债券市场交易活跃度 - 6月债券二级市场总成交金额37853789亿元 同比环比分别增长439和1278 [3] - 利率债成交金额22921909亿元 同比环比分别增长219和1094 [3] - 信用债成交金额7734319亿元 同比环比增幅显著达1020和1842 [3] 信用债结构特征 - 产业债成交信用等级向AA+级及以上集中 城投债信用等级分布保持均匀 [3] - 产业债成交久期延续中长期延伸趋势 AA级别债券1-3年期延伸突出 [3] - 城投债久期拉长趋势明显 各信用等级均呈现此特点 [3] 信用利差表现 - 月末信用利差水平4632bp 同比上升1168bp 环比下降117bp [1][3] - 房地产行业利差居首达10499bp 公用事业行业利差最低4310bp [4] - 纺织服饰和家用电器行业利差下行幅度最大 但仍处高位区间 [4] 区域城投债动态 - 多数区域城投债利差延续收窄趋势 低利差区域微幅走扩 [4] - 贵州和云南城投债利差较年初下行100bp 甘肃利差降至中下水平 [4] 后市展望 - 基准利率在降息预期下仍有下行空间 将保持低位运行 [5] - 信用债收益率或宽幅波动下行 且幅度超过基准利率 [5] - 信用利差大概率延续震荡收窄态势 [1][5]

业绩预告 - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润预计亏损595 56万元至1182 23万元 上年同期盈利1117 29万元 [1] - 扣除非经常性损益后的净利润预计亏损613 62万元至1218 09万元 上年同期盈利1113 04万元 [1] - 基本每股收益预计亏损0 0496元/股至0 0984元/股 上年同期盈利0 0930元/股 [1] - 归属于上市公司股东的净利润同比下降153 30%至205 81% [2] - 扣除非经常性损益后的净利润同比下降155 13%至209 44% [2] 业绩变动原因 - 客户回款流程较长 部分账款账龄延长 公司对存量应收账款计提信用减值损失 [2] - 订单受相关采购计划影响 部分项目交付延迟 导致收入确认不及预期 [2] 公司背景 - 2020年3月17日登陆深交所中小板 首次公开发行股票1790万股 发行价格29 98元/股 [3] - 募集资金总额53 664 20万元 扣除发行费用后募集资金净额48 000 00万元 [3] - 募集资金拟用于微波前端产业化基地建设项目 研发中心建设项目 补充流动资金 [3] - 发行费用总额5 664 20万元 其中保荐及承销费用4 236 05万元 [3]

报告核心观点 - 7月信用债挖掘机会隐藏在小众品种、期限和主体中，短端下沉仍是稳定策略，中长端利差继续压缩，部分品种利差和流动性溢价有压缩空间 [6][9] - 超长信用债未到止盈阶段，但要做好准备，7月3Y内城投是主要挖掘区间，5Y限于优质区域，可用二永或少量超长信用债作哑铃组合长端 [6][11] - 7月城投债3Y以内短端下沉是主要策略，久期可适当向5Y拉长，短端下沉可关注山东、川渝、天津、河南 [6][14] - 上周信用债发行量环比缩量，但净融资额环比提升，各等级、期限信用债估值下行，利差收窄，拉久期现象明显，信用债流动性小幅减弱 [6][22][25] 信用债周观点 - 7月挖掘机会在小众品种、期限和主体中，6月短端下沉策略稳定，低等级被持续挖掘，中等久期可获资本利得，目前低等级1Y逼近低点，5Y还有空间，7月第一周中长端利差继续压缩，部分品种利差和流动性溢价有压缩空间 [6][9] - 超长信用债交易热度边际减弱，未到止盈阶段，但要做好准备，7月流动性宽松，3Y内城投是主要挖掘区间，5Y限于优质区域，用二永或少量超长信用债作哑铃组合长端 [11] - 