行业与公司 * 纪要涉及的行业为黄金及贵金属投资行业 宏观研究覆盖全球资本市场 包括美股 港股 A股和债券市场[1][3][15][16] 核心观点与论据 **黄金价格表现与驱动因素** * 2025年以来黄金投资收益率达50%左右 国庆期间金价达到历史高位4000元[1][3][4] * 黄金价格上涨受三重宏观趋势驱动 全球财政政策易松难紧 全球供应链重塑 美国经济需求衰退[6] * 推动金价上涨的重要力量是ETF资金流入和私人部门购金条数量增加 私人购金需求已超过珠宝需求[2][12] * 短期支撑金价的因素包括中美贸易博弈升级 日本和欧洲的政治不确定性 美国政府停摆以及美国货币政策宽松预期[3][4][7][8] **宏观经济与政策环境** * 美国经济正经历需求衰退 货币政策趋于宽松 这对美元流动性重新定价 推动金价上涨[1][4][10] * 全球供应链重塑由中美贸易战引发 导致金融体系结构性变化 美元指数受挫 黄金作为替代性安全资产获得溢价[1][9] * 日本新任首相可能带领财政和货币政策重回宽松 导致日元走弱 欧洲政治不稳定推高美元和避险情绪[3][7] * 美国政府停摆反映两党在财政支出上的分歧 加剧市场不确定性 利好避险资产[1][8] **风险与未来展望** * 2026年需警惕美国需求企稳带来的风险 若财政和货币政策持续宽松导致需求小周期见底回升 将对黄金不利[11] * 中期美国经济周期的决定因素是科技发展 科技能否带来持续增长将影响黄金长期走势[11] * 美国存在滞胀风险 即经济下行而通胀上行 但其持续时间和幅度可能有限 难以改变货币政策宽松方向[13] * 中美贸易博弈背景下 美国货币政策独立性可能受影响 最终受到财政牵引[13][14] 其他重要内容 **债券市场观点** * 2025年第四季度债券市场存在交易性机会 因经济数据走弱 消费政策退坡 财政支出前置和出口增速放缓[15] * 对2025年中国债券市场乐观态度有所调整 因贸易战未显著影响中国出口 但四季度仍存在交易机会[16] * 对2026年全球债市持谨慎态度 因预期美国和中国需求将筑底[16] **研究信息** * 团队在宏观定价中给予贸易战最高权重 但因合规原因 部分深入讨论需通过线下交流进行[17]

核心观点 - 全球风险资产出现普跌，但市场并未陷入恐慌，资产价格下跌幅度相比4月贸易摩擦升级时相对较窄 [2][6] - 当前市场估值水平已高于4月，资产调整可能不剧烈但需要较长时间消化，缺乏恐慌也意味着没有“贪婪”的必要 [3][13][17] - 投资策略建议从国内政策（“反内卷”）和内需见底视角寻找机会，中期仍看好全球制造业活动回升带来的实物资产主线 [3][17] 市场表现分析 - 美股主要股指创下4月中旬以来最大单日跌幅，科技股普遍回调，纳斯达克指数跌幅靠前 [2][5] - 中国资产中更依赖海外流动性的港股跌幅更大，前期与海外共振明显的科技股出现大幅回调 [2][5] - 商品市场上工业金属跌幅领先，受中东局势影响的国际油价明显回调，黄金上涨而主要数字货币大幅回调 [2][5] - 外汇市场上美元边际走弱，避险属性货币日元和瑞郎边际走强 [2][5] 波动原因分析 - 资产价格波动主要受海外风险事件扰动：特朗普政府停摆期间永久性裁员可能拖累就业市场；特朗普对华关税威胁导致中美贸易摩擦再度升级 [2][5] - 相比4月“对等关税”出台后标普500两日分别下跌4.8%和6%，本轮标普500下跌2.7%幅度相对较窄 [6] - 当前VIX指数约21.66，上涨31.8%，但绝对值（4月前为21.51）和变化幅度（4月3日、4日分别上涨39.6%和50.9%）均未达极端水平 [6] 历史经验对比 - 4月后资产价格修复路径：在市场过度悲观下，贸易问题重复博弈修复预期，加上美国《大而美》法案财政扩张、科技巨头资本开支和欧洲财政计划等积极因素 [3][7] - 与4月市场对“对等关税”感到“陌生”和“不知所措”不同，本轮市场更倾向于复制4月经验，并对后续APEC峰会抱有期待 [2][6] 经济前景判断 - 美国经济可能走向两条路径：服务业数据指示进入滞胀后期；制造业数据处于复苏早期 [3][12] - 贸易冲突重新升级将阶段性抑制制造业复苏预期，服务业走弱趋势不可避免，科技板块面临回调压力 [3][12] - 全球制造业周期在降息周期开启下存在明显向上空间，但开启时间点面临波折 [3][12] 估值水平评估 - 全球主要股指估值水平已高于4月：标普500市盈率29倍（4月低点23倍）、万得全A 22.5倍（4月低点17倍）、恒生指数12倍（4月低点8.9倍） [13] 投资策略建议 - A股存在指数层面调整可能但幅度可控，建议关注国内政策和内需见底机会 [17] - 内需方向将阶段性获得更多关注：食品饮料、航空机场、房地产等 [17] - 非银金融将受益于全社会资本回报见底回升 [17] - 实物资产中期仍是最占优资产：上游资源（铜、铝、油、金），原材料（基础化工品、钢铁） [17]

