仅一周时间不到，美债投资者的交易主题再度从贸易关系缓和利好，转向对美国财政轨迹的担忧。 布朗兄弟哈里曼公司(Brown Brothers Harriman)的首席投资策略师克莱蒙斯（Scott Clemons）表示，"债 券义勇军"关注的一个关键问题是，国会在保证财政原则不被牺牲方面会有多大的阻力，"如果一项支持 继续挥霍的法案通过，可能会抑制投资者增加长期美债的风险敞口。无党派智库"负责任的联邦预算委 员会估计，到2034年，该法案可能会使美国债务再增加约3.3万亿美元，如果政策制定者延长临时规 定，则约为5.2万亿美元。 美国财政部长贝森特仍在试图挽尊。他表示，政府的重点是控制基准10年期美债收益率，而目前的收益 率约为4.4%，比特朗普1月上任前低了约17个基点。 富国银行策略师团队在周末给客户的报告中预计，受穆迪对美国政府信用评级的降级影响，10年期和30 年期美国国债收益率将再上升5~10个基点。若30年期国债收益率上升10个基点，将使其突破5%，达到 2023年11月以来的最高水平。 今日（5月19日）亚太交易时段，30年期美债收益率持续拉升，一度触及5%。 "债市义勇军"关注"美丽大法案" 当前 ...

未来12-18个月，10年期美国国债收益率可能触及6% 金十数据5月8日讯，T. Rowe Price首席信息官Arif Husain在一份报告中说，在美国国会夏季休会前通过 大规模财政方案的可能性正在增加。由于特朗普政府尚未完全解决其减税议程，预计财政扩张将成为市 场的下一个压倒一切的焦点。财政扩张可能会支持经济增长，但最重要的是，它可能会给美国国债市场 带来更大的压力。，通胀上升和全球财政进一步扩张对美国国债不利，并预计10年期国债收益率将在未 来12至18个月内达到6%。 ...

美国优先与欧盟战略觉醒 - 特朗普政府的单边主义加重欧洲各国焦虑，欧盟内部增加国防开支的主张逐渐成为共识 [2] - 德国一万亿欧元财政扩张方案已完成立法流程，欧盟八千亿欧元"重新武装欧洲"提议正在推进 [2] - 美国对欧盟的钢铝关税、汽车关税和10%基准关税已生效，欧盟反制措施尚未成型 [2] 关税与财政扩张的经济影响 - 美国加征关税将导致美国自欧盟进口商品有效关税税率上升9.6个百分点，拖累欧盟出口约1.9%，对欧盟GDP构成约0.5%的总拖累 [4] - 药品和有机化学品是欧盟较脆弱行业，爱尔兰、芬兰、意大利、德国对美国关税较敏感 [4] - 财政扩张中增加国防和基建支出可有效提振欧洲经济增长，法国和德国或最受益，建筑行业除军工外较可受益 [4] - 关税负面冲击可能比财政扩张正面提振更早显现，四季度起后者积极影响将逐渐抵消并超越关税消极影响 [4] 欧盟财政扩张与关税博弈前景 - 欧盟财政扩张兼具外部压力和内部民意支持，增强战略自主能力的长期决心不易动摇 [13] - 白宫关税政策表现出显著反复性和博弈性，西欧民意倾向反制，美欧协商过程可能比美日更坎坷 [13] - 德法等国考虑的"反胁迫工具"流程复杂耗时，主要功能可能侧重于威慑，真正落地门槛较高 [13] 投资策略与行业机会 - 欧企投资需求是欧盟经济避免衰退关键，首要投资动机为更新设备和研发产品而非提高产能 [18] - 中国企业可利用欧洲财政扩张契机推进战略转型，电气和光学设备等行业在德国基建价值链上较占优势 [18] - 投资者在关税博弈明朗前对欧股等风险资产宜持谨慎立场，避险情绪浓厚时可适度逢低布局等待"特朗普保护期权" [18] 数据与图表分析 - 若白宫关税维持现状，美国通胀可能在下半年卷土重来，总体CPI同比和核心CPI同比预测显示上升趋势 [7] - 欧盟国防增支计划对其余行业需求外溢拉动效果可能较弱，美国占欧盟国防增支计划47%份额 [8] - 爱尔兰等四国对美出口依存度超过一成，德国对美出口金额最高达240十亿美元 [10][11] - 关税大棒与重新武装对欧盟GDP的外生冲击显示，财政扩张积极影响将在25Q4后超越关税消极影响 [12]

