公司经营策略 - 公司为应对市场波动风险挑战，聚焦成本管控、市场拓展、产能释放、管理优化、技术升级和产业转型等提质增效重点工作 [1] - 公司以增强价值创造能力为核心，努力推动提升企业竞争力 [1]

公司与潮玩品牌达成战略合作 - 源飞宠物与潮玩品牌Heyone黑玩达成战略合作，双方合作或以代工为主 [1] - 公司有望发挥其在制造与供应链管理方面的优势，其能力在对品质、安全与细节要求较高的潮玩产品中具备高度适配性 [1] - Heyone黑玩是一家以原创IP为核心的潮玩品牌，已孵化包括“哦崽”、“MIMI”、“R3NA”等在内的IP矩阵，在年轻消费群体中逐步建立起辨识度 [1] 合作带来的潜在影响与公司业务进展 - 公司通过合作有望促进未来产能充分释放以及新领域探索 [1] - 公司自主品牌趋势向好，匹卡噗爆款产品销售靓丽 [1] - 预计关税调整对公司产品利润影响有限 [1] 全球化产能布局与供应链建设 - 公司持续推进全球化产能布局，深耕柬埔寨多年，在当地已组建成熟管理团队 [1] - 公司在柬埔寨已投产的基地基本处于满产状态，新建产能预计将在2026年正式释放 [1] - 孟加拉生产基地建设工作也在稳步推进中，建成之后有望进一步增强全球供应链韧性，海外业务发展趋势向好 [1]

行业核心观点 - 钨价在2025年出现大幅上涨，年内累计涨幅突破200%，成为年度涨价最凶猛的金属品种，近期呈现加速上行势头 [1][2] - 钨价上涨的核心驱动因素是供给紧张与需求结构性增长明确，市场预期钨的长期价格中枢将升至45-50万元/吨 [2][3] - 光伏、军工与高端制造等领域需求激增，同时国内供给增量有限且海外项目投产推迟，导致全球钨供需缺口扩大 [2][3] 钨价表现与市场数据 - 截至12月19日，65%黑钨精矿价格报43万元/标吨，周环比涨15.3%，较年初涨202.1% [2] - 国内APT(仲钨酸铵)价格报65万元/吨，周环比涨17.1%，较年初涨208.1% [2] - 钨粉价格报1030元/公斤，周环比涨13.2%，较年初涨226% [2] - 预计2023至2028年，全球原钨生产量从7.95万吨增至8.99万吨，但需求将从9.62万吨增至11万吨，供需缺口扩大 [3] 需求端增长动力 - 光伏领域：硅片“薄片化”趋势推动钨丝金刚线替代传统高碳钢丝，预计2025年全球光伏钨丝用钨量达1.2万吨 [3] - 军工与高端制造：2025年军工硬质合金订单同比增加42%，数控机床刀具国产化率提升至65%，显著拉升钨产品需求 [3] - 政策影响：我国2025年2月对钨制品出口限制政策的落实推升了海外产品价格 [3] 供给端紧张原因 - 国内增量有限：2025年国内钨矿开采指标同比减少4000吨，主产区湖南、江西矿山增产乏力 [2] - 海外供应延迟：海外桑东钨矿投产推迟，海外增量难以填补缺口 [2] - 长期制约：国内因品位下降、规范化要求趋严等影响，供给侧产量收缩压力加大 [3] 佳鑫国际公司概况 - 公司是扎根于哈萨克斯坦的钨矿公司，专注于开发巴库塔钨矿项目 [4] - 截至2025年6月，巴库塔钨矿拥有1.07亿吨矿石量，三氧化钨资源量达227.3千吨，是全球第四大WO₃资源量钨矿及全球最大的露天钨矿 [4][5] - 公司于2025年8月28日登陆港交所，发行价10.92港元/股，截至12月18日股价报收44.38港元/股，累计涨幅突破306% [1][8] 股东背景与协同优势 - 江西铜业持有佳鑫国际41.65%股份，中国铁建持有15%股份 [5] - 江西铜业作为国内最大钨冶炼企业之一，可优先消化巴库塔钨矿的初级产品，降低销售风险 [5] - 中国铁建主导矿区铁路和港口配套建设，使公司物流成本较同行降低15%-20% [5] - “资源+工程+贸易”的闭环模式，能让公司通过央企体系内贸易渠道灵活对接欧洲制造商，规避政策风险 [5] 产能释放计划与产量 - 