市场环境与行业趋势 - 当前市场正经历低利率、高波动、资产荒的复杂环境 债券市场从2024年的单边牛市切换为持续的宽幅震荡 A股市场呈现明显的结构分化特征 全球各类市场因关税摩擦、地缘政治、AI创新等多因素扰动而高波动特征突出 [3] - 预计明年市场波动仍将延续 同时监管部门深化推进净值化转型 明确对估值方法的整改要求 在明年估值“魔法”消失后 依靠单一资产、单一策略将难以为继 [3] - 低利率环境不仅是挑战 更是推动行业从“资产驱动”向“策略驱动”跃迁的关键契机 [3] 核心发展策略 - “固收+”将成为理财行业乃至整个资管行业发展的胜负手 [3] - 长期来看 股债相关性不稳定 甚至阶段性呈现“高相关性、同向波动”特征 通过多资产的低相关和分散化配置、多策略的多元化和工具化组合 更能为客户打造稳稳向上的净值曲线 [3] - 公司正逐步从“以产品为中心”向“以客户为中心”升级 从“以资产为中心”向“以策略为中心”升级 [3] 公司实践与成效 - 公司真含权固收+产品规模较年初增长超70% 获得渠道和客户广泛认可 [3] - 公司成立6年多 保持债券零违约 [4] 系统化能力支撑 - 构建了全覆盖的资产图谱 包括股、债、商品、黄金、REITs、衍生品等资产 并积极参与个股直投 [4] - 打造了丰富的策略工具箱 通过量化模型、宏观对冲等 实施“核心+卫星”资产的动态配置 有效分散风险 灵活捕捉板块轮动机会 [4] - 对多资产多策略进行了更精细化的研究及管理 [4] - 对固收+产品开展了有效的回撤分层控制 [4] - 坚定全货架产品供给 [4] - 将风险管理嵌入投资运作全流程 [4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 预计年内市场分歧将在股指震荡调整中逐步消化，后续有望随新主线出现推动股指上行，中央汇金托底使指数下行风险可控，近期市场调整为明年股指上行提供布局机会，可在调整阶段建多头头寸并借股指期货贴水提升长线胜率；各品种受宏观、产业等因素影响，表现出不同趋势，投资者可根据各品种特点选择合适投资策略 [1] 各板块总结 宏观金融 - 股指预计年内分歧消化后上行，调整为布局机会，可建立多头头寸 [1] - 国债震荡，资产荒和弱经济利好但央行提示利率风险压制上涨 [1] 有色金属 - 铜价因美联储降息预期升温、产业支撑偏强运行 [1] - 铝价因宏观情绪向好回升 [1] - 氧化铝产量及库存双增，价格围绕成本线震荡，关注矿端价格 [1] - 锌价受加工费下调减产及宏观情绪改善震荡偏强但有压力 [1] - 镍价短期随宏观震荡，建议短线低多，中长期一级镍过剩 [1] - 不锈钢期货短期震荡，关注钢厂生产，可轻仓参与多镍空不锈钢 [1] - 锡价因宏观和基本面走强，追高谨慎，中长期偏多关注回调低多 [1] - 贵金属冲高回落短期震荡，12月有降息预期仍有支撑 [1] 黑色金属 - 螺纹钢和双焦12月宏观驱动增强有反弹动能，期价拉涨利于基差正套 [1] - 铁矿近月受限产压制，远月有向上机会 [1] - 锚硅和年ま震荡，成本支撑但供给高库存累积，价格反弹有限 [1] - 瑞包尖属供需有支撑估值低，价格波动走强 [1] - 纯碱跟随玻璃，供需一般价格向上阻力大 [1] - 焦炭和焦煤估值接近支撑位，驱动待下游12月中旬补库，单边短线观望 [1] 农产品 - 棕榈油洪水影响有限，近月库存压力大，国内12月到港多基差偏弱 [1] - 菜油产业对后市补充乐观，可考虑做空 [1] - 棉花市场短期有支撑无驱动，关注政策和天气等因素 [1] - 白糖全球供应过剩，郑糖上方承压跟随原糖 [1] - 玉米短期供需错配，盘面高位震荡建议观望 [1] - 豆粕内盘区间震荡，关注南美天气，MO3 - MO5正套 [1] - 纸浆期货价格因低仓单上涨，基本面无明显利多，短期波动大 [1] - 