宏观与权益资产 - 信贷与投资走弱被视为供需均衡的曙光，企业贷款转负但融资规模仍在增长[12][14] - 股票风险调整后收益因稳市政策介入而提前抬升，股债夏普比率剪刀差显示股票仍有配置吸引力[12][15] - 居民存款搬家背景下，非银存款新增2.1万亿，资金空转风险可能引发央行关注[13][15] 居民资产负债表修复 - 19-21年牛市新发三万亿基金收益均值已回本，成为居民资产负债表修复关键触发点[18][19] - 基金回本后赎回压力增大，电新/医药/食饮行业面临更多赎回压力[21][22] - 赎回资金中长期大概率回流金融资产，包括公募、理财、股票及保险产品[23][25] 债券市场 - 10年期国债预计进入1.65-1.75%核心波动区间，建议在1.65%左右止盈[5][31] - 8月债市供需指数59%，供给压力增加（政府债净融资1.5-1.6万亿）但需求弱化[29][30] - 增值税改革带来策略机会，配置盘可关注6y国开、7y口行等高票息老券[31] 市场风格与资金流向 - 剩余流动性充裕可能强化小盘成长风格，通胀回归则可能推动价值风格占优[4][26] - A股成交额27个交易日突破两万亿，反映市场从杠杆驱动转向政策与基本面驱动[47] 欧元资产风险 - 欧元资产风险溢价极低，意大利与德国10年期国债利差降至80基点[32] - 欧元区经济复苏脆弱，M3同比降至3.3%，企业信贷同比降至2.3%[33] - 欧元贸易有效汇率指数升至130.2创纪录高位，拖累出口增速至0.9%[34]

行业与公司分析 **行业** * 行业为证券及资本市场分析 聚焦于私人部门金融资产配置行为与权益市场风格演变[1] * 研究涉及宏观经济指标（PPI 房价扩散指数）与金融市场（债券 股票）的互动关系[1][5] **核心观点与论据** * 非银存款占比是反映私人部门金融资产配置倾向的关键指标 当前占比约为13% 历史高点曾达14% 表明仍有上升空间[1][4] * 当实体经济和地产回报率走弱（表现为PPI和房价扩散指数下行）时 私人部门资金更倾向于增加金融资产（债券或权益）配置 此趋势在2011-2015年等周期中得到验证[1][3][5] * 2024年非银存款占比上行始于债券市场牛市（债券利率跌破2020年4月低点） 随后因9月份后权益市场表现良好而延续[4] * 增量资金入市对股市有显著支撑作用 参考2014年历史 银证转账和新增开户数在下半年显著增加 推动上证指数突破多年高点[1][7][8] * 市场风格可能随增量资金入市而发生切换 当前亏损股和小盘股占优 若增量资金（如通过新发基金或直接入市）以陡峭斜率入市 可能重现2014年四季度风格 即绩优股 大盘股 低市盈率股票将占优[1][9] * 过去两个月市场已开始演绎风格切换趋势[2][9] **其他重要内容** * 政策环境支持资本市场发展 2024年7月30日政治局会议强调防范重点领域风险 增强资本市场吸引力与包容性 对地产描述偏淡[1][6] * 需要密切关注场外散户及私人部门配置倾向于权益类资产的时点 若此倾向加强 则风格偏移（即原有有效因子失效）的可能性将上升[9][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点认为市场风格切换，短期债市仍有做多机会，如把握曲线形态走陡和利差走扩定价机会、关注资金宽松下配置盘买债意愿提升带来的利率下行机会、关注30年国债空头回补可能、把握债市回调后的进场时机等 [2] - 卖方观点显示股市十年新高时，仅3成固收卖方看多债市，超6成持中性态度 [3] - 买方观点表明买方情绪相对谨慎，超八成看中性 [3] - 国债期货方面，移仓换月进行时，正套策略有空间，可布局做窄跨期价差策略和进一步做陡曲线 [5] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数上升，本周跟踪加权指数录得0.21，不加权指数录得0.26，当前机构整体持中性偏多观点，32%机构偏多，61%机构中性，6%机构偏空 [11] - 买方市场情绪指数下降，本周跟踪加权情绪指数录得0.05，不加权指数录得0.06，当前机构整体持中性偏多观点，13%机构偏多，81%机构中性，6%机构偏空 [12] - 信用债市场受股债跷跷板影响，权益市场大涨压制债市，建议缩短久期，同时理财规模稳健，短期内负债压力可控 [16] - 可转债市场本周机构整体持中性偏多观点，77%机构偏多，23%机构中性 [19] 国债期货跟踪 - 期货交易方面，截至8月15日，国债TS/TF/T/TL合约价格全面下降，持仓量全面减少，成交量全面增加，成交持仓比整体上升 [24][25] - 现券交易方面，8月15日30Y国债、利率债、10Y国开债换手率均上升 [32] - 基差交易方面，除TS主力合约基差走阔外，其余主力合约基差均收窄；TS/T/TL主力合约净基差走阔，TF主力合约净基差收窄；主力合约IRR整体上升 [44][45][47] - 跨期价差方面，除TL主力期货合约价差走阔外，其余主力期货合约价差均收窄；跨品种价差方面，除2*TF - T期货合约价差收窄外，其余主力期货合约价差均走阔 [58][59]

生产与需求端表现 - 7月工业增加值与服务业生产指数加权同比增速从6月的6.3%放缓至5.8%，但仍高于去年同期的4.9%[1] - 需求端指标（投资、零售、出口交货值）加权同比增速放缓3个百分点至-0.1%，与生产端增速差达5.8个百分点，创近年新高[1] - 7月工业产销率97.1%，同比低0.2个百分点，跌幅略优于6月的0.3个百分点[1] 出口与工业拉动 - 7月出口交货值同比增速从6月的4.0%大幅放缓至0.8%，对工业增加值的拉动仅0.09个百分点，贡献度下降30%+[2] - 8月上半月对美发船吨位同比从7月末的15%+降至-7%，预示出口继续放缓[2][13] 零售与消费政策 - 7月零售同比增速从6月的4.8%降至3.7%，其中国补相关汽车零售增速从4.6%转负至-1.5%，拖累整体零售0.4个百分点[3] - 新一轮690亿元国补资金8月下达，或对8-9月零售形成支撑[3] 投资与天气影响 - 1-7月固定资产投资累计同比增速从1-6月的1.6%放缓至5.3%（剔除地产），设备工器具购置投资增速从17.3%降至15.2%[4] - 7月固定资产投资当月同比从-0.1%恶化至-5.3%，基建、制造业、地产投资分别放缓7.0、5.3、4.1个百分点，极端天气或为主要扰动[4][16] 地产市场与政策预期 - 7月地产销售面积和销售额同比分别为-7.8%和-14.1%，环比降幅45.8%和47.5%，均弱于2021-2023年均值[5][18] - 一线城市二手房价格环比跌幅扩大至1%，9-10月或为地产宽松政策窗口期[5][21] 经济数据与政策展望 - 7月工业增加值环比年化增速4.7%，零售和投资年化增速分别为-1.7%和-7.3%，需求不足矛盾加剧[6] - 5000亿元政策性金融工具进入落地期，后续增量政策或需观察外需变化[8] 金融市场动态 - 股市流动性牛市特征明显，需关注中证2000指数走弱可能预示风格切换至大盘股[8] - 债市长端利率受风险偏好压制，但资金利率低位支撑其定价中枢[9]