财政扩张的规律 - 二季度财政或加速发行既定债务，增量债务或随时接续，经验规律显示增量债务政策多在6月底~10月底[4] - 稳增长压力超预期时，专项债发行加速：2018年中美贸易争端时8~9月发行1.1万亿（占全年83%），2022年5~6月发行2万亿（占全年50%），2024年8~9月发行1.8万亿（占全年46%）[4] - 2024年超长期特别国债发行计划较去年前移一个月，4月24日首发，二季度新增专项债发行或达1.2万亿（2024年同期发行8598亿）[5] 财政扩张的方向 - 一季度财政以支持消费为主，民生支出增长显著（社保就业+7.9%，教育+7.8%），基建类支出受挤压（城乡社区-4.1%，农林水-5.8%，交通运输-1.8%）[9] - 赤字债进度偏快（国债和新增一般债完成全年进度30.9%），非赤字债进度偏慢（新增专项债完成21.3%，特别国债未启动）[9] - 二季度财政或边际倾斜投资，以对冲关税不确定性和托举地方积极性[9] 财政扩张的斜率 - 基于既定政策测算，二季度广义财政支出增速或在-0.6%~10.4%附近（一季度为4.3%，2019~2024年二季度均值为1.8%）[13] - 情景1（预测增速10.4%）：税收增速-8.5%，非税收入0%，政府性基金收入增速-11%，新增专项债1.9万亿[13] - 情景2（预测增速-0.6%）：税收增速-13.5%，新增专项债1.2万亿[13]

海外经济："欧强美弱"遭遇挑战 海外经济"欧强美弱"叙事遭遇阶段性挑战。 关税对美国经济的冲击仍然停留在居民部门，企业部门及就业市场继续表现出较强韧性。 截至4月24日，亚特 兰大联储GDPNOW模型预测Q1消费增速为1.4%，投资增速为7.1%，表现为消费小幅转冷，投资逆势扩张。单 周首次申领失业金人数为22.2万，小幅强于季节性。 随着关税落地，美国经济仍可能进一步转冷。然而，基于当前形势判断，美国经济更可能陷入相对温和的技术 性衰退，不排除避免衰退的可能性。 一是相对强劲的企业部门将承接大部分关税冲击。大通胀期间美国企业部门积累大量利润，企业利润扩张逾八 成，而工人薪资仅增长约三成。根据相关研究，进口商将承担超80%关税成本，消费者仅承担不到20%。 二是就业市场受到供给侧支撑。随着非法移民逐步退出就业市场，美国"劳工荒"形势依然严峻。尽管经济转冷 可能带来雇佣需求的收缩，但移民劳工的退出将令供给同步收缩，最终失业率可能保持稳定。 三是特朗普团队已在面临"一鼓作气，再而衰，三而竭"的窘境。马斯克政府效率部的工作近乎停滞，与美联储 的"降息之争"没有得到足够支持，与全球各国的贸易谈判普遍陷入僵局，对俄乌冲 ...

德国财政政策重大转折 - 德国总统签署《基本法》修正案，允许通过新增债务融资数千亿欧元用于国防、基础设施和气候投资 [1][3] - 法案设立5000亿欧元特别基金，其中3000亿欧元分配给联邦政府，1000亿欧元给州政府，1000亿欧元给气候转型基金 [5] - 调整"债务刹车"规则，国防开支超过GDP 1%部分不受限制，乌克兰援助纳入豁免列表 [5] - 各联邦州借款权限放宽至每年GDP 0.35%（约160亿欧元）用于投资项目 [5] 财政政策经济影响 - 银河证券测算：特别基金每年额外支出417亿欧元，军费增长至GDP 2%带来270亿欧元支出，州政府支出提高1500亿欧元，总计每年新增2200亿欧元政府支出 [6] - 中信建投预测：2026年财政扩张对GDP拉动作用在1%-2%，激进情形下GDP增长1.81%，进口增长5.14%；保守情形下GDP增长0.99%，进口增长2.81% [7] - 德国制造业PMI连续32个月低于50%，财政刺激或通过军工业、基础设施和新能源重振制造业 [6] 金融市场反应 - 年初至今欧洲主要股指涨幅：德国DAX涨14.98%，Stoxx50涨10.78%，法国CAC40涨8.97%，西班牙IBEX35涨15.14% [9] - 债券收益率上升：德国10年期国债收益率从2.3%涨至2.77%，西班牙从3.03%涨至3.4% [9] - 欧元对美元升值4% [9] - 银行证券预计德国10年期国债收益率可能突破3%，扩张性财政政策或推高通胀并延缓欧央行降息 [9] 欧洲财政政策转向 - 德国财政扩张标志欧洲从紧缩周期转向，2011-2023年德国GDP占美国比例从25%降至16%，欧盟从118%降至67% [10] - 中信建投认为财政政策或逆转欧弱美强格局，但需关注欧央行政策、欧盟国家跟进意愿及地缘因素 [10]

