政府与央行政策立场分歧 - 在日本央行政策决议前夕，政府与央行之间的立场分歧浮出水面，前日本央行副行长、政府政策小组成员若田部昌澄警告日本央行应避免过早加息和过度收紧货币政策[1] - 若田部昌澄的言论反映了政府试图在决议前夕对央行决策施加影响，其言论明显站在政府一边，意在反对日本央行本周晚些时候加息的意图[1] 政府方核心观点与政策框架 - 若田部昌澄的核心观点在于重新定义加息的先决条件，认为日本必须首先通过积极的财政政策和增长战略切实提高中性利率，随后日本央行的加息才顺理成章[2] - 这种逻辑反映了“高市经济学”的政策框架，其重心更加着眼于强化经济的供应面，在此架构下货币政策应扮演辅助性角色[2] - 首相高市早苗强调日本需要透过积极的财政政策来增强自身能力，而非过度紧缩，并勾勒了一条通过财政刺激改善企业利润、提高家庭收入并最终增加税收以实现可持续财政的路径[3] 市场预期与央行潜在动向 - 尽管政府顾问发出“鸽派”呼吁，市场对货币政策正常化的预期依然高涨，外界普遍预计日本央行决策委员会将在周五的会议上将基准利率上调至0.75%，这将是今年1月以来的首次加息[1] - 一项彭博调查显示，所有受访的日本央行观察人士均预计本月会加息[1] - 最新调查显示，九成经济学家预测日本央行将在12月18日至19日的会议上加息25个基点，市场定价也显示12月加息25基点的概率约为90%[3] 对通胀与财政状况的评估 - 若田部昌澄对通胀前景持温和看法，指出随着能源和食品成本的涨势趋缓，日本的通胀可望放缓，甚至可能跌破2%，若通胀能持稳于2%附近，明年将无需过分担忧生活成本上涨问题[2] - 针对外界担忧日本激进的财政扩张可能引发市场动荡，若田部昌澄予以驳斥，认为这种预测“过于极端”，理由是通胀可能已接近高点，且日本目前的财政状况良好，企业也拥有充足的储备[2] 央行沟通策略的潜在调整 - 此前日本央行避免把“中性利率”估值作为指引未来加息路径的主要沟通工具，相反将解释称未来的加息决策将取决于观察过去的利率上调如何影响银行贷款、企业融资条件以及其他广泛的经济活动[3] - 这一策略调整意味着央行将向市场发出明确信号，即未来的加息步伐将严格取决于经济对每一次调整的反馈，而非基于预设的终点目标[3]

机制转型：从QT到RMP的“隐形宽松” - 美联储预计在2025年第四季度停止量化紧缩（QT），该周期已从市场抽走约2.4万亿美元流动性 [2] - 2026年1月将启动名为“储备管理购买”（RMP）的新机制，市场倾向于将其解读为一种“隐蔽的宽松”或“准量化宽松”（QE-Lite） [2] - 转型深层逻辑与“监管主导”假说相关，后危机时代的严厉监管大幅推升了银行体系对准备金的基础刚性需求 [2] - RMP的实施恰逢美国联邦财政赤字处于历史性高位，存在形成“财政部发债-美联储购买”循环的风险，触及财政赤字货币化及央行独立性的敏感边界 [3] 利率路径：市场预测出现罕见分裂 - 对2026年联邦基金利率的预测分歧巨大：工银国际预计累计降息50-75个基点，使利率回落至3%左右 [1][4] - 摩根大通资产管理持审慎乐观态度，预期降息幅度更有限，政策利率可能在2026年中前后达到3%-3.25%的区间后趋于稳定 [4] - 华泰证券引入政治周期视角，预测真正的降息窗口可能要到2026年下半年 [4] - 独立经济学家提出将利率曲线与AI产业周期挂钩的分析框架，认为2026年美债收益率曲线形态将成为验证AI革命成色的“试金石” [5] - WisdomTree固定收益策略主管指出，美联储内部已成“分裂之家”，在通胀仍高于目标约一个百分点的背景下，除非劳动力市场显著降温，否则难以连续降息 [6] 市场共识与预期 - 一个清晰共识是，几乎所有机构都预期到2026年底，联邦基金利率将位于3%左右的低区间，且美债收益率曲线将趋于陡峭 [6] - 