报告行业投资评级 - 股指投资评级为偏强 [1] - 国债投资评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 股指市场全天探底回升三大指数集体上涨，沪深京三市约3000股飘红，成交1.66万亿，沪指涨0.22%，深成指涨0.22%，创业板指涨0.09%；中长期科技兴国战略不变相关题材预期乐观，但中美贸易争端反复，未来不确定性来自美国国内债务压力和贸易政策走向；部分券商调整个股融资折算率或影响短期流动性行情；期货市场贴水大体现旺盛对冲需求，期权隐含波动率低体现市场观望心态，预计本周波动率走高，可关注期权双买或比例价差策略 [1] - 国债期货收盘，30年期主力合约跌0.34%，10年期主力合约跌0.12%，5年期主力合约跌0.07%，2年期主力合约跌0.02%；央行开展2125亿元7天期逆回购操作，利率持稳于1.4%，公开市场有2360亿元逆回购到期，净回笼235亿元；9月经济数据显示生产强消费变比走弱，三季度GDP增速4.8%，全年5%的目标完成压力较低，经济整体延续弱修复态势；近期央行呵护下资金面边际转松，中美关税战再度升级引发避险情绪升温，国债偏强运行，但9月央行暂未重启国债买卖，货币政策降息预期降温，叠加类财政工具的加码，国债缺乏大幅走强动力 [1][2] 各目录总结 二、 日度价格变动 - 股指期货方面，2025年10月23日较22日，IH涨18.2至3023.8，涨幅0.61%；IF涨17.4至4580.8，涨幅0.38%；IC涨28.4至7040.0，涨幅0.41%；IM涨15.8至7179.0，涨幅0.22% [3] - 股票指数方面，2025年10月23日较22日，上证50涨16.8至3026.9，涨幅0.56%；沪深300涨13.8至4606.3，涨幅0.30%；中证500涨14.5至7143.0，涨幅0.20%；中证1000跌4.1至7308.1，跌幅0.06% [3] - 国债期货方面，2025年10月23日较22日，TS跌0.022至102.34，跌幅0.02%；TF跌0.09至105.65，跌幅0.09%；T跌0.11至108.04，跌幅0.10%；TL跌0.40至115.21，跌幅0.35% [3] 三、市场消息 - 截至10月22日，2025年汽车以旧换新补贴申请量突破1000万份，其中汽车报废更新超340万份，置换更新超660万份 [4] - 近日国务院国资委在京召开中央企业“十五五”规划工作座谈会，强调要科学谋划国资央企“十五五”规划，把握积极进取总基调，突出规划产业导向，强化规划目标导向 [4] - 中美将于10月24日至27日在马来西亚举行经贸磋商，双方将按两国元首历次通话重要共识就中美经贸关系重要问题进行磋商 [5] 四、图表分析 4.1 股指期货 - 展示IH、IF、IM、IC主力合约走势，以及IH、IF、IC、IM当月基差走势相关图表 [7][8][10] 4.2 国债期货 - 展示国债期货主力合约走势、国债现券收益率、不同年期国债期货基差、跨期价差、跨品种价差、资金利率相关图表 [14][15][20] 4.3 汇率 - 展示美元对人民币中间价、欧元对人民币中间价、远期美元兑人民币1M和3M、远期欧元兑人民币1M和3M、美元指数、欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元相关图表 [24][25][28]

报告行业投资评级 - 股指偏强 [1] - 国债震荡 [1] 报告的核心观点 - 昨日A股市场震荡分化，科技板块回落，Wind全A下跌0.44%，成交1.95万亿元，中证1000指数下跌1.09%，中证500指数下跌0.86%，沪深300指数上涨0.26%，上证50指数上涨0.59% [1] - 中美贸易争端再起，短期或冲击指数，但未来仍有变数，重要会议10月20日开幕前指数或调整 [1] - 部分券商调整个股融资折算率，若杠杆资金集中离场，可能影响科技股估值，指数长期上涨动能来自内部政策预期未变，短期IV回落或为买入机会，可小仓位布局11月虚值看涨期权 [1] - 国债期货收盘，30年期主力合约涨0.42%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约跌0.01% [1] - 