宏观经济与政策环境 - 当前经济处于稳定复苏阶段 市场节奏由风险偏好变化主导 [1] - 7月政治局会议强调政策连续性与稳定性 宏观流动性保持宽松状态 [1] 市场资金流向 - 增量资金由融资资金 私募基金 产业/主题ETF等活跃资金主导 [1] - 资金更青睐小盘风格 景气度较高但相对低位的科技板块有望占优 [1] 市场表现与风格 - 7月市场突破上行 科技及小盘成长风格表现较好 [1] - 科技龙头和创业板指领涨 行业表现围绕反内卷涨价和科技展开 [1] - 创新药 通信 机械设备 电子等行业表现较好 [1] 指数产品特性 - 科创创业50指数从科创板和创业板选取市值较大的50只新兴产业上市公司证券作为样本 [1] - 指数侧重信息技术 工业 医药卫生等领域 强调科技属性与成长性 [1] - 科创创业ETF（588360）跟踪科创创业50指数 单日涨跌幅可达20% [1] 基金产品信息 - 无股票账户投资者可关注国泰中证科创创业50ETF发起联接C（013307）和A类（013306） [1] - 另可关注国泰创业板50ETF发起联接A（023371）和C类（023372） [1]

市场指数表现 - 沪指触及3700点创四年新高但收盘仅上涨0.2% [1] - 深成指和创业板指均下跌 显示市场热度集中于少数板块 [3] - 全市场超4200只个股下跌 呈现指数与个股分化态势 [1] 金融板块表现 - 大金融板块推动指数上涨 中国太保涨幅超4% 长城证券涨停 [3] - 资金从高估值赛道股转向低估值金融股避险 [3] - 金融股上涨反映市场信心恢复 且估值合理业绩稳健 [4] 数字货币板块表现 - 数字货币板块活跃 国投智能20%涨停 恒宝股份和中科金财跟涨涨停 [3] - 板块上涨可能源于政策预期推动资金提前布局 [3] - 部分个股基本面一般 追高存在风险 [4] 下跌板块分析 - 军工装备板块大幅回调 北方长龙和长城军工跌幅近7% [3] - CPO板块表现疲软 东山精密和景旺电子跌幅超7% [3] - 下跌源于前期涨幅过大后的获利了结及市场风格切换 [3] 成交量与资金动向 - 半天成交量达1.4万亿元 较前日增加超1000亿元 [3] - 放量显示资金分歧明显 部分资金追热点部分资金出货 [3] - 科技股资金流出明显 或暗示短期调整压力 [3] 投资策略建议 - 中长期投资者无需过度关注短期波动 应聚焦估值合理业绩稳健的标的 [4] - 需警惕指数行情持续性不足的风险 尤其当个股普跌时 [3][4] - 建议关注3700点能否站稳及成交量能否持续放大以判断行情延续性 [4]

指数表现 - 中证A500指数(000510)上涨0.24%，成分股东山精密(002384)上涨8.17%，TCL中环(002129)上涨6.62%，胜宏科技(300476)上涨6.32%，信立泰(002294)上涨6.06%，小商品城(600415)上涨5.73% [2] - 中证A500ETF指数基金(159215)上涨0.38%，最新价报1.04元，近1周累计上涨0.78% [2] 流动性及规模 - 中证A500ETF指数基金盘中换手0.09%，成交144.08万元，近1月日均成交7896.65万元 [2] - 中证A500ETF指数基金最新规模达16.42亿元 [2] - 杠杆资金持续布局，连续3天获净买入，最高单日净买入12.94万元，最新融资余额达12.94万元 [2] 收益能力 - 中证A500ETF指数基金自成立以来最高单月回报为3.52%，最长连涨月数为2个月，最长连涨涨幅为5.29%，上涨月份平均收益率为2.61%，月盈利概率为79.63%，历史持有3个月盈利概率为100.00% [3] - 最大回撤8.01%，相对基准回撤0.31%，回撤后修复天数为35天 [3] 费率及跟踪精度 - 管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，费率在可比基金中最低 [3] - 近2月跟踪误差为0.030%，在可比基金中跟踪精度最高 [3] 指数构成 - 中证A500指数从各行业选取市值较大、流动性较好的500只证券作为指数样本 [3] - 前十大权重股合计占比20.67%，包括贵州茅台(600519)、宁德时代(300750)、中国平安(601318)、招商银行(600036)、兴业银行(601166)、长江电力(600900)、美的集团(000333)、紫金矿业(601899)、比亚迪(002594)、东方财富(300059) [4] 权重股表现 - 贵州茅台涨0.35%权重0.38%，宁德时代涨0.24%权重0.29%，中国平安跌0.04%权重0.22%，招商银行涨0.09%权重0.21%，美的集团涨0.41%权重0.16%，比亚迪涨1.29%权重0.14%，长江电力跌0.56%权重0.13%，东方财富涨0.30%权重0.13%，兴业银行涨0.29%权重0.12%，紫金矿业涨0.05%权重0.12% [6]