摩根大通将这种“牛市陡峭化”归因于一场拉锯战：货币政策预期的宽松压制短期利率，而对美国巨额财政赤字可持续性的长期忧虑则推高长期收益率 [6] 情景推演：美债市场的双向极端风险 - 荷兰国际集团（ING）描绘了两种极端假设：一是经济恶化下的“有正当理由的降息”，10年期美债收益率可能大幅下行至3%左右；二是“没有正当理由的降息”，可能触发市场深度担忧，导致10年期美债收益率飙升甚至挑战5%的高位 [7] - ING的基准预测认为10年期美债收益率将在4.5%附近高位震荡，年末缓慢回落至4.25%区域 [7] - 第一源银行（First Source Bank）指出结构性机会，认为实际收益率具备吸引力，利率中枢下移整体有利于固定收益资产，建议构建多元化债券组合以应对不同情景 [8]

宏观经济核心判断 - 全球经济受关税政策不确定性拖累增速放缓，但不会陷入衰退，美国经济凭借AI相关资本支出、财政刺激和美联储减息可避免衰退 [1][19] - 通胀上升风险依然存在，美联储在政治压力和劳动力市场放缓背景下重启减息周期，但关税不确定性是主要变数 [1][19][31] - 财政主导风险显现，美国政府债务规模超过GDP的120%，需要低利率环境融资支付利息，特朗普政府试图干预美联储决策 [1][28][36][40][41] - 市场存在脆弱性信号，包括过度集中风险（标普500指数前10大企业占比达38%）、估值偏高以及企业盈利受关税冲击的风险 [2][45][48][49][53] 资产配置总览与策略 - 核心投资策略为“驭势而行”，建议采取杠杆式组合，同时配置收益型资产和长期增长型资产以平衡收益与风险 [14] - 通过多元化对冲规避下行风险，利用黄金、对冲基金、私募资产对冲单一市场波动冲击 [14] - 顺趋势布局，把握AI普及、美联储减息、亚洲市场估值修复等趋势，避开超长期债券、高收益债及部分成熟市场弱势行业 [15] - 星展集团全仓投资的杠杆式投资组合截至2025年9月16日上升了16.3% [24] 股市配置观点 - **美国股市**：整体评级调升至“中立”，但维持对科技行业“看好”，AI应用加速推动企业盈利，AI相关股票盈利预测已上调34%（相比大盘12%）[3][64][65][66] - **欧洲股市**：评级为“中立”，经济增长前景改善、估值具吸引力，但关税和欧元走强可能压制企业利润率 [4][32] - **日本股市**：评级为“看淡”，虽有外资流入和企业治理改革支撑，但估值偏高，政治不确定性影响政策执行 [5][32] - **亚洲不含日本股市**：评级为“看好”，估值较全球股市折让约30%，受惠于中国政策刺激、印度经济强劲、东盟政策缓冲以及有利的资金流向 [6][25][70][77] - 全球股市估值高于10年均值约16%，主要由成熟市场带动 [77] 债市配置观点 - **投资级债券**：评级为“看好”，减息周期下估值有吸引力，聚焦2-3年短久期、A/BBB高评级品种 [7][32] - **高收益债券**：评级为“看淡”，利差处于历史低位，风险补偿不足，违约风险可能上升 [7][32] - **超长期债券**：持“谨慎”观点，收益率曲线趋陡，长期债券风险收益比不佳 [8][32][83] - 债券整体优于股票，美股盈利收益率与10年期国债收益率差距缩窄至-0.5% [73] - 2025年第三季债券市场资金流入1990亿美元，远高于股市的530亿美元 [74][75] 外汇市场观点 - **美元**：评级为“看淡”，美联储鸽派立场和财政担忧推动美元缓慢贬值，但跌幅不会剧烈 [9][32] - **看好货币**：包括欧元（受益于欧央行与美联储政策分歧）和澳元（受中美贸易关系改善支撑）[10][32] - **亚洲货币**：人民币可能温和升值，新币因新加坡金管局可能实施宽松政策而走势偏弱 [11][32] 大宗商品与另类投资 - **黄金**：评级为“强烈看好”，受美元走弱、减息预期、各国央行持续购金及去美元化趋势支撑，目标2026年上半年达每盎司4000美元 [12][64][90] - 黄金占国际储备总额比重从2015年的9.1%持续增加至2025年第二季度的21.8% [67][68] - **大宗商品**：整体需求低迷，策略性看好贵金属、稀土元素及咖啡等供给受限品种 [12] - **另类投资**：对私募资产（私募股权、私募债权）和对冲基金评级为“看好”，能提供非市场方向性回报，分散风险，提升组合韧性 [13][85] - 包含私募资产和另类策略的混合投资组合在过去10年周期中表现优于传统的60/40股债组合 [67][85]

白银市场核心观点 - 现货白银价格创历史新高，年初以来价格已翻倍，远超黄金涨幅，市场投资逻辑正在被重新定义 [1] - 白银价格呈现“抛物线式”上涨，但此次上涨并未伴随股市或债市崩盘，市场格局异常且潜藏不确定性 [4] - 分析师观点认为“白银正在成为新的黄金” [3][4] 供需基本面 - **工业需求激增**：电动汽车、计算机芯片等新兴行业对白银的需求显著增长，全球绿色转型和数字化进程加速是核心驱动力 [5] - **供应持续短缺**：矿产供应已连续多年停滞在8.13亿盎司左右，反应滞后 [5] - **结构性缺口扩大**：根据白银协会报告，全球白银市场将连续第五年出现供应缺口，2025年预计缺口约为1.17亿盎司，为近年来最大失衡之一 [5] 地缘政治与政策影响 - **被指定为战略商品**：特朗普政府将白银指定为战略商品，引发市场对关税政策的担忧 [6] - **引发囤积行为**：政策预期导致美国国内企业和投资者抢购白银以规避供应中断风险，加剧了供应紧张 [6] - **市场出现价格差异**：伦敦和纽约之间出现显著价格差，催生了套利交易，让人联想起历史市场操纵事件 [7] 市场情绪与投资者行为 - **散户狂热与FOMO**：国际清算银行指出，散户的“错失恐惧症”促使投资者在AI、黄金和加密货币等领域投机后，开始转向白银 [8] - **寻求资产保值**：在通胀预期上升背景下，投资者因质疑传统资产保值能力而将贵金属视为对冲货币贬值风险的工具 [8] - **被视为“贬值交易”**：市场对货币政策的担忧（如财政主导）促使投资者将贵金属视为对冲通胀甚至违约风险的工具 [9] 货币政策与宏观经济环境 - **美联储政策组合引发担忧**：美联储年内已三次降息，同时承诺重新购买国债，引发了对通胀性质的担忧 [9] - **利率环境异常**：即使短期利率下降，2025年美国及其他地区的长期债券收益率却出现上升，这种模式在历史上联储降息周期中极其罕见 [9] - **官方与市场态度分歧**：尽管官员试图安抚情绪，但投资者继续涌入贵金属市场，反映了金融体系面临的信任危机 [10] 价格展望与市场动态 - **分析师看高至100美元**：多位分析师预测白银价格明年有望突破100美元/盎司大关 [11] - **预测依据**：乐观预测基于持续的供应短缺和不断增长的工业需求，全球绿色转型与数字化进程将提供强劲支撑 [11] - **历史波动警示**：白银市场历史上波动剧烈，被称为“寡妇制造者”，1980年亨特兄弟操纵市场后价格崩盘即是教训 [10] - **当前涨势特点**：与1980年相比，当前涨势更多基于实际工业需求增长，而非单纯投机，但价格仍可能出现剧烈波动和回调 [11]