央行开展2360亿元7天期逆回购操作，净回笼3760亿元，资金面边际转松，中美关税战升级引发避险情绪升温，下周国债偏强运行，但缺乏大幅走强动力 [1][2] 各目录总结 日度价格变动 - 股指期货方面，IH从2997.4涨至3019.0，涨幅0.72%；IF从4576.4涨至4590.0，涨幅0.30%；IC从7140.2跌至7062.0，跌幅1.10%；IM从7275.2跌至7205.0，跌幅0.96% [3] - 股票指数方面，上证50从3001.3涨至3019.2，涨幅0.59%；沪深300从4606.3涨至4618.4，涨幅0.26%；中证500从7294.0跌至7231.5，跌幅0.86%；中证1000从7483.4跌至7401.8，跌幅1.09% [3] - 国债期货方面，TS从102.38跌至102.36，跌幅0.02%；TF从105.73跌至105.71，跌幅0.02%；T从108.13涨至108.17，涨幅0.03%；TL从114.58涨至114.96，涨幅0.33% [3] - 国债现券收益率方面，2年期国债从1.4932涨至1.4957；5年期国债从1.5944涨至1.5968；10年期国债从1.8377涨至1.8389；30年期国债从2.2625跌至2.2420 [3] 市场消息 - 美联储理事米兰认为应降息50个基点，预计实际降息25个基点 [4] - 关税可能导致通胀，但目前未显现 [5] - 预计2025年经济增长率约为2% [6] 图表分析 股指期货 - 展示IH、IF、IM、IC主力合约走势，IH、IF、IC、IM当月基差走势等图表 [8][9][11] 国债期货 - 展示国债期货主力合约走势、国债现券收益率、各期限国债期货基差、跨期价差、跨品种价差、资金利率等图表 [15][18][20] 汇率 - 展示美元对人民币中间价、欧元对人民币中间价、远期美元兑人民币1M和3M、远期欧元兑人民币1M和3M、美元指数、欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元等图表 [23][24][26][28][29]

央行MLF操作 - 2025年9月25日央行开展6000亿元1年期MLF操作 [1] - 9月有3000亿MLF到期 实现MLF净投放3000亿 为连续第七个月加量续作 [1] - 9月中期流动性净投放总额达6000亿 与上月相同 净投放规模持续处于较高水平 [1] 流动性投放原因 - 政府债券处于持续发行高峰期 需配合财政政策顺利发行债券 [1] - 引导金融机构加大信贷投放力度 满足企业和居民的信贷融资需求 [1] - 近期中长端市场利率普遍上行 银行体系流动性有所收紧 需稳定市场预期 [2] - 释放数量型货币政策工具持续加力的政策信号 显示货币政策延续支持性立场 [2] 宏观经济背景与未来政策展望 - 三季度以来消费 投资 工业生产等宏观数据有所下行 [2] - 四季度美国高关税政策影响可能进一步体现 且存在高基数效应 加力稳增长必要性上升 [2] - 预计四季度数量型货币政策工具会进一步发力 可能实施新一轮降准并适时恢复国债买卖 [2] - 央行将继续综合运用买断式逆回购和MLF操作 向市场注入中期流动性 [2] - 年底前市场流动性将继续处于较为稳定的充裕状态 市场利率上行空间不大 [2]

债市行情 - 中国债市延续回调，国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.41%报114.070，10年期主力合约跌0.10% [1][2] - 银行间主要利率债收益率多数上行，30年期国债收益率上行1.3BP至2.112%，10年期国债收益率上行1.4BP至1.812% [2] - 中证转债指数收盘上涨1.30%报476.83点，成交金额881.73亿元，多只个券涨幅超10% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌4.06BPs报4.106%，30年期美债收益率跌4.81BPs报4.715% [3] - 日债收益率全线回落，10年期日债收益率下行1.4BP报1.641% [3] - 欧债收益率涨跌互现，10年期德债收益率涨0.1BP报2.747%，10年期英债收益率跌3.3BPs报4.678% [3] 