出口抢运与后续影响分析 - 核心观点：前期抢运出口订单对后续出口的透支效应有限，增量需求贡献显著，中国制造仍具韧性，预计后续出口增速将稳步回落而非大幅下滑 [1] 抢出口节奏与关税预期关联性 - 抢出口现象始于2024年11月特朗普胜选时，对美出口环比显著强于季节性 [2] - 2025年2月因芬太尼关税仅10%（低于预期的60%），抢出口退温并导致订单回吐，出口环比增速弱于季节性 [2] - 2025年3月美国政府渲染4月初全球对等关税，关税预期再度推高抢出口 [2] 抢运透支效应量化分析 - 2024年11月至2025年4月出口增速中枢抬升，其中约50%由抢运透支导致，另50%来自真实增量订单 [4] - 对美及转口地出口增长反映透支效应，其他地区增长体现企业竞争优势驱动的订单替代 [4] - 模拟显示：仅考虑透支效应时，出口增速仍可稳定在基准水平4.7% [4] 下半年出口增速展望 - 预计下半年出口增速中枢下行但趋势平稳，若美国经济明显回落或进一步拖累增速 [5] - 10%关税可能导致最大2%的出口增速回落，三季度增速中枢或为2.7% [5] - 2025年四季度基数效应将短暂压低增速中枢 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周内铜价震荡后尾盘走强，关税预期定价扰动盘面，美国对钢铝提高关税引发铜关税预期走强，但该驱动难持续推动盘面上涨 [5][85] - 美国经济等待“硬数据”，制造业回落，关注就业变化，美联储过去三次降息为“预防式降息”，下次或为“衰退式降息” [5][85] - 铜原料供给致精炼加工费低廉，但未限制精铜产出，5月精铜产量创新高，国内需求季节性转淡，铜材开工率下滑，社库去化动能减弱 [6][86] - 价格强弱表现为COMEX铜>LME铜>沪铜，国内现货买盘趋弱，后续关注美国就业和国内终端耐用品竞争传导，建议近月卖CALL，远月买PUT操作 [6][86] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 5月欧洲制造业PMI持稳，美国制造业PMI回升，中国制造业PMI环比回升但连续两月处荣枯线下方，需求端受关税博弈承压 [12] - 美国对钢铝提关税至50%，引发铜关税预期，COMEX与LME铜价差超1000美元，但驱动难持续 [5][13][85] - 美国经济等“硬数据”，制造业回落，关注就业，美联储过去三次为“预防式降息”，下次或“衰退式降息” [5][13][85] 产业基本面 供给端 - 2024年12月全球铜矿产量同比增4.96%，1 - 12月全球铜精矿产量同比增2.54%，2024年市场过剩30.1万吨；2025年3月全球铜矿产量同比增3.69%，3月精炼铜市场过剩1.7万吨 [21] - 2024年12月中国进口铜精矿环比增12.3%，同比增1.7%，1 - 12月累计进口同比增2.1%；2025年4月进口292.4万吨，1 - 4月同比增7.8% [24] - 截至6月6日，铜精矿指数周报-43.29美元/干吨，较上期增加0.27美元/干吨，中国冶炼厂与Antofagasta谈判未启动 [28] - 5月SMM中国电解铜产量环比增1.26万吨，1 - 5月累计同比增54.48万吨；预计6月产量环比降0.72万吨，1 - 6月累计同比增67.09万吨 [36] - 2024年中国进口精炼铜累计同比增6.49%，出口累计同比增63.86%；4月进口电解铜环比降19.06%，同比降11.97% [42] - 2024年12月中国废铜进口环比增25%，同比增9%，全年累计同比增13.26%；2025年4月进口环比增7.92%，同比降9.46%，1 - 4月累计同比微降0.81% [45] 消费端 - 2024年1 - 12月电源累计投资同比增12.14%，电网投资同比增15.26%；2025年1 - 4月电源累计投资同比增1.1%，电网投资同比增14.6% [52] - 2024年12月空调当月产量同比增12.9%，1 - 12月累计同比增9.7%；2025年1 - 4月产量同比增7.2%，月度产量同比降速 [56] - 4月汽车产销同比分别增8.9%和9.8%，1 - 4月累计同比分别增12.9%和10.8%；4月新能源汽车产销同比分别增43.8%和44.2%，1 - 4月累计同比分别增48.3%和46.2% [60] - 2024年1 - 12月地产竣工面积同比下滑27.7%，新开工面积同比下滑23%；2025年4月竣工面积同比下滑16.9%，新开工面积同比下滑23.8% [62] 其它要素 - 截至6月6日，三大交易所总库存42.76万吨，周减8614吨，COMEX铜库存达五年新高；6月5日国内保税区库存5.8万吨，较上周增0.38万吨 [65] - 截至6月3日CFTC非商业多头净持仓24,094手，周增1,513手，COMEX铜价上涨，多头少量加仓 [69] - 截至6月6日LME铜现货升水69.84美元/吨，关注挤仓风险；下周警惕沪期铜2506合约月差扩大风险 [79] - 截至2025年6月6日，铜1上海有色均价与连三合约基差80元/吨 [81] 行情展望 - 宏观上，关税预期扰动盘面，驱动难持续，关注美国就业和美联储降息，或为“衰退式降息” [5][85] - 产业上，原料问题严峻但未限产出，国内需求转淡，COMEX铜强于LME铜和沪铜，美国库存新高，市场短期偏紧 [6][86] - 策略上，价格修复缺口，国内现货买盘弱，关注美国就业和国内终端传导，建议近月卖CALL，远月买PUT [6][86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周贵金属市场维持震荡偏强格局，黄金在避险情绪带动下阶段性反弹，白银在降息预期推动下表现强势，周四夜盘银价触及13年新高 [7] - 市场静待非农就业报告和美联储政策指引，若非农数据超预期或失业率有韧性，金价或回调；若数据不及预期，市场对美联储降息预期或提振，年内两次降息或成大概率事件；若经济走弱促使降息，白银或维持强势 [7] - 中长期看，特朗普关税政策预期反复、美国债务问题持久化与经济数据转弱带动的降息预期形成三重压制，美元信用受损或加速全球去美元化进程，对贵金属市场构成结构性利好，金银比有望继续回落 [7] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：周初特朗普政府上调钢铝进口关税、表态对华贸易谈判艰难，市场避险需求激增推动金价拉升；美国4月核心PCE同比增速放缓强化通胀降温预期，但关税政策使中长期通胀前景存疑；美国经济数据疲态明显，强化市场对美联储政策转向预期；地缘政治风险发酵，避险资金流入；全球黄金ETF 5月净流出15.8亿美元，白银持仓量近日大幅上行，SLV白银ETF持续净流入 [7] - 行情展望：市场关注非农就业报告和美联储政策指引，若非农数据超预期或失业率有韧性，金价或回调；若数据不及预期，市场对美联储降息预期或提振，年内两次降息或成大概率；若经济走弱降息，白银或维持强势；中长期看，美元信用受损对贵金属市场构成结构性利好，金银比有望回落；下周沪金2508合约关注区间758 - 810元/克，沪银2508合约关注区间8500 - 8900元/千克，COMEX黄金期货关注区间3300 - 3430美元/盎司，COMEX白银期货关注区间35.7 - 37美元/盎司 [7] 期现市场 - 价格表现：截至2025 - 06 - 06，COMEX白银报35.67美元/盎司，环比上涨8.16%；沪银主力2508合约报8830元/千克，环比上涨7.47%；COMEX黄金报3352.2美元/盎司，环比上涨1.91%；沪金主力2508合约报783.24元/克，环比上涨1.48% [12] - ETF持仓：截至2025 - 06 - 05，SLV白银ETF持仓量报14673吨，环比上升2.60%；SPDR黄金ETF持有量报935.65吨，环比上升0.60% [17] - COMEX持仓：截至2025 - 05 - 27，COMEX黄金总持仓报437538张，环比下跌2.34%，净持仓报174184张，环比上涨6.22%；COMEX银总持仓报147555张，环比上涨4.32%，净持仓报53012张，环比上涨5.94% [21] - 基差情况：截至2025 - 06 - 06，黄金基差报 - 3.24元/克，环比下跌25%；白银基差报19元/千克，环比下跌56.8% [24] - 库存情况：截至2025 - 06 - 06，COMEX黄金库存合计报38299833.641盎司，环比下跌1.26%，上期所黄金库存报17847千克，环比上涨3.48%；COMEX银库存报495973596.59金衡盎司，环比下跌0.01%，上期所白银库存报1117940千克，环比上涨4.79% [29] 产业供需情况 白银产业情况 - 进口情况：截至2025年4月，中国白银进口数量当月值报280638.23千克，环比上升13.56%；银矿砂及其精矿进口数量当月值报123247164.00千克，环比下跌4.55% [35] - 下游情况：截至2025年4月，当月集成电路产量报4170000块，同比报4%，整体呈放缓趋势 [39] 白银供需情况 - 供需格局：截至2024年，白银工业需求报680.5百万盎司，同比上升4%；硬币与净条需求报190.9百万盎司，同比下降22%；白银ETF净投资需求报61.6百万盎司，上年同期为 - 37.6百万盎司；白银总需求报1164.1百万盎司，同比下降3%；供应总计报1015.1百万盎司，同比上升2%；供需缺口报 - 148.9百万盎司，环比下降26%，供需格局偏紧且缺口逐年缩小 [44][48] 黄金产业情况 - 价格情况：截至2025 - 06 - 05，回收价中国黄金报779元/克，环比上涨0.32%；老凤祥黄金报1019元/克，环比上涨1.90%；周大福黄金报1020元/克，环比上涨2.20%；周六福黄金报1000元/克，环比上涨2.25% [52] 黄金供需情况 - 需求情况：截至2025年第1季度，黄金工业（科技）需求报7396.6盎司，环比上涨%；投资需求合计报50741盎司，环比上涨71.93%；珠宝首饰需求报39899.9盎司，环比下降10.47%；总需求报120440.4盎司，环比上涨7.12%；5月黄金ETF整体呈净流出态势 [54][58] 宏观及期权 - 美元与美债：本周美元指数和美国10年国债收益率均下跌，10Y - 2Y美债利差收窄，CBOE黄金波动率回落，SP500/COMEX金价比上升 [60][65] - 央行购金：2025年5月，中国央行增持黄金储备约2.18吨 [75]

国债期货表现 - 两年期TS2509月度下跌0.23%，五年期TF2509月度下跌0.36%，十年期T2509月度下跌0.43%，三十年期TL2506月度下跌1.40%[22] - 各期限不同合约收盘价、区间涨幅、日均成交量、持仓量等数据有差异，如TS2506收盘价102.23，区间涨幅 -0.13%，日均成交20925[6] 基本面情况 - 中美达成贸易协议，互撤非理性关税，将24%加征幅度延后90天至8月，保留年内30%加征幅度[22] - 4月经济数据边际回落但仍处高增速水平，工业增加值6.1%，制造业产能维持景气，房地产投资负增长，PMI回暖但实体对利润前景悲观[22][28][30] 关税预期 - 关税预期经历多轮循环，当下有全免或大部分免除的乐观预期，但上诉法院维持关税可能使谈判向悲观回摆，若转向悲观利于国债期货上涨[31][32] 流动性监控 - 5月央行净投放5998亿，其中MLF净投放3750亿，利率水平下行后未进一步破位[33] 核心因素与预期偏差 - 核心因素为贸易战风险上升和政策加码适时择机[36] - 5月国债期货弱势震荡，短债端更弱，政策收敛、经济增速回归平静后，中美脱钩驱动债市上行，短端债与利率路径背离是更优选择[37]