巴库塔钨矿项目于2025年4月开始一期商业生产，2025年目标年度采矿及矿物加工能力为330万吨钨矿石 [5] - 2025年上半年处理矿石94.5万吨，实现钨精矿产量1205吨 [6] - 2025年下半年目标矿石产量165万吨，钨精矿产量3638吨，较上半年翻3倍 [6] - 二期项目预计2027年一季度投产，届时目标年度采矿及矿物加工能力提高至495万吨 [6] - 招商证券预计，2026-2027年选矿量分别为380万吨和495万吨，对应钨精矿产量1.1万吨和1.37万吨 [6] 成本优势与盈利前景 - 项目采用露天开采方式，成本优势明显，并通过优化运输流程降低运输成本 [6] - 哈萨克斯坦的土地、水、电、天然气及劳工成本相比中国等其他大型钨矿所在国更低 [6] - 二期项目被列入哈萨克斯坦国家战略矿产清单，享有当地政府提供的税收优惠和基建支持 [6] - 公司预计2027年二期投产后，单位运营现金成本将大幅下降至每吨矿石113元及每吨精矿4.9万元 [7] - 基于2027年精矿产量1.37万吨、价格中枢45-50万元/吨及成本4.9万元/吨测算，公司2027年毛利或可达55亿至60亿元 [8] 市场认可与投资价值 - 公司公开发售获超额认购1200倍，冻资1440亿港元，上市首日涨幅达177.84% [8] - 市场认为公司当前股价仅反映短期价格预期，未充分反映其作为钨矿涨价周期下最具弹性投资标的的长期内在价值 [8] - 凭借顶级资源、央企协同、产能释放及成本优势，公司被市场誉为“钨矿涨价周期弹性之王” [1][4] - 分析认为，随着资源价值重估与产能兑现形成共振，公司股价或有望复制2021年紫金矿业的十倍行情 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 成材震荡整理运行 关注宏观政策和下游需求情况 [2] - 碳酸锂区间震荡加剧 聚焦资金动向 关注供需边际 [3] 根据相关目录分别进行总结 成材 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节期间停产检修时间大多在1月中下旬 复产时间预计在正月初十一至正月十六左右 停产期间预计影响建筑钢材总产量74.1万吨 [1] - 安徽省6家短流程钢厂 1家钢厂已在1月5日开始停产 其余大部分钢厂均表示将于1月中旬左右停产放假 个别钢厂预计1月20日后停产放假 停产期间日度影响产量1.62万吨左右 [1] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日 10个重点城市新建商品房成交（签约）面积总计223.4万平方米 环比下降40.3% 同比增长43.2% [2] - 成材昨日继续震荡下行 价格再创近期新低 在供需双弱的格局下 市场情绪同样偏悲观 导致价格重心持续下移 今年冬储偏低迷 对价格支撑不强 [2] 碳酸锂 - 上一交易日受国内锂矿产能等动态扰动 碳酸锂主力合约收10.86万元/吨 +7.97% 成交量增93.9%至115.86万手 市场交投热度显著提升 持仓微增0.4% 多空比例小幅上浮 主力净空格局延续 期货价格大幅升水现货 市场成交主要依靠少部分企业的刚需采购支撑 整体成交活跃度与价格涨幅不完全匹配 [1] - 供应端原料价格微涨 同比涨幅显著 成本支撑强化 SMM数据显示 碳酸锂总周度开工率51.29% 环比+0.27% 产量21998吨 环比+0.33% 分工艺分化显著 锂辉石工艺成为核心增量 新建项目逐步投产推动产能逐步释放 上游出货意愿同步提升 [2] - 需求端正极材料（三元、铁锂）产量微降 库存延续去化 部分磷酸铁锂产品加工费2026年将统一上调 成本传导逻辑逐步兑现 [2] - 终端市场 SMM数据显示11月份新能源汽车、汽车用锂离子电池的产量分别同比增长17%、32.7% 截至12月7日 SMM新能源汽车销量同比高增且渗透率环比提升 短期阶段性调整但长期韧性未改 [2] - 库存方面 截至12月11日 SMM样本周度库存延续去化状态 总库存天数大幅下降 上海等四地社会库存及其他环节小幅补库 整体库存偏紧格局未改 低库存格局对价格形成支撑 [2] - 宏观政策方面 美联储降息 + 青海盐湖产业规划 以及中央经济工作会议系列部署形成积极利好 为碳酸锂长期供需格局提供支撑 [3] - 市场情绪上 供需紧平衡延续叠加近期海外资源/复产消息、国内锂矿产能动态（狮子岭采矿权争议、维拉斯托项目获批）等扰动 资金博弈加剧 考虑到远期产能释放与主力净空结构 短期价格波动或进一步放大 [3]

