中美经贸会谈影响 - 中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，关税下调幅度大超预期 [1] - 港股当日恒生指数涨幅超3%，恒生科技指数涨幅超5% [1] - 港股作为中资和外资博弈场，战略地位关键复杂，分子端聚集优质中国上市企业，分母端估值与美元流动性相关 [1] 港股消费板块 - 消费板块以"港股三姐妹"为代表，Z世代将情绪价值置于首位，重塑消费市场格局 [2] - 某潮玩品牌盲盒产品以不确定惊喜感激发购买欲，IP形象引发情感共鸣，满足社交需求 [2] - 某黄金珠宝品牌将传统饰品与非遗工艺融合，按工艺计价，赋予文化底蕴和情感寄托 [2] - 某平价饮料品牌以超高性价比成为大众"快乐源泉"，价格亲民且满足情感需求 [3] 港股科技板块 - 科技企业成为AI时代中国科技巨头试验田，受益于国内科技创新和美联储降息周期 [3] - 某互联网电商巨头布局云计算基础设施，有望成为AI时代"电力枢纽" [3] - 某科技公司构建智能硬件生态圈，完成"人车家全生态"战略闭环 [3] - 港股科技板块被称为"东方硅谷"，短期调整充分，长期受益于国产替代和AI技术迭代 [4] 港股后市展望 - 港股分子端受益于国内经济复苏和科技创新，分母端受益于美联储潜在降息周期 [4] - 科技板块短期波动后长期逻辑不变，仍值得关注 [4] - 聚焦新兴产业的港股将在AI时代找到新命题 [5]

市场表现 - A股三大指数5月15日早盘低开 上证指数开盘报3398.43点跌0.16% 深证成指开盘报10324.84点跌0.28% 创业板指开盘报2076.04点跌0.34% [1] - 自主可控主题相关ETF早盘回调 科创半导体ETF(588170)和信创ETF(562570)双双下跌 [1] 政策动态 - 科技部等7部门5月14日印发《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策措施》 提出设立"国家创业投资引导基金" 引导资本投向早期、小型、长期和硬科技项目 [1] - 政策要求建立债券市场"科技板" 推动科技创新公司债券发展 将优质企业科创债纳入基准做市品种 引导投资者加大科创债投资 [1] 行业展望 - 科创债市场预计快速增长 结构或向美国等成熟市场靠拢 发行期限可能延长 发债主体信用资质将多元化 高科技行业企业数量有望增加 [2] - 科创债发展有助于匹配科创企业长研发周期需求 畅通中小企业直接融资渠道 加速科技创新企业成长进程 [2] 半导体行业 - 科创半导体ETF(588170)跟踪上证科创板半导体材料设备主题指数 覆盖半导体设备和材料细分领域硬科技公司 [2] - 半导体设备和材料行业国产化率较低 国产替代空间大 受益于人工智能革命带来的半导体需求扩张 [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：科技与制造、通信、电子、半导体、机械、电信、电力设备、储能、光伏 - **公司**：新易盛、中国联通、中国电信、中国移动、立讯精密、歌尔股份、怡安科技、捷邦科技、三一重工、徐工集团、巨星科技、浙江鼎力、恒立液压、新剑传动、金邦科技 纪要提到的核心观点和论据 1. **中美贸易情况** - 中国对美国出口占比下降，2024 年降至 14.7%，但出口绝对额略有增长，2024 年比 2018 年增长 4.9%[1][2] - 美国从中国进口商品占比持续下降，2024 年下降 3.4%，绝对额相比 2018 年下降 18.5%，墨西哥取代中国成为美国最大进口国，但存在转口贸易[1][4] - 日内瓦新关税协定为中美贸易提供 90 天缓冲期，缓解暴力脱钩压力，减少库存损失[1][5] 2. **美国经济与美联储政策** - 美国经济面临供应链断裂、总需求趋弱、通胀与衰退预期等压力，短期内巨量国债到期是挑战，若关税问题持续到 