美国CEO经济预期变化 - 预计未来六个月出现经济衰退的CEO比例从4月的62%降至5月的46%，再降至当前的不到30% [1] - 预计美国经济将出现增长的比例从4月的23%飙升至当前的40%以上 [1] - 对经济平稳增长的预期从4月的15%上升至30%以上 [1] 关税政策影响 - 特朗普4月公布的关税计划导致金融市场大幅波动，但暂缓措施使市场部分挽回损失 [3] - 白宫正与各国谈判，例如已与英国达成协议 [3] - 企业盈利预期未大幅调整，因贸易政策最终内容仍存不确定性 [3] 企业界对经济衰退的讨论 - 标普500成分股财报电话会议中"经济衰退"提及次数达150次，是2024年同期的两倍多 [4] - International Flavors & Fragrances高管警告贸易政策变动可能导致宏观经济波动甚至地区性衰退 [4] 消费者与企业反应 - 企业警告关税可能损害利润，部分将通过提价转嫁成本 [7] - 消费者信心指数大幅下跌接近历史最低，但纽约联储调查显示通胀担忧正在缓解 [7] - 家得宝CEO认为经济衰退预期已从4月的"近乎必然"大幅降低，股市完全恢复 [7]

关税现状与展望 - 5月12日中美协议后全球贸易不确定性有所回落但仍处历史极值水平 美国平均进口关税税率16% 中国对美国税率降至27% [2] - 美国对等关税和对华关税暂停期将分别于7月9日、8月12日结束 需关注后续谈判进展及政治阻力 [2] - 截至5月末美国进口关税税率最高行业为服装(52.6%)、纺织品制造(52.8%) 金属加工行业税率提升幅度最大 [6][7] 关税经济效应 - 中-美集装箱预订量大幅提升显示"抢进口"启动 但库存累积和内需走弱或制约下半年动力 [2] - 关税对美国通胀推升效应已显现但尚不显著 三四季度可能进入上行期 零售价格自3月来持续上涨 [2][11][12] - 私人投资受冲击更大：PCE消费进口占比9% 而私人设备投资进口占比达38% 尤其车辆行业与墨西哥绑定深 [16][17] 行业动态与数据 - 联合国预测2025Q2全球贸易量增速1.5% 工业生产数据为主要上修动力 贸易价格呈上升趋势 [4][5] - 美国进口增速领先库存增速约3个月 一季度部分进口商品尚未完全转化为库存 [9][10] - 里士满联储调查显示72%企业已采取应对措施 79%制造商计划涨价 48.5%已实际涨价 [14][15] 经济周期演变 - 当前关税水平下未来1-2季度市场将纠结于"滞胀"与"放缓" 四季度可能转向"衰退恐慌" [3] - 制造业PMI、资本开支意愿和地产销售均指向私人投资减弱 居民"抢购"意愿下滑且失业数据恶化 [2]

首席点 评： 白银闪亮，黑色暗淡 贵金属 ：金银走势分化，黄金延续震荡，白银连续走强。中美高级官员在伦敦展开新一轮贸易谈判。 美国 5 月非农就业新增 13.9 万，超市场预期 13 万，失业率稳定在 4.2% ，工资增长超出预期。短期降 息预期降温，黄金出现回落，而白银在金银比价高位、行情突破走高、已经景气景气好于预期的带动下 继续走强，金银比价进一步修复。此前美国总统特朗普将进口钢铁和铝及其衍生制品的关税从 25% 提 高至 50% ，市场担忧关税会进一步蔓延至贵金属。美国众议院以微弱优势通过税改法案，对美国债务 问题和经济压力的担忧发酵。 5 月开始公布的经济数据将逐渐反馈关税冲击带来的影响，预计数据将呈 现更将明显的滞胀态势，不过近期数据所显示关税政策的冲击比担忧中的要小。短期内美联储难有动 作，但随着政策框架的修改，或为未来宽松进行铺垫。考虑市场正处于期待关税冲突降温的阶段，而美 联储短期内难有快速降息。黄金长期驱动仍然明确提供支撑，短期内如有有关美国债务问题发酵或是美 联储重新 QE 等动作，或提供反弹动力，整体上呈现震荡态势。白银突破后短期延续强势。 钢材 ： 当前钢厂盈利率持平未明显降低，铁水 ...

