法案进展 - 众议院版本"大美丽法案"于美东时间5月22日获得通过 参议院可能在6月进行投票 [1] - 最终糅合版或有望在7月4日美国国庆日前完成立法 [1] 法案内容 - 法案集减税 减支 抬高美债上限 国防和移民政策于一体 [1] - 可能大幅增加未来10年美国财政赤字规模 [1] 中长期影响 - 美国面临国内贫富分化 再工业化等结构性问题和全球地缘竞争 [1] - 美国大概率不具备有效削减赤字的客观条件 [1] 短期影响 - 债务上限提高后 美债发行潮可能在7-9月到来 [1] - 或迫使美国加快货币与金融政策调整 如开启QE 加速SLR豁免及其他金融改革 [1] - 为美债市场提供流动性 [1]

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇 联系人 | 赵宇 摘要 美债利率异常波动的核心驱动事件是美国减税法案及日债需求走弱。 在二者的影响下，美债利率5月份 出现三次大幅异常上升。从根源上看，此次美债下跌源自减税引发的债务可持续担忧，但5月20日，日债 拍卖走弱大幅加速了美债利率上涨，导致美债与美元走势明显分化。 美债期限溢价升至新高，反应了财政、通胀、货币和交易的扰动。 美债期限溢价去年10月转正，至5月 22日升至0.9%，成为影响利率走势的主导因素。4月30日以来，10年美债利率上升37BP，其中期限溢价 上升28BP，短端实际利率预期上涨11BP，期限溢价贡献达七成。 （二）《美丽大法案》的进展及争议？2026年赤字率或挑战8%，但对经济的边际贡献有限 共和党在参议院仅有三个席位优势，《美丽大法案》能否按期通过存在不确定性。 法案现已递交参议 院，各委员会或在6月上旬进行审议，6月中旬前后举行全体投票。若参议院对法案进行较大修改，需众 议院再次投票、或与参院"协调"消除分歧——集中在医疗补助、SALT领域。 法案以延续TCJA减税为主体，经济影响可类比2010年奥巴马延长减税政策，增量提振效果或较为有限。 延长现 ...

本 文摘自：2025年5月26日发布的 宏观扰动再起，金属价格震荡运行 于嘉懿 ，资格证书编号： S0880522080001 刘小华 ，资格证书编号： S0880523120003 报告导读： 特朗普全面减税法案的最终落地、以及其关税威胁均存在不确定性，市场情 绪反复之下，金价或呈现震荡。国内宏观利好频出，或将对冲部分海外影响，不过仍需 关注淡季下游需求反馈，工业品价格预计震荡运行。 周期研判： 特朗普全面减税法案，在美众议院预算委员会获得通过，引发市场对于美财政赤字担忧，且特 朗普再度发动对欧盟等关税威胁，市场避险情绪上升，金价上行。然该法案的最终落地、以及特朗普关税 威胁均存在不确定性，市场情绪反复之下，金价或呈现震荡。同时国内宏观方面利好频出，或将对冲部分 海外影响，进入传统淡季，需关注下游对工业金属需求反馈，工业品价格预计震荡运行。 贵金属：市场情绪反复，金价或延续震荡。 5 月 22 日，美国总统特朗普的全面减税法案，在美国众议院 获得通过，引发市场对于美财政赤字的担忧，长期美债遭遇抛售，叠加周五特朗普提出对欧盟、苹果、三 星加征关税，美股下跌、美元指数单周下跌约 2% 。同时，据美国有线电视新闻 ...

