国债期货表现 - 2年期、5年期、10年期、30年期国债期货周涨幅分别为0.05%、0.11%、0.18%、0.31%，呈现震荡偏强走势 [1] - 债市多空博弈相对均衡，经济基本面波浪式修复叠加资金面宽松支撑市场，利率上行有顶但下行空间受存单提价约束 [1] 经济基本面分析 - 5月官方制造业PMI为49.5%，环比上升0.5个百分点，出口回暖带动边际改善 [1] - 财新制造业PMI录得48.3%，环比下降2.1个百分点，生产指数和新订单指数创2022年12月以来新低 [1] - 官方与财新PMI"劈叉"反映政策驱动的大企业复苏与市场主导的中小企业困局分化 [1] 全球货币政策动向 - 中国央行开展1万亿元买断式逆回购操作，释放流动性呵护信号 [2] - 欧洲央行将三大关键利率下调25个基点延续降息路径 [2] - 美国5月ADP就业人数增加3.7万人（预期11万人），ISM非制造业PMI录得49.9%进入收缩区间，市场预期美联储9月前降息概率升至77.1% [2] 资金面与市场流动性 - 跨月后资金利率微幅下滑，银行间主要利率债收益率下行 [3] - 6月存单到期规模超4万亿元，一级发行利率高企反映银行负债管理压力 [3] - 政府债供给、信贷投放、季末回表等因素或加大资金面波动，但财政支出和央行投放料抑制利率大幅上行 [3] 债市展望 - 市场维持震荡格局，利率下行需中美关税、基本面或央行政策等变量触发 [4] - 央行短期进一步宽松概率较低，但超预期国债购买可能催化长端利率下行 [4] - 中短端利率债为技术性安全选择 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 5月28日资金面继续向宽，主要回购利率延续下行；债市延续弱势；转债市场主要指数涨跌互见，转债个券多数下跌；各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[2] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 2025年财政部将在香港分六期发行680亿元人民币国债，前两期250亿元已发行，6月4日将招标发行第三期125亿元[4] - 2025年4月全国发行地方政府债券6933亿元，1 - 4月合计发行35354亿元，截至4月末地方政府债务余额506931亿元，剩余平均年限10.1年[4] - 5月27日东盟 - 中国 - 海合会峰会举行，致力于促进经济合作，包括自由贸易、本币和跨境支付合作等[5] 国际要闻 - 5月28日美联储公布5月议息会议纪要，维持联邦基金利率目标区间在4.25% - 4.5%，经济前景不确定性加剧[7] - 5月28日日本40年期国债拍卖投标倍数为2024年7月来新低，但好于上周，拍卖后国债延续跌势[8] 大宗商品 - 5月28日WTI 7月原油期货收涨1.56%，布伦特7月原油期货收涨1.26%，COMEX黄金期货跌0.26%，NYMEX天然气价格收涨3.72%[9] 资金面 公开市场操作 - 5月28日央行开展2155亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有1570亿元逆回购到期，净投放585亿元[11] 资金利率 - 5月28日资金面继续向宽，主要回购利率延续下行，DR001下行3.39bp至1.414%，DR007下行1.24bp至1.606%[12] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：5月28日债市延续弱势，10年期国债活跃券250011收益率为1.6840%，10年期国开债活跃券250210收益率上行0.50bp至1.7145%[15] - 债券招标情况：25农发21（增2）、25农发09（增3）、25农发20（增2）进行招标，公布了期限、规模、中标收益率等信息[17] 信用债 - 二级市场成交异动：5月28日1只产业债“H1碧地02”成交价格涨超233%[17] - 信用债事件：大庆城投拟召开持有人会议审议提前兑付；泰康集团评级被撤销；中航国际租赁评级列入负面观察；山石网科主体及“山石转债”信用等级下调[18] 可转债 - 权益及转债指数：5月28日A股三大股指收跌，成交额1.03万亿元；转债市场主要指数涨跌互见，成交额509.21亿元，个券多数下跌[19] - 转债跟踪：5月29日恒帅转债开启网上申购；嘉元科技评级终止；深汕投控拟解除担保；阳光城集团披露到期未支付债务；沛县经开发展新增借款情况[21][22] 海外债市 - 美债市场：5月28日各期限美债收益率普遍上行，2/10年期利差不变，5/30年期利差扩大，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率不变[23][24][25] - 