行业与公司分析总结 1 **宏观经济与政策环境** - 中国房地产市场一季度短暂回升后再次进入低位徘徊，财政刺激政策力度减弱，内需和外需均不积极[1] - 中美谈判聚焦稀土出口和技术封锁，关税进一步下调难度大[1] - 陆家嘴论坛或将公布金融政策，如推动中长期资金入市、提高企业分红等，并可能出台生育补贴和新型政策性金融工具[1][2] - 美国5月褐皮书显示经济温和增长，但贸易政策不确定性对餐饮、零售、旅游及制造业产生压力[1][4] 2 **企业影响与挑战** - 小微企业受关税及摩擦成本影响显著，利润空间受挤压，海外订单新增受阻[1] - 美国企业面临需求疲软导致价格上涨无法完全转嫁给消费者的问题，利润空间受挤压[5][6] - 美国PMI数据显示新订单急速下跌，通胀明显抬升，滞胀压力显现[9] 3 **市场表现与趋势** - 港股市场受益于新消费与新科技资产占比高，以及美元例外论瓦解后非美元资产上涨的趋势[1][3] - 美股上涨与关税缓和预期相关，美债收益率小幅上升，美元保持反弹[10] - 美国ADP和大非农就业数据均超预期，失业率保持在4.2%，服务业仍是主要驱动力[7] 4 **未来预测与风险** - 对2025年下半年市场走势有三种预测模式：类比2019年震荡型走势、类比2020年上涨行情、二次探底风险[11] - A股市场可能面临的风险主要来自于美元指数的波动，如果出现意外波动，可能导致二次探底[12] - 中国市场在新旧动能转换阶段，小盘股指数表现优于大盘股指数，新产业明显好于旧产业[13] 5 **其他重要内容** - 美联储官员表示2025年年底之前可能仅会进行一次降息，幅度约为25个基点[8] - 当前评估中国市场时，仍然按照2019年的标准进行考核[14]

美股市场表现 - 上周五美股三大指数均涨逾1%，收复年内所有跌幅，三大指数全线"转正"，自4月8日阶段低点以来标普500指数反弹逾20% [1] - 一周表现：标普500指数累计上涨1.5%，纳指涨2.18%，道指涨1.17%，标普500指数重回6000点上方，距离历史最高收盘点位仅差2.3% [1] - 市场整体基调偏谨慎，投资者等待更多清晰信号，主要股指接近历史高位但警报未完全解除 [1] 美国经济数据 - 5月非农就业人口增加13.9万人创2月以来新低但高于预期的13万人，失业率连续三个月维持在4.2%，5月平均时薪环比增长0.4%同比增3.9%均超预期 [2] - 5月美国ISM服务业PMI指数录得49.9远低于预期的52.0，为2024年6月以来首次低于荣枯线 [2] - 美国对华进口平均关税税率降至42%，总体平均税率降至16%，耶鲁大学测算该关税或使美国GDP下降0.65个点通胀上升1.7个点 [2] 通胀与货币政策 - 5月CPI报告将为评估关税影响提供线索，市场预计美联储6月维持利率不变但通胀数据影响下半年降息预期 [3] - 关税通胀效应部分显现但响应不充分，转口和关税豁免是潜在原因，细分商品和进口价格国别结构已显示推升效应 [3] - 90天关税豁免期剩余1个月左右，若贸易谈判不顺利关税对通胀推升作用将显性化 [3] 企业盈利与市场估值 - 巴克莱将标普500指数年终目标从5900点上调至6050点，预计2026年企业盈利恢复正常增速 [7] - 标普500指数预期市盈率22倍处于高位，通胀和关税问题下可能难以持续 [8] - 华尔街共识预计今年每股收益增长10%明年增14%，但摩根大通认为预期过于激进，更高成本和利息将侵蚀利润率 [7] 投资者行为与市场情绪 - 散户投资者近期逢低买入涌入美股，美国家庭股票持仓接近总资产30%高于2000年互联网泡沫峰值 [8] - 市场观望情绪浓厚，等待关税对增长和盈利的实际影响显现，当前状态类似2月份 [4][5] - 若通胀数据比预期温和可能成为推动市场测试历史高点的催化剂 [3]