原木基本面走弱已计价，追空盈亏比低建议观望 [1] - 生猪现货稳定，需求支撑但产能待释放 [1] 能源化工 - 原油震荡，受OPEC+、俄乌和美国制裁等因素影响 [1] - 燃料油和沥青看空，受原油及自身供需和利润因素影响 [1] - 沪胶有原料成本支撑，期现价差低，中游库存或累库 [1] - BR橡胶丁二烯支撑有限，胶厂生产有利润但高库存抑制上行 [1] - PTA价格回升，受PX相关因素及出口前景改善影响 [1] - 乙二醇累库价格下跌，成本支撑走弱且装置投产预期压制 [1] - 短纤看多，跟随成本紧密波动 [1] - 苯乙烯成本支撑走弱，亚洲苯价疲软等因素影响 [1] - PE和PP供应增加、需求开工走弱，成本有降有升 [1] - PVC供应压力攀升，需求减弱订单不佳 [1] - 烧碱震荡，存在累库压力和挤仓风险 [1] - TEPG价格区间震荡，关注近月受天然气影响及远月月差 [1] 其他 - 集运欧线12月涨价不及预期，旺季预期提前计价且运力供给宽松 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计年内市场分歧在股指震荡调整中逐步消化，后续或随新主线推动股指上行，中央汇金托底使指数下行风险可控，近期市场调整为明年股指上行提供布局机会；不同品种受宏观、产业等因素影响，走势各异，部分品种短期震荡，部分震荡偏强或偏弱，投资者可根据各品种特点采取相应投资策略 [1] 根据相关目录总结 宏观金融 - 市场调整为明年股指上行提供布局机会，可在调整阶段建多头头寸，借股指期货贴水结构提升长线投资胜率 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨 [1] 有色金属 - 美联储降息预期升温，铜价偏强运行；铝价因宏观情绪向好回升；氧化铝基本面偏弱，价格围绕成本线震荡，关注矿端价格 [1] - 锌价受美联储降息预期和基本面改善支撑，短期震荡偏强但有压力；镍价短期随宏观震荡，关注持仓和成本支撑，中长期一级镍过剩 [1] 贵金属与新能源 - 受美联储降息预期和白银挤仓影响，贵金属价格偏强，但内盘期货溢价，部分品种波动剧烈，可考虑套利策略 [1] - 工业硅产能有去化预期，多晶硅排产下降、有机硅减产，新能源车旺季将至、储能需求旺，碳酸锂有反弹动能 [1] 黑色金属 - 螺纹钢、热卷12月宏观驱动增强有反弹动能，期价拉涨利于基差正套，单边不追高 [1] - 铁矿石近月受限产压制，远月有向上机会；钢材板块承压，价格反弹空间有限 [1] 农产品 - 棉花短期处于“有支撑、无驱动”局面，关注政策、面积、天气和需求等情况；白糖供应压力增大，郑糖跟随原糖 [1] - 农产品因供需错配现货价格坚挺，盘面高位震荡，谨慎看多，关注物流等因素；美豆受中国采购支撑，内盘区间震荡 [1] 能源化工 - 原油受OPEC+、俄乌和美国制裁等因素影响；燃料油、沥青跟随原油，沥青利润较高 [1] - 乙二醇累库价格下跌，成本支撑走弱；PTA、短纤受成本和需求影响，价格有波动 [1] - 苯乙烯成本支撑走弱；尿素、丙烯、PVC等品种受供应、需求和成本等因素影响，走势各异 [1] - LPG受装置检修、需求释放等影响，盘面区间震荡；集运欧线12月涨价不及预期、运力供给宽松 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 鉴于美国连续的错误政策，全球经济已处于顶部区域，并开始转弱[2] 根据相关目录分别进行总结 重要资讯 - 白银价格创新高，中国白银库存降至715.8吨的七年新低，10月中国出口660吨白银引发供需失衡，供应驱动型涨价从贵金属向工业金属蔓延[1] - 半夏投资创始人李蓓称富人面临资产荒，股市赚钱效应将引发居民储蓄搬家、国内机构资产配置重构、全球资金重新配置和海外资本回流中国市场，行情可能泡沫化[1] - 