一级市场发行 - 财政部91天期国债加权中标收益率1.2473%，全场倍数2.84，182天期国债加权中标收益率1.3405%，全场倍数2.31 [4] - 农发行1.074年期金融债中标收益率1.5314%，全场倍数1.87，10年期金融债中标收益率1.9958%，全场倍数2.19 [4] 资金面状况 - 央行进行4015亿元7天期逆回购操作，因4185亿元逆回购到期，单日净回笼170亿元 [5] - Shibor短端品种集体上行，7天期上行12.8BPs报1.59%，14天期上行8.9BPs报1.656% [5] 机构观点 - 机构认为央行可能通过买断式逆回购、重启国债买卖等多种工具为银行体系流动性护航 [1] - 观点指出债市交易有望回归基本面逻辑，利率突破上行的风险较低 [1][6][7] - 对于转债市场，认为回报和风险不对称，建议绝对回报类资金控制仓位，偏进攻资金优先布局优质正股 [7]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国金融业，特别是货币政策与宏观审慎政策框架[1][2][10] * 核心分析对象为中国人民银行（央行）的货币政策操作与框架演变[1][2][6][8] 核心观点与论据 货币政策约束条件变化 * 稳汇率约束在2025年二季度后因USDCNH和USDCNY在7.10实现三价合一而显著减弱[2] * 净息差压力仍是重要约束，政策利率下调后存款利率也适当下调以传导宽松意图[2] * 防风险方面，自2024年提出的治理资金空转影响持续，但在当前阶段不再是主要约束条件[3] * 基础货币创造渠道经历了三轮切换：从外汇占款到国内资产（如PSL、MLF），再到2024年起加强以国债为抵押品的主动投放机制（如国债买卖）[2][8][9] 降息降准的必要性与预期 * 2025年三季度末至四季度降息降准必要性增加，因7月、8月经济数据低于预期且新增贷款同比少增[1][4] * 若三季度GDP增速低于5.0%，则有必要考虑降息降准以配合财政政策，实现全年经济增速目标[1][4][24] * 2025年上半年已进行50个基点的降准，但为支持信贷投放，下半年尤其是第三、四季度仍可能需要再次降准[15] * 降准是提供基础货币的重要手段，成本较低（约35个基点），旨在维持人民币贷款与GDP增长的比例关系（过去十几年基本维持在17%左右）[15][16] 国债买卖的重启可能性与作用 * 国债买卖自2025年一季度暂停后，市场期待重启，四季度重启概率逐步增加[1][5] * 重启的前提条件是政府债供给压力大并对市场产生隐形加息效果，若四季度财政部提前发行明年政府债，此条件将成熟[5][14][19] * 国债买卖定位为流动性的有效补充而非价格调节工具，当其他流动性投放手段无法满足需求时才会操作，用于填补中长期流动性缺口[13][14][26] * 国债买卖的基础货币投放成本较高，截至2025年9月达到110个基点（2024年下半年为60多个基点），不会对降准形成替代[16] 货币政策框架演变 * 货币政策框架在操作目标、中间目标和最终目标三个层面均有变化[1][6] * 操作目标工具箱从传统工具扩展到买断式逆回购和国债净买入等[1][6][7] * 中间目标更关注M2、社融、贷款等变量，但由于中国以间接融资为主，这些数量型指标仍是重要政策指标，未能完全摆脱[1][7][8] * 央行逐步淡化数量型工具，加强价格型调控，更关注DR001、DR007等货币市场利率，以及长期收益率和LPR等与实体经济融资相关的利率指标[1][8] 双支柱调控框架 * 双支柱体系区分货币政策与宏观审慎政策[2][10] * 货币政策实现逆经济周期总量宏观调控，目标包括物价、增长和就业，操作工具包括OMO、MLF、LPR等[2][10][11] * 宏观审慎政策锚定金融周期，实现逆金融周期结构性宏观调控，侧重防范系统性金融风险，目标包括房地产价格和广义信贷，工具包括"三道红线"、下调存量房贷利率、存款准备金率、MPA考核等[10][11][12] 流动性调控框架与利率走廊变化 * 流动性调控框架变化显著：短期依赖逆回购，短中期通过买断式逆回购（期限3至6个月），中期依靠MLF，长期仰仗降准，国债买卖作为补充[2][13] * 