] - 乡村消费品零售额增速为4.1%，高于城镇的3.6%；受以旧换新政策拉动，体育娱乐用品、家用电器、文化办公品、家具、通讯器材等类别零售额保持高增长 [3] 投资与工业表现 - 2025年全年制造业投资增长0.6%，高于固定资产投资全行业整体增速4.4个百分点 [3] - 全国规模以上工业增加值比上年增长5.9%，其中制造业增长6.4% [3] - 全国规模以上工业企业实现利润总额比上年增长0.6%，扭转连续三年下降态势，其中制造业利润同比增长5.0% [3] - 高技术产业投资延续较高景气，“三新”经济增加值占GDP比重持续上升 [4] 外贸进出口 - 2025年全年中国进出口总值6.35万亿美元，同比增长3.2%；其中出口3.77万亿美元，增长5.5%；进口2.58万亿美元，同比持平；贸易顺差1.19万亿美元 [4] - 出口多元化态势明显，对东盟、欧盟占比上升，对非洲、拉丁美洲出口保持较高增速 [4] 价格水平 - 2025年全年居民消费价格（CPI）与上年持平；核心CPI上涨0.7%，涨幅比上年扩大0.2个百分点 [5] - 工业生产者出厂价格（PPI）总体低位回升，下半年受国际大宗商品价格传导及国内产能治理政策影响边际回暖 [5] - 下半年煤炭开采和洗选、煤炭加工、锂离子电池制造、水泥制造、新能源车整车制造等价格环比上涨 [6] 汽车与新能源产业 - 2025年我国汽车产销量均突破3400万辆，再创新高；其中新能源汽车产销量均超1600万辆，国内新车销量占比突破50% [4] - 汽车产业成为中国工业经济增长的主要拉动力之一，新能源车成为中国特色产业 [4] 财政收支与政策 - 2025年全国一般公共预算收入216045亿元，比上年下降1.7%；其中中央收入93963亿元，下降6.5%；地方本级收入122082亿元，增长2.4% [7] - 全国政府性基金预算收入57704亿元，比上年下降7% [7] - 全国税收收入176363亿元，同比增长0.8%；个人所得税和企业所得税分别增长11.5%和1% [7] - 全国一般公共预算支出287395亿元，比上年增长1%；中央本级支出增长5.7%，地方支出增长0.2% [8] - 支出结构转向“投资于人”，社会保障和就业、教育、农林水事务、卫生健康、城乡社区事务五大重点领域支出合计占比约53.4% [8] - 社会保障和就业、卫生健康、科学技术、教育支出增速分别为6.7%、5.7%、4.8%、3.2% [8] - 政府性基金预算支出约11.3万亿元，同比增长11.3% [8] - 2025年财政政策基调转向“更加积极”，赤字率按4%左右安排、比上年提高1个百分点，并叠加特别国债、地方专项债等工具提供资金支持 [9] 未来政策方向与建议 - 宏观政策将坚持逆周期与跨周期调节并重，财政金融协同发力提振服务消费、扩大高技术产业与民生领域有效投资 [10] - 建议通过扩大以旧换新财政补贴、发行“消费提振特别国债”、以及通过税收激励推动企业加薪等方式着力扩大内需 [10] - 建议优化政府债券结构，提高国债占比以节约利息成本、补充地方财源并增强国债市场深度 [11][12] - 建议推动由中央主抓的财税体制系统性改革，完善中央和地方财政事权结构，并完善税制结构补充地方财源 [12] - 建议深化金融市场化改革，建立顺畅的利率传导机制，并加大力度打击金融套利，统一资产管理产品监管标准 [12]

