纪要涉及的行业或公司 * 讨论焦点为中国宏观经济、债券市场及利率环境 [1] * 涉及机构包括中国人民银行、财政部等监管机构，以及商业银行、非银金融机构 [1][7][10] 核心观点与论据 宏观经济展望 * 8月经济数据预计走弱，受反内卷政策等因素影响，但9月可能因季末冲量有所回升 [1][4] * 若从8月开始的数据环比保持平稳，全年工业增加值增速可能超过6%，GDP增速预计在5%以上，但需谨慎评估实际情况 [1][5] * 8月份社融增速已经回落，未来是否继续回落以及化解地方政府债务资金是否会提前到今年四季度是关注重点 [1][11] 债券市场表现与影响因素 * 当前债券市场表现相对较弱，受机构季节性行为和监管因素影响，但四季度可能还有机会 [1][6] * 市场情绪较差，近期利率走势受8月弱经济数据、反内卷政策文章及中美会谈进展等多因素影响 [3] * 集中借贷业务新规短期利空有限，中长期旨在完善市场机制利好做空，并有助于缓解机构抵押品不足问题 [1][7] 重要政策动向：国债买卖重启 * 国债买卖重启条件与适度宽松政策类似，包括中美关系、基本面、财政扩张及金融风险等因素，年内重启必要性较高 [1][8][9] * 国债买卖重启对市场是利好，能增加债券需求，提供中长期流动性，降低金融机构负债端成本，有助于稳定市场预期 [1][10] 金融市场现象解读 * 近期居民存款显著低于季节性，非银存款大幅增加，主因是理财产品扩容导致金融脱媒，不能简单归因于资金进入股市 [1][12][13] * 化解地方政府债务资金若提前发放，需与债券发行进度相匹配，且不会全部发完 [1][11] 投资组合配置建议 * 在当前利率高位盘整状态下，建议采用哑铃策略配置投资组合 [2][14] * 短端以两年左右中高等级信用债为主 [2][14] * 长端考虑30年国债、10年国开行和5年二级资本债以博弈弹性，具体推荐25T6作为三年期国债，推荐250,215作为10年期国开行 [2][14] 其他重要但可能被忽略的内容 * 具体债券品种推荐中，25T6因其活跃度可能高于25T5，且与25T2相比具有10个BP的利差优势 [14]

ECI指数表现 - 截至9月14日当周ECI供给指数50.04%，较上周回升0.01个百分点[6] - 当周ECI需求指数49.91%，较上周回升0.01个百分点[6] - 9月ECI供给指数50.04%，较8月回落0.03个百分点[7] - 9月ECI需求指数49.90%，较8月回升0.01个百分点[7] 分项指数变化 - ECI投资指数49.93%，周环比回升0.03个百分点[6] - ECI消费指数49.72%，周环比回升0.01个百分点[6] - ECI出口指数50.20%，周环比回落0.01个百分点[6] - 30大中城市商品房成交面积增速6.8%，较8月-9.9%显著改善[7] 流动性指标 - ELI指数-0.69%，周环比持平[11] - 央行9月开展1万亿元3个月期买断式逆回购[14] - 计划9月15日投放6000亿元6个月期买断式逆回购[14] - 本周货币净投放1961亿元[41] 高频生产数据 - 汽车全钢胎开工率65.59%，周环比回升5.81个百分点[16] - 高炉开工率83.85%，周环比回升3.47个百分点[16] - 沿海电厂负荷率84.57%，环比回落1.71个百分点[16] - PTA开工率74.95%，同比回落5.12个百分点[16] 消费与出口 - 9月1-7日乘用车零售30.4万辆，同比下降10%[21] - 韩国9月前10日出口同比增3.8%，较8月提升8.2个百分点[32] - 集装箱运价指数CCFI为1125.3点，周环比回落23.84点[32] - 三季度出口增速预计达5%以上[7] 政策动态 - 财政部计划发行5000亿元特别国债，预计撬动信贷6万亿元[47] - 国务院在10地区开展要素市场化配置综合改革试点[47] - 体育产业目标2030年总规模超7万亿元[47] - 人工智能+能源目标2027年实现融合创新体系[47] 风险提示 - 美国关税政策存在不确定性[48] - 政策出台力度可能低于市场预期[48] - 房地产改善持续性需观察[48]