报告行业投资评级 - 成材：震荡整理运行 [3] - 碳酸锂：盘面高位震荡企稳，聚焦供应不确定性与资金动向 [4] 报告的核心观点 - 成材市场在供需双弱格局下情绪偏悲观，价格重心下移，冬储低迷对价格支撑不强，后期关注宏观政策和下游需求情况 [2][3] - 碳酸锂价格震荡企稳，成交量小幅下降，持仓放量，主力净空格局延续，供需紧平衡，库存偏紧支撑价格，短期价格波动或加剧，需关注宏观政策落地等因素 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 成材 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节停产检修预计影响总产量74.1万吨，安徽省6家短流程钢厂部分已停产或计划停产，日度影响产量1.62万吨左右 [2][3] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日，10个重点城市新建商品房成交面积环比下降40.3%，同比增长43.2% [3] - 成材昨日震荡下行创新低，供需双弱，市场情绪悲观，冬储低迷，价格震荡整理运行 [2][3] 碳酸锂 - 昨日碳酸锂主力合约LC2605收盘至10.06万元/吨，成交量降1.4%，持仓放量，主力净空格局延续，基差收窄，上游出货意愿提升，下游购货积极性下降 [2] - 供应端原料价格微涨，成本支撑强化，碳酸锂总周度开工率51.29%，环比+0.27%，产量21998吨，环比+0.33%，锂辉石工艺成核心增量，江特电机狮子岭采矿权拟注销短期利多 [3] - 需求端正极材料产量微降，库存去化，部分磷酸铁锂厂商上调加工费，终端市场新能源汽车和汽车用锂离子电池产量同比增长，新能源汽车销量同比高增且渗透率环比提升 [3] - 库存方面，样本周度库存去化，总库存天数大幅下降，整体库存偏紧格局未改 [3] - 宏观政策利好碳酸锂长期供需格局，市场多空博弈加剧，短期价格波动或加剧 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 成材震荡整理运行，价格重心下移偏弱运行，关注宏观政策与下游需求情况[1][2] - 碳酸锂维持区间震荡，聚焦产能释放节奏与资金动向，关注宏观政策落地、产能释放、下游需求、样本库存去化斜率、资金与情绪[3] 各目录总结 成材 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节期间1月中下旬停产，正月初十一至十六左右复产，预计影响总产量74.1万吨[1] - 安徽省6家短流程钢厂，1家1月5日停产，大部分1月中旬左右停产，个别1月20日后停产，停产日度影响产量1.62万吨左右[2] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日，10个重点城市新建商品房成交面积223.4万平方米，环比降40.3%，同比增43.2%[2] - 成材昨日震荡下行创近期新低，供需双弱、市场情绪悲观、冬储低迷致价格重心下移[2] 碳酸锂 - 昨日主力合约LC2605涨3.42%至10.16万元/吨，成交和持仓量放量，主力净空格局延续，资金博弈加剧价格波动，期现背离加剧[1] - 供应端原料价格微涨，成本支撑强化，总周度开工率51.29%，环比+0.27%，产量21998吨，环比+0.33%，锂辉石工艺成核心增量[2] - 