白银市场动态与价格驱动因素 - 白银价格近期飙升，导致德国财政部因材料价值超过面值而取消了20欧元和25欧元面值纪念银币的发行计划[1] - 白银价格在美联储降息后达到每盎司63.86美元，几乎是去年同期的两倍，涨幅超越了黄金今年近60%的涨幅[1] - 当前白银价格呈抛物线状上涨，近期历史上仅在1970年代末和2008年出现过类似涨势，且此次飙升并未伴随股市或债市的崩溃[1] 白银需求与供应失衡 - 工业需求稳步上升，特别是来自电动汽车和计算芯片等领域的需求，导致供需失衡[2] - 供应扩张无法迅速实现，且美国将白银指定为战略商品引发了关税担忧，加剧了不平衡并导致美国国内出现囤积现象[2] - 囤积加剧了其他地区的短缺，导致伦敦和纽约之间出现价格差异，有传言称金融家在利用价差套利[2] 市场参与者的行为与情绪 - 散户狂热升温，“错失恐惧症”促使投资者在押注人工智能、黄金或加密货币后，也开始转向具有实际用途的白银[3] - 白银被视为一种“货币贬值交易”，作为对冲通胀甚至主权违约风险的工具[3][4] - 市场存在恐惧情绪，源于对“财政主导”的担忧，即政府可能迫使央行降息以应对不断膨胀的债务[3] 宏观经济与政策背景 - 美联储今年已三次降息，并承诺重新购买国债，推动了2025年长期债券收益率上升，尽管短期利率在下降[3] - 这种长期利率在降息周期中上升的模式被描述为极不寻常[4] - 市场不确定性加剧，部分源于美国总统特朗普可能对美联储采取行动或调整关税[5] 历史参照与市场风险警示 - 当前市场动态让人回想起1980年亨特兄弟在白银市场发动的投机性逼空操作及随后的价格暴跌[2] - 由于市场流动性稀薄，白银价格波动极大，历史上被称为“寡妇制造者”，可能造成巨大损失[4] - 未能发行的德国纪念币被视为当前市场亢奋与不安交织的象征[5]

美联储政策转向与流动性分析 - 2025年10月29日FOMC会议宣布，计划于2025年12月1日结束量化紧缩（QT）进程 [1][41] - 停止缩表的具体执行方式为：停止减持国债（到期不续），继续减持MBS（每月上限350亿美元），并将到期的MBS资金投资于国库券 [1][41] - 美联储主席鲍威尔暗示明年可能重启扩表，此举旨在从总量和结构上支撑美元流动性，特别是定向缓解以国债为抵押品的短端融资市场压力 [1][41] - 基准情形下，预计美联储最快明年一季度、最迟三季度重启扩表，若关键融资利差持续处于高位，不排除年内重启扩表的可能性 [1][41] 全球及美元流动性现状 - 自2022年6月美联储缩表以来，累计缩减资产负债表约2.3万亿美元，占其资产的25.9%，其中减持美债约1.6万亿美元，减持MBS约0.6万亿美元 [3][43] - 2024年4月后，美联储大幅放缓美债减持速度，5月至10月平均每月仅减持31.8亿美元 [3][43] - 2024年7月初美债上限抬升5万亿美元后，7月至10月净发行美债1.24万亿美元，同期约5940亿美元资金流入财政存款（TGA）账户 [3][43] - 银行体系准备金规模已跌破“充裕流动性”下限（约3.1万亿美元，合GDP的10%）[3][43] - 2024年10月以来，美国政府停摆限制财政支出，但净发债持续，TGA规模已增至9500亿美元以上，加剧流动性收紧 [3][43] - 全球流动性亦处低谷，欧、美、日、英四大央行资产占GDP比例较2022年6月分别下滑31%、12.7%、17.8%和20.1% [16][58] 融资市场压力与风险 - 融资市场压力显著，7月以来通过贴现窗口的借款量阶梯状走高，10月地区银行事件加剧压力 [11][53] - 10月通过美联储常设回购机制（SRF）的借款量有6天超过50亿美元，10月29日突破100亿美元 [11][53] - 担保隔夜融资（SOFR）市场规模从2022年底的1万亿美元趋势性升至3万亿美元，且每季度仍增加约1200亿美元，增量多被非银机构借走 [25][67] - 关键融资利差走阔，SOFR与隔夜逆回购利率（ON RRP）利差自7月持续走高至疫情以来高位，高点超过30个基点 [25][67] - SOFR持续高于准备金利率（IORB），利差走阔至疫情来高点，显示金融机构融资难度增加 [25][67] - 货币基金持有的非官方回购资产占比已处历史高位，进一步提供流动性的空间有限 [25][67] - 