银行板块市场表现 - 银行板块年内市值上涨超2万亿元，成为A股市场"领头羊"，本土"银伟达"崛起引发市场热议[1] - 中证银行指数过去一年累计上涨36%，银行ETF年内涨幅超19%，显著跑赢沪深300和上证指数[2] - 部分银行股价涨幅已超40%，积累了相当获利盘[4] 银行股上涨驱动因素 - 政策驱动的险资配置、机构避险需求追求的高股息及估值修复预期形成三重共振[2] - 银行板块当前PB仅0.7倍，处于近十年39%分位水平，4%股息率相比10年期国债1.6%收益率具有吸引力[2] - 险资配置银行股比例仅8.4%，远低于30%-40%政策上限，每增加1个百分点配置可带来约3500亿增量资金[2] 市场分歧与风险信号 - 银行板块连续三个交易日回调，部分追高资金被套牢[3] - 中国人寿计划清仓式减持杭州银行0.70%股份，被市场解读为对银行股估值过高的警示信号[3] - 四大行平均股息率降至3.85%，逼近近十年低位区间，银行经营面临息差低于坏账率的严峻挑战[4] 资金流向变化 - 科技龙头股集体爆发，新易盛20cm涨停创历史新高，中际旭创大涨16%，显示资金正增配科技等成长方向[4] - 机构与险资进行仓位再平衡，资金从银行板块流向科技领域[4] 市场风格切换可能性 - 银行板块作为年内最强"鲸鱼"，其高位震荡与核心推动力松动可能预示市场风格转换[5] - 尽管仍有低估值和潜在增量资金支撑，但短期过热、险资减持、盈利承压及资金分流迹象日益明显[5] - 长期来看，代表产业升级方向的科技突破和内需结构优化领域可能成为A股新"脊梁"[5]

核心观点 - A股市场存在主动基金与指数基金轮动的现象，当前阶段主动基金有望开启新一轮跑赢周期 [3][6][29] - 历史上共出现5次明显的指数基金跑赢主动基金的阶段，最近一次（2022-2024年）持续时间最长（3-4年） [8][13] - 轮动原因包括市场风格切换、资金流入、基本面变化及估值回归规律 [22][24][26][28] 指数基金跑赢主动基金的现象 - **牛市阶段**：2007年、2009年、2015年牛市期间指数基金跑赢，因牛市不看基本面且指数满仓，跑赢时间通常不超过1年 [10] - **大盘价值风格主导**：2016-2018年及2022-2024年沪深300（偏大盘价值）跑赢主动基金，但创业板指（偏成长）未跑赢 [11][15][16] - **港股相似性**：2019-2021年主动跑赢，2021-2024年指数跑赢，2025年主动基金再次跑赢 [18][19] 轮动原因分析 - **估值与拥挤度**：主动基金持仓股票涨多后易抱团瓦解，导致阶段性跑输 [22][23] - **资金流入**：国内ETF规模从0到1万亿用16年，1万亿到2万亿用3年，2万亿到4万亿仅用几个月（截至2025年7月4日规模达4.32万亿元），资金持续流入强化指数表现 [24] - **基本面与经济周期**：经济上行期主动基金易选到成长超预期个股，下行期成长股受压（如2022-2024年美联储加息压制成长股估值） [26] - **风格切换**：主动基金偏成长风格，沪深300等宽基偏大盘价值风格，风格切换影响相对表现 [28] 后市展望 - **调整充分性**：2019-2021年主动跑赢与2022-2024年指数跑赢周期长度相近，2025年主动基金跑赢趋势初现 [30][32][33] - **政策支持**：2024年5月《推动公募基金高质量发展行动方案》侧重支持主动基金发展 [34] - **成长风格复苏**：2025年成长风格（如港股、人工智能、机器人、创新药）结构性机会增多，利好主动基金 [35][36][42] - **长期预测**：量化基金或成新周期亮点，主动基金长期跑赢概率大，指数基金投资体验将持续优化 [41]