**行业与公司** * 固收与货币政策分析 主要聚焦中国债券市场、央行货币政策工具及中美货币政策联动性[1][2][4] **核心观点与论据** * 美联储降息为中国央行提供宽松空间 但2025年外部均衡压力较小 中美货币政策相关性可能减弱 央行决策将更多取决于国内稳增长和防风险需求[1][2] * 市场对央行重启国债买卖存在预期 但目前通过买断式回购和MLF等工具已能满足流动性投放需求 去年8月至12月央行净买入1万亿元国债 而单月买断式回购操作量更大 今年3月MLF规模再度上升 重启国债买入的迫切性较小[4] * 央行重启国债买入的必要性相对较低 因当前收益率曲线形态变化不大 去年曲线平坦化甚至倒挂风险明显 而今年30-10年的利差相对更厚 压平曲线动能减弱[4] * 在市场平稳且收益曲线变化不大的情况下 央行没有必要改变目前的利率水平 但若权益市场走强导致资金分流或银行负债端压力上升 央行可能重启买债以稳定市场[5][6] * 2025年二季度后中国经济内需偏弱 融资需求下滑 有必要通过总量层面的进一步加码来稳增长 若未来宽松政策兑现 将对市场形成阶段性的行情驱动[7] * 当前股市上涨动力有所缓和 权益牛市尚未显著影响债市情绪 只要银行负债端保持稳定 在宽松预期支撑下 债市大幅调整的可能性较小[8] * 建议采用杠杆加票息策略 并灵活博弈修复机会 下半年降息或重新买债存在落地可能性 为利率提供进一步下行空间[9] **其他重要内容** * 目前10年期与30年期国债新老券均具备切换条件 但30年切换节奏较快 10年则相对较慢需等到10月中下旬 由于新老券利差已充分收敛 继续博弈利差收缩空间有限[10] * 央行国债买卖重启更多是作为看多期权保护 而非做多催化剂[9] * 新出台的一些基金管理费用新规也会对债市情绪产生一定影响[8]

央行逆回购操作分析 - 央行于2025年9月5日开展10000亿元（1万亿元）买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标，旨在保持银行体系流动性充裕 [1][5] 操作性质与规模 - 此次操作属于例行等量续作，对冲2025年6月6日开展的1万亿元逆回购到期（9月5日到期），对狭义流动性无额外影响 [1][6] - 操作模式自2025年6月起从"一月一次、月末披露"变为"灵活开展，提前预告"，6月与8月各有两次操作（上旬和中旬），7月有一次操作（中旬），此次类似于6月和8月的上旬操作 [1][6] - 月初因财政支出和银行考核压力减缓，流动性常季节性宽松，央行操作多为净回笼或等量对冲，符合季节性规律 [1][6] 流动性政策导向 - 央行自2025年5月以来连续4个月净投放流动性，5-8月净投放规模分别为11196亿元、6560亿元、2365亿元和3865亿元 [2][7] - 8月买断式逆回购净投放3000亿元，MLF净投放3000亿元，反映保持狭义流动性宽松的基本导向 [2][7] - 政策偏宽具备必要性：增长动能不稳固、通胀低位、利率单边下行预期缓和、汇率偏强、海外主要经济体可能降息 [2][7] - 9月将有3000亿元6月期逆回购到期和3000亿元1年期MLF到期，预计央行中下旬续作以保持净投放 [2][7] 货币政策潜在空间 - 重启国债买卖：条件趋于成熟（逆周期调节压力加大、利率中枢回升），央行与财政部于9月3日召开联合工作组会议，强调"深化合作，加强协同" [3][8][9] - 定向支持领域：通过"两重"（国家重大战略和重大项目）、地产、消费、新兴制造业等领域托底实体融资需求，改善广义流动性，并存在降准降息辅助空间 [3][8] - 广义流动性扩张需需求侧修复，关注政策性金融工具落地、"两重"加力扩大、房地产政策升温在9-10月带动有效需求 [3][8] 资产价格影响逻辑 - 狭义流动性（银行体系流动性）与广义流动性（实体融资需求）存在替代关系：广义流动性未有效扩张时狭义流动性充裕，但盈利偏弱成定价阻力；广义流动性有效扩张时实体资金吸纳效应使狭义流动性收敛，估值承压 [4][9] - 7-8月特征为狭义松、广义弱，资产价格驱动主要依赖估值改善；后续估值到位后波动可能放大，市场主线转向广义流动性和企业盈利能否有效承接 [4][9]