德国财政政策重大转变 - 德国候任总理弗里德里希·默茨提出"不惜一切"重振经济和加强国防的空前财政扩张计划，被德银视为"德国战后历史上最重要的范式转变之一" [1] - 该计划打破德国政府借贷问题的长期"铁律"，标志着严格的财政纪律被放松 [6] - 市场分析认为这一转变堪称欧洲防务的"游戏规则改变者"，具有跨时代意义 [2][9] 德国金融市场剧烈震荡 - 德国债券市场遭遇自柏林墙倒塌以来最剧烈动荡，10年期国债收益率飙升30个基点，创1990年3月以来最大单日涨幅 [3][4] - 30年期德国国债收益率达3.072%，创1998年以来最大单日涨幅 [4] - 德国DAX指数飙升逾3%，年内累计涨幅达15% [5] 欧洲市场连锁反应 - 法国、意大利和西班牙国债收益率均上涨超过25个基点 [7] - 欧元汇率有望创2015年以来最佳三日表现，市场对欧元看涨情绪达五年来最高水平 [7] - 交易员削减对欧洲央行降息押注，预计年底降息幅度从84个基点降至67个基点 [8] 市场机构观点 - 德银认为此次变革程度堪比35年前的"两德统一"，可能对国防支出进行无限额借款 [6] - 高盛警告欧债收益率飙升对债台高筑的欧洲国家是坏消息，可能面临债券抛售风险 [2] - 美国银行预计德国中期经济增长前景可能接近1.5%-2%，10年期国债收益率或突破2.75% [12][13][14] 潜在风险与挑战 - 德国掉期利差暴跌至历史最低水平，10年期国债收益率比掉期利率高出创纪录的12个基点 [17] - 高盛分析师警告主权债券收益率飙升可能威胁欧洲大幅增加的杠杆 [18] - 可能出现三种情景：债券被抛售、德国被迫救助他国或市场逐渐恢复平静 [19][20][21]

文 ｜ 崔嵘 李翀 贾天楚 韦昕澄 北京时间2 0 2 5年3月5日特朗普在美国国会联席会议上发表题为"Th e r e n ewa l o f t h e Ame ri c a n d r e am"的发言。 ▍ 近期，密歇根大学消费者调查以及PMI等s o ft da t a使得市场明显r isk o ff，特朗普发言中对经 济和通胀问题的云淡风轻似乎强化了"Trump Re c e ssi on"叙事。然而，我们认为美国就业市场稳 健的根本环境并没有发生转变，若2月非农数据仍然坚挺，市场短期的r isk o ff情绪或有所缓和。 近期，市场出现了"Tr ump Re c e ssi o n "的叙事，即特朗普政府以通胀预期为靶点使得市场ris k o ff，强迫美联储降息实现ris k o n，以此增加中期选举获胜的概率。不论"Tr ump Re c e ssi o n "计 划是否真实存在，特朗普政府上任以来展示出对美国经济问题的关注是明显低于预期的。据 CBS/Yo uGo v公布的最新民意调查，只有2 9% 的受访者认为特朗普"非常"重视通胀，3 6% 受访 者认为特朗普"非常"重视经济。此次发言 ...

制造业PMI情况 - 2月制造业PMI较1月反弹1.1至50.2，高于近5个春节在1月年份2月平均反弹幅度0.9[1] - 新订单指数、生产指数分别回升1.9、2.7至51.1、52.5，均为近10个月高位[1] - 高耗能行业PMI回升2.2，消费品行业仅回升0.8至49.9，1 - 2月平均较24Q4均值下滑1.1[1] - 新出口订单指数2月反弹2.2至48.6，此前1月下滑1.9，特朗普加征10%关税幅度较预期温和但后续仍有风险[1] 库存与其他行业PMI情况 - 2月产成品库存指数反弹1.8至48.3，年化持平于47.7低位[1] - 2月建筑业PMI大幅反弹3.4至52.7，服务业PMI小幅回落0.3至50.0[1] 经济形势与政策预测 - 2025年经济受海外关税风险和国内房地产周期磨底困扰[1] - 预计两会财政货币政策导向为提振消费、促进有效投资内需[1] - 维持2025年赤字率抬升、特别国债扩容含5000亿左右消费补贴、新增专项债4.2万亿含6000 - 8000亿用于保障房收储预测[1] - 货币政策外部限制性因素可能较强，财政扩张拉动内需和改善企业信心或更有效[1]