外汇储备规模 - 截至2025年5月末外汇储备规模为32853亿美元，较4月末上升36亿美元，升幅为0.11%，连续稳定在3.2万亿美元以上 [1][2] - 2025年前5个月外汇储备余额持续增长，1月至5月分别为32090.36亿美元、32272.24亿美元、32406.65亿美元、32816.62亿美元、32852.55亿美元，分别增加66.79亿美元、181.88亿美元、134.41亿美元、409.97亿美元、35.93亿美元 [2] - 外汇储备规模上升受汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，同时经济持续回升向好为规模稳定提供支撑 [2] 黄金储备动态 - 2025年5月末黄金储备为7383万盎司，环比增加6万盎司，为连续第7个月增持黄金 [1][5] - 2025年1月至5月黄金储备盎司数分别为7345万盎司、7361万盎司、7370万盎司、7377万盎司、7383万盎司 [7] - 黄金价格在5月经历明显回调后震荡回升，6月7日COMEX黄金期货报收于3331美元/盎司，跌幅为1.31% [7] 政策与市场环境 - 金融管理部门实施降准降息等一揽子政策加大对实体经济支持，政策落地见效有望巩固经济运行向好势头并稳定外汇市场 [3] - 中美经贸高层会谈取得实质性进展，双方联合声明大幅降低双边关税水平，有助于维护中美经贸关系健康稳定可持续发展 [3] - 广发证券研报指出金价近期小幅回调但仍受关税不确定性扰动，震荡中枢不断上移，美国经济数据走弱及财政政策可能对金价形成驱动 [8] - 世界黄金协会认为黄金有上涨潜力，全球贸易战和关税未显著推高通胀，黄金在滞胀环境中可能仍是抗跌资产之一 [8]

美联储人事变动与政治干预 - 特朗普正推动美联储主席鲍威尔提前卸任，并计划安插三位争议性候选人：沃什、鲍曼和谢尔顿 [1][2] - 候选人沃什曾误判2008年金融危机，近期宣称特朗普关税对通胀影响微小，与市场共识背离 [3] - 候选人鲍曼主张监管松绑，2024年唯一反对降息50基点，其政策立场与特朗普施压高度同步 [3] - 候选人谢尔顿主张恢复金本位，若上任可能导致美元信用危机 [2][3] 历史教训与市场风险 - 1971年尼克松施压美联储降息150基点，最终导致美国大通胀 [1] - 政治干预货币政策的三重灾难：短期市场扭曲、中长期通胀失控（1980年CPI飙至13.5%）、政策信誉崩塌 [4] - 若沃什上任并政治化决策，可能再现1970年代滞胀，股债双杀或比2022年更惨烈 [4] - 鲍曼主导的银行资本金要求放宽可能重蹈2023年硅谷银行倒闭覆辙，金融稳定性风险堪比2008年雷曼时刻 [3] 市场影响与资产定价 - 10年期美债收益率或再现1980年代的剧烈波动 [3] - 五年期以上资产定价扭曲风险可能创下冷战结束以来新高 [3] - 10年期美债收益率波动率指数（MOVE）已发出预警信号 [5] 投资者防御策略 - 增持黄金和加密货币对冲美元风险，这是自布雷顿森林体系崩溃后屡试不爽的对冲手段 [5] - 缩短债券久期以应对潜在利率波动 [5] - 建立分情形应对机制：若沃什上任需减持长期美债，若鲍威尔留任但遭施压则警惕政策突转 [5] - 保持组合流动性、坚持分散配置是穿越风暴的终极法则 [5]

外汇储备规模变化 - 截至2025年5月末外汇储备规模为32853亿美元 较4月末上升36亿美元 升幅0.11% [1][4][5] - 2025年前5个月外汇储备余额持续增长 1月至5月分别增加66.79亿/181.88亿/134.41亿/409.97亿/35.93亿美元 [5] - 汇率折算和资产价格变化等因素综合导致外汇储备规模上升 [5] 央行黄金储备动态 - 5月末黄金储备达7383万盎司 环比增加6万盎司 [3][8] - 央行连续第7个月增持黄金 自2024年11月重启增持趋势 [3][8] - 以美元计价的黄金储备价值为2419.88亿美元 环比略有下降 [10] 宏观经济政策环境 - 金融管理部门实施降准降息等一揽子政策 加大对实体经济支持 [5] - 中美经贸高层会谈取得实质性进展 双方联合声明大幅降低双边关税水平 [6] - 经济持续回升向好为外汇储备规模稳定提供支撑 [5] 黄金市场行情分析 - COMEX黄金期货6月7日报收3331美元/盎司 单日跌幅1.31% [10] - 世界黄金协会报告显示黄金ETF五个月来首次出现资金净流出 [12] - 广发证券认为金价震荡中枢上移 美国经济数据走弱及财政赤字扩大可能驱动金价上涨 [12]