报告核心观点 - 宏观流动性宽松和量化资金活跃并非小盘占优本质原因，仅基于交易拥挤度难起到择时效果 [1] - 近期小盘占优或源于散户资金相较机构更大规模入市，本轮小盘行情背后是924以来市场风偏迅速修复但基本面未跟上 [1] - 大盘风格整体回归需待基本面拐点出现、机构资金重返增量，下半年契机是AI产业周期确认景气向上，或宏观政策超预期加码 [1] 对小盘风格的三个理解误区 误区一：宏观流动性宽松有利于小盘 - 部分投资者认为AH股小盘风格占优源于流动性充裕宏观环境，但回顾历史，宏观流动性宽松背景下两地市场大、小盘风格均有占优情况 [3][7] - 港股方面，HIBOR利率走势与港股小盘超额收益走势时常背离，如07 - 08年、23 - 24年期间HIBOR利率走低而小盘仍持续跑输 [7] - A股方面，名义利率下行期间，小盘股在15 - 16年跑赢大盘，18 - 20年跑输大盘；剩余流动性指标上行期间，大、小盘风格同样轮番占优，如18年与21年 [7] 误区二：量化私募入市导致小盘占优 - 部分投资者将过去数年小盘股占优行情归因于量化私募资金大量入市，但近些年私募资金入市规模没想象中大 [3][16] - 截至7/11，各类量化私募产品存续数量约22720只，较2024年末22855只小幅回落；截至今年5月，中国私募证券投资基金规模约5.5万亿元，较1月增长5.8%，与公募股票型 + 混合型基金同期约4.2%的规模增幅大致持平，低于同期中证2000指数9.5%的涨幅 [16] - 量化私募在权益市场中更偏向于超额收益的“发现者”而非“创造者”，应是小盘占优格局推动量化私募资金活跃，而非反之 [16] 误区三：交易拥挤度对小盘择时有效 - 部分投资者认为交易过热时小盘股存在较大回撤风险，但借鉴历史，无论从大小盘股相对换手率还是相对估值看，交易热度高时小盘风格仍有延续强势可能 [3][18] - 港股于12 - 13年、A股于10 - 11年和15 - 16年，小盘相对大盘PE滚动5年分位数较高，后市小盘仍有超额收益；港股于20年、A股于13年和21 - 22年，小盘相对大盘换手率处于历史高位，后市小盘仍阶段性跑赢大盘 [18] 本次小盘风格占优原因 - 宏观流动性、量化私募等是间接原因，小盘持续占优或因散户资金入市及其非理性交易行为 [21] - 港股方面，南向资金中散户部分与恒生港股通小盘指数较大盘的超额收益呈正相关，如24Q4散户资金大幅流入接近1900亿元，小盘指数跑赢大盘指数5个百分点；25Q1机构成南向流入主力，小盘跑输大盘9个百分点 [3][21] - A股方面，散户资金入市规模与小盘指数相较大盘的相对收益呈正相关，如13 - 15年散户大幅入市，同期A股小盘指数跑赢大盘34个百分点；19 - 21年公募基金募集发行规模空前，同期A股小盘指数跑输大盘15个百分点 [21] 大小盘风格切换条件 - AH股大小盘盈利相对趋势或是风格切换领先指标，微观盈利分化趋势是风格切换决定性变量，大盘风格长期全面占优需等待景气趋势反转确认 [24] - 当宏观政策背景或产业趋势出现突破性拐点时，擅长基本面投资的机构资金成为增量主力，推动市场重回大盘占优行情，如19 - 21年国内宏观政策积极，新能源产业爆发，A股大盘风格相对占优 [3][27] - 当前产业景气趋势带动的大盘行情已在年初港股有所体现，AI浪潮下港股大盘风格占优，未来AI浪潮产业周期向上趋势进一步确认，有望推动港股科技龙头重新跑赢市场 [3][27]