6 月末，可能超 6 万亿美元债务到期[1][6] - 美联储可能在 6 月会议采取鸽派表述，不排除降息应对挑战，需权衡发债成本及经济衰退风险[1][8] - 2025 年美联储面临关税对美债行为的制约，短期关税影响美债市场表现[1][9] 3. **资产市场表现** - 美元在特朗普时期有弱预期政策取向，中期选举前可能维持弱势，黄金价格短期受关税缓和压制，长期因地缘政治等因素支撑中枢上移[1][10] - 中美贸易关系缓和短期催化美股反弹，但美股仍处下行周期[1][11] 4. **各行业影响及投资建议** - **A股市场**：关注核心安全资产（交运、金融等）、科技创新自主可控领域（计算机、电子通信等）及大消费主题[1][13] - **人工智能产业链**：关税使硬件跨境成本提升，但产业链韧性凸显，AI 摩尔定律使应用成本降低，DPCR Two 攀升推动效率提升，企业将硬件开发投入转化为订阅化投入，国产算力渗透率持续提升，信创国产化趋势不可逆转[1][14][16] - **通信行业**：关税情况好转对出口链边际改善明显，自主可控、高质量国产化是中长期投资主线，光模块、光通信及与 AI 强相关的运营商是配置方向，如新易盛，预计 2025 年净利润 60 - 65 亿元，2026 年光模块需求增长至少 30%；6G 时代运营商估值应偏向科技属性和成长性[1][20][22] - **电子板块**：短期估值逐步修复，中国消费电子厂商依赖美国市场，关税暂缓是果链公司布局窗口期，推荐立讯精密、歌尔股份等[25][28] - **半导体产业**：短期关税暂缓利于产业链重塑，长期有不确定性，国产替代逻辑仍在，需跟踪海外厂商影响[26] - **机械行业**：机械设备上市公司直接对美出口比例小，但受下游资本开支影响；工程机械企业产能全球布局，对美加征关税影响有限；手动工具等企业通过产能出海等应对关税；关注应用场景落地企业和设备更新方向[29][30][35] - **电信行业**：关税调整对美出口量大的子领域影响大，储能和锂电池受益程度高，光伏关注东南亚转口贸易及美国本土产能建设企业[36][37] - **电力设备**：变压器环节对美出口敞口高，中国变压器企业受关税冲击风险基本释放，全球产能布局企业受益[38] - **储能市场**：美国是全球第二大储能市场，关税改善将推动市场发展，对美储能相关公司前景看好[39] 其他重要但可能被忽略的内容 - 全球疫情期间，欧美补贴使 2021 年和 2022 年中国对美出口创下历史新高[2] - 中国出口到美国市场主要集中在机械和交运设备、杂项制成品及材料分类制成品[12] - 港股市场可选消费、材料及信息技术等板块有望因中美贸易关系缓和得到修复[12] - 美国以芬太尼问题为由自 2025 年 2 月加征 10%关税，中美关税不断累加[14] - 2024 年以来，大模型推理端 token 价格平均下降 40%，国内相关大模型价格降幅更大[16] - 中国消费电子厂商通过转口贸易进入美国市场的产品占比至少 35%[25] - 美国对中国 AI 芯片出口限制涉及英伟达等高端芯片，对中国 AI 发展有显著压制作用[27] - 工程机械内需逐步复苏，2025 年挖掘机内需增速约 20%，出口增速维持在 15% - 20%[30] - 特斯拉人形机器人产量和出货量有限，中国供应链在其中扮演重要角色，可降低成本[33][34] - 2025 年 Q1 中国锂电池对美出口金额达 31 亿美元，占比 20%[36]