日本政治联盟破裂事件 - 日本公明党党首向自民党新任总裁传达了脱离执政联盟框架的方针意向，执政近四分之一个世纪的联盟濒临瓦解 [1] - 双方会谈未能就政党资金规则的分歧达成一致，公明党将不会在首相选举中投票支持自民党总裁 [1] - 尽管自民党仍是国会两院最大力量，但联盟破裂给日本未来政治和立法议程带来极大不确定性，政府推动预算案和法案将面临更深的困难 [1] 对日本资产市场的即时影响 - 执政联盟破裂导致日元在相对狭窄区间内剧烈波动，日经225指数期货应声下跌 [1] - 市场人士预计在政局不确定性情况下，日元、日本国债以及日本股市将出现更多波动 [1] - 市场今日的下跌反映了对事件的担忧，预计下周二市场可能进一步下跌 [2] 对日元汇率的影响与预期 - 政治动荡加剧可能对日元构成下行压力，但其反弹被认为是短暂且不可持续的 [2] - 由于市场重新评估准首相的鸽派影响，日元可能出现小幅反弹，可能反弹至1美元兑15160或151日元附近 [2] - 早前因宽松预期的日元贬值或将有所回调，短期内这种走势不能排除 [2] 对日本股市的影响与预期 - 日本股市因期待大规模刺激计划而上涨，但部分涨幅现在可能回吐，日经225指数可能回落至45000点水平 [2] - 新的政治不确定性将对日本股市造成压力，市场短期内可能会出现一定幅度的回调 [2][3] - 尽管维持对日本股市微观驱动基本面稳健的判断，但在各党厘清治理框架前，市场可能进入方向不明的整理期 [2] 对日本国债的影响与预期 - 公明党退出增加了出现更大规模财政扩张的可能性，这将对日本国债构成下行压力 [2] - 日本国债在下周重新开盘时将再次出现波动，反映市场对不稳定政局下财政政策的担忧 [2] - 日本国债将被回补，但政治混乱背景下日本央行难以加息，下一次加息可能要等到12月或明年1月 [2] 对日本央行政策的影响 - 鉴于政治与政策不确定性上升，日本央行可能在10月采取观望态度，等待局势更明朗 [2] - 政治不稳定使日本央行难以加息，其政策正常化进程的预期被推迟 [2]

国内宏观经济与消费 - 国庆假期全社会跨区域人员流动量日均3.04亿人次，较2024年同期增长6.2%，较2019年同期增长31.03%[11] - 假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%，增速低于出行人次增速（6.2%）[23] - 水路出行人次达1078.46万人次，同比增速为10.05%[12] - 携程平台跨省游订单量同比增长45%，国内省际交界城市订单量增长58%[14] - 国庆档期总票房为17.26亿元，低于2024年同期的21.06亿元，平均票价同比下降9.16%[28] 海外风险事件与市场影响 - 美国政府停摆导致约75万联邦雇员无薪休假，每周造成直接经济损失150亿美元[32] - 美国国债到期收益率在停摆期间阶段性下跌6个基点，纳斯达克指数上涨0.57%[33] - 法国总理辞职后，巴黎CAC40指数下跌2%，10年期国债收益率飙升至3.6%[35] - 日本新任首相高市早苗主张财政扩张，日本国债收益率升至3.52%，债务占GDP比例达250%[39] - 欧盟9个成员国财政赤字超过警戒线，潜在主权债务危机风险上升[37]