7月城投债3Y以内短端下沉是主要策略，久期可适当向5Y拉长，单纯短端下沉难深入，3Y以内下沉确定性强但无票息优势，5Y有少量票息空间，短端下沉可关注山东、川渝、天津、河南 [14] 信用债周回顾 负面信息监测 - 本周债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低、海外评级下调均无相关情况 [17][18][20] - 本周有多家公司出现重大负面事件，包括武汉当代科技产业集团、上海世茂股份、泰禾集团等 [21] 一级发行 - 信用债一级发行量环比大幅缩量，但到期量收缩更快，净融资额环比提升，6月30日至7月6日发行2143亿元，偿还1361亿元，净融入781亿元 [22] - 上周仅1只信用债取消发行，规模10亿元，回到今年低位水平 [22][25] - 上周中低等级发行成本环比明显提升，AAA、AA+级平均票息为1.99%、2.55%，相比上一周分别下行1bp、上行15bp [22] 二级成交 - 各等级、期限信用债估值全面下行，中长期限下行幅度更大，利差同步收窄，拉久期现象明显，短端利差小幅被动走阔，中长端收窄 [25] - 各等级期限利差以持平偏收窄为主，中高等级3Y - 1Y利差明显压缩，短端等级利差小幅压缩，长端等级利差持平 [27] - 城投债信用利差上周多数收窄4bp左右，各省份分化小，高估值区域利差收窄幅度微弱优势，青海收窄最小，贵州、黑龙江相对跑赢 [29] - 产业债信用利差上周各行业利差收窄3 - 4bp为主，与城投基本一致，房地产行业估值波动仍较大 [31][33] - 信用债流动性继续小幅减弱，换手率环比下降0.11pct至2.14%，换手率前十均为央国企，7只折价超10%的信用债集中在个别房企，中航产融有高估值成交现象 [33] - 单个主体估值变化方面，城投利差收窄或走阔主体分布散乱，产业利差走阔前五主体均为房企，依次为碧桂园、融侨、时代控股、旭辉和合景泰富 [36]

一级市场发债情况 - 2025年上半年信用债发行数量达11077只，发行规模10.16万亿元，同比分别增长6.75%和4.39% [3] - 石油石化、机械设备、电子、公用事业、商贸零售、汽车等行业发债活跃，反映资本市场对实体经济关键领域的支持力度提升 [3] - 科创债快速发展，多地鼓励发行科创债用于高端制造、新能源等前沿领域，为科技企业打开直接融资渠道 [3] - 利率债供给显著加码，国债净融资规模接近3.4万亿元，约为2024年同期的2倍 [3] - 新增专项债发行规模约21607亿元，较2024年上半年的14935亿元增长44.7%，投向市政基础设施、绿色低碳转型、公共服务、现代物流及高端制造业 [4] 二级市场表现 - 上半年债券市场告别单边牛市，步入高波动震荡格局 [5] - 3月17日为分水岭，年初至3月中旬10年期国债收益率从1.6%升至1.9%，累计上行30个基点；1年期国债收益率从1.06%上行至1.59%，上行52个基点 [6] - 3月中旬后债市阶段性修复，10年期国债收益率回落至1.64%，较3月中旬高点下行26个基点；1年期国债收益率下行23个基点 [6] - 推动收益率上行的核心因素包括资金利率中枢高于前期水平、科技资产重估带动股市上涨导致资金从债市流出 [6] - 多项宽松政策落地推动债市反弹，包括美国"对等关税"政策引发避险情绪、A股调整增配债券避险资产、资金面持续宽松 [7] 下半年市场展望 - 三季度为债市交易的重要窗口，四季度波动性或加剧，利率走势料呈"先下后上"态势 [8] - 预计三季度GDP环比与二季度持平，四季度环比或小幅回升，债券市场大环境依旧有利 [9] - 10年期国债收益率波动区间预计在1.5%到1.8%，年底市场可能提前布局下一年宽松预期 [8] - 8月至10月扰动因素增多，"宽信用"政策效果显现叠加政府债券供给抬升，利率可能季节性上行 [8][9] - 投资策略建议维持"久期+波段"，利率债采取"哑铃"配置，信用债采用中短端套息策略，关注城投债票息策略 [9]