大势研判 - 中国A/H股市进入重要转折点，3-4月调整后有力修复，投资者对经济形势认识充分，交易结构出清为股市好转前提 [2] - 美国"对等关税"落地后进入拉锯谈判窗口期，第一阶段激烈摩擦告一段落，形成有利做多窗口 [2] - 政治局会议与国常会释放以内部确定性应对外部不确定信号，政策连续性和稳定性提升，中国股市风险溢价有望系统性下移 [2] - 上证指数接近3300点，恒生科技单日大涨3.1%，收复关税失地，维持乐观看法 [2] 财报与行业景气 - 全A两非归母净利增速2025Q1回升至+4.7%，AI产业资本开支提速带动TMT板块景气，电子/通信业绩持续兑现，传媒/计算机低基数改善 [3] - 制造板块中轨交/工程机械受益"两重两新"与抢出口效应，周期板块有色增速居前，钢铁/建材受基建需求拉动 [3] - 消费板块汽车/白电增长较快，顺周期业绩改善聚焦供给受限与政策促进方向 [3] 行业配置建议 - 金融与高分红：无风险利率下降利好券商/保险/银行，推荐运营商/高速公路/公共事业等央企高分红股 [4] - 新兴科技成长：推荐港股互联网/传媒游戏/信创/半导体/算力/医药，中美科技竞争长期化 [4] - 顺周期回归：关注地产/有色/化工/建材/零食/化妆品，内需消费与固投重要性上升 [5] - 主题推荐外骨骼机器人/AI+/内需消费/自主可控，看好康复养老、国产算力产业链等细分领域 [5] 关税影响分析 - 中美互相取消91%关税并暂停24%关税90天，通信板块海外业务占比高的公司受益明显 [21] - 苹果预计Q2关税成本增加9亿美元，但后续影响有限，果链创新大年开启，关注AR眼镜与折叠屏NPI [18][19] - 机械设备出口企业短期受益关税减压，工程机械依托海外产能对冲风险，科技链聚焦AI/机器人全球化供应链重构 [24][25] - 纺织制造海外产能转移充分，中国产能占比普遍低于20%，关税降低短期提振信心但基本面影响有限 [28][30] 债市与转债 - 经贸会谈后债市现券快速熊陡，10年国债阻力位1.7%，资金宽松为安全垫，推荐中短久期凸点+信用债+杠杆策略 [10][11] - 转债平均价格119.39元，估值合理但处历史高位，关注出口链修复及科技/内需双主线标的 [14][15]

宏观经济 - 4月美国通胀低于预期且继续回落 家具家电、医疗保健用品、娱乐用品价格环比小幅上涨 而服装、二手车价格环比下跌 显示关税影响尚未充分显现 [3] - 中美互降关税使美国通胀风险弱化 当前关税税率上调仅带动1.0个百分点的通胀上行 同时降低美国衰退风险 [3] - 美联储因经济前景改善而保持观望 短期内降息紧迫性不强 [3] 石化化工交运行业 - MXD6作为高性能工程塑料 具有高强度、耐高温、阻燃性及高阻隔性能等优势 主要应用于汽车/无人机轻量化和阻隔包装材料 [4] - MXD6在高性能需求领域(如机器人部件)可替代其他材料 并提供更经济的解决方案 市场空间广阔 [4] 争光股份(301092.SZ) - 公司深耕离子交换与吸附树脂领域近30年 形成研发、生产、销售一体化布局 技术攻坚能力突出 [5] - 作为行业龙头企业 新产能即将投产 有望成为国产替代主力军 [5] 三六零(601360.SH) - 纳米AI搜索在2025年4月AI产品榜表现亮眼 互联网商业化业务正加速AI升级 [6] - 2024年营收79.48亿元(同比-12.33%) 归母净亏损10.94亿元(同比扩大) 2025Q1营收18.64亿元(同比+8.39%)但亏损扩大至2.73亿元 [6][7] 地平线机器人-W(9660.HK) - 公司2024年ADAS一体机市场份额第一 2025年硬件累计出货量有望突破千万台 [8] - J6E/M产品站稳中阶智驾市场 HSD首发奇瑞星途进军高阶智驾 短中长期成长逻辑清晰 [8] - 在"国产替代+自主可控"背景下 公司具备标的稀缺性和溢价空间 [8] 京东集团-SW(9618.HK) - 2025Q1营收3010.8亿元(同比+15.8%) GAAP归母净利润108.9亿元(同比+52.7%) Non-GAAP净利润127.6亿元(同比+43.4%) [9] - 收入加速增长 需关注外卖业务投入对业绩的影响 [9]