中国财政政策与市场预期 - 市场近期存在两种相互矛盾的预期：一是担忧财政支出收缩与税收加码，二是预期房地产政策可能出台“大招” [1][10][12] - 财政政策定调将比较温和，并非强刺激，对民营企业广泛加税的可能性极低 [2][14][15] - 电信业增值税调整被视为国有企业内部的“左口袋、右口袋”关系，不应理解为对更广范围行业（如游戏、互联网电商、金融）加税的先行信号 [11][17][18] - 在当前国内需求偏弱、通缩压力犹存的情况下，明显上调税率与稳消费、稳信心的目标相悖，也与“宏观一致性评审”框架精神不符 [3][19] - 2026年财政赤字定调平和，初始赤字率可能与去年一致，但下半年可能补充一笔额外财政支出，规模约占GDP的0.5%，接近8000亿至1万亿元，以支持消费和地产等领域 [22][24][25] 中国房地产政策展望 - 房地产政策更大概率是边际上的温和调整，而非扭转乾坤的“大招” [4][26][68] - 可能的政策包括在部分城市收购库存、在少数城市提供按揭贴息，以及个别重点城市进一步放开限购 [27][89] - 大规模的“保主体、收库存”政策受制于道德风险和操作难度，难以广泛推行 [28][90] AI对全球就业的冲击与影响 - 基于对全球935家企业的调研，AI在过去一年已导致岗位净减少约4% [5][35][96] - 信息、金融、专业服务等白领服务业是受AI冲击最显著的行业，新增岗位下滑非常快 [5][36][98] - 蓝领体力劳动和医疗行业目前对AI冲击保持了一定的韧性，仍有新就业岗位 [37][99] - 美国因移民政策大幅收紧，暂时缓解了AI带来的失业压力：净移民从2023-2024年的年均300万人降至2025年的130万人，预计2026年将进一步降至32万人，人口增速将降至0.5% [33][34][94] - AI的就业冲击对中国的高青年失业率问题构成额外挑战，尤其影响倾向于从事白领服务业的大学生业生 [41][42][102] 外资对中国资产的配置动态 - 2026年1月出现积极信号：自2023年初以来，首次观察到海外传统主动型公募基金恢复对中国股票的月度净流入，同时被动资金维持强劲流入态势 [6][54][70] - 2025年全年，外资对中国股票资产净流入近140亿美元，但主要以被动资金为主，传统主动基金（long-only）此前保持月度净流出 [51][52] - 2026年1月，南下资金对香港市场保持约100亿美元的净流入 [7][57][117] - 市场中长期的流动性生态无需过度担心，A股市场有险资、债市和存款支撑，香港市场则有南下资金和全球多元化配置支持 [58][59][118] 港股通名单调整的交易机会 - 摩根士丹利建议把握港股通名单定期调整带来的短期交易机会，在名单正式生效前30天（即2月9日）建立仓位 [60][64][127] - 该策略基于对纳入和剔除股票的预测，历史回测显示，去年8月预测的19只纳入股票全部命中，等权组合持有1个月可获得11%的绝对回报 [61][62] - 对2020年至2025年被剔除的280多只股票回测发现，超过70%的股票在正式剔除前一个月会出现明显的价格回撤 [63][124] - 对2026年3月的季度调整，预测将有44只股票被纳入港股通，25只被剔除 [63][126] 日本政治变动与政策转向 - 日本近期选举结果远超预期，自民党单独获得261席绝对多数，执政联盟总席次突破310席，跨过三分之二门槛，首相在财政预算和立法上的主导权大幅提升 [43][106] - 预计日本将转向财政扩张，特别是将资源投向经济自给自足和国防安全投资领域 [43][108] - 产业政策将大幅转向国家安全和战略行业，覆盖AI、半导体、稀土、能源、基建等领域 [43][109] - 短期内出台如下调消费税等刺激消费的周期性政策可能性较低 [44]

全球经济与政策展望 - 国际货币基金组织上调短期预测，但2026年全球经济增长预计为3.1%，较2024年的3.3%和2025年的3.2%呈下降趋势，经济风险偏向下行[1] - 2025年上半年经济活动强劲源于贸易投资前置效应等暂时性因素，随着效应消退，数据开始显示更为疲软的经济状态，劳动力市场正在减弱[1] - 发达经济体2026年增速预计约为1.6%，而新兴市场和发展中经济体增速则略高于4%[1] 中期增长动力与挑战 - 提振中期增长有赖于采取可信、可预见且可持续的政策行动，长期政策不确定性可能抑制消费和投资[2] - 保护主义措施升级可能抑制投资、扰乱供应链并抑制生产率增长，而贸易谈判突破可能降低关税并减少不确定性[2] - 人工智能带来的生产率更快增长可能对整个经济产生促进作用[2] 货币政策与通胀环境 - 多数经济体处于货币政策宽松周期，但关税不确定性制约了央行的宽松路径，拖延了降息节奏[3] - 2025年欧元区、美国和英国的核心消费者价格指数基本维持在3%左右，关税对通胀压力的直接影响尚不明显，但存在定价和供应链溢出效应[4] - 通胀是影响未来降息路径的最大变数，通胀和降息预期可能皆对大宗商品价格构成利好[4] 大宗商品前景 - 无论央行降息与否，多数大宗商品皆有望受益，基本面紧缺或资源分布不均的品种在地缘政治影响下易涨难跌[4] - 超级商品周期有望到来[4] 财政政策与债务状况 - 发达经济体财政政策或维持中立偏宽松基调，但高融资利率下的债务风险仍存[5] - 主要赤字水平仍显著高于疫情之前，在经济增长放缓和通胀发展不一的背景下，财政政策空间受限[5] - 美国公共债务占GDP比例预计从2024年的122%上升到2030年的143%，欧元区该比率预计从2024年的87%升至2030年的92%[5] 全球贸易趋势 - 世界贸易组织预测全球贸易量增速将从2024年的2.8%放缓至2025年的2.4%和2026年的0.5%[6] - 更高关税税率和加剧的贸易政策不确定性是主要风险，关税影响已转移到2026年[6] - 人工智能相关商品和服务贸易的持续增长可能为中期内全球贸易带来提振[6]