报告核心观点 - “信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，需关注“需求底”和“供求关系底”的节奏及不同阶段大类资产配置变化 [7] - 现房销售等政策大概率以试点形式推进，中长期房地产发展新模式或加深行业优质公司“护城河” [7] - 净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底，预计25年新房销量同比-6.2%，二手房成交面积同比+5% [7] - 新房价格领先二手房价格企稳，二手房挂牌量有望于26 - 27年下降 [7] - 若二手房挂牌量拐点出现，房地产市场供求关系或扭转，房地产板块及内需相关股票或获超额收益，债券市场或定价信用扩张 [7] 行业规模 - 股票家数256只，占比5.0%；总市值2712.5十亿元，占比3.0%；流通市值2565.9十亿元，占比3.1% [3] 行业表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为0.3、 - 0.0、26.1；相对表现分别为 - 2.7、 - 5.5、10.5 [6] 商业模式底 - 现房销售等政策大概率以试点形式推进，中长期房地产发展新模式或加深行业优质公司“护城河”，提高行业进入门槛 [7][13][17] - 适配的融资制度或保障项目融资、现金流及交付 [16] 需求底 需求 - 净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底，美国经验显示净租金回报率与房贷利率平衡后总需求企稳 [18] - 5月LPR调降后一线城市按揭贷款利率平均降约7.5BP，净租金收益率与房贷利率之差均值较24年末收窄15BP，息差再收窄50 - 70BP，总需求有望筑底 [19][20] - 预计25年新房销量同比 - 6.2%，26、27年负同比延续收窄；25年二手房成交面积同比 + 5%，26、27年正同比扩大；25/26/27年新房及二手房总成交面积同比分别 - 2%/+1%/+3% [7][21][25] 开竣工及投资 - 25年下半年新开工同比先升后降，全年同比约 - 17.0%；竣工同比持续低位震荡，全年同比 - 17.2%；投资同比受施工面积收缩影响难回升，全年累计同比 - 8.9% [28][31][33] 供求关系底 新房供求关系 - 25年上半年拿地“量跌、价升”，供给缩量及品质提升因素得到验证 [36] - 预计25年商品房销售均价同比 - 1%，26年新房价格有望企稳，核心城市核心地段或已体现企稳特征 [38] - 预计25年新房销售额同比 - 7.1% [40] 二手房供求关系 - 1 - 4月49城二手房存续挂牌量环比净增，5月略降仍处高位，短期内价格承压 [43] - 我国挂牌结构相对健康，预期变化或更快传导至挂牌量“撤单”及供求关系改善，二手房挂牌量有望于26 - 27年下降 [46] 房地产视角下的大类资产配置展望 股票方面 - 国际经验显示，二手房价拐点临近时，股价向上且有超额收益，领先房价拐点 [53] - 当前房地产板块估值处于“箱体”下沿，配置价值凸显，若二手房挂牌量拐点出现，房地产及内需相关股票或获显著持续超额收益，股价拐点领先房价拐点 [67] - 关注高质量周转公司、区域聚焦公司、股息率高业绩稳健公司、有估值修复机会公司，以及产业链、生态链及转型相关企业 [68] 债券方面 - 短期内市场无风险收益率或下行，二手房挂牌量拐点出现后，债券市场或定价信用扩张，收益率下行空间受限 [69]