马斯克表示未来SpaceX、特斯拉和xAI技术将融合形成自给自足生态系统，可能脱离传统货币体系，价值和产出远超其他行业[1] - 字节跳动发布豆包手机助手技术预览版嵌入中兴手机系统，其“智能体”能力或引发行业巨震，将美团、淘宝等降级为底层服务，其他APP面临架空风险[1] - 高盛2026年资产前景调查显示科技股仍是首选，AI放缓是最大风险，市场普遍押注美联储明年降息两次，看多美元人数略多于看空方，近七成投资者看涨黄金，超半数看空原油[1] - 日本央行行长表示12月会议考虑加息，若经济前景实现将加息至0.75%，春季薪资谈判是关键决策点[1] - 当前距春节仅3个月，若美国库存维持高位，春季铜价或爆发，主要风险聚焦12月FOMC会议和AI资本开支预期变化，技术图形显示铜价站在关键突破点，囤积需求改写供需格局[1] - 大摩称人形机器人是“物理AI”终极形态，到2050年全球人形机器人规模有望达5万亿美元，累计部署量将达10亿台，半导体是最大变量与增量[1][2] 全球经济逻辑 - 美联储褐皮书显示消费者K型分化加剧，高收入消费者支出有韧性，中低收入家庭削减开支，12月降息概率大幅上升至80%[2] - 日本央行行长考虑12月加息，或对全球套利资金产生重大影响[2] - 阿里CEO称未来三年内AI泡沫不太存在，谷歌需每6个月将AI算力翻倍，未来4到5年额外实现1000倍增长以应对需求，英伟达CEO称中国将赢得人工智能竞赛[2] - 摩根大通认为未来五年AI数据中心建设热潮至少需5万亿美元，美国数据中心规划容量激增至245吉瓦，开发商转向能源产地自建发电厂[2] - 美国9月零售销售额仅增长0.2%，远低于预期，显示美国人削减开支，消费端负担能力危机显现[2] - ADP周度数据显示过去四周私人企业平均每周减少13500个岗位，裁员速度加快，亚马逊等企业大规模裁员，引发经济预警担忧[2]

银行板块市场表现 - 12月首个交易日银行板块低开高走，午后单边向上，A股42只银行股中有37股收涨[1] - 个股表现突出，厦门银行领涨逾5%，张家港行涨超4%，齐鲁银行涨超3%，南京银行、沪农商行等4股涨逾2%[1] - 全市场规模最大的银行ETF（512800）场内价格收涨0.72%，站上5日、10日线，全天成交额10.8亿元，环比小幅放量[1] 银行板块基本面与业绩 - 上市银行三季报整体好于预期，42家A股上市银行中，35家前三季度实现归母净利润同比上涨，其中7家实现同比两位数增长[3] - 净息差呈现企稳迹象，为上市银行业绩回暖提供了有力支撑[3] - 近期处于上市银行中期分红密集落地期，中期分红力度不减、节奏提前，体现银行板块稳健的红利价值[3] 银行板块估值与股息 - 截至11月末，中证银行指数市净率PB仅0.72倍，位于近10年48.63%分位点的低位区间[3] - 同期指数股息率达3.94%，相较10年期国债收益率（1.85%）超额逾2个百分点，“高股息、低估值”属性凸显[3] - 在“资产荒”背景下，配置银行板块的底层高股息策略仍有一定空间[4] 资金配置与机构观点 - 险资配置逻辑聚焦“低估值+高分红+业绩稳定”，对银行板块仍有配置意愿[3] - 华泰证券指出，当前银行板块配置价值凸显，对追求高股息、高稳定度的机构投资者具有较强吸引力[3] - 银河证券表示，银行板块稳健的红利价值对中长期资金吸引力不减，有望推动红利价值加速兑现[3] - 西部证券继续看好银行股的长线赚钱效应，认为大盘结构性行情或延续[4] 银行ETF产品情况 - 银行ETF（512800）及其联接基金被动跟踪中证银行指数，成份股囊括A股42家上市银行[4] - 11月11日，银行ETF（512800）基金规模上探206.15亿元，较年初猛增131.27亿元[4] - 该ETF年内日均成交额超8亿元，为A股10只银行业ETF中规模最大、流动性最佳[4]