美日债务危机与MMT理论困境 - 美国20年期国债拍卖遇冷 日本同期国债标售创2012年以来最差表现 穆迪百年来首次下调美国Aaa信用评级 [1] - 日本国债与GDP之比高达260% 利息支出占财政收入比重约40% 美国联邦债务突破36万亿 利息支出吞噬财政收入25% [2] - 美联储资产负债表从2008年8000亿飙升至7.7万亿美元 日本央行持有过半国债仍无法压制收益率曲线 [3] 历史教训与理论变异 - 2008年后现代货币理论(MMT)盛行 财政赤字无害论成为新信仰 央行资产负债表扩张与政府举债成政策标配 [1] - 美国30年期国债收益率突破5% 日本40年期国债收益率站上3% 期限溢价回归宣告免费午餐时代终结 [2] - 黄金价格创新高与美债收益率背离 美元兑黄金贬值98% 揭穿主权货币永不违约谎言 [4] 日本警示案例 - 日本商业银行持有国债规模超过GDP60% 货币政策沦为财政赤字提线木偶 [5] - 日本央行缩减购债后30年期国债收益率达3.1% 类似1971年黄金窗口关闭历史重演 [5] - 日本三大寿险公司开始大规模减持海外债券 显示MMT信徒集体叛逃 [6] 系统性风险积聚 - 外国投资者持有美债比例从2015年34%降至2025年24% 重演1971年货币信任危机 [6] - 美国财政部每月2万亿美元短债滚动操作 类似庞氏骗局最后阶段 [6] - 达里奥测算若美政府印钞偿债 投资者实际购买力损失可能达30%-40% [6]

法案进展与争议 - 美国参议院正在审议众议院通过的《美丽大法案》，但共和党参议员罗恩·约翰逊表示有足够反对意见可能阻止其通过，以优先推进更大力度削减开支和降低财政赤字的措施 [1] - 国会预算办公室估计该法案将在未来十年内增加2.3万亿美元的联邦赤字 [1] - 参议院共和党人计划对法案进行重大修改，目标是7月4日前定稿并送交特朗普签署 [2] - 众议院以215票对214票的微弱优势通过该法案，两名共和党人投反对票，一人投"出席"，两人缺席 [2] 法案内容与各方立场 - 多位参议院共和党人对法案中开支削减不力或可能削减医疗补助表示怀疑并承诺修改 [2] - 特朗普曾明确表示反对削减医疗补助，使用粗话表达强烈反对 [2] - 肯塔基州参议员兰德·保罗批评法案削减措施"软弱、苍白、无力"，认为这是在"引爆债务" [3] - 密苏里州参议员乔什·霍利批评法案可能导致860万人失去医保覆盖 [3] - 众议院议长迈克·约翰逊辩称法案没有削减医疗补助，而是在处理欺诈、浪费和滥用问题 [4] 医疗补助争议 - 约翰逊解释法案将清除医疗补助项目中的浪费、欺诈和滥用，特别提到"非法移民享受医疗补助"和"年轻男性不工作领取补助"的现象 [5] - 民主党人批评该法案是美国历史上最大规模的医保削减，将导致数百万人失去医疗补助 [5] - 众议院少数党领袖哈基姆·杰弗里斯称法案代表"美国历史上最大规模的医保削减"，努力工作的纳税人将承担更高医疗费用 [5]

日本超长债市上，借贷杠杆不是特别高，衍生产品也不多。所以价格动乱会导致投资的账面亏损，但未必触发系统性危险。特别日本央行在十年期国债商场 还有适当的影响力，笔者以为这次商场突变不会对日本金融体系构成很大的系统性危险，但或许对全球资金结构和流向带来重大变数。 日本是世界上最大的储蓄国，但因为长时间的超低利率环境，日资多投向海外财物，对日本经济和日元财物协助有限。从方针制定者的角度，当然希望引导 日资回流，改善本国的资金流动性。现在日本本币的长时间收益率显着上涨，而美债收益率扣除汇率对冲本钱后现已不再有吸引力。日本在海外具有超越 1000万亿日元的净财物，这笔资金部分回流对全球金融商场都或许是一个冲击。 日本持有美债达1.13万亿美元，是美国债券在海外的最大买家。它所持有的荷兰、澳大利亚、新西兰等国的国债数量，在当地债市占比更到达双位数。一旦 日资舍弃海外财物班师回朝，对各国债市在资金层面和心理层面的冲击都或许很大。日元还长时间是套利买卖的资金供应方，尽管日元套利买卖规模现已大 幅下降，但仍是金融财物的一个潜在威胁。 上星期，美国参议院以一票之差勉强经过了被总统特朗普称为"大而美"的税收法案。此法案仍需在众议院经 ...