对冲基金的美债基差交易规模持续攀升，增加了融资需求 [25][67] 财政主导与政策前景 - 美国金融体系建立在以回购为基础的短端融资市场，美债是核心抵押品（占比约60%），其价格波动可能引发系统性流动性风险 [21][63] - 在财政主导（特别是特朗普2.0政策）下，美联储正被迫以防范金融风险名义参与财政货币化进程 [21][63] - 若按每月350亿美元（即减持MBS上限）的规模增持美债，美联储大致能承接每个财年20%的美债净发行量，大幅降低发行压力 [21][63] - 自2022年6月缩表以来，对冲基金通过回购融资已成为美债最大的边际买家，实质上为财政赤字融资 [35][77] - 财政方面，“大而美”法案可能增加约4000亿美元赤字，全年赤字率有望走阔至6.4% [38][79] - 若政府结束停摆，近1万亿美元的TGA账户资金流出将向市场投放流动性 [38][79] - 提示关注潜在的非常规扩表方式，例如按市价（约4000美元/盎司）重估美联储约8000吨黄金储备（当前账面价值110.4亿美元），可能带来约1万亿美元财政收入并投放流动性 [38][79] 资产配置影响 - 财政与货币双宽松周期下，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价趋于宽松，利好中美股市和金银铜 [39][80] - 美元流动性充裕更利好新兴市场，尤其是被全球主动资金显著低配的中国股市 [39][80] - 行业配置建议围绕一大主题：地缘格局变化下的安全与韧性，抓住两条主线：生产力提升（科技与工业）和资源自足 [2][39][42][80] - 预计美国通胀趋势爬升，利好顺通胀的金银铜，但在无严重供应链中断情况下，通胀上行可能较为温和 [39][80] - 短期（11月）流动性收紧可能推动十年期美债利率和美元阶段性走高，待停止缩表或重启扩表后，十年期美债利率有望回到4.0%以下，美元可能重回贬值通道 [39][80]

文章核心观点 - 基于对美国宏观资产负债表的分析，美联储正陷入一个难以调和的“不可能三角”，在通胀粘性与债务压力的双重约束下，未来的货币政策路径将不可避免地走向“财政主导”，这构成了黄金与白银长期牛市的底层逻辑 [2][4] 美国宏观经济与货币政策环境 - 美国通胀结构已发生质变，劳动力短缺与去全球化使得2%的通胀目标变得遥不可及，即使美联储开启降息，利率终点很可能停留在3%以上，这意味着“高利率常态化”的宏观环境 [2] - 若利率长期维持在3.5%以上，美国财政部将面临灾难性后果，当前高达38万亿美元的国债规模，使得年化利息支出已突破1万亿美元，超过了国防预算，高利率展期让利息支出呈指数级增长 [3] - 面对通胀高企与债务暴雷的两难，美联储极有可能在通胀尚未完全达标的情况下，为了缓解财政压力而强行将利率降至2%左右，这种操作本质上是“金融压抑”，通过人为制造负实际利率来稀释国家债务 [3][4] 对黄金与白银投资的影响 - 当市场意识到美联储实际上放弃了严格的通胀目标时，资金将疯狂涌入硬资产，金银不再仅仅是传统的避险资产，而是对抗信用货币贬值的核心工具 [4] - 当名义利率被行政力量压低，而通胀因货币宽松而抬头时，黄金和白银将迎来最确定的上涨窗口，10000美元的目标不是梦 [4]