全球资产配置格局转变 - 富人面临“财富无处安放、安全难有保障”的资产荒，国内利率极低且非标产品断供，房地产作为消费品有价值但作为投资品租金回报吸引力不足[8][11] - 美国高财政赤字动摇美元长期价值信心，美股经历戴维斯双击后处于高估值和高盈利的双重高位，AI领域存在泡沫争议和不确定性[7][8][11] - 美元相关资产不确定性上升，2025年以来结汇比例明显提升，表明实业资本不再一致看好美元资产[1][15] - 国际金价已明显高估，俄罗斯央行作为全球黄金储备前五的机构开始售金，这是黄金市场的重要转向信号[9][11][18] A股与港股投资价值分析 - A股和港股核心大盘指数提供全球大类资产中最高的隐含回报，沪深300市盈率约13倍多，隐含回报率7%，高于海外主要股指（PE超20倍，隐含回报<5%）[23][47] - 全市场股票市盈率中值位于历史相对偏低水平，当前股票市场总体估值不高[24][25] - 即便经济没有起色、通缩继续，核心指数ROE已经走平不再明显下降，因经济低谷时大量企业亏损，龙头企业ROE等于其与普通企业的盈利能力差，尾部企业出清支撑龙头盈利[27][29][48][50] - 龙头企业寒冬开花，利润率启动回升，例如建材行业龙头在行业总需求下滑背景下净利率维持7%并实现环比回升，房地产央企新推盘项目净利润率能稳定在10%以上[5][6][33][42][53][58] 牛市演进阶段与驱动因素 - 牛市演进分为三阶段：第一阶段估值回归，风险溢价从历史最高水平修复至中间水平；第二阶段需经济数据与企业盈利实质性改善推动投资者入场；第三阶段由财富效应引发居民储蓄搬家、国内资产重配置和全球资金回流[3][4][66] - 国内居民财富配置结构显示银行理财含权水平从2018年高点约10%降至最新2%，风险偏好处于谷底，保险总资产高增长且分红险占比提升意味着权益配置比例上升[4][5][36][37][62] - 本轮行情可能泡沫化，因满足国际级泡沫三大条件：低利率环境、明确赚钱效应、其他主要大国市场缺乏优质投资机会，预计两年后中国经济回升与美国增长动能趋弱将引发全球资本向中国资产配置迁移[3][4][70] 行业案例与结构性机会 - 供给侧出清重塑竞争格局，建筑管材行业需求下滑4年但龙头通过份额扩张、产品结构调整和减值强度下降实现净利率回升[52][53] - 房地产行业超95%企业失去拿地能力，土地市场竞标企业从三四十家减少至四五家，龙头企业议价能力大幅提升，拿地后半年内可完成大部分销售且新推盘净利率超10%[6][42][58] - 居民储蓄通过分红险间接进入股市，保险公司分红险占比显著提升推动权益配置比例增加，银行理财含权水平处于历史最低位但提升空间大[1][36][37]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [1][4][62] 核心观点 - 债券市场利率中枢下行压力下，“资产荒”逻辑有望继续演绎，REITs作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比，板块具备较好的投资机会 [4][62] - 国家发改委与证监会近期发布政策，推动基础设施REITs扩围至更多行业领域和资产类型，并研究起草商业不动产投资信托基金试点公告，旨在推动REITs市场高质量发展 [5][13][14] 市场表现总结 - 2025年第48周，中证REITs（收盘）指数为809.07，同比上涨6.07%，环比下跌0.14%；2024年年初至今累计上涨6.96%，同期沪深300指数累计上涨31.93%，累计超额收益为-24.97% [4][6][15] - 2025年第48周，中证REITs全收益指数为1040.34，同比上涨12.01%，环比下跌0.08%；2024年年初至今累计上涨20.72%，同期沪深300指数累计上涨31.93%，累计超额收益为-11.21% [4][6][20] - 