报告核心观点 - 美国股债汇“三杀”，短期内美股震荡、长端美债利率上行风险大，港股谨慎乐观；中长期美股有望回归基本面主导、长端美债利率倾向下行、港股震荡上行 [1][2][3][4][5][6] 全球市场表现 - 本周发达与新兴市场同时转跌，发达市场跌幅 -1.6% 更大，新兴市场下跌 0.1% [4] - 美股受政策和事件冲击，标普领跌 -2.6%，纳指及道指均跌 2.5%，标普及道指本周重回负收益 [4] - 港股恒指连涨六周本周涨 1.1%，恒生科技本周跌 0.65% [6] - 黄金部分 ETF 有增减持，机构边际增持、散户边际减持 [6] - 全球股票 ETF 净流入放缓、债券净流入加速，资金向美国集中，日本由净流入转净流出，中国股票 ETF 净流出最多 -28.2 亿美元 [6] 美股分析 短期情况 - 长端美债利率近 4.5%，掣肘特朗普减税政策、压制美股估值；地缘政治风险需警惕；美股超买或调整；缺乏关键宏观数据，若无政策或事件刺激将震荡调整 [2] 中长期情况 - 通胀下行、失业率上升或使美联储年内降息预期增强，退出 QT 改善流动性支撑美股；特朗普下半年或释放政策利好；美国宏观经济有韧性，企业和地产投资支撑经济 [2] 美债分析 本周情况 - 10 年期美债利率上行 8bp，主因期限溢价而非通胀，财政政策推高期限溢价 [3] - 特朗普《大美丽法案》预计增数万亿美元财政赤字，市场担忧财政可持续性，20 年期美债拍卖惨淡，得标利率突破 5% [3] 后续展望 - 短期长端美债利率上行风险大于下行风险，关税谈判、法案通过及债务问题博弈使利率有上冲风险；中长期利率倾向下行 [4][5] 港股分析 短期情况 - 对港股持谨慎乐观态度，整体有压力以震荡为主，需增量资金和政策刺激；全球风险资产波动、关税风险、南向资金风险偏好收紧影响港股 [6] 中长期情况 - 港股会震荡上行 [6] 下周重点关注 - 5 月 28 日英伟达公布 2026 财年 Q1 财报及日本长债拍卖结果；5 月 29 日美联储公布 5 月货币政策会议纪要；5 月内 DeepSeek 发布 R2 大模型 [6] 美联储官员表态 - 多位官员表达对关税推升通胀、影响经济的担忧，对货币政策主张观望，部分预计降息需满足条件 [11]