文章核心观点 - 当前市场处于由“财政主导”驱动的危险且分裂时刻，传统宏观经济传导逻辑基本失效 [1][2] - 市场定价的核心锚点已从“经济基本面和货币周期”切换至“债务可持续性和财政风险”，资产价格普遍嵌入了“财政风险溢价” [2][10] - 市场隐含高达600个基点（bp）的利率裂口，财政风险目前被暂时隐匿于黄金的极致上涨中进行定价 [1][2][18] - 未来财政风险的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释，投资者应密切关注这三者的相对变化 [1][2][18] 市场定价范式迁移 - 自2023年以来，全球大类资产定价进入全新的“财政主导”阶段，打破了2000-2022年的传统定价逻辑 [2][3] - 美股与经济脱钩：标普500指数在职位空缺（JOLTS）持续下滑的背景下不断创新高，市场对衰退信号脱敏 [3] - 黄金与利率脱钩：黄金完全无视高实际利率的压制，走出了与通胀保值债券（TIPS）背离的独立行情 [6] - 铜与通胀脱钩：作为通胀预期的代理变量，铜价走势不再紧贴传统的通胀逻辑 [7] 市场扭曲的量化表现 - 通过旧框架模型回测，量化出当前市场资产的极端偏离度 [11] - 美股与利率相对于旧模型的偏离度惊人地一致，约为140%-170% [11] - 黄金表现出最极端的“脱锚”特征，偏离度超过400% [13] - 铜的偏离相对温和，约为44% [16] - 在财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨来定价，而非直接冲击名义利率 [17] 利率裂口与风险缓释机制 - 模型测算显示，2022年以来，名义利率与“金铜隐含利率”的偏离度极值高达660个基点（bp） [18] - 机制解析：黄金每上涨1美元，代表隐含利率下行0.2个基点（财政风险溢价上升）；铜每上涨1美元，仅缓释0.0225个基点的风险 [18] - 当前利率水平相较于黄金计价的体系极度畸高，未来缓和巨大张力的数学路径只有三条：金价下跌、铜价上涨、或者名义利率大幅下行 [18] 资产关系的结构性变化 - 在“黄金坐标系”下，用黄金计价的美股（股金比）与其就业数据的相关性（R2）达到77%，裂口显著弥合 [21] - 美股和黄金相对于TIPS模型都出现了约430%的极端偏离，证明美股已异化为一种对抗法币贬值的“类黄金”资产 [21] - 股债两端约150%的偏离度是一种利益分配：利率端承担财政扩张的供给成本，而股市端享受财政扩张的名义利润红利 [21] - 资产价格呈现“双重一致性”结构：一方面，美股与黄金共同对冲法币信用风险；另一方面，股债的温和背离反映了财政扩张的成本与红利 [2][21] 未来宏观演化路径推演 - **温和复苏（短期概率较大）**：市场继续留在“黄金坐标系”的幻觉中，只要通胀预期被压制，美股靠AI叙事支撑，金、股、利率维持K型背离，静待铜价补涨来修复裂口 [21] - **通胀失控（政治冲击）**：若因“负担能力危机”导致政治压力（如关税退税等变相发钱），通胀将再次抬头，迫使财政风险从隐匿走向显性化，结果将是利率飙升、美元贬值、黄金定价再上一个台阶，而风险资产承压 [21] - **衰退出清（流动性危机）**：如果就业数据恶化触发衰退交易，可能复刻类似日元套息逆转的全球流动性挤压，但在财政主导下，美债的避险属性边际削弱，限制了利率下行空间，届时可能出现股商双杀 [22] - 美元的强势并非源于美国财政健康，而是因为非美经济体（如法国、英国）更早暴露了财政风险，这是一种“比烂”游戏下的结构性强势 [22]

核心观点 - 报告核心观点认为，自2023年以来，全球大类资产定价范式发生了根本性切换，从锚定经济基本面与货币周期的“货币主导”阶段，迈向了锚定债务可持续性的“财政主导”阶段 [4] - 这一范式切换导致市场出现显著的“K型背离”特征，即多种资产价格与传统宏观锚定逻辑（如就业、利率、通胀预期）发生系统性偏离，其核心驱动变量是普遍嵌入资产价格的“财政风险溢价” [4] - 在财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率，这形成了独特的“黄金坐标系” [4] - 未来财政风险溢价的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释，并可能沿温和复苏、通胀失控或衰退等宏观路径演化 [4] 关于大类资产的K型背离——23年后定价范式切换 - 自2023年后，传统宏观锚定逻辑失效，市场出现“K型背离”：美股在就业回调背景下持续创新高，市场对衰退定价逐渐脱敏；黄金无视高实际利率压制走出独立行情；铜价亦与通胀预期脱钩 [4] - 具体表现为：标普500指数与JOLTS职位空缺数据在2000-2022年具有稳定的正相关关系，但2023年后股指大幅飙升而就业数据持续回调，形成显著背离 [10] - 10年期美债利率与铜金比在2000-2022年有较高相关性，但2023年后发生显著背离 [12] - 黄金与10年期美债利率（或TIPS）在2000-2022年具有较强的负相关，但2023年后黄金价格飙升而利率居高不下，形成背离 [13] - 铜价在2000-2022年与全球通胀预期（BEI）相关性强，但2023年后与中国房地产和传统基建需求走弱、向全球输出通缩等因素相关，与BEI发生背离 [17] 大类资产K型背离幅度的量化解构 - 通过构建旧框架（2022年之前）下的回归模型，并计算2023年后的样本外偏离，对背离幅度进行量化 [20] - **股指模型**：标普500对JOLTS职位空缺数回归，最近一期（2025年11月，使用8月数据填充）偏离幅度达3941点，占拟合值比例为141% [21] - **利率模型**：10年期美债利率对铜金比回归，最近一期偏离幅度达257个基点，占拟合值比例为168% [24] - **黄金模型**：伦敦金价对10年期TIPS回归，最近一期偏离幅度达3324.2美元/盎司，占拟合值比例高达437% [28] - **铜模型**：伦敦铜价对10年期BEI回归，最近一期偏离幅度达3451.9美元/吨，占拟合值比例为44.4% [33] - 量化结果显示，股债两类资产相对于旧框架的偏离幅度相对一致（约140%-170%），黄金的偏离最为极端（超400%），而铜的偏离相对温和 [37] - 这些数据佐证了定价范式的根本性切换，即从“货币主导”迈向“财政主导”，资产价格中普遍嵌入了“财政风险溢价” [37] 利率模型的进一步探讨——基于利率、铜、金的勾稽关系 - 利率可拆解为盈亏平衡通胀预期与TIPS之和，而TIPS可视为黄金的函数，BEI可视为铜的函数，因此利率与铜金比的相关性反映了铜、金分别对BEI和TIPS的映射 [38] - 通过分别回归BEI对铜、TIPS对金，再相加得到“金铜隐含利率”，发现其与现实名义利率存在巨大缺口 [40] - 模型显示：利率（%）= 0.00022453 * 铜价（美元/吨） - 0.00196 * 金价（美元/盎司） + 3.543 [40] - 2022年以来，名义利率高出金铜隐含利率的缺口最高达660个基点 [40] - 这表明财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率 [40] - 黄金每上涨1美元/盎司，代表隐含利率走低0.2个基点；铜每上涨1美元/吨，隐含利率走高0.0225个基点，对财政风险溢价的缓释作用相对有限 [41] 黄金坐标系下的平行宇宙 - 为剥离极致的财政风险溢价以还原资产定价本真，报告构建了以黄金作为计价货币的“黄金坐标系”视角 [42] - **在黄金坐标系下**：美股与就业数据的裂口显著弥合，使用就业数据拟合股金比模型的R²达到77%，证实美股实质上已异化为对抗法币贬值的“类黄金”资产 [46] - 量化模型揭示了市场的“双重一致性”结构：美股与黄金共同对TIPS形成约430%的极端偏离，反映了深度的法币信用对冲；而股债端约150%的偏离则折射出财政扩张的成本与红利平衡 [58] - 测算显示，当前体系隐含高达600个基点的利率裂口，在宏观失控前，财政风险被暂时隐匿于黄金的极致上涨中 [59] - 财政风险溢价不再过度紧绷的收敛路径有三：金（股）跌、铜涨、利率下 [56] - 具体而言，金价每回调100美元/盎司，代表隐含财政风险溢价缓释20个基点；铜价上涨1000美元/吨，代表隐含财政风险溢价缓释23个基点 [56] - 金价自2025年10月高点4381美元/盎司回调近200美元，铜回调500美元，即使利率上行10个基点，隐含财政风险也得以缓释约20个基点 [56] 未来K型演化可能的宏观路径 - **情景一：温和复苏路径**：宏观叙事维持，经济软着陆，市场暂时留在黄金坐标系中期待降息，铜价可能相对补涨，而金、股定价相对极致，维持约660个基点的隐含财政风险溢价 [61][110] - **情景二：通胀失控路径**：现实通胀（如剔除能源后的PCE价格指数比疫情前高出约20%）引发居民“负担能力危机”，带来政治冲击，可能迫使特朗普当局采取财政扩张措施（如用关税收入发放2000美元退税支票，估计成本4500亿美元），导致财政风险急剧恶化并显性化 [72][77][79][110] - 该情景下，利率将大幅上行，极端情况下可能释放黄金坐标系中隐匿的660个基点，金价定价将彻底抛弃旧框架更上一个台阶，风险资产显著承压，美元贬值 [79][110] - **情景三：衰退路径**：就业数据显著恶化可能触发衰退预期，引发类似2024年7月的全球流动性挤压和套息交易逆转，导致股市和商品大幅下行 [80][87][110] - 在此情景中，由于美债安全资产地位已动摇，其利率难以复刻2024年的顺畅下行，只能在宽松预期与衰退带来的债务率抬升间寻求平衡，美元在流动性冲击阶段往往偏强 [94][110] - **美元的K型背离**：美元指数在2024年后显著强于旧框架（油铜比）模型拟合值，部分原因是非美经济体（如法国、英国、日本）更早暴露财政风险，支撑了美元的结构性强势 [98][109] - 以上情景并非完全互斥，可能依次发生，短期温和复苏是概率相对较大的情形，但需提防中期潜在的衰退冲击 [111]

全球经济展望 - 2025年全球经济增长预期为3.2%，2026年预期为3.1%，较2025年4月预测有所改善但低于2024年10月水平[84] - 2025年全球贸易增速预期上调1.0个百分点至3.6%，2026年预期为2.3%，显示关税扰动弱于预期[84][88] - 美国2026年GDP增速预期为1.8%，CPI同比增速预期为2.9%，政策利率预计回落至3.00-3.25%[93][100] - 欧元区2026年GDP增速预期为1.1%，CPI同比增速预期为1.8%，政策利率预计为2.15%[94][100] - 日本2026年GDP增速预期为0.7%，CPI同比增速预期为1.8%，政策利率预计为1.0%[96][100] - 新兴市场2026年GDP增速预期为4.0%，但内部增长结构与韧性来源差异可能扩大[99] 中国经济展望 - 中国2026年实际GDP增速预期为5.0%，与2025年持平[117] - 2026年社会消费品零售总额同比增速预期提升至4.6%，服务消费成为内需扩张主增长极[110][112] - 2025年前三季度居民人均可支配收入同比增长5.1%，农村居民收入增速达5.7%[111] - 2025年1-10月实物商品网上零售额同比增长6.3%，服务类零售额同比增长5.3%[111] - 2026年CPI同比增速预期为0.5%，PPI同比增速预期为-1.0%[117] - 2026年货币政策保持适度宽松，政策利率与准备金率存在下调空间[116] 香港资本市场 - 2025年香港恒生指数全年涨幅领跑全球，IPO募资额重登全球首位[8] - 2025年香港国际债券发行规模亚洲领先，尽显国际金融中心活力[8] 投资策略与行业 - 香港资本市场改革深化及互联互通标的扩容，巩固其作为全球资金配置中国资产首选门户的地位[11] - 产业链重构与技术投入加速推动新增长动能，数字化与绿色转型成为全球资本支出关键方向[88]