欧债市场：5月28日主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[26] - 中资美元债每日价格变动：截至5月28日收盘，公布了单日涨幅和跌幅前10的中资美元债相关信息[28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股跳水叠加资金面宽松，国债期货全线小幅收涨；银行间各主要期限利率现券收益率多数小幅下行，10年国债活跃券250004收益率报1.6910%上行0.2bp；央行公开市场净投放，资金面宽松 [8][9][10] - 4月经济数据边际走弱但有韧性，关税扰动进入缓冲期，短期基本面无显著下滑风险，政策或进入观察期、继续加码可能性不大，债市长短两端品种均缺乏明确指引、进入窄幅震荡格局；5月政府债阶段性供给高峰已过，央行持续呵护下税期资金维持平稳，资金面或有边际利好，短端表现或将更佳 [11] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：A股跳水叠加资金面宽松，国债期货全线小幅收涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率多数小幅下行，波动幅度在1bp以内，10年国债活跃券250004收益率报1.6910%上行0.2bp [9] - 资金市场：央行公开市场净投放，资金面宽松，今日有1350亿元逆回购到期，央行开展3820亿元逆回购操作，实现净投放2470亿元，银行间短端资金利率跌涨互现，中长期资金持稳 [10] - 结论：4月经济数据边际走弱但呈现韧性，叠加关税扰动进入缓冲期，短期基本面无显著下滑风险，政策或进入观察期、继续加码可能性不大，债市长短两端品种均缺乏明确指引、进入窄幅震荡格局；5月政府债阶段性供给高峰已过，央行持续呵护下税期资金维持平稳，资金面或有边际利好，短端表现或将更佳 [11] 行业要闻 - 央行、外汇局拟完善境内企业境外直接上市资金管理，明确境外上市募集资金等相关资金管理要求 [12] - 国务院副总理何立峰表示欢迎外资金融机构来华投资兴业，共同参与中国资本市场建设 [12] - 多个省份提出要严加管理专项债资金使用，财政部监管局将其作为管理重点 [12] - 大部分银行的大额存单利率开启下降通道，部分存款产品将降息 [13] - 多家银行理财公司近期宣布下调旗下多款理财产品费率 [13] - 中金所将进一步丰富国债期货市场参与者结构，深化中长期资金参与力度 [13] - 今年超长期特别国债首只50年期品种发行落地，加权平均中标利率为2.1%，高于银行间债市同期限债券收益率 [13] - 美国总统特朗普表示美国不需要将纺织制造业带回境内，希望在美国制造“大物件” [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][19] - 货币市场：包含SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [28][30] - 衍生品市场：包含Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线等数据 [33]

信用债ETF天弘（159398）表现 - 5月26日早盘走势震荡，截至发稿涨0 03% [1] - 近一周（5月19日-5月23日）累计获资金净流入超9亿元，近10日有9日获资金净流入 [1] - 最新流通规模52 67亿元，续创历史新高 [1] 央行货币政策操作 - 5月26日开展3820亿元逆回购操作，中标利率1 4%，当日净投放2470亿元 [1] - 上周央行OMO持续净投放，周五提前开展5000亿元MLF操作，5月MLF净投放3750亿元，全周流动性净投放9600亿元 [1] - 财政部开展1200亿元2M和1200亿元3M国库现金定存操作，中标利率分别较前值下行24BP、46BP至1 81%、1 82% [1] 资金面展望 - 5月最后一周税期叠加跨月，季节性因素影响明显，资金面平稳需依赖央行呵护 [2] - 存款降息落地后市场或呈现震荡偏强走势，建议关注中短久期的票息机会 [2] - 利率震荡上行同时信用债表现较强，各期限信用利差全线收窄，信用行情或围绕"存款搬家"展开 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 股指 - 极端保守派众议员威胁封杀特朗普减税案，众院或周三晚或周四投票表决；欧盟指美国谈判提案不切实际，抛出新方案拟部分产品免关税、共同投资AI等领域；美国称贝森特和日本财相未在G7会晤中讨论汇率水平；上海发布提振消费专项行动方案；国内轮动较快，市场主线驱动力较弱，股指或震荡运行 [1] 国债 - 