美国撤销AI芯片出口管制规则并加码对华限制 - 美国商务部5月13日撤销拜登政府制定的《人工智能扩散暂行最终规则》，该规则原计划将全球市场划分为三个等级实施差异化AI芯片出口管制[2] - 撤销理由是认为该规则会扼杀美国创新、增加企业监管负担并损害与盟友关系，但同步宣布三项新出口管制措施，其中两项直接针对中国[3][5] - 新规包括：禁止全球任何地方使用华为昇腾芯片，警告使用美国AI芯片训练中国模型的后果，发布供应链防转移指南[5][7] 美国对华AI产业精准打击策略 - 通过"长臂管辖"同时限制中国芯片的全球使用和中国模型在美国芯片上的运行，形成双重打压[8] - 针对华为昇腾芯片的禁令存在模糊条款风险，可能延伸至中国境内使用场景，影响字节跳动、阿里、腾讯等科技企业[9] - 对中国开源模型（如阿里Qwen3、深度求索DeepSeek-R1）施加限制，试图遏制中国模型在全球生态的崛起[10] 中国产业界的应对措施 - 自主可控成为共识，央国企和科技公司加速国产AI芯片采购，推动从"能用"到"好用"的转变[12][13] - 发挥全栈技术优势（芯片+云计算+大模型+软件），通过对外开放云计算和大模型服务扩大全球影响力[14] - 产业界预判美国将持续强硬立场，提前放弃放松管制幻想，坚持自主研发路线[8][13] 美国近期对华技术管制升级轨迹 - 3月26日将52家中国实体列入清单，包括浪潮信息、智源研究院等[11] - 4月9日无限期限制英伟达H20芯片对华出口[11] - 5月13日最新措施形成对华为芯片和中国AI模型的双重打击[5][7][11]

市场表现 - A股午后大幅上涨，沪指收复3400点，大金融板块表现强劲，但科技板块走势相对较弱，科创100ETF汇添富（589980）收跌0.5%，科创综指ETF汇添富（589080）收跌0.21% [1] - 资金持续流入科技板块，科创100ETF汇添富（589980）单日吸金超2.5亿元，位居全市场ETF第一，科创综指ETF汇添富（589080）连续4日吸金超1亿元 [1] 政策支持 - 5月7日，有关部门发布公告支持发行科技创新债券，新增金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创业投资机构作为发行主体 [4] - 自科创债新政发布以来，银行、券商、股权投资机构等积极响应，截至5月10日，拟发行的科技创新债券合计规模已超900亿元 [5] 行业逻辑 - 政策层对民营经济支持力度上升，经济"高质量发展"框架更加坚定，促进资源向新产业、新业态、新技术领域集聚 [5] - 自主可控仍是长期配置主线，政策驱动、地缘博弈格局驱动、产业驱动的逻辑构成长期逻辑，二季度关注自主可控的科技板块 [5][6] 投资方向 - 关注国内供给能力提升维度，筛选对美进口依赖度较高且国内具备供给能力的板块，如航空装备、医药及部分机械行业 [6] - 从产能周期视角看，通信、机械设备等细分赛道产能投放提速 [6] - 科创100ETF汇添富（589980）与"投早、投小、投长期、投硬科技"政策方向高度契合，覆盖AI、机器人、创新药等高精尖领域 [6] - 科创综指ETF汇添富（589080）覆盖更全面、科创属性更高、成长潜力更强，适合布局20cm高弹性的科创板块 [6]

半导体IP产业现状与趋势 - 全球半导体IP市场规模达84.9亿美元，同比增长20.2%，创历史新高 [2] - 2025年一季度半导体及电子设备行业投资案例514起，同比上升12.5%，投资金额434.76亿元，同比上升37.0% [2] - 半导体IP是集成电路设计中最重要且亟需突破"卡脖子"的关键技术之一，国产替代需求迫切 [2] 资本动态与战略合作 - 芯耀辉科技完成B轮融资，资金将用于核心技术创新、产业生态构建及国产IP规模化应用 [2] - 芯耀辉与新华投控、国投聚力、中网投、上海国投等国有资本平台签署多项战略合作协议 [3] - 国有资本重点聚焦技术创新型、产业链协同型和应用驱动型三类企业 [4] 技术发展与市场前景 - 芯耀辉是国内唯一具备大模型算力芯片所需高速接口IP完整解决方案的供应商，业务覆盖数据中心、AI、智能汽车等前沿领域 [3] - 接口IP是AI算力的"隐形支柱"，未来十年将定义AI芯片竞争力，决定算力传输效率与系统能力 [5] - 随着大模型参数指数级增长，算力需求爆发式提升，高速接口IP成为市场需求最迫切、增长最迅速的关键领域 [5] 区域产业与生态协同 - 2024年上海集成电路产业规模突破3900亿元，同比增长20.5%，位居国内第一 [5] - 上海在EDA、芯片设计制造、封测等全产业链环节位居全国领先地位 [5] - 资本市场与产业是命运共同体，资本价值体现在陪伴企业穿越周期、赋能生态构建及优化治理结构 [6] 行业未来展望 - 未来5-10年是国产技术全面突破和生态完善的黄金发展期，也是耐心资本深耕的最佳时间窗口 [6] - 国内半导体IP市场空间广阔，预计随着AI、大数据产业发展，市场将继续保持快速增长 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][78] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司24年ADAS一体机市场份额第一，25年“智驾平权”有望推动硬件累计出货量破千万，短中长期成长逻辑清晰，叠加解禁和入通后将具备更多流动性注入，在“国产替代+自主可控”背景下，具备一定的标的稀缺性和溢价空间 [2] 核心业务进展 短期 - 占据中国高级辅助驾驶（ADAS）市场主导地位，2024年中国市场自主品牌乘用车前视一体机计算方案市场份额位列第一，在中国独立第三方高阶自动驾驶解决方案供应商中排名第二 [9][11] - 2024年产品解决方案交付量达290万件，累计交付量达770万件，预计2025年征程系列硬件累计出货将超1000万件，24年取得100+车型定点，截至2024年底累计车型定点数增加至310+ [9][11] - J6E、J6M成为大部分OEM高阶自动驾驶解决方案首选，已获得吉利、比亚迪、奇瑞等多款车型定点 [11] - BPU架构不断优化，J6系列芯片的BPU为“Nash”架构，面向全场景NOA，适合环境时序检测、复杂环境交互式规则等任务 [13] - 城区NOA下沉至15万 - 25万价格带，车企智驾平权趋势推动公司J6E/M出货提升，预计2025年J6E/M出货量有望突破200万 [21] 短期至中期 - L2持续渗透，L3有望随政策出台迎来向上拐点，全球和中国ADAS+AD解决方案的总市场规模将持续增长，2030年中国的高阶自动驾驶市场规模有望突破4000亿元人民币 [22] - 2025年4月发布旗舰级智驾SoC J6P，算力达560TOPS，性能较J5大幅改善，单价提升将带动整体硬件ASP上行 [26] - HSD是高阶智驾系统，与J6P“软硬结合”，首发三大黑科技，实际驾驶体验出色，已与大众展开合作，2025年4月首发搭载于奇瑞“猎鹰方案”，将于25Q3量产 [28][29] - 创新推出Horizon Cell“弹夹系统”，满足未来城市NOA升级迭代需求，支持车企选择不同的芯片配置方案 [34] 中期 - 和多家国内外Tier - 1展开合作，与大陆的合资公司“智驾大陆”发布两款辅助驾驶产品，已获得数家主机厂定点 [39][41] - J6B与博世合作，面向全球市场，预计2026年起J6B将放量出货，成为公司低阶智驾SoC的重要收入来源 [41] 长期 - 2024年1月分拆AIoT团队成立子公司地瓜机器人，专注机器人开放生态建设，与母公司基于统一的底层计算架构 [42] - 以旭日智能计算芯片和RDK机器人开发者套件为核心，提供多层级智能计算平台，旭日5芯片已量产，搭载于科沃斯割草机器人和云鲸逍遥002洗地机 [47] - 推动技术与生态融合的创新模式，深度融合DeepSeek，推动定制化智能，RDK系列开发者套件成为推动具身智能技术发展的关键驱动力 [51] 资本市场情况 限售股解禁情况 - 2025年4月23 - 24日限售股解禁，4月23日软银、百度等基石投资者限售股解禁，当日股价上涨超10%；4月24日pre - IPO股东限售股解禁，当日股价收盘下跌4.27%；解禁后股价仍具备较强支撑 [55] - 2025年10月24日预计还有4.34亿股解禁，占总股本3.29%，股份占比较低 [55] 港股通情况 - 截至2025年4月30日公司市值、流动性均符合进入港股通条件，预计5月26日进入港股通，届时南下资金将有更多买量需求 [57][58] - 已被纳入恒生科技指数，伴随解禁股份自由流通，6月指数权重调整后，指数权重将上升，ETF被动投资基金资金将带来更多流动性注入 [58] 预计2025年营收持续高速增长，短中长期成长逻辑清晰，维持“买入”评级 公司财务状况 - 2024年营收超一致预期，预计2025年营收受中高阶智驾出货带动，2024年毛利率显著提升，预计2025年毛利率下降 [64] - 研发开支持续增加，研发费用率处于高位，预计2025年针对HSD和新款SoC的研发投入将进一步提升 [69] - 行政开支、销售及营销开支占营业收入比重逐年降低 [69] - 现金充沛，能满足经营 + 投资现金所需，上市后资产负债率显著降低，资产流动性较好 [75] 盈利预测 - 预测2025 - 2027年公司营业收入分别为35.6亿/53.6亿/79.4亿元人民币，同比增速49%/50%/48%，毛利率分别为65%/62%/61%，OPEX费用率持续下降，有望在2027年接近或实现盈亏平衡 [76] 相对估值与投资建议 - 公司PS估值高于可比公司平均水平，2025和2026年的PSG估值低于可比公司PSG均值 [78] - 基于公司市场份额、成长逻辑和流动性等因素，认为公司具备一定的标的稀缺性和溢价空间，维持“买入”评级 [78]

市场表现 - 4月A股和港股呈现超跌反弹走势 上证指数下跌1.7% 沪深300指数下跌3% 恒生指数下跌4.33% 恒生科技指数下跌5.7% [1] - 内需与自主可控类资产获得资金青睐 公用事业 农林牧渔等防御性品种表现好于大盘 [2] - 在美国或全球市场有业务暴露的公司经历无差别下跌后股价大部分得以修复 市场已理性区分情绪影响与基本面实质影响的差异 [2] 关税政策影响 - 美国关税政策是4月影响市场的核心因素 特朗普试图通过加征关税实现贸易平衡 财政收入 制造业回流等多重目标 但政策内在逻辑不自洽 目标矛盾性导致较大不确定性 [1] - 中美进入加税与反制相持阶段 6月底前美国因通胀压力 国债到期 TikTok事件延期届满等因素 谈判意愿更强 中国商务部5月7日表示将与美方接触 但短期内达成全面协议可能性较低 [1] - 中国完备工业体系与高效供应链形成成本优势和规模化全球交付能力 构成抵御脱钩风险的有力屏障 [2] 政策应对 - 中国政治局会议传递长期应对基调 强化底线思维 加快地方专项债 超长期特别国债落地节奏 通过央行及政策性银行创设新货币政策工具提供资金 强化就业保障等措施托底经济 [2] 投资机会 - 科技领域具备增量成长逻辑且估值合理的优质龙头孕育较大投资机会 包括难以被全球科技巨头替代的产业链企业或自主可控领域佼佼者 [3] - 与材料 高端制造紧密相关的企业有望受益于AI应用 算力链 汽车智能化等行业发展 并深度参与上下游大客户产品创新和价值创造 [3] - 国产替代 自主可控方向的企业如国产算力和设备供应商主要靠内需驱动 受经济环境影响小 在外部关税压力下可能受益 [3] - 电力设备领域经历行业调整后有望受益于需求回暖 产能利用率提高甚至扩产等景气周期向上机会 [3]