需求端正极材料产量微降，库存去化，部分磷酸铁锂厂商2026年起上调加工费，成本传导逻辑兑现[2] - 终端市场11月新能源汽车、汽车用锂离子电池产量分别同比增17%、32.7%，12月7日新能源汽车销量同比高增且渗透率环比提升[2] - 12月11日样本周度库存去化，总库存天数大降，上海等地社会库存及其他环节小幅补库，整体库存偏紧，供需紧平衡支撑库存周转效率提升[2] - 宏观上美联储降息、青海盐湖产业规划及中央经济工作会议部署利好，供需紧平衡叠加海外消息扰动，多空博弈加剧，考虑远期产能释放与主力净空结构，短期波动或加剧[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 成材震荡整理运行，价格重心下移、偏弱运行，需关注宏观政策和下游需求情况 [1][2] - 碳酸锂维持区间震荡，需聚焦产能释放节奏与资金动向 [3] 各行业情况总结 成材行业 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节停产检修预计影响总产量 74.1 万吨，复产时间预计在正月初十一至正月十六左右 [1] - 安徽省 6 家短流程钢厂，1 家 1 月 5 日开始停产，大部分 1 月中旬左右停产放假，个别 1 月 20 日后停产放假，停产期间日度影响产量 1.62 万吨左右 [1] - 2024 年 12 月 30 日 - 2025 年 1 月 5 日，10 个重点城市新建商品房成交面积总计 223.4 万平方米，环比下降 40.3%，同比增长 43.2% [2] - 成材在供需双弱格局下，市场情绪悲观，价格再创近期新低，今年冬储低迷，对价格支撑不强 [2] 碳酸锂行业 - 上周碳酸锂主力合约 LC2605 盘中突破 10 万元/吨后回落，收盘 97,720 元/吨，－0.18％，主力合约基差收窄至 -3,220 元/吨，市场对远期预期强于现货基本面 [1] - 主力合约成交和持仓量持续增长，市场交易活跃度延续 [1] - 供应端原料价格微涨，产能逐步释放，上周锂辉石、锂云母均价环比微涨 1%，碳酸锂周度开工率 51.29% 基本平稳，周度产量 21998 吨，环比微涨 0.33% [2] - 需求端短期产量微降，库存去化与终端支撑并存，三元材料、磷酸铁锂周度产量环比微降，库存延续去化 [2] - 部分磷酸铁锂厂商 2026 年起全系列产品加工费将统一上调，产业链成本传导逻辑逐步兑现 [2] - 11 月国内动力电池装车量 93.5GWh，环比增长 11.2%，订单稳定性支撑锂电材料需求韧性 [2] - 截至 12 月 11 日，SMM 样本周度库存去库 0.21 万吨至 11.16 万吨，低库存格局对价格形成支撑 [2] - 美联储降息叠加青海盐湖产业规划，为碳酸锂长期供需格局提供支撑 [3] - 海外资源/复产消息扰动，盘面受供需紧平衡、政策利好推动价格重心上移，多空博弈加剧价格波动，市场分化特征显著 [3]

越南工厂产能与全球化布局 - 越南工厂产能已完全释放，年生产能力达1100万台 [1] - 越南工厂是智能终端业务核心，可降低贸易风险并满足北美、欧洲、东盟等海外市场需求 [1] - 越南工厂能缩短交付周期、优化物流成本，夯实全球化布局 [1] - 越南工厂将成为全球供应体系主要生产制造支柱之一，后续将进行产线优化与智能化改造 [1] - 越南工厂与国内产能互补，支持智能终端业务规模化增长和利润改良 [1][2] 光通信与LED产业链协同 - 现有20腔MOCVD设备可全面覆盖Mini显示芯片、红外芯片及光芯片生产需求 [3] - 核心资本开支已完成，激光芯片投资仅需补充后段辅助设备，显著降低投入成本 [3] - 光芯片制程工艺与外延生长环节与现有化合物半导体业务技术高度同源 [3] - 现有MOCVD及光刻、刻蚀等前段设备可直接复用，工艺兼容性强 [3] - 已完成工艺迁移与产线共线验证，光芯片-光器件-光模块垂直一体化布局已初步成型 [3] - 以DFB芯片小批量出货为起点，持续突破更高速率光芯片技术 [3] 光模块业务市场策略与进展 - 依托现有客户资源深度合作，并打通与上游光芯片产业的协同链路拓展业务 [4] - 光模块业务主要客户为国内设备商和运营商 [4] - 受年内产线搬迁及智能化升级影响，光通信板块利润提升较慢 [4] - 随着产线搬迁及智能化升级影响消除，相关业务经营状况呈现逐月改善态势 [4] - 伴随产线布局逐步优化与产能释放，光模块业务将受益于行业发展红利 [4]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 报告提出三条投资主线：服饰制造订单改善、品牌服饰关注稳健成长或反转逻辑、黄金珠宝关注强α标的 [3][6][7] - 服饰制造方面，行业库存基本健康，期待下游稳健补库带来上游订单增长，推荐进入产能释放周期的优质制造商 [3][7] - 品牌服饰方面，运动鞋服板块经营韧性强且长期增长性看好，同时推荐具备反转逻辑的个股 [3][7] - 黄金珠宝方面，面对金价波动，具有明确产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [6][7] 本周专题：PVH集团FY2025Q3业绩 - PVH集团FY2025Q3营收同比增长2%至22.94亿美元，货币中性基础上同比下降不到1% [1][14] - 期内毛利率同比下降2.1个百分点至56.3%，主要受关税增加、促销环境加剧、女性产品线业务模式调整影响 [1][14] - EBIT基本持平为1.81亿美元（FY2024Q3为1.83亿美元）[1][14] - 期末存货同比增长3%，增速逐季度降低 [1][14] - 展望FY2025Q4，预计营收同比增长低单位数（货币中性基础上略微下降）[1][14] - 展望FY2025全财年，预计营收同比增长低单位数（货币中性基础上持平至略微增长）[1][14] - 分地区看，亚太地区DTC业务表现强劲，中国市场显著改善，EMEA和美洲地区销售仍有压力 [2][5][18][23] - 亚太地区：FY2025Q3营收同比下降1%（货币中性基础上同比持平），DTC业务在货币中性基础上增长低单位数，中国市场DTC营收在电商驱动下增长中单位数 [5][18] - EMEA地区：FY2025Q3营收同比增长4%（货币中性基础上同比下降2%），欧洲地区DTC和批发业务均下降 [5][23] - 美洲地区：FY2025Q3营收增长2%，批发业务营收增长中单位数，但直营业务营收下降，电商业务增长双位数 [5][23] 本周观点：推荐标的 - **投资主线一：服饰制造** [3][7] - 推荐核心品牌客户表现超预期的**申洲国际**，当前股价对应2026年PE为12倍 [3][7] - 推荐后续利润率有望修复的**华利集团**，当前股价对应2026年PE为18倍 [3][7] - 关注伟星股份、晶苑国际、开润股份 [3][7] - **投资主线二：品牌服饰** [3][7] - 推荐具备反转逻辑的Nike大中华区零售商**滔搏**，当前股价对应FY2026PE为14倍 [3][7] - 推荐运动鞋服板块优质标的**安踏体育、李宁**，当前股价对应2026年PE为15/16倍 [3][7] - 推荐羽绒服龙头**波司登**，当前股价对应FY2026PE为14倍 [3][7] - 推荐**海澜之家、罗莱生活**，当前股价对应2026年PE为12/14倍 [3][7] - **投资主线三：黄金珠宝** [6][7] - 推荐产品力及渠道效率不断提升的**周大福、潮宏基**，周大福当前股价对应FY2026PE为17倍，潮宏基对应2026年PE为21倍 [6][7] 近期报告摘要 - **2026年度策略报告核心** [7] - 服饰制造：行业库存基本健康，2025年8月美国服饰类批发商/零售商库销比分别为2.16/2.13，10月国内服饰行业产成品存货同比-2.7%，期待下游补库带来订单增长 [31] - 品牌服饰：功能性鞋服需求快速扩张，2023~2029E中国功能性服装复合增速预计为8.3%，折扣零售业态热度提升 [32] - 黄金珠宝：2025年1-10月居民金银珠宝类零售额同比增长14%，同期社零总额同比增长4.3% [33] - **申洲国际深度报告核心** [7][34][35][36][37] - 需求边际改善：近期核心客户（如Nike、迅销、Adidas）趋势向好，有望带动2025~2026年公司收入复合年增长率超过10% [34] - 产能与份额提升：公司过去坚定投入长期资产建设，2024年末员工达10.3万人（同比+12%），越南+柬埔寨成衣产能占比估计超50%，一体化产业链具备稀缺性 [35] - 行业赛道红利：运动品类持续成长，功能性服饰需求良好，公司有望持续享受赛道红利 [36] - 盈利预测：预计2025~2027年收入分别为316.1亿元、351.5亿元、390.7亿元，归母净利润分别为64.7亿元、74.5亿元、82.9亿元 [37] - 投资建议：公司2026年有望进入产能供不应求、收入健康增长、盈利质量上行阶段，当前股价对应2026年PE为12倍，合理PE约15倍，维持“买入”评级 [38] 本周市场行情 - 板块表现：沪深300指数上涨1.28%，纺织制造板块下跌0.62%，品牌服饰板块下跌2.51% [26] - A股周涨幅前三：浔兴股份(+7.3%)、日播时尚(+6.37%)、ST起步(+4.56%) [26] - A股周跌幅前三：探路者(-11.59%)、安正时尚(-6.37%)、美邦服饰(-5.71%) [26] - H股周涨幅前三：江南布衣(+2.28%)、中国利郎(+0.59%)、天虹国际集团(-0.22%) [26] - H股周跌幅前三：申洲国际(-6.86%)、晶苑国际(-6.68%)、维珍妮(-4.09%) [26] 行业要闻与原材料 - **行业要闻** [40] - Wilson与中国三人篮球国家队续约，支持备战洛杉矶奥运会 - 中乔体育继续担任国际大体联官方运动服装合作伙伴 - 报喜鸟收购的美国高端户外品牌Woolrich首度亮相中国，预计明年开设首家旗舰店 - **原材料价格** [41] - 截至2025/12/02，国棉237价格同比上涨15%至24450元/吨 - 截至2025/12/05，长绒棉328价格同比下降1%至15022元/吨 - 截至2025/12/05，内棉价格高于人民币计价的外棉价格2169元/吨

资金与项目 - 公司募集资金总额为2.4423亿元，其中1.65亿元用于研发中心及总部建设项目，0.7923亿元用于偿还银行贷款 [1] - 研发中心及总部建设项目预计于2026年第三季度达到可使用状态 [1] 生产基地与产能 - 辽宁信凯实业有限公司已于2024年进入试生产，目前处于产能逐步释放阶段 [1] - 控股子公司辽宁信凯紫源新材料有限公司目前正在进行试生产工作 [1] - 自建生产基地主要规划生产高附加值、高性能产品，预计将对公司整体毛利率提升起到积极作用 [1] 商业模式与定价策略 - 公司产品具有高度定制化特点，销售定价采取周期性定价、一单一议或不定期价格策略 [1] - 在成本波动较大时，公司能与下游客户重新协商调整销售价格，具有较强的产品价格传导能力 [1] - 公司整体毛利率相对稳定，与同行业公司的差异主要源于商业模式和定价策略不同 [2] 发展战略 - 公司未来将聚焦于有机颜料产品的开发、生产与销售，并重点拓展高附加值的功能性化学品 [2] - 战略方向是向高端化、规模化、系列化延伸，并持续提高自主研发能力，推动智能工厂建设 [2] 国际市场影响 - 公司出口占比较高，但认为中国制造在全球供应链中具有重要角色，许多产品具备不可取代性 [2] - 即使存在贸易壁垒等影响，海外客户仍需要采购中国产品，公司能通过价格调整机制将大部分新增成本传导至下游客户 [2]