基金经理背景与职业发展 - 陈韫慧拥有14年固定收益投资经验，横跨券商资管、银行理财与公募基金三大领域 [1] - 职业生涯始于2011年华泰证券，从权益研究员转向固收投资，后成为华泰资管固定收益部联席负责人 [2] - 在券商资管阶段深耕自下而上的个券挖掘，积累行业与主体调研经验 [1] - 在平安理财阶段构建自上而下的投资交易体系，强化风险控制与头寸管理能力 [2] - 2024年加入广发基金债券投资部，管理公募组合，融合多元经验构建研究深度与策略广度的投资体系 [1][3] 投资框架与策略 - 信用债投资体系注重自上而下行业覆盖与自下而上主体研究，兼顾长期与短期收益、确定性与弹性、流动性 [4] - 采用票息、骑乘、事件驱动等多策略，依据不同阶段筛选阿尔法机会品种，强调左侧布局 [4] - 在平安理财阶段系统研究违约案例，提升风险识别与定价能力，形成"弱者思维"以应对尾部风险 [4] - 当前策略偏向"正carry"类绝对收益思维，适当逆向交易，关注组合流动性 [5] 产品表现与市场观点 - 管理的广发景华纯债和广发汇择一年定开过去一年回报分别为3.42%和5.12%，后者在662只同类型基金中排名前3% [1] - 当前宏观环境呈现政策积极变化与传统领域弱复苏并存，市场面临低回报、低利率挑战 [5] - 投资策略需平衡胜率与赔率，通过左侧布局预判机会与风险，结合动态头寸管理优化收益 [5]

稳定币监管与市场发展 - 5月下旬美国通过《GENIUS法案》和《STBLE法案》，中国香港通过《稳定币条例》，全球稳定币监管框架加速建立[1][4] - 前五大稳定币市值过去一年增长45%，2024年交易量增速达54.5%，2025年前6个月累计增速进一步升至69.3%[1][9] - USDT和USDC占据市场绝对主导，2024年两者合计占交易量99.2%（USDT 69.4%/USDC 29.8%），占供应量97.2%（USDT 74.6%/USDC 22.6%）[9] 稳定币运行机制与汇率传导 - 稳定币分为链下资产支持型（如USDT/USDC）、链上资产支持型和算法型，USDT采用1:1美元储备机制，资金投向短期美债等高流动性资产[1][4] - 美元稳定币降低跨境交易成本（传统汇款成本6.4% vs 稳定币0.5%-3%），推升美元需求并支撑美元指数[2][6][11] - 对弱势货币国家形成双重冲击：加速本币贬值（如阿根廷2024上半年贬值9.5%、巴西12.2%）并引发资本外流，70%用户因不信任本币转向稳定币[3][16][18] 稳定币对美元体系的影响 - 短期提振美元需求但无法解决根本问题：仅锚定美元资产而非创造新信用，底层资产存在挤兑风险（如Tether抛售美债可能引发市场波动）[2][14] - 技术优势显著：稳定币汇款成本仅为传统渠道1/12至1/2，促进美元在贸易结算中的使用[2][11] 发展中国家货币主权挑战 - 美元稳定币加速货币替代：拉美国家居民因本币贬值更倾向使用加密货币，形成"贬值→增持稳定币→进一步贬值"的负反馈循环[3][16][18] - 削弱货币政策有效性：稳定币分流储蓄导致银行去中介化，小型经济体需更激进调整利率应对资本外流[18] 全球数字货币发展格局 - 双轨并行：稳定币进入监管落地阶段（欧盟/新加坡已立法），央行数字货币（CBDC）处于试点阶段（如mBridge项目进入MVP阶段）[21] - 中国重点推进数字人民币：已进入大规模应用拓展和跨境推广阶段，2025年明确加快国际使用以构建多极货币体系[23] - 香港成为政策试验田：率先通过《稳定币条例草案》并建立许可制度，探索人民币稳定币发展路径[3][24]