关税预期与债市核心矛盾 - 债券利率与内需正相关（相关系数0.51），与外需负相关（相关系数-0.28），核心矛盾仍在内需主线 [3][14] - 2009年外需偏弱但债券熊市，2024年外需走强但债券大牛市，印证内外需对债市影响的差异性 [14] - 关税变化可能短期冲击风险偏好，但需关注5-7月PMI及政治局会议对内需政策的定调 [17] 流动性及降准降息影响 - 资金利率中枢下台阶：5月>4月>3月>2月，波动区间1.4%-1.6%，负Carry逐步消失 [4][18][19] - 10年国债下行需存单利率推动，当前信用偏强、利率偏弱，长端利率下行需等待央行恢复国债买入等契机 [20][21] - 降准降息后资金收紧至"对等关税"前水平的概率较低，因政策对冲外部风险及稳定资产价格 [18] 信用债市场动态 - 5月存款利率下降或触发理财加大信用债配置，信用抢筹可能持续，利差保护空间在2-3年期较足 [7][29] - 当前性价比排序：城投>二永>产业，超长信用债需谨慎因流动性差且定价分歧 [30] - 科创债供给需求双改善，但需甄别民营主体信用风险，结合风险分散机制挖掘机会 [32] 银行行为与债市风险 - 6月银行可能继续卖债兑现利润，但配置价值较高，因信贷需求弱且Q1欠配需回补 [26] - 债市上行风险关注关税谈判超预期及银行卖债行为，中期需警惕"宏观审慎"管理影响 [27] 转债市场策略 - 临期转债（剩余2年内）受关注，参与时点需权衡离到期赎回价距离及基本面兑付能力 [34] - 当前转债估值受供需支撑但向上空间有限，机构情绪偏谨慎，等待评级结果后的交易机会 [33] 宏观审慎政策影响 - 未来监管或关注投资者结构、券种交易结构及税收制度，以管理利率下行中的金融风险 [25] - 当前MPA考核侧重信用扩张，对利率和久期风险约束不足，需防范负债成本与资产回报倒挂 [25]

行业投资评级 - 强于大市 | 维持 [1] 核心观点 - 贵金属：黄金调整基本到位，配置价值凸显 长端美债名义利率位于4%以上时黄金上涨趋势将持续 [4] - 铜：贸易定价情绪缓解，纽铜与伦铜价差维持在10%以下，9300美金或为未来价格中枢 [5] - 铝：关税暂停90天推动沪铝上涨1.1%，库存快速去化反映国内需求强劲 [5] - 钨：钨价较4月初上涨14.84%，供给收缩超预期（首批开采指标减少4000吨，降幅6.45%）叠加环保督察影响 [6] - 稀土：出口管制或有放松，价格高位盘整，建议逢低布局 [6] 板块行情 - 有色金属行业本周涨跌幅0.5%，排名长江一级行业第16 [13] - 涨幅前5个股：中洲特材、宜安科技、华阳新材、永茂泰、宏创控股 [17] - 跌幅前5个股：*ST丰华、志特新材、云路股份、杭钢股份、鹏欣资源 [17] 价格表现 - **基本金属**：LME铜跌1.92%、铝跌0.36%、锌跌1.27%、铅涨0.65%、锡跌0.03% [20] - **贵金属**：COMEX黄金跌1.51%、白银跌1.99%、钯金涨1.15%、铂金跌2.37% [20] - **新能源金属**：LME镍涨0.38%，钴持平，碳酸锂跌0.15% [21] 库存变化 - **基本金属**：铜累库28367吨、铝去库2370吨、锌去库3175吨、铅去库1697吨、锡去库111吨、镍去库3740吨 [27] 投资建议 - 关注标的：章源钨业、中钨高新、金力永磁、中科三环、盛和资源、湖南黄金、山金国际、赤峰黄金、紫金矿业、洛阳钼业、神火股份、云铝股份等 [8]