宏观经济展望 - 2026年经济有望实现良好开局，稳增长措施正逐步落地，第一财经首席经济学家信心指数为50.2，连续7个月高于荣枯线[1] - 经济学家预计2026年全国GDP增速目标可能设定在5%左右[1][10] - 经济增长动能将更趋均衡，表现为“一增一升一稳”：最终消费支出贡献率有望升至55%，拉动GDP增速约2.75个百分点；资本形成贡献率预计为25%，拉动增速约1.25个百分点；货物和服务净出口贡献率预计为20%，拉动增速约1个百分点[7] 财政政策预期 - 经济学家预计2026年财政赤字率目标将为4%左右[1][10] - 财政部已释放信号，强调2026年财政总体支出力度将“只增不减”，中央政府将承担主要扩表责任[11][12] - 广义财政赤字率（含地方政府专项债、超长期特别国债）可能小幅上行至8.9%左右，预计新增政府债务总规模可能超过13万亿元[11][23] 货币政策与金融数据 - 经济学家预计2026年1月新增人民币贷款将大幅上升至49700亿元，上月为9100亿元；新增社会融资规模预测均值为7万亿元；M2同比增速预测均值为8.4%[1][16] - 预计2月LPR利率和大型金融机构存款准备金率变化可能性较小，但年内央行仍可能择时降准降息[1][17] - 2026年降准和小幅降息空间依然存在，操作上可能分阶段、节奏温和推进[17][23] 物价水平预测 - 经济学家预计2026年1月CPI同比增速均值为0.4%，低于上月0.8%的公布值[14] - 对2026年1月PPI同比增速的预测均值为-1.4%，高于上月的-1.9%[14] - 预计2026年全年CPI增速目标可能在2%左右，与货币政策“促进物价合理回升”的考量相契合[1][11] 人民币汇率与外汇储备 - 经济学家对2026年2月底人民币对美元汇率的预测均值为6.9，对年底的预期均值为6.8[2][18] - 截至2026年1月末，中国官方外汇储备规模为33991亿美元，较2025年12月末上升412亿美元，升幅为1.23%[20][22] 行业与结构性机会 - 新动能对增长的支撑持续增强，高端制造、绿色转型和服务消费相关领域景气度改善[8] - 部分行业如光伏、电池可能在2026年一季度因规避出口增值税退税政策退坡而集中提前出口，推升年初经济增长动能[6] - 政策将聚焦“两新”（新基建、新型城镇化）“两重”（重大工程、重点项目）建设，相关投资将获得资金支持[6][23]

选举结果与市场授权 - 日本首相高市早苗领导的自民党在众议院选举中赢得超过三分之二的席位，获得巨大授权以自由推进其经济议程[1] - 选举胜利后，东京股市因预期刺激资金将流向消费者和企业而飙升，日经指数上涨3.9%，东证指数上涨2.3%[1][2] 财政政策与债务挑战 - 高市早苗的扩张性财政议程让市场感到不安，因其几乎没有增加赤字的空间，否则将给日本国债和日元带来压力[1] - 日本已背负发达国家中最沉重的债务负担，市场正密切关注其财政计划细节，对财政失控的风险保持紧张[1][5] - 暂停8%食品消费税的承诺将造成估计5万亿日元（320亿美元）的年度收入缺口，给资金来源留下巨大问号[5] 货币政策与日元路径 - 市场对日本央行近期加息的押注略有上升，认为政治稳定为央行采取行动扫清了道路[3] - 分析师预计，公众对日元贬值推动的成本推动型通胀的不满，加上来自美国政府的压力，最终将迫使政府回到允许加息以应对日元疲软的立场[3] - 美国已要求日本平息债券市场动荡，并明显参与了控制美日汇率的行动，表明特朗普政府是强势日元的支持者[3] - 部分投资者预期长期日本国债收益率将走高，而日元将震荡走低[4] 市场关注焦点与反应 - 市场参与者关注的重点在于经济和财政政策的实质、规模、资金来源和一致性，而非选举结果本身[2] - 选举后首日，已下跌数月的日本国债和日元表现平稳，10年期日债收益率上涨5.5个基点至2.28%[1][2] - 自高市早苗去年10月接管自民党以来已下跌6%的日元在选举后走强[2] - 投资者没有立即进一步进行“高市交易”，部分原因是预计首相将对市场做出更积极的反应，同时也面临来自美国的压力[3]