利率走廊机制发生重大变化，第一代利率走廊退出，目前唯一存在的是围绕DR001波动的新一代利率走廊，范围从1.2%到1.9%[20][23] * 当前最主要的政策利率是7天期逆回购操作利率（1.4%），DR001围绕其波动，波动区间收窄至70个基点[20][22][23] * 自2024年6月起央行淡化MLF利率属性，2025年3月将MLF招标改为固定利率招标，6月将买断式逆回购招标方式同步修改，8月删除SLF作为利率走廊上限的表述[20] 其他重要内容 2025年第四季度政策预期 * 第四季度有较大概率落地第二次降息和降准，以协同财政政策稳定全年5.0%的经济增长目标[26] * 同时，为削弱政府债供给压力产生的加息效应，重启国债买卖的时机也可能成熟，这些措施是有效补充关系而非相互替代[5][26] * 9月份不会立即落地降息或重启国债买卖，预计进入10月份三季度GDP数据明晰后再考虑实施[25] 政策风格与市场引导 * 2025年货币政策框架在数量型和价格型框架上均发生显著风格变化，包括国债买卖定位和第二代利率走廊的培育，这些变化仍在迭代过程中，需要央行给予足够信号引导市场逐步适应[27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债券市场走弱且品种分化 多空双方均感困惑 报告分析多空理由 认为债市风险未解除 年内有调整空间 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 多头理由 - 债券供给在四季度错位 今年财政发债前三季度较多 四季度国债和地方债剩余额度低于去年 且四季度是保险“开门红”配置期 保险有投资需求 关键点位配置力量增加 [7] - 经济数据继续有利于债市 社融中对公贷款连续两月走弱 8 月经济数据各分项走弱 若高频持续走弱 四季度基本面亮点少 利于债市 此前做多债市逻辑仍有参考价值 [8][9] - 货币政策、国债买卖持续发酵 基本面和社融信贷弱 美联储降息 财政政策基本用完 四季度降息、降准概率增大 央行逆回购操作调整或预示降息 财政部与央行谈论国债买卖 大行买债数据增加想象空间 [12][13] 空头理由 - 名义 GDP 和再通胀 “反内卷”对通胀有正面影响 PPI 磨底 名义 GDP 可能上行 预期通胀提高 对利率不利 [16][18] - 公募基金赎回连锁反应 中长债基收益中位数低 纯债基金水下基金占比高 赎回费设定使免赎产品需求降低 公募债基可能规模收缩 对偏好品种产生压力 或使曲线走陡 [20][21] - 货币政策弱配合“反内卷” 合意贷款增速可能下降 当前利率点位可能合意 货币政策无利率动作或表态 配合“反内卷”利率未必调降 制造业贷款和投资增速要求下降 未必促使货币政策宽松 [23] - 权益市场持续突破可能有基本面支撑 权益市场上涨从无基本面支撑过渡到有特定板块业绩支撑 债市资金流出、权益市场资金流入或为中期趋势 股债平衡机制包括产品偏移和居民存款搬家 [24][25][26] 周一展望 关注两个新闻 一是“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会 二是中美两国元首通电话 周一新闻或提升风险偏好 股、债可能走出“risk on”交易 债市风险未解除 年内有调整空间 [27]

债市行情 - 国债期货全线收跌 30年期主力合约跌0.17%报115.620 10年期主力合约跌0.05%报108.080 5年期主力合约跌0.05%报105.820 2年期主力合约跌0.04%报102.410 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行 30年期国债收益率上行1.6BP至2.071% 10年期国开债收益率上行1.95BP至1.922% 10年期国债收益率上行1.45BP至1.7775% [2] - 中证转债指数下跌0.68%至476.2点 成交金额997.84亿元 豪24转债跌6.22% 景兴转债涨10.25% [2] 海外债市动态 - 美债收益率集体上涨 2年期升4.99BP至3.545% 10年期升6.12BP至4.089% 30年期升3.86BP至4.690% [3] - 日债收益率回升 