行业投资评级 - 强于大市 | 维持 [1] 行业基本情况 - 收盘点位：4695.15 - 52周最高：5020.22 - 52周最低：3700.9 [1] 行业相对指数表现 - 有色金属行业相对沪深300指数表现：2024年5月至2025年5月期间，有色金属行业表现优于沪深300指数 [3] 板块行情 - 本周有色金属行业涨跌幅为0.5%，排名第16 [13] - 涨幅前5的股票：中洲特材、宜安科技、华阳新材、永茂泰、宏创控股 [17] - 跌幅前5的股票：*ST丰华、志特新材、云路股份、杭钢股份、鹏欣资源 [17] 价格表现 基本金属 - LME铜下跌1.92% - LME铝下跌0.36% - LME锌下跌1.27% - LME铅上涨0.65% - LME锡下跌0.03% [20] 贵金属 - COMEX黄金下跌1.51% - COMEX白银下跌1.99% - NYMEX钯金上涨1.15% - NYMEX铂金下跌2.37% [20] 新能源金属 - LME镍上涨0.38% - 钴价格持平 - 碳酸锂下跌0.15% [21] 库存情况 - 全球显性库存铜累库28367吨 - 铝去库2370吨 - 锌去库3175吨 - 铅去库1697吨 - 锡去库111吨 - 镍去库3740吨 [27] 核心观点 贵金属 - 黄金调整基本到位，做多时机已到 - 美国4月CPI不及预期带动黄金下跌，但5月CPI更为关键 - 黄金多头的底气源于通胀的韧性 - 只要长端美债名义利率位于4%以上，黄金上涨趋势大概率持续 [4] 铜 - 贸易定价情绪缓解，纽铜和伦铜价差维持在10%以下 - COMEX铜累库较多，纽铜多头止盈导致价差下滑 - 未来铜或围绕贸易和宏观定价持续震荡，9300美金或为中枢 [5] 铝 - 沪铝上行1.1%，主要因中美关税暂停90天 - 铝的库存快速去化，体现国内需求强劲 - 看好电解铝价格走势 [5] 钨 - 钨价较4月初上涨14.84% - 第一批钨矿开采总量指标减少4000吨，降幅6.45% - 供给收缩超出市场预期 - 需求端：25Q1全国制造业同比增长4.2%，高技术产业同比增长6.5% - 钨价中枢有望持续上移 [6] 稀土 - 稀土价格高位盘整 - 出口管制或有放松，建议逢低布局 - 稀土管制有条件放开在短期内有望实现 [6] 投资建议 - 建议关注章源钨业、中钨高新、金力永磁、中科三环、盛和资源、湖南黄金、山金国际、赤峰黄金、紫金矿业、洛阳钼业、神火股份、云铝股份等 [8]

渣油市场4月表现 - 4月渣油价格整体下跌但跌幅收窄 低硫渣油月末价4260元/吨较月初跌370元/吨或7.99% 中硫渣油月末价4080元/吨较月初跌240元/吨或5.56% [1] - 月均价小幅下移 低硫渣油均价4347元/吨环比跌21元/吨或0.48% 中硫渣油均价4113元/吨环比跌8元/吨或0.21% [1] - 价格走势分阶段 上旬受原油下跌及供需宽松影响承压回调 下旬供应恢复叠加需求偏弱延续下跌 月末因节前备货止跌企稳 [2] 成本端分析 - 国际油价中枢下移 WTI原油月均62.96美元/桶环比跌4.98美元/桶或7.33% 布伦特原油月均66.46美元/桶环比跌5.01美元/桶或7.01% [4] - 油价波动区间59-72美元/桶 下跌主因贸易战引发经济危机担忧及OPEC+增产预期 后期部分反弹但整体支撑减弱 [4] 供应端变化 - 主营炼厂开工负荷75.35%环比降3.32个百分点 山东地炼一次负荷54.74%环比基本持平 [6] - 渣油商品量36万吨环比减少27.21% 主因海化等炼厂检修及资源外放量下降 [6] 需求端表现 - 焦化装置开工负荷54.98%环比降5.31个百分点 山东地炼焦化负荷43.97%环比降4.26个百分点 [8] - 焦化利润337元/吨环比降101元/吨 下游产品柴油跌227元/吨 液化气涨98元/吨 利润收窄抑制渣油采购 [8] 5月市场展望 - 成本端国际油价或震荡偏弱 预计WTI/布伦特波动区间60-65美元/桶 OPEC+增产与需求淡季压制油价 [10][11] - 供应端渣油商品量预估30万吨 降幅收敛 主因海科瑞林检修与滨州主营炼厂停工 [11] - 需求端焦化复工有限 柴油需求受休渔期影响或缩减 石油焦价格偏弱 渣油价格预计区间震荡 低硫4015-4380元/吨 中硫3850-4200元/吨 [12]