人民币汇率表现 - 5月23日当周CFETS人民币汇率指数报96.2，按周跌0.5；BIS货币篮子人民币汇率指数报101.79，按周跌0.57，创2023年9月以来新低；SDR货币篮子人民币汇率指数报91，按周跌0.42 [1] - 在岸人民币对美元收报7.1895，全周累计涨142个基点，一度刷新去年11月8日以来新高；离岸人民币兑美元全周累涨376个基点，报7.1722 [1] - 人民币对美元中间价全周累计调升19点，收报7.1919，调贬16个基点 [1] 美元及非美货币动态 - 美元指数上周累计下跌1.84%，再次收盘于100下方 [1] - 瑞郎和日元分别收涨2.01%和2.2%；欧元收涨1.78%；英镑收涨1.91%并且创下近2年以来新高 [1] 美国市场动态 - 穆迪下调美国主权信用评级从"Aaa"至"Aa1"，成为最后一家摘除美国顶级AAA信评的三大信评机构 [2][3] - 美国20年期国债拍卖最终得标利率5.047%，较4月的4.810%高出约24个基点，投标倍数从2.63倍下滑至2.46倍，为今年2月以来新低 [3] - 美国国会众议院通过一项大规模税收与支出法案，预计将在未来十年使当前高达36.2万亿美元的美国国债再增加约3.8万亿美元 [3] 欧元区经济数据 - 欧元区5月综合PMI降至49.5，跌破荣枯线，服务业PMI跌至48.9，为2024年1月以来最低 [4] - 欧盟委员会大幅下调欧洲经济增长预期，2025年欧元区实际GDP预计增长0.9%，2026年增长1.4% [5] 日本及英国经济数据 - 日本20年期国债拍卖投标倍数仅为2.5倍，为自2012年以来最低水平 [5] - 英国4月份消费者价格指数从3月份的2.6%升至3.5%，超出市场预期的3.3%，核心价格指数和服务业价格指数分别上升至3.8%和5.4% [3] 中国外汇及经济数据 - 2025年4月银行代客结售汇顺差扩大，涉外收付款顺差明显收窄，外资净增持境内债券109亿美元，4月下旬外资投资境内股票转为净买入 [2] - 1至4月份社会消费品零售总额同比增长4.7%，服务零售额同比增长5.1%，全国固定资产投资同比增长4%，扣除房地产开发投资增长8% [6] - 前4个月中国对中东欧国家进出口贸易规模达3296.8亿元，同比增长5.6%，创历史同期新高 [6] 中国货币政策 - 1年期和5年期以上LPR分别降10个基点至3.0%、3.5%，活期存款利率下降0.05个百分点，定期存款利率下降0.15-0.25个百分点 [7] - 中国人民银行开展5000亿元MLF操作，净投放量达到3750亿元，为连续第三个月加量续做 [7] - 境外上市募集资金、减持或转让股份等所得可以外币或人民币调回，相关资金均可使用资本项目结算账户汇出入 [7]

日本国债市场动荡 - 日本30年国债收益率飙升至1999年以来最高水平 触发因素包括20年国债拍卖惨淡、首相谈论减税、政府债务负担沉重及日美贸易谈判无突破 [1] - 寿险公司因通胀导致超长期国债实际收益率为负而减少购债 尽管政府减少发行量 但需求下降更显著 [1] - 日本央行对超长期债市仅象征性干预 更倾向让市场自行调节供需错配 借贷杠杆和衍生品较少 账面亏损暂未引发系统性风险 [2] 全球资金流向变化 - 日本作为最大储蓄国 海外净资产超1000万亿日元 若因本币收益率上升而回流 可能冲击全球金融市场 [2] - 日本持有1.13万亿美元美债及多国双位数占比国债 资金回流将影响各国债市资金和心理层面 [3] - 日元套利交易规模虽降 仍是金融资产潜在威胁 [3] 美国债务与债市反应 - 美国30年期国债收益率升至5.1% 逼近20年高位 10年期收益率涨近100基点至2014年以来新高 [3] - 特朗普税收法案通过参议院 拟永久化减税并调高债务上限4万亿美元 引发长债市场剧烈反应 [3] - 美国债务五年内增加13万亿美元 预计2024年达36万亿美元 债务利息开支等同军事加教育预算总和 [4] 利率环境趋势 - 美联储量化宽松使美国政府可通过印钞还债 但投资者面临购买力缩水 [5] - 长债收益率上扬反映资金成本回归历史常态 超低利率时代可能结束 收益率曲线陡峭化 [5] - 美债作为全球资产定价锚 其收益率变化将影响所有国家资产类别 [5]

贵金属周报 2025 年 5 月 26 日 关税威胁再现，金价受到提振 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84 号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn 从业资格号：F0297587 投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 贵金属周报 gao.h@jyqh.com.cn 从业资格号：F03099478 投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn 从业资格号：F3084165 投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn 从业资格号：F03112296 投资咨询号：Z0021040 敬请参阅最后一页免责声明 1 / 10 ⚫ 上周贵金属价格呈震荡偏强走势，主要因受穆迪下调美国 主权信用评级影响，美元指数走弱，全球市场避险情绪升 温，金银价格受到提振。与此同时，美国总统特朗普推动 的税改议案在国会内部激起激烈辩论，引发市场对财政赤 字扩大的担忧。上周五特朗普再次发出关税威胁，贵金属 价格再度受到 ...