5年期和10年期分别上行0.5BP和0.9BP至1.154%和1.604% [3] - 欧债收益率分化 10年期德债跌2.1BP至2.671% 10年期法债跌0.9BP至3.477% 10年期英债跌1.3BP至4.624% [3] 流动性操作 - 央行开展4870亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 单日净投放1950亿元 [5] - Shibor短端品种多数上行 隔夜利率升3.1BP至1.514% 7天期升0.9BP至1.528% [5] 机构政策预期 - 市场预期央行可能重启国债买卖操作 以配合财政发债节奏并降低融资成本 [6][7] - 9月流动性缺口约1.7万亿元 央行或通过逆回购对冲 但降准降息概率较低 [7] - 10年期国债收益率触及1.80% 为政策操作提供空间 利率中枢预计维持低位 [7] 一级市场发行 - 进出口行1年期固息债中标利率1.3784% 全场倍数1.78 边际倍数1.15 [4] - 国开行3年及7年期金融债中标收益率分别为1.7393%和1.95% 全场倍数分别为2.21和3.52 [4]

市场表现 - 国债期货市场全线上涨，30年期、10年期、5年期和2年期主力合约分别上涨0.31%、0.13%、0.10%和0.04% [1] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国开债和国债收益率分别下行2.25基点和1.9基点至1.8975%和1.7610% [1] - 超长期限国债收益率下行幅度更大，30年期和20年期国债收益率分别下行2.6基点和4基点至2.0490%和2.13% [1] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作向市场净投放资金1145亿元，操作利率为1.40% [2] - 财政部与央行共同开展1500亿元中央国库现金定存操作，中标利率为1.78% [2] - 银行间市场资金面收敛，存款类机构隔夜回购加权利率升至1.48%附近，非银机构融入隔夜资金报价上涨至1.6%一线 [2] 后市展望与操作 - 债市情绪好转，央行重启购债预期对市场形成支撑 [3] - 10年期国债利率1.8%可能成为阶段性高点，在缺乏强利多情况下，1.75%附近存在阻力 [3] - 对应国债期货T2512合约预计在107.5-108.35区间波动，建议投资者采取区间操作策略，短期谨慎追涨 [3]

以下是对东吴证券晨会纪要的研读总结，聚焦于核心观点和关键内容，并依据报告目录进行分组： 宏观策略 - 特朗普可能通过三个途径干预美联储独立性：提名新主席（预计11月提名，明年5月上任）、调整美联储理事会人事结构、干预地方联储主席任命[1][18] - 市场启示：2026年美联储降息幅度或超过当前市场定价的3次，政策利率可能低于3%的中性水平，美国经济或从软着陆切换至温和扩张[1][18] - 大类资产影响：政治压力下超量降息可能导致2年美债利率与美元指数走低，但10年美债利率下行或受期限溢价走阔阻碍[1][18] 国内宏观经济 - 8月经济数据呈现供给强、需求弱格局：工业增加值同比5.2%，服务业生产指数同比5.6%，但社零同比仅3.4%，固投累计同比0.5%，出口同比4.4%[2][19] - 供需分化可能带来三个结果：三季度GDP增速预计仍在5%附近，宏观政策或更有定力；短期价格压力加大；四季度GDP压力可能大于三季度[2][19] - 生产端韧性较强：高技术制造业增加值同比9.3%，生产型服务业（如信息技术服务业同比12.1%）表现突出[19] 货币与金融政策 - 市场对重启"国债买卖"预期升温：8月社融新增2.57万亿元，同比少增4630亿元，M2增速持平于8.8%，但贷款需求不足[3][4][22] - 货币政策保持宽松：9月上旬央行开展1万亿3个月期买断式逆回购，并计划投放6000亿元6个月期买断式逆回购[4][22] - 若重启"国债买卖"，将从量和价上补充流动性，稳定债券利率及利率预期[4][22] 海外市场与美联储政策 - 9月FOMC降息基本确定：非农就业大幅下修（下修91.1万），CPI同比2.9%，核心CPI同比3.1%，市场定价9月降息25bps[5][24] - 