政治事件与市场反应 - 英国首相幕僚长摩根·麦克斯威尼辞职，加剧了首相基尔·斯塔默面临的政治压力，并引发金边债券价格下跌 [1] - 事件导致英国政府债券收益率曲线全线上涨多达4个基点，其中10年期英国国债收益率升至4.55% [1] - 投资者对首相斯塔默或财政大臣雷切尔·里夫斯可能离职的前景反应消极，担心其继任者可能采取不够严谨的财政政策 [1] 政治危机与人事争议 - 麦克斯威尼被指在推动有争议的彼得·曼德尔森出任英国驻美国大使一事中发挥关键作用，该任命因其与杰弗里·爱泼斯坦的关系而在党内引发争议 [1] - 曼德尔森于2024年12月被任命，并于2025年9月被解职，麦克斯威尼对此表示“负全部责任” [1] - 唐宁街10号官员正应对内阁大臣可能要求首相下台或以辞职相威胁的内部压力，卫生大臣韦斯·斯特里廷和前副首相安吉拉·雷纳被视为接替斯塔默的热门人选 [1] 未来政治挑战与选举前景 - 首相斯塔默在未来几周面临严峻挑战，最迫在眉睫的是2月26日在戈顿和登顿选区举行的特别选举，该工党传统堡垒正面临绿党和改革党的激烈竞争 [2] - 两个多月后，一系列地方选举将举行，民调显示工党预计将大幅失去席位 [2]

选举结果与市场反应 - 自民党在众议院选举中获得历史性胜利，与日本维新会组成的执政联盟获得过半数议席，自民党获得316个议席，日本维新会获得36个议席，在465席的众议院中获得了三分之二的“超级多数”席位 [1] - 选举结果公布后，日本股市飙升至历史新高，而日元和日本国债表现比市场担忧的更平静，市场给予执政党“信任红利”，押注政策清晰度提升并降低最坏财政情景风险 [1] - 日本长期国债收益率在选举后一度上扬但迅速回落，缓解了年初债市无序抛售的担忧，日元一度上涨0.6%至1美元兑156.22日元，远离此前触发干预的160日元关口 [4] 财政政策预期与市场解读 - 日本财务大臣片山皋月强调，拟议中的消费税下调将仅限两年、仅适用于食品，且不会通过新增发债融资，高市早苗也表示将推行负责任且积极的财政政策 [4] - 分析师认为，自民党的压倒性胜利不意味着财政支出狂潮，该党在财政上相对保守，且反对党几乎无斩获意味着“永久性下调消费税几乎已被排除在议程之外”，这对债券市场和日元是利好 [4] - 汇丰控股经济学家指出，强大的执政授权有助于推行提升生产力和企业盈利的结构性改革，庞大的执政多数派也应确保财政支出保持相对克制，从而降低债券市场波动风险 [1] 股市展望与板块机会 - 摩根大通策略师团队将日经225指数的年终目标上调至61,000点，理由是政治稳定性预期增强 [7] - 分析师认为，国防、半导体等有望从高市早苗支出计划中受益的板块可能会迎来进一步上涨 [7] - 自民党的大获全胜消除了自安倍晋三遇刺以来困扰执政党的政治不确定性，从股市角度看极为理想 [7] 未来关注点与潜在风险 - 市场将关注选举动能能否迅速转化为具体政策行动，国会可能在2月召开特别会议讨论2026财年财政预算，财政扩张计划细节将逐步明朗 [7] - 美日关系是关注焦点，高市早苗计划于3月19日在白宫与美国总统特朗普会晤，讨论议题可能涵盖国防开支以及日本承诺的5,500亿美元投资方案下的投资承诺 [7] - 交易员认识到日本在财政和货币政策上的回旋空间已收窄，一旦支出计划缺乏资金来源或通胀压力加剧，债券和外汇市场将迅速反应 [7]

中国宏观景气 - ICHI综合景气指数回升至100.03，重新进入扩张区间[1] - 2026年1月制造业PMI为49.3%，非制造业商务活动指数为49.4%，综合PMI产出指数为49.8%，均较上月回落约0.8-0.9个百分点[2] - 1月高技术制造业PMI维持在52.0%的扩张水平，装备制造业也保持扩张[2] - 1月制造业出厂价格指数近20个月来首次回到临界点以上[2] 全球宏观与政策 - 美国1月ADP私营部门新增就业岗位为2.2万人，远低于市场预期的4.5万人[5] - 欧洲央行维持基准利率在2.15%不变，为连续第五次按兵不动[7] - 2025年第四季度欧元区GDP环比增长0.3%，通胀率从2.0%进一步下降[7] 市场与行业动态 - 日本举行第51届国会众议院选举，结果将对财政、货币政策及日元走势产生重要影响[6] - 1月非制造业中，金融相关服务业（货币金融、资本市场和保险）景气度显著偏高[2]