行业投资评级 - 强于大市 | 维持 [1] 核心观点 - 贵金属无视非农波动，底部择机做多黄金；关税缓解预期及人民币升值或给沪金带来买点 [4] - 铜围绕贸易和宏观定价持续震荡，9300 美金或为中枢 [5] - 铝短期内有冲高可能，但 25H2 可能走弱，需关注去库转累库的反转风险 [5] - 锑价高位震荡，供给持续紧缩，短期价格维持高位，中期需求或边际走弱 [6] - 缅甸、刚果金复产预期带动锡价下跌，短期锡价维持弱势震荡 [6] 各目录总结 板块行情 - 有色金属行业本周涨跌幅为 -0.7%，排名第 20 [13] - 本周有色板块涨幅排名前 5 的是华阳新材、华光新材、柳钢股份、宜安科技、大业股份；跌幅排名前 5 的是中洲特材、甬金股份、*ST 丰华、宝钛股份、吉翔股份 [16] 价格 - 基本金属：本周 LME 铜下跌 0.04%、铝下跌 0.14%、锌下跌 1.15%、铅下跌 0.69%、锡下跌 3.42% [18] - 贵金属：本周 COMEX 黄金下跌 2.49%、白银下跌 2.54%、NYMEX 钯金上涨 1.86%、铂金下跌 1.87% [18] - 新能源金属：本周 LME 镍下跌 1.68% [18] 库存 - 基本金属：本周全球显性库存铜去库 2489 吨、铝去库 8027 吨、锌去库 4552 吨、铅去库 4721 吨、锡去库 267 吨、镍去库 432 吨 [24] 投资建议 - 建议关注湖南黄金、华锡有色、山金国际、赤峰黄金、紫金矿业、洛阳钼业、神火股份、云铝股份等 [7]

美国2025年一季度GDP表现 - 一季度GDP环比折年率转负至-0.3%，同比增速回落至2%，显示经济走弱 [1] - 净出口对GDP环比折年率的拖累大幅增加，主要因进口环比折年率跃升至41.3% [12] - 投资项环比折年率大幅跃升至21.9%，设备投资和私人库存增速显著走高 [8] 进口与投资动态 - 在关税预期下，美国企业"抢进口"，进口产品主要为药品等消费品和计算机设备等资本品 [1] - 进口货物被用于投资，设备投资增量主要来自计算机设备，私人库存被进口消费品推升 [1] - 非住宅投资环比折年率转正至9.8%，主因企业抢先进口资本品带动设备投资 [8] 消费市场变化 - 一季度消费项环比折年率录得1.8%，较上季度下行2.2个百分点，商品和服务消费均有放缓 [4] - 3月零售销售同比增速升至4.9%，环比增速升至1.5%，反映居民在关税预期下抢先消费 [3] - 耐用品消费环比折年率转负至-3.4%，主因汽车消费转弱 [4] 房地产市场 - 一季度房屋销售明显转弱，新房销售同比增速放缓，成屋销售同比转负 [6] - 新房开工维持负增速，需求转弱拖累建筑商信心 [6] - 住宅投资环比折年率下行至1.3%，高利率抑制购房热情 [8] 就业市场 - 3月劳动参与率升至62.5%，失业率微升0.1个百分点至4.2% [11] - U6失业率略降0.1个百分点至7.9%，但仍处近3年高位 [11] - 企业对招聘陷入观望，就业市场回暖迹象或不持久 [11] 经济展望 - 投资增速强劲不可持续，消费边际转弱，美国经济整体仍在降温 [1] - 消费者信心不足（4月密歇根指数降至52.2），超额储蓄即将耗尽，消费或继续放缓 [3] - 高利率抑制购房热情，住宅投资同比增速转负，开发商信心不足 [6][8]