美元/日元汇率走势 - 周五亚洲交易时段美元兑日元汇率报152.9000，跌幅0.10% [1] - 周四美盘时段日元兑美元汇率触及153.229，创下2月中旬以来的最低水平 [1] - 日元在早盘交易中兑其他G-10货币和亚洲货币保持盘整 [1] 日元下跌原因分析 - 交易员将日元下跌归因于日本新执政党领袖高市早苗引发的政策担忧，她曾暗示财政扩张与央行政策立场将保持一致 [1] - 本周日元持续走软，因市场担忧高市早苗将推出更具扩张性的财政政策 [2] - 交易员越发怀疑高市早苗政府让财政刺激举措获得通过和抵制日本央行收紧政策计划的能力，这反映出日本国内的通胀动态 [2] 市场对高市早苗言论的反应 - 高市早苗表示“我无意引发日元过度疲软”，但认为弱势日元兼具利弊 [1] - 此言一度令日元短暂反弹，但随后又回落至日内低点 [1] - 分析师指出，市场不清楚“过度”在她的容忍范围内意味着什么 [2] - 高市早苗表示日本央行负责制定货币政策，但其任何决定都必须与政府目标保持一致 [2] 其他相关市场动态 - 欧元下跌，因法国总理勒科尔尼周一递交了他本人及政府的辞呈，政治僵局令投资者期望的紧缩预算难以推进 [2] - 法国不断扩大的财政赤字也加剧了市场担忧 [2]

政治领导层变动 - 高市早苗当选日本自民党首位女性总裁，并预计将成为日本首位女首相 [1] 核心经济政策 - 高市早苗的核心经济政策被视为“安倍经济学2.0”，主张“负责任的积极财政”，即积极财政政策与宽松货币政策的组合 [3] - 具体财政措施包括计划废除汽油和柴油临时税率以减少政府收入，同时扩大对医疗、中小企业的补贴投入，形成“减收增支”的财政扩张态势 [3] - 高市早苗要求政府与央行“在经济政策上保持一致”，此举使市场对日本12月加息的概率预期从68%骤降至41% [5] 金融市场反应 - 股市方面，日经指数于10月6日大涨4.83%，突破48000点，创历史新高 [7] - 汇率市场方面，日元对美元单日贬值1.83%，汇率自7月31日以来首次突破150大关，远高于正常情况下的±0.5%波动率 [7] - 美元兑日元汇率数据显示，最高达150.4400，最低为149.0500，买入价150.1500，卖出价150.1600 [10] 国际关系影响 - 日元贬值削弱了美国对日加征15%关税的效果，与美国财长要求日元升值以缩小美日贸易逆差的立场相悖 [10] - 存在政策转向风险，高市早苗可能不承认前任的美日关税协议，寻求直接调整条款的新谈判，或延缓/取消5500亿美元赴美投资计划 [10]

日经股指创历史新高 - 10月6日，日经平均股指收盘价较上周末大幅上涨2175.26点，涨幅达4.8%，收于47944.76点，刷新历史最高点 [2] - 此次单日涨幅为日经平均股指开始计算以来的第四大涨幅 [2] 市场上涨的驱动因素 - 前经济安全保障相高市早苗当选自民党新总裁，市场预期其将推进财政扩张与货币宽松政策，加速了日元贬值与股价上涨趋势 [4] - 市场普遍预期农业相小泉进次郎将当选，高市早苗的意外当选触发“高市交易”，即开盘后迅速买入日本股票、卖出日元 [4] - 自民党首次诞生女性总裁，引发海外投资者对日本改革的期待，买入日本股票的动向被寄予厚望 [4] 市场整体表现 - 东证Prime市场中有九成股票上涨 [4] 受益行业与公司 - 与高市早苗提出的强化防卫政策相关的股票涨幅显著，三菱重工业、IHI、富士通、三菱电机等公司股价悉数创下新高 [4] - 核聚变开发等政策相关股票也受到买盘追捧 [4] - 网络安全相关公司，如NEC和Trend Micro，股价也大幅上涨 [4]

高盛指出，在高市早苗当选日本自民党总裁之后，日本长期政府债券的波动性正在上升，且其影响可能蔓延至远至美国和英国的债券市场。 高盛策略师Bill Zu及其团队在一份报告中写道，高市早苗的上任可能推高日本长期收益率。策略师们表示，每发生10个基点的"日本国债特异性冲 击"，预计将给美国、德国和英国的收益率带来约2至3个基点的上行压力。 今年以来，日本国债的走势一直是全球同类债券的风向标，这个亚洲国家的超长期国债收益率飙升，放大了由财政赤字扩大担忧所引发的市场动 荡。高盛的警告使市场焦点更加集中在长期债券上。随着各国政府加大借贷力度，且通胀被证明比预期更为顽固，长期债券已受到密切关注。 高盛策略师表示："日本今年一直是全球长期利率看跌冲击的净输出国。我们预计高市早苗当选自民党总裁的消息将导致日本长期国债收益率上升 和收益率曲线陡峭化。" 据悉，高市早苗主张财政扩张和政治右倾立场，被视为已故首相安倍晋三的门徒。她呼吁保持宽松货币政策，认为日本央行不应加息。由于交易员 押注高市早苗的亲刺激立场可能促使日本当局发行更多政府债券，以为家庭减税和刺激经济提供资金，日本40年期国债收益率周一大涨14个基点。 美国和新西兰的主权 ...