点阵图指引可能更鸽派：2025年全年降息次数或在2-3次之间角逐，2026年降息预期可能加码[5][24] - 资产表现：美股上涨（标普500涨1.59%），美债利率分化（10年期降0.99bps至4.064%，2年期升4.64bps至3.555%）[5][24] 债券市场 - 转债市场震荡，估值高位徘徊：中证转债指数自2024年8月低位上涨超30%，平价溢价率上涨8-12pct[7][28] - 策略建议：降低科技题材高波标的，增加有色、锂电、化工等周期板块配置[7][28] - 利率债方面：10年期国债收益率上行2.2bp至1.7895%，公募销售费用新规可能影响被动指数型非ETF债基和短期纯债基金[8][30] 行业与公司 - 电池板块全面看好：龙头盈利持续向好，二线盈利拐点，推荐宁德时代、亿纬锂能等，同时看好固态电池方向（如厦钨新能）和材料龙头（如天赐材料）[15] - 先导智能：交付多条固态电池干法成膜设备，2025-2027年归母净利润预测为15/20/23亿元，当前动态PE分别为56/42/35倍[16] 绿色与二级资本债 - 绿色债券发行规模增加：本周新发行23只，规模200.52亿元，较上周增加112.85亿元；成交额509亿元，较上周增加27亿元[8][33] - 二级资本债：本周无新发行，成交量1615亿元，较上周增加146亿元[9]

根据提供的晨会纪要内容，以下是关于公司和行业的关键要点总结，已按要求排除风险提示、免责声明、评级规则等无关内容，并依据报告目录进行分组。 宏观策略 - 特朗普对美联储独立性的干预预计通过提名主席、调整理事会人事及干预地方联储主席任命三个途径实现，可能导致2026年降息幅度超过市场定价的3次，政策利率或低于3%，推动美国经济从软着陆转向温和扩张，并引发2年美债利率与美元指数走低[1][20] - 8月中国经济数据显示供给强于需求，工业增加值同比5.2%，服务业生产指数同比5.6%，但需求端全面走弱，投资连续两个月负增长，社零增速降至3.4%，出口同比4.4%[2][21] - 供需背离可能导致三季度GDP增速维持在5%附近，但四季度GDP压力或增大，同时价格压力加大影响反内卷政策效果[2][21] - 市场对重启"国债买卖"预期升温，因8月新增贷款需求偏弱，社融增速存回落风险，货币政策已通过买断式逆回购操作投放流动性（1万亿3个月期及6000亿元6个月期），若重启国债买卖将补充流动性并推动融资成本下行[3][4][25] 固收金工 - 转债市场震荡，中证转债指数自2024年8月低位上涨超30%，平价溢价率上涨8-12pct，建议调整结构，降低科技高波标的，增配有色、锂电、化工等周期板块[7][31] - 10年期国债收益率从1.7675%上行2.2bp至1.7895%，受公募销售费用新规影响，被动指数型非ETF债基和短期纯债型基金赎回成本增加，可能引发资金流向替代产品如政金债ETF或同业存单指数基金[8][33] - 绿色债券发行规模增加，本周新发行23只规模200.52亿元，较上周增112.85亿元，成交额509亿元增27亿元[8][9] - 二级资本债本周无新发行，成交量1615亿元增146亿元[9][12] - 从股债性价比看，ERP指标处于2015年以来0-1倍标准差内，若回落至中枢值，10年期国债收益率上行幅度温和，顶部或为1.85%[10] 行业 - 游戏行业2025H1业绩亮眼，受益于"微恐搜打撤"和"出海SLG"品类创新[15] - 船舶行业新造船价格指数维持高位，南北船合并步入收官，推荐中国船舶和中国动力[15] - 垃圾焚烧发电绿电直供具经济性优势，在广东省电价优势0.05-0.08元/度，浙江省0.07-0.11元/度，推荐瀚蓝环境、永兴股份等[16][17] - 龙净环保聚焦西藏与海外自发自用项目，维持2025-2027年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元[18] - 博瑞医药BGM0504片剂中美进入I期临床，剂量10/20/40mg低于竞品，采用Macoral平台具生物利用度优势，维持2025-2027年归母净利润预测2.6/3.0/4.3亿元[18] - 久远银海经营质量改善，AI+持续赋能，下调2025-2026年EPS至0.41/0.51元，预计2027年EPS 0.62元[19]