价格表现 - 30年国债ETF博时(511130)上涨0.19% 冲击3连涨 最新价报109.37元 [2] - 近1周累计上涨0.85% [2] - 国债期货午后拉升 30年期主力合约盘中涨0.2% 10年期涨0.03% 5年期涨0.03% 2年期涨0.01% [2] 流动性与交易活跃度 - 盘中换手率19.28% 成交35.66亿元 市场交投活跃 [2] - 近1周日均成交49.56亿元 [2] 资金流向 - 近7天获得连续资金净流入 最高单日净流入15.04亿元 合计净流入27.55亿元 日均净流入3.94亿元 [3] - 本月融资净买额589.00万元 最新融资余额1.98亿元 [3] 规模与份额 - 最新规模185.23亿元 创近1年新高 [2] - 最新份额1.69亿份 创近1年新高 [2] 业绩表现 - 近1年净值上涨7.21% 在指数债券型基金中排名12/422 位居前2.84% [3] - 自成立以来最高单月回报5.35% 最长连涨月数4个月 最长连涨涨幅10.58% [3] - 涨跌月数比10/6 上涨月份平均收益率2.09% 月盈利百分比62.50% 月盈利概率64.85% [3] - 历史持有1年盈利概率100% [3] - 近1年超越基准年化收益0.07% [3] 风险指标 - 近半年最大回撤4.93% 相对基准回撤0.53% 回撤后修复天数20天 [3] 产品结构与成本 - 管理费率0.15% 托管费率0.05% [3] - 跟踪上证30年期国债指数 选取符合30年期国债期货近月合约可交割条件的债券作为样本 [4] - 近3月跟踪误差0.054% [4] 市场驱动因素 - 市场对结构性降息和重启国债买卖预期升温 推动债市情绪走强 [2] - 银行类配置机构积极介入 对冲交易盘卖券压力 使债市呈现阶段性平衡 股债逐步脱敏 [2]

国债市场表现 - 30年国债ETF(511090)上涨0.06% [1] - 30年期国债期货合约(TL2512)最新价117.18元，上涨0.06%，成交量23481手，总持仓量123587手 [1] - 10年期国债期货合约(T2512)上涨0.05%，5年期国债期货合约(TF2512)上涨0.02%，2年期国债期货合约(TS2509)上涨0.01% [1] 资金面操作 - 央行开展3799亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40%持平此前 [1] - 银行间10年期国债活跃券250011收益率下行0.85bp至1.755%，30年期国债活跃券2500002收益率下行1.85bp至1.979% [1] - 10年期国开活跃券250210收益率下行0.9bp至1.838% [1] 债市动态与机构观点 - 债市呈现"先弱后强"走势，现券收益率午后普遍转为下行 [2] - 市场对结构性降息和重启国债买卖预期升温推动情绪走强 [2] - 银行类配置机构在债市点位到达后积极介入，对冲交易盘卖券压力 [2] - 机构分析指出居民存款和固收理财快速流向股市缺乏数据支撑，债市底层负债赎回风险可控 [2] 金融产品特性 - 鹏扬30年国债ETF(511090)为首只跟踪中债30年期国债指数的ETF，具备T+0交易属性 [2] - 该产品可作为高弹性现金管理工具和组合久期调节工具，短期具备强交易属性，长期在低利率背景下具备强配置属性 [2]

央行MLF操作 - 2025年8月25日人民银行开展6000亿元1年期MLF操作 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [1] - 8月MLF操作实现净投放3000亿元 为连续第六个月加量续作 符合市场预期 [4] - 8月中期流动性净投放总额达6000亿元 相当于2025年7月的2倍 是2025年2月以来最大规模净投放 [7] 流动性投放规模 - 8月25日-29日当周公开市场有20770亿元逆回购到期、3000亿元MLF到期及9000亿元买断式逆回购到期 [4] - 8月8日及15日分别开展7000亿元和5000亿元买断式逆回购操作 [4] - 5月降准释放长期流动性约10000亿元后 近三个月公开市场中期流动性持续净投放 8月规模显著扩大 [4] 操作背景及目的 - 处于政府债券持续发行高峰期 引导金融机构加大货币信贷投放力度 [4] - 反内卷牵动市场预期及股市走强导致中长端市场利率普遍上行 银行体系流动性收紧 [5] - 体现货币政策与财政政策协调配合 推动宽信用进程 满足企业和居民融资需求 [4][5] 货币政策导向 - 长短结合开展公开市场操作已成惯例 2025年上半年累计开展MLF操作2.4万亿元 [5] - 截至2025年6月末MLF余额约5.2万亿元 较年初增加610亿元 [5] - 落实适度宽松货币政策 保持流动性充裕 使社会融资规模及货币供应量增长同经济目标匹配 [5] 未来政策展望 - 短期内降准概率较小 更可能通过MLF和买断式逆回购保持流动性充裕 [6] - 预计四季度初可能实施降准降息并恢复国债买卖 [6] - 下半年市场流动性有望持续稳中偏松 市场利率上行空间有限 [6]

债市近期表现与特征 - 长债利率震荡抬升 脱离基本面弱现实 债市对股市和商品市场情绪外溢定价较多 对宽地产和宽信用利空因素敏感度上升 利率波动加剧 [1] - 央行加大流动性投放 或推动曲线继续陡峭化 资金面供强需弱 宽松基调或延续 债市短期仍受外部扰动为主 破局点可能在股债情绪切换 [1] - 债市显著承压 国债期货和现券齐跌 长端收益率上行幅度明显 市场操作难度显著上升 呈现"事倍功半"特征 一个季度票息收益可能在数日利率上行中被完全吞噬 [2] - 债市呈现低回报高波动特征 票息回报难以抵御波动 投资信心减弱 宏观边际变化 配置资金缺位及央行再提"防空转"等因素叠加 短期流动性有支撑但总量宽松窗口或将推迟 [2] 货币政策与央行操作 - 货币政策重心在于抓好落实 推动前期金融政策及稳增长增量政策落地显效 保持政策连续性稳定性 下半年为稳信用促内需强协同 货币政策保持支持性立场 [1] - 货币政策在扩大消费方面从三方面发力：落实服务消费与养老再贷款政策 加大对服务消费领域供给支持 拓宽消费领域经营主体融资渠道 稳固信贷支持力度 发展多元化融资渠道 在需求侧强化政策协同 提升居民消费能力和意愿 [1] - 人民银行重启国债买卖需要择机 对债市收益率点位更加关注 10年期国债收益率在1.6%-1.7%之间时重启概率不高 收益率调整后可打开重启空间 [3] - 国债买卖重启需满足两个条件：债市收益率回调到相对高位时点 国债净供给量相对较大时点 避免在收益率快速下行期操作或国债供不应求时操作 [3] - 四季度可能是较好国债买卖操作重启窗口 三季度末四季度初经济数据或保持韧性 11月是8月-12月国债净供给量最大月份 需综合考虑与增量政策协同效应 [3] 公司债ETF市场表现 - 公司债ETF下跌0.11% 最新报价106.05元 近1年累计上涨1.76% [4] - 盘中换手9.75% 成交21.73亿元 近1周日均成交19.60亿元 [4] - 最新规模达223.33亿元 最新资金流入流出持平 近10个交易日合计吸金1062.12万元 [5] - 前一交易日融资净买额达903.44万元 最新融资余额达1587.68万元 [5] - 近5年净值上涨13.32% 自成立以来最高单月回报1.22% 最长连涨月数9个月 最长连涨涨幅3.80% 涨跌月数比58/19 年盈利百分比83.33% 月盈利概率79.94% 持有3年盈利概率100% [5][6] - 近3个月超越基准年化收益2.54% 近半年最大回撤0.38% 相对基准回撤0.08% 回撤后修复天数21天 [6] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 今年以来跟踪误差0.013% [6] - 跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数 该指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础 按中债市场隐含评级分组并以利差因子细分 基期2015年6月30日 基点值100 每季度调整指数成分券 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 聚焦探讨国债买卖的历史与当下、影响与演绎展望，分析我国央行国债买卖现状、海外经验启示，并对后续操作演绎进行探讨 [11] - 我国央行国债买卖定位以调节流动性为主，兼具调控曲线形态功能，当前操作与海外存在差异，后续或在操作机制、目标、节奏及配套举措上优化 [7][94] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖历史重温 - 2024年以前，央行主要通过质押式回购参与国债交易，投放短期流动性，很少直接买入国债，仅少数几次配合特别国债发行 [12] - 2024年，央行在公开市场操作中加入国债买卖，8月开展“买短卖长”操作，全月净买入1000亿元，买入护航流动性，卖出防范债市风险 [22][25] - 2025年1月，央行阶段性暂停在公开市场买入国债，原因包括政府债供给压力可控、避免影响市场配置和形成一致预期、曲线调控操作空间有限等；6月市场讨论重启操作，但未落地 [38][40][43] 央行购债的海外启示录 - 美联储“稀缺准备金”框架下，国债买卖是流动性管理工具，通过公开市场少量买卖调节准备金水平，影响FFR及其他利率；操作有提前公告计划、期限品种与存量结构一致、多重价位中标等特征 [48][56] - 美联储在2008 - 2014年量化宽松和扭曲操作阶段，通过大规模资产购买计划和扭曲操作，改变购入资产结构，影响收益率水平和曲线形态 [67][71] - 日本央行YCC实践，短端实施负利率，设定10年期国债收益率目标，无上限买卖以达目标区间，增强收益率曲线调控能力，缓解政策可持续性和流动性担忧 [72][76] 央行购债再展望 - 我国央行持有的国债规模偏低，商业银行是主要持有人；原因包括操作时间短、定位差异、国债流动性有待提升 [6][78] - 我国国债买卖操作与海外存在差异，单次买卖对定价影响大、“双向性”受制约但使用空间充裕、配套制度待完善 [93] - 后续操作可能在机制上体现预期管理导向，目标聚焦流动性管理和曲线调控，8 - 9月是重启操作观察窗口期，配套举措或围绕发行、流通等环节优化 [94][97][98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦央行国债买卖操作，回顾历史，借鉴海外经验，分析现状并展望未来。指出我国央行国债持仓低、操作时间短、定位重流动性调节且国债流动性待提升。后续操作或体现预期管理，净买入为主，关注期限结构，8 - 9月是重启观察窗口，还需完善配套举措[1][3][4]。 根据相关目录分别进行总结 国债买卖历史重温 - 2024年以前，央行不能一级市场购国债，主要通过质押式回购参与二级市场交易，少量购入国债配合特别国债发行，如2000 - 2002年开展现券买卖，2007年配合1.55万亿元特别国债发行[10][11][16]。 - 2024年，国债市场扩容为买卖提供环境，8月开展“买短卖长”操作，净买入1000亿元，操作定位基础货币投放和流动性管理，涉及购债、借债、卖债，对应资产负债表不同科目变化[19][20][22]。 - 2025年1月，央行暂停公开市场买入国债，原因包括年初政府债供给压力可控、避免影响市场配置和形成一致预期、曲线调控空间有限等；6月市场讨论重启，实际未落地，因政府债供求改善、大行买短债或为补仓、央行关注债市风险[28][31][34]。 央行购债的海外启示录 - 美联储“稀缺准备金”框架下，国债买卖是流动性管理工具，通过调节准备金影响FFR及其他利率；形成原因是银行准备金少、拆借需求大；操作由纽联储执行，提前公告、期限品种参考市场结构、多重价位中标；2008年后过渡到“充足准备金”框架，国债买卖成量化宽松载体，通过构建利率走廊引导FRR[39][40][49]。 - 2008 - 2014年，美联储使用QE和OT，通过政策利率锚定、资产组合再平衡、卖短买长、预期管理等操作影响收益率曲线[52][53][54]。 - 日本央行因未实现通胀目标和克服负利率负面影响，2016年引入YCC，短端负利率控制，承诺无上限买卖10年期国债控制长端，实施“通胀超调承诺”；增强了收益率曲线调控能力，2024年退出负利率和YCC但维持购债[55][56][62]。 央行购债再展望 - 我国央行国债持仓占比仅5%，商业银行持有超60%，与美日不同；原因是操作时间短、定位差异、国债流动性待提升[3][63][76]。 - 后续演绎：操作机制或体现预期管理，公开操作细节；目标上净买入为主，关注期限结构，取消质押券冻结或增加操作空间；8 - 9月是重启观察窗口；配套举措围绕国债发行等环节优化[4][82][83]。