日本股市表现 - 日经225指数于10月6日暴涨1857.73点，涨幅达4.06%，报47627点，再创历史新高 [1][2] - 主要上涨个股包括三菱重工和日本制钢涨幅均超12%，爱德万测试涨近10%，日本电气、富士通涨超8%，日立造船涨超9% [2] - 部分金融股逆市下跌，三菱日联金融、三井住友金融集团、瑞穗金融集团和千叶银行跌超1% [2] 日本政治经济背景 - 高市早苗在执政党自民党的总裁选举中胜出，将成为日本首位女性首相 [2] - 高市早苗被视为“安倍经济学”的继承人，主张扩张性财政政策，目标是让日本经济规模在10年内翻倍 [3] - 高市早苗避谈明确的货币政策主张，市场人士认为其可能主张宽松货币政策，给日本央行加息带来不确定性 [3] - 互换市场显示，日本央行12月加息的概率从上周五的68%降至41% [1] 黄金市场表现 - 现货黄金于10月6日最高触及3920.77美元/盎司，再创历史新高，截至发稿时报3903.53美元/盎司，上涨0.46% [1][4] - 今年以来，现货黄金累计涨幅已接近50% [1][5] 黄金价格上涨动因 - 价格上涨主要受美国总统特朗普带来的巨大经济和地缘政治不确定性冲击所推动 [5] - 美联储的降息周期也对金价起到了助推作用 [5] - 近期金价走高主要受美国联邦政府停摆刺激，投资者转向黄金以对冲美元贬值风险 [1][5] 美国政治经济局势 - 美国联邦政府停摆持续，进入第五天，原定于上周五发布的美国就业数据被推迟 [4][5] - 美国国会参议院于10月3日未能通过新的临时拨款法案，民主党和共和党的提案均遭否决 [5] - 经济分析人士认为，政府停摆会影响美联储对经济的判断，并可能对市场情绪产生影响 [6]

政治变动与市场影响 - 日本执政党自民党新总裁由高市早苗意外当选，预计将于10月15日左右被提名为新任首相 [1] - 这一政治变动引发外汇市场波动，分析师预计短期内可能出现日元抛售，推动美元兑日元汇率测试150的关键水平 [1] - 市场下一个焦点是高市内阁的关键人事任命，特别是财务大臣人选，以及她对日本央行政策独立性的公开表态 [1] 早苗经济学政策框架 - 政策核心框架由三大支柱构成：通过投资加强国家危机管理能力并促进经济增长、推行扩张性财政政策但力求避免增发日本国债、明确政府应对货币政策负责而日本央行在工具选择上拥有自主权 [2][3] - 与安倍经济学相比，早苗经济学更专注于财政扩张，尤其强调抗击通胀的措施，例如增加对地方政府的补贴和引入可退还的税收抵免 [3] - 财政扩张的财源计划通过增加税收和善用政府现有资金来筹措 [3] 日本央行政策展望 - 高市早苗的政策立场与央行行长植田和男的观点具有兼容性，双方都认为日本当前主要面临成本推动型通胀，而实现2%通胀目标所需要的需求拉动型通胀尚不充足 [4] - 野村证券维持核心预测，即日本央行将在2026年1月进行加息，随后暂停一年 [4] - 潜在变数包括：若日元持续快速走弱或股市上涨提振经济前景，加息时点可能提前至2025年12月；若政府不希望利率上升则可能增加加息阻力 [4] 日元汇率前景 - 由于政策不确定性上升以及市场对日本央行近期加息的预期降温，日元将面临短期抛售压力，美元兑日元可能尝试突破150水平 [6] - 日元疲软能否持续取决于高市未来的公开表态，若释放尊重央行独立性信号，美元兑日元上行空间可能在150附近受限 [7] - 政府对“抗通胀措施”的重视可能促使其默许加息以抑制日元过度贬值 [7] 未来关键事件日程 - 外交活动方面，美国总统特朗普预计于10月27日至29日访日，双方将处理包括日本对美5500亿美元外国直接投资在内的关税协议 [8] - 新政府预计在11月下旬制定2025财年的补充预算案，其具体内容将揭示财政扩张的实际规模 [8]