权益市场对债券的压制有限，国债期货午后在技术支撑位附近显现较强买盘承接；市场开始寻找性价比，配置盘对利差保护充足的长久期中部地区地方债青睐有加，其与国债的利差处于历史高位，近期持续吸引配置需求，有效增强了市场整体抗跌能力；中长期看，在资金面宽松逻辑未破、基本面复苏信号尚待验证的背景下，收益率上行空间相对有限；但短期市场缺乏明确催化因素，走势呈现胶着状态，现阶段需保持耐心，等待突破契机 [3] 根据相关目录分别进行总结 股指 市场回顾 - 沪深300股指主力合约期货涨0.43%，上证50股指主力合约期货涨0.46%，中证500股指主力合约期货涨0.13%，中证1000股指主力合约期货跌0.18% [6] 技术分析 - 上证指数KDJ指标显示或震荡运行，有调整风险 [7] 策略建议 - 防守观望 [2] 国债 市场回顾 - 10年期主力合约涨0%，5年期主力合约涨0.03%，30年期主力合约涨0.27%，2年期主力合约涨0.02% [9] 技术分析 - T主力合约KDJ指标显示震荡运行，或有所反弹 [10] 策略建议 - 短期看好 [4] 期货数据 |日期|期货品种|收盘价（元/张）|涨跌幅（%）|成交量（手）|持仓量（手）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025 - 05 - 21|沪深300主连|3881.20|0.43|56306|146414| |2025 - 05 - 21|上证50主连|2712.60|0.46|27164|50924| |2025 - 05 - 21|中证500主连|5655.60|0.13|39909|111497| |2025 - 05 - 21|中证1000主连|6000.60|-0.18|111291|180860| |2025 - 05 - 21|十年国债主连|108.83|0.00|52668|149750| |2025 - 05 - 21|五年国债主连|106.01|0.03|42215|113439| |2025 - 05 - 21|三十年国债主连|119.62|0.27|73412|79667| |2025 - 05 - 21|二年国债主连|102.38|0.02|30261|96325| [12]

证券研究报告 | 2025年05月16日 资金观察，货币瞭望 降准降息落地，资金面适度宽松 投资策略 · 固定收益 2025年第五期 证券分析师：赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn S0980513080004 证券分析师：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn S0980524080001 证券分析师：季家辉 021-61761056 jijiahui@guosen.com.cn S0980522010002 证券分析师：李智能 0755-22940456 lizn@guosen.com.cn S0980516060001 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn S0980513100001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 摘要 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 ⚫ 资金瞭望 ✓ 五渠道预判：5月央行降准释放流动性，超储率预计小幅增加 ✓ 主要结论：降准、降息落地，预计5月市场利率下行 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 ⚫ 海外关键性 ...

货币政策操作 - 人民银行开展430亿元7天逆回购操作 利率1.40% 实现单日净投放430亿元 [1] - 上海银行间同业拆放利率(Shibor)短期品种全线下跌 隔夜Shibor跌1.60BP至1.4060% 7天Shibor跌0.60BP至1.4900% 14天Shibor跌0.70BP至1.5560% [1] 银行间市场利率动态 - 银行间质押式回购市场多数品种下行 R007成交占比升至11.7% DR001加权平均利率下行0.9BP至1.4047% R001下行2.2BP至1.4343% [6] - DR007加权平均利率上行1.9BP至1.5156% R007下行1.6BP至1.5337% DR014下行1.0BP至1.565% R014下行1.8BP至1.5798% [6] 同业存单市场 - 13日同业存单发行109只 实际发行量1989.2亿元 一级市场交投集中于3M和1Y期限 [10] - 二级存单收益率持续下行 1M国股收1.57%(降1BP) 6M国股收1.63%(降1.5BP) 1Y国股收1.66%(降2BP) 1Y-1M曲线利差收窄至9BP [10] 金融政策动态 - 央行与证监会联合推动科技创新债券发行 上海地区已有3家机构纳入首批试点 新微科技集团发行2亿元科创债用于集成电路企业股权投资 [12] - 北京西城区拟出台措施支持北交所发展 包括推进信用债市场建设 研究推出可转债 丰富ETF/LOF/REITs等产品体系 [12]