特朗普对美联储的干预 - 特朗普考虑更换美联储主席鲍威尔或设立"影子联储主席"以架空其权力 [1] - 特朗普暗示已有人选接替鲍威尔 称此人"广受尊重"且会降息 [1] - 特朗普要求美联储降息整整一个百分点 批评鲍威尔行动"太迟" [2] 美联储的政策立场 - 美联储今年一直按兵不动 暂停降息 [2] - 美联储决策者担忧高关税持续推升通胀 鲍威尔多次表态不急于降息 [3] - 多位美联储官员近期罕见表达对通胀压力持久的强烈担忧 [3] 市场反应与潜在影响 - 市场担忧特朗普干预将削弱美联储独立性 影响未来货币政策效力 [4] - 分析师认为鲍威尔可能面临被解职或被架空的命运 [3] - 设立"影子主席"的想法可能行不通 且无法解决通胀飙升问题 [2] 人事变动时间表 - 美国财长贝森特4月表示正考虑下一任美联储主席人选 计划秋季开始面试 [3] - 鲍威尔的美联储主席任期将于2026年5月届满 [3]

兴业银锡电话会议纪要总结 1 公司及行业概况 - 公司专注于白银和锡业务 受益于光伏需求爆发和半导体行业AI驱动 白银和锡市场需求增长显著[2] - 白银供需格局：2021年后光伏需求从2500-2600吨增至6000吨 供给端增长有限 库存处于低位[22] - 锡市场：全球供给集中在中国 印尼 缅甸和刚果金 占全球50% 中国储量有限且无新增项目 缅甸因佤邦禁运进口下滑 印尼受KLAB审核影响出口减少[23][25][27] 2 公司核心优势 - **产能规划**： - 2025年白银产量300多吨 2027-2028年三座矿山投产后达1800吨 接近全球前三大水平[2][6] - 银漫二期产能从160吨增至360吨 宇邦矿业规划450吨 布敦银根潜在增量1000吨[19][20] - 若包括布敦银根 未来三年白银产能增长空间达6倍[2][6] - **成本优势**： - 2024年白银成本8.9美元/盎司 低于全球前十大矿山平均20美元/盎司 处于全球成本曲线25%以内[2][11] - **资源储备**： - 通过收购银漫矿业 宇邦新材和布敦银根等 储量达亚洲第一 全球第八[2][13] - 计划收购大西洋锡业 实现海外资源扩张[13][17] 3 财务状况 - 资产负债率34% 低于同行40%以上 为项目融资提供保障[4][16] - 债务重组进展：40亿债权预计2025年7月清偿完毕[14] - 2024年利润15亿元 银漫矿业贡献12亿元[13] 4 金属价格趋势 - 白银：工业金属相对黄金低估 历史显示黄金上涨中后段工业金属弹性修复显著[7][8] - 锡：供给紧张且干扰不断 价格弹性大[27][28] - 滞胀环境下 金属价格受益于通胀 公司业绩弹性显著[10] 5 子公司及资源分布 - 主要利润贡献者：银漫矿业 秦晋达和荣光矿业[4][17] - 资源分布：内蒙古赤峰市为主 2023年起布局西藏[17] - 主要品种：银 锌和锡 三座主力矿山银储量全球前十[18] 6 风险与挑战 - 全球锡供给不稳定：中国资源品味下降 印尼海上采矿不稳定 缅甸成本提升 刚果金地缘冲突[23][25][26][27] - 历史生产问题：2019-2022年银漫矿事故影响产量 2023年后逐步恢复[15] 7 未来展望 - 成长空间：不考虑通胀因素有三倍 考虑通胀可达六倍[10] - 金属价格：白银和锡有望持续上涨 公司业绩弹性显著[7][28]