报告行业投资评级 - 黄金走势评级为震荡 [2] 报告的核心观点 - 短期金价走势震荡，尚未摆脱区间震荡，还需等待更多动能 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场综述 - 伦敦金涨1.9%至3337美元/盎司，10年期美债收益率4.34%，通胀预期2.33%，实际利率升至2%，美元指数跌0.23%至97.2，标普500指数涨1.72%，离岸人民币小幅升值，内外价差窄幅波动 [2] 影响黄金走势因素 - 美国与越南达成关税协议，后续至少对贸易伙伴加征10%及以上关税，提振黄金避险属性，但关税烈度和不确定性不如4月，黄金涨幅有限 [3] - 美国经济数据表现尚可，6月非农新增就业14.7万人，失业率降至4.1%低位，打消7月降息预期，基准预期9月降息 [3] - 6月美国ISM制造业PMI从48.5回升至49，非制造业PMI从49.9回升至50.8，关税缓和期间软数据反弹，后续关税实施将打压市场信心 [3] - 美国减税法案落地，短期提振经济和市场风险偏好，中长期加剧政府债务负担，黄金对冲美元信用逻辑仍在，美债发行量增加后收益率有上行风险，市场波动预计增加 [4] 黄金高频数据周度变化 - 内盘基差变化率65.4%，内外期货价差变化率 -234.4%，上期所黄金库存变化率17.7%，COMEX黄金库存变化率 -0.71%，SPDR ETF持有量变化率 -0.75%，CFTC黄金投机净多仓变化率 -4.5%等 [11] 金融市场相关数据跟踪 美国金融市场 - 美元指数跌0.23%至97.2，美债收益率4.34%，标普500涨1.72%，VIX指数微升至17.6，实际利率微升至2.007%，金价涨1.9%等 [19][21] 全球金融市场--股、债、汇、商 - 发达国家股市多数上涨，标普500涨1.72%；发展中国家股市多数上涨，上证指数涨1.4% [22] - 美债、德债回升，美德利差1.74%，英国国债收益率4.55%，日债1.44% [27] - 欧元涨0.52%，英镑跌0.48%，日元涨0.12%，瑞郎涨0.63%，美元指数跌0.23%，非美货币多数升值 [29][31] 黄金交易层面数据跟踪 - 黄金投机净多仓延迟至7月8日公布，SPDR黄金ETF持有量回落至947吨，人民币小幅升值，沪金溢价窄幅波动，黄金、白银反弹，金银比降至90.2 [34][36] 周度经济日历 - 周一中国6月外储、欧元区6月零售销售；周二澳洲联储利率会议决议、美国6月NFIB小企业信心指数等；周三中国6月CPI、美国对等关税暂缓期结束；周四美联储6月利率会议纪要；周五美国30年期国债拍卖 [37]

报告行业投资评级 - 看好金属&新材料行业 [2] 报告的核心观点 - 本周有色金属各指数和板块有不同表现，工业金属、贵金属、能源材料等价格有涨有跌 [4] - 美国相关法案及经济数据影响贵金属市场，中国央行持续增持黄金，金价中枢有望上行；工业金属中铜、铝供需和价格受多因素影响，价格中枢或抬升；钢铁供需基本面变化不大，价格受行业反内卷推进预期影响；降息后新能源制造业估值中枢有望上移 [4] 各目录总结 一周行情回顾 - 总体上，环比上周上证指数、深证成指、沪深 300 上涨，有色金属（申万）指数上涨但跑输沪深 300 指数；2025 年有色金属（申万）指数跑赢沪深 300 指数 [5] - 分子板块看，环比上周贵金属、铝、能源金属、铜、铅锌、金属新材料上涨，小金属下跌；年初至今各板块均上涨 [11] - 列出上周领涨领跌个股代码、简称、周涨幅和年涨跌幅 [13] 金属价格变化及行业重点公司估值 - 工业金属及贵金属方面，LME 铜/铝/铅/锌/锡/镍价格有涨有跌，COMEX 黄金、白银价格上涨；能源材料中锂辉石、电池级碳酸锂、工业级碳酸锂等价格有变化；黑色金属中螺纹钢、铁矿石价格上涨 [4] - 展示基本金属及贵金属价格变化，包括不同市场不同金属的均价、本周价格、周环比、同比年初等数据 [17] - 呈现基本金属库存变化，涉及不同金属不同交易所或社会库存的本周库存、周环比、月环比、同比年初等情况 [19] - 给出能源金属及材料价格变化，涵盖锂价、钴价、镍价、隔膜、电解液等价格数据 [19] - 列出有色金属行业重点公司估值，包含代码、名称、股价、EPS、PE、PB 等信息 [20] - 展示钢铁行业重点公司估值表，有代码、名称、股价、EPS、PE、PB 等内容 [21] 贵金属 - 黄金 ETF 持仓环比减少，Comex 黄金非商业多头/空头/净多头持仓占比有变化；2024 年 4 月后中国央行停止增持黄金，近期再度连续 7 个月增持，截至 5 月末中国黄金官方储备为 7383 万盎司 [23] - 本周金银比为 90.3 [24] 铜 - 供给端本周铜现货 TC 环比增加；库存端本周累库，国内社会库存和交易所库存均增加；需求端本周电解铜杆/再生铜杆/电线电缆开工率环比下降 [32] 铝 - 本周铝价下跌，供应端 2025 年 6 月国内电解铝建成产能和运行产能情况及 5 月产量；需求端本周铝下游加工企业开工率下降，5 月中国电解铝表观消费量有变化；库存方面国内铝锭和电解铝社会库存累库；成本端电解铝行业成本下降，有平均利润 [48] - 本周氧化铝价格下跌，供应端有建成产能和运行产能，有即时完全成本和平均利润 [61] - 本周铝土矿价格持平，国产铝土矿周度产量有变化，港口库存增长，2025 年 5 月铝土矿进口量有变化 [65] 钢铁 - 价格方面，本周螺纹钢、热卷板价格及螺纹钢期货价格上涨，螺纹钢基差环比下降 [72] - 供给端本周各品种钢材周产量有不同变化；需求端各品种钢材需求有不同变化；库存端各品种钢材总库存有不同变化；利润端螺纹钢和热卷板吨毛利有变化 [77] - 铁矿石方面，本周进口 62%铁矿石价格上涨，供给端澳洲和巴西合计铁矿石发运量下降，需求端日均铁水产量下降，库存端主要港口铁矿石库存下降 [80]

论坛概况 - 2025全球数字经济大会"信用赋能数字经济高质量发展论坛"于7月4日在中关村国家自主创新示范区会议中心召开，主题为"创新信用技术·优化数字生态" [2] - 论坛旨在打造数字经济时代信用领域国际高端对话平台，推动开放、包容、创新的信用生态体系，为北京数字友好城市建设和数字经济高质量发展提供信用基础支撑 [2] - 参会人员包括国家及省市信用主管部门领导、信用管理领域专家学者、世界知名征信机构、500强企业、国内信用服务机构等300余人 [2] 政策与成果 - 国家公共信用和地理空间信息中心副主任吴阿明强调社会信用是数字经济高质量发展的制度基础，需应用创新技术提升服务效能 [4] - 北京市经济和信息化局副局长唐建国介绍北京市社会信用体系建设成果，包括信用基础设施健全、信息化水平提升、信用服务业增长态势良好 [6] - 北京市下一步将激活信用数据要素、激发市场主体活力、促进信用服务业生态发展，打造国际一流营商环境 [6] 地方经验分享 - 杭州市、珠海市、北京市通州区代表分别发表主题演讲，分享信用赋能城市发展、数据跨境融合、碳信用与绿色金融等创新经验 [6] 专题研讨与对话 - 专家学者围绕"信用+数字经济""信用+AI""信用+职业技能"等主题展开深入研讨 [7] - 信用服务机构分享数字时代个人征信行业发展、AI推动信用评级变革、信用促消费等实践案例 [7] - 对话环节探讨信用赋能新质生产力、信用服务行业机遇与挑战、信用立法等议题，提供可行性建议 [7] 发布仪式 - "中关村科创金融服务中心E平台"启动建设，推动北京科技金融服务升级 [9] - 北京信用协会发布《北京市信用服务行业发展蓝皮书（2025年）》，介绍行业发展现状 [9] - 北京广播电视台展示《诚信北京》栏目十年成果，北京市信用管理师国家职业技能等级认定工作启动 [9]