本周REITs市场交易规模成交量为6.47亿份，同比下降19.83%；成交额为28.13亿元，同比下降5.86%；区间换手率为2.49%，同比下降2.64个百分点 [4][27] - 近30日REITs市场成交总量达40.62亿份，同比增长30.23%；成交总额达169.35亿元，同比增长18.43%；平均区间换手率为0.54%，同比上升9.67个百分点 [32] 分板块表现 - 2025年第48周，各板块REITs一周涨跌幅分别为：保障房+1.04%、环保-0.69%、高速公路-0.42%、产业园区-0.27%、仓储物流-0.96%、能源-0.56%、消费类-1.44% [4][6][37] - 近一月各板块REITs涨跌幅分别为：保障房-0.88%、环保-0.95%、高速公路-0.13%、产业园区-3.48%、仓储物流-4.21%、能源-2.87%、消费类-1.13% [4][6][37] - 本周涨幅靠前的具体REITs包括：中金厦门安居REIT上涨3.65%、华夏北京保障房REIT上涨2.52%、华夏中国交建REIT上涨2.20% [54][55] 政策与市场动态 - 国家发改委表示基础设施REITs将进一步扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域和资产类型 [5][13][14] - 证监会研究起草《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，以推动REITs市场高质量发展，丰富投融资工具 [5][13][14] 一级市场发行 - 2025年第48周，共有13只REITs基金等待上市，发行市场保持活跃 [7][58] - 平安西安高科产业园封闭式基础设施证券投资基金、东方红隧道股份智能运维高速封闭式基础设施证券投资基金首发已申报 [7][58][59][61]

行业整体规模与收入 - 截至2024年末，34家保险资管公司合计管理规模达33.3万亿元，同比增长10.6% [1] - 2024年行业收入合计318.3亿元，增速达到7.31% [1] 第三方资金变化趋势 - 2024年第三方资金增速出现下滑，第三方保险资金增速为-1.5%，同比下降13.42个百分点 [2] - 业外资金增速下滑明显，其中银行资金增速为-11.73%，同比下降89.1个百分点 [2] - 养老金增速为22.93%，但同比大幅下降44.26个百分点 [2] - 系统内保险资金占比在2024年回升至70.56%，意味着第三方资金占比出现下滑 [2] - 第三方资金增速与占比“双降”的原因包括：信用风险频发、产品发行规模被动降低、无风险收益下降导致中小保险公司自主配置长久期利率债 [3]；以及监管政策调整（协议存款计入“同业存款”）和经济下行影响银行揽存动力 [3] 保险资管产品表现 - 截至2024年末，保险资产管理产品存续余额8.07万亿元，较上年减少4613亿元，增长率为-5.41%，为近五年来首次为负 [4] - 组合类产品存续余额6.14万亿元，同比减少3.87% [4] - 债权投资计划2024年登记发行缴款总额1629.21亿元，同比减少36.76% [4] - 股权投资计划发行12只，缴款规模合计212.48亿元，同比下降30.02% [4] - 产品规模下降受市场波动、“资产荒”、净值化赛道竞争激烈及“非标转标”等因素影响 [4][5] 2025年发展趋势展望 - 存款新规冲击已过，银行资金降幅趋缓 [5] - 个人养老金、企业年金扩容提速，养老金增速预计继续保持20%以上，成为稳定第三方资金的核心抓手 [5] - 受益于资本市场回暖，超1200只产品年内收益为正，净赎回压力减小，规模降幅收窄 [5] - 2025年行业预计呈现系统内资金主导地位强化、非标类产品规模持续萎缩的特征，但第三方资金出现分化，权益类委托专户及产品规模明显回升 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计今年12月债市依然会季节性走强，“抢跑”虽节奏较晚但仍会有，参照过去五年12月10年国债利率平均下行幅度，预计10年国债年底能下降到1.7%附近（新券） [5][22] 根据相关目录分别进行总结 本周债市调整情况 - 本周10年和30年国债利率分别上升2.5bps和2.7bps至1.84%和2.19%；3年和5年二级资本债分别上行5.5bps和3.2bps；1年AAA存单利率相较上周小幅上升0.5bps至1.64% [1][8] - 债市调整是机构行为变化的结果，银行年末面临指标压力与兑现浮盈需求，配置力量不足，公募基金费率改革使公募基金被动赎回带来抛压短期增加，叠加券商等部分交易性机构助推市场趋势 [1][8] 往年12月债市表现 - 过去5年，12月债市基本上都是走强的，2020 - 2024年10年国债利率在12月均下行，平均下行14.0bps，2024年下行幅度最大为34.5bps，2020 - 2023年平均下行8.9bps；2020 - 2024年1年AAA存单利率在12月平均下行18.2bps [8] - 年末抢跑效应不仅在债券牛市中发生，也在熊市中发生；牛市期间利率下行更早，2024年11月最后一周利率开始明显下行，2021年和2023年10年国债利率从12月初左右开始下行，2020年和2022年熊市期间10年国债利率下行从12月中开始 [1][8] 今年4季度债市震荡偏弱原因 - 银行由于指标压力（利率敏感度指标压力、流动性指标压力）以及兑现浮盈等需求，10月以来可能持续减持长债，大行压力最为明显 [2][12] - 银行指标压力叠加公募基金费率改革等因素影响，导致银行、理财等阶段性赎回公募基金，产生公募的减持压力，约束了债市 [2][12] 当前压力变化特征 - 银行指标压力与兑现浮盈需求集中在季度中段，临近季末或年末会缓和，年后银行能获得新的配置空间；近两周同业存单净融资量显著回落，显示股份行等指标压力或已开始缓和，配置需求将逐步恢复 [3][12] - 公募基金费率改革影响已在预期上有多次变化且经过相当程度消化，公募债基规模从今年6月末到10月已减少5127亿份，减少近一成，若新规落地后给予足够过渡期，短期冲击或相对有限 [3][15] 配置性机构增配债券需求 - 从量的角度，配置性机构面临负债增速上升但资产供给不足的压力，银行存款增速持续攀升，贷款增速下降；临近年末，若金融机构预期明年1季度融资需求不高，可能提前增加债券配置；11月制造业和服务业PMI均处于荣枯线以下，企业景气度下行，融资需求或受抑制，结合今年1季度融资高基数，明年1季度信贷社融存在同比少增可能；负债端居民储蓄以低风险偏好资产累计，居民存款、保险、货基、理财等将高速增长，资产荒存在再现可能 [4][18] - 从价的角度，目前债券利率更具性价比，今年3季度同期限按揭贷款和30年国债81bps的利差是2017年中以来的最低水平，显示当前债券相对于贷款等资产性价比更高 [4][18]

核心观点 - 半夏投资创始人李蓓指出高净值人群核心痛点为财富无处安放与安全难有保障 [1] 资产配置挑战 - 国内市场中作为富人资产配置压舱石的固定收益类资产面临双重冲击 [1] - 冲击一为利率持续下行再下台阶导致收益空间不断被压缩 [1] - 冲击二为非标资产供给逐渐断供导致传统配置渠道持续收窄 [1] 房地产市场判断 - 若将房地产视为纯粹消费品其居住属性已开始体现相应价值 [1] - 若将房地产作为投资品当前租金回报水平依然缺乏足够吸引力 [1] - 房地产难以成为高净值人群资产配置的优质选择 [1]