公开市场操作 - 5月6日人民银行开展4050亿元7天逆回购操作，利率1.5%与前期持平，单日净回笼6820亿元[1][5][6] - 本周（5月6日-9日）累计1.6万亿元逆回购到期，其中5月6日、7日分别到期10870亿元和5308亿元[1][6] - 4月30日曾进行12000亿元买断式逆回购操作（7000亿3月期+5000亿6月期），当月买断式逆回购首次缩量5000亿元[7] 资金面动态 - 4月末跨节资金利率小幅抬升，R007报1.84%，DR007报1.80%，但升幅低于历史同期[8] - 5月6日Shibor全线下跌：隔夜降5.8bp至1.7020%，7天降5.5bp至1.7070%，14天降4.4bp至1.7370%[8] - DR001最新报1.6495%，DR007报1.7000%，较4月30日明显回落[9] 货币政策预期 - 业内普遍预计5月资金利率将跟进下调，中短端国债收益率或率先受益[1][9] - 7天逆回购利率连续多月维持1.5%，市场对降准降息预期升温，年内可能降至1.3%[9][12] - 机构预测DR007中枢将下移，隔夜利率或继续向1.6%以下修复[9][13] 债券市场表现 - 4月10年期国债收益率从1.80%降至1.62%，5月6日维持在1.62%水平[12] - 国债期货分化：30年期主力合约涨0.11%至120.97，10年期主力合约跌5bp至109.045[12] - 分析师预计10年期国债收益率年内或触及1.5%，但后续下行空间可能受限[12][13]

港股资金面维持宽松。 美元走弱、人民币走强，美元兑换港元汇率触及强方保证的7.75，这是2020年以来的首次。业内人士认 为，资金涌入香港的情况持续，市场资金面比较宽松，预计港股有望延续上涨势头。 5月6日，香港金融管理局（以下简称"金管局"）在市场卖出605.43亿港元。此前，金管局已在5月3日、 5日，分别向市场注资465.39亿港元和95.32亿港元，累计注资达1166.14亿港元。 金管局发言人表示，近期港元偏强主要由于股票投资相关的港元需求增加，支持港元汇价。金管局将继 续密切留意市场动态，确保港元市场有序运作。银行体系总结余将在5月7日增至913.09亿港元。 6日当天，恒生指数继续上涨，一度触及22647的高点。 港股100研究中心顾问余丰慧向第一财经分析，香港金管局近期买入美元并释放港元流动性，主要目的 是维持港元汇率稳定。对于港股而言，这种操作通常意味着市场资金面宽松，因为更多的港元被注入市 场，有助于提升股市的流动性和投资者情绪。当前金管局的干预也反映出外资对港股市场的信心增强， 这从长期来看对港股是有利的。 博大资本行政总裁温天纳认为，美元弱势比较明显，资金流向其他货币，而港元又触及强方 ...

核心观点 - 华安观点为持券待涨，关注30Y利差压缩机会，市场即将迎来4月经济基本面确认，持券过节或是较优策略，5月财政供给高峰与宽货币对冲，资金利率中枢或下移，可把握30Y - 10Y利差走扩机会拉长久期 [2] - 卖方观点维持乐观，待货币政策落地、基本面验证打开下行空间 [3] - 买方观点同样偏多，分歧集中在降准降息预期是否保持 [3] - 国债期货2506合约升水状态延续，仍有正套机会，30Y相对表现亮眼，在实际政策落地前，TL有望冲击前高 [3][5] 卖方与买方市场 卖方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪加权指数录得0.22，市场观点为中性偏多，较上周保持不变；不加权指数录得0.45，较上周上升0.07 [12] - 13家偏多，16家中性，1家偏空，43%机构持偏多态度，关键词为资金面趋向宽松、降准降息窗口迫近、关税带来的基本面压力或将显现；53%机构持中性态度，关键词为短期内降准降息落空、资金价格回落、待经济数据或货币政策打破均衡；3%机构持偏空态度，关键词为年初开局良好基本面或企稳、部分产品关税豁免显示降关税预期、债市或交易中美缓和 [3][12] 买方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪情绪指数录得0.20，市场观点中性偏多，较上周上升0.02 [13] - 10家偏多，20家中性，2家偏空，31%机构持偏多态度，关键词为降准降息预期依旧保持、央行释放鸽派信号、资金面有所缓和、中美贸易摩擦拉锯；63%机构持中性态度，关键词为市场对刺激政策效果存疑，降准降息预期降温、央行短期投放流动性缓解压力，但银行负债成本仍高，债市维持震荡格局；6%机构持偏空态度，关键词为实际利率处于历史高位，票据贴现量超预期叠加银行配置需求减弱、经济基本面支撑不足，利率下行空间受限 [3][13] 信用债 - 市场热词为理财回表和城投境外融资政策 [18] - 理财回表方面，季末理财规模转降，存在回表压力，低评级信用债或面临流动性压力或抛售风险 [18] - 城投境外融资政策方面，部分区域境外债融资政策收紧，若城投境外融资暂停，存量境外债规模较大、短期偿付压力较大的城投将面临一定压力 [18] 可转债 - 本周机构整体持中性偏多观点，4家偏多，6家中性 [21] - 40%机构持偏多态度，关键词为转债对关税冲击逐渐脱敏，叠加负债端需求旺盛，估值有望持续修复；60%机构持中性态度，关键词为性价比较低情况未改善，转债整体估值不低，年报评级调整尚未落地 [21] 国债期货跟踪 期货交易 - 国债期货价格全面下降，截至4月25日，TS/TF/T/TL合约价格分别录得102.28元、105.94元、108.77元与119.68元，较上周五分别 - 0.15元、 - 0.30元、 - 0.26元、 - 0.02元 [25] - 国债期货持仓量全面下降，截至4月25日，TS/TF/T/TL期货合约持仓量分别录得9.6万手/16.1万手/18.4万手/10.6万手，较上周五分别减少12192手/减少7187手/减少9646手/减少1360手 [25] - 期货成交量方面，TS合约成交量上升，其余期货合约成交量下降，截至4月25日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交量分别录得827亿元/548亿元/722亿元/1237亿元，较上周五分别增加72亿元/减少83亿元/减少15亿元/减少1亿元 [25] - 成交持仓比方面，TF合约成交持仓比下降，其余期货合约成交持仓比上升，截至4月25日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交持仓比分别为0.42/0.34/0.39/1.18，较上周五分别上升0.09/下降0.03/上升0.01/上升0.01 [26] 现券交易 - 30Y国债、利率债、10Y国开债换手率均下降，4月25日，30Y国债换手率录得3.27%，较上周五下降0.83pct，较周一下降0.41pct，周平均换手率为3.55%；利率债换手率录得0.58%，较上周五下降0.21pct，较周一下降0.21pct；10Y国开债换手率录得2.73%，较上周五下降2.36pct，较周一下降3.12pct [34][37] 基差交易 - 从过去一周基差走势来看，TF主力合约基差走阔，其余主力合约基差均收窄，截至4月25日，TS/TF/T/TL主力合约基差（CTD）分别录得 - 0.14元、 - 0.07元、 - 0.11元与 + 0.06元，较上周五分别 + 0.05元/ - 0.00元/ + 0.01元/ - 0.01元 [44][46] - 净基差方面，除TF/T合约净基差走阔外，其余主力合约净基差均收窄，截至4月25日，TS/TF/T/TL主力合约净基差（CTD）分别录得 - 0.06元、 - 0.10元、 - 0.09元与 - 0.17元，较上周五分别 + 0.03元/ - 0.01元/ - 0.00元/ + 0.00元 [46] - IRR方面，除TS合约IRR下降，其余主力合约IRR均上升，截至4月25日，TS/TF/T/TL主力合约IRR（CTD）分别录得2.06%、2.31%、2.26%、2.44%，较上周五分别 - 0.18%/ + 0.08%/ + 0.04%/ + 0.02% [46] - 本周TS主力合约基差为负，IRR周平均值为2.20%，处于较高水平，本周资金面整体处于阶段性宽松，DR007周平均值为1.68%，可关注TS合约正套策略 [47] 跨期与跨品种价差 - 跨期价差方面，主力期货合约价差均走阔，截至4月25日，TS/TF/T/TL合约近月 - 远月价差分别为 - 0.25元/ - 0.29元/ - 0.16元/ - 0.27元，较上周五分别 - 0.07元/ - 0.03元/ - 0.04元/ - 0.18元 [52] - 跨品种价差方面，除TS合约价差不变外，主力期货合约价差均收窄，截至4月25日，2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL分别录得98.65元、103.15元、300.44元、206.60元，较上周五分别 + 0.00元/ - 0.31元/ - 0.31元/ - 0.68元 [52] - 目前长端利率下行空间有限，若央行采取措施缓解流动性，则中短端有望出现下行机会，短期国债期货存在可观博弈空间，建议继续关注多短空长做陡曲线策略 [52]