公司股价表现与估值 - 上市首日股价大涨68% 收盘涨幅回落至40% 市值最高达200亿港元 收盘回落至166亿港元 [3] - 上市次日股价下跌8.78% 一周内累计跌幅超20% 此后两个多月持续低位徘徊 [3] - 动态市盈率(TTM)达51.95倍 远超蜜雪冰城40倍 古茗38倍和霸王茶姬18倍 [6] - 截至7月14日市盈率回落至39倍 显示估值逐步回归理性 [6] - 最后一轮融资后估值50亿元 上市发行市值103亿元 半年内估值翻倍 [6] 财务业绩表现 - 2024年营收32.85亿元 同比下降1.9% 归母净利润3.29亿元 同比下滑15.2% [5] - 近三年来首次出现营收与净利润双降 与2023年营收增长52.26% 净利润激增159.52%形成鲜明对比 [5] - 净利润增速在已上市六家新茶饮公司中排名倒数第二 营收规模排名最后 [5] - 加盟相关收入占比从2022年94.3%升至2024年96.5% 其中向加盟商销售货物收入占比从77.7%升至80.1% [6][7] 门店扩张与运营效率 - 门店数量从2023年7789家飙升至2024年9176家 增幅17.81% 其中加盟店占比99.7%达9152家 [6] - 2022年至2024年加盟店关闭数量分别为393家 370家 987家 闭店率分别为10.6% 7.1% 12.7% 平均超10% [8] - 闭店率远超同行 茶百道和霸王茶姬平均约1% 蜜雪冰城平均约3% 古茗平均约5% [8] - 单店GMV从2022年150万元降至2024年137万元 日均GMV从4109元缩水至3753元 每单GMV从27元降至25元 [7][14] - 单店效率显著低于竞争对手 古茗2024年单店GMV达236万元 霸王茶姬高达614万元 [7] 市场布局与区域分布 - 门店覆盖全国所有省份 但除山东1209家 广东1034家外 其余省份均未形成规模效应 [8] - 浙江仅314家门店 与黑龙江323家 内蒙古353家相当 上海仅109家 低于天津331家 北京181家及重庆121家 [8] - 三线及以下城市门店占比50.4% 与蜜雪冰城57.4%相当 但深耕程度不足 [15][16] - 三线及以下城市门店贡献收入15.83亿元 占比48.2% 低于门店数量占比 [17] 供应链与物流效率 - 供应链网络包括12个大仓储物流基地 4个设备仓库 8个新鲜农产品仓库及15个前置冷链仓库 [9] - 3个大仓储物流基地及所有前置冷链仓库由第三方营运 [9] - 供应链每周将新鲜食材送达门店2.5次 配送频率约为古茗70% [9] - 配送成本较古茗高约一半 古茗仓到店平均配送成本为GMV的0.9% 霸王茶姬物流成本占GMV不到1% [9] 产品与品牌战略 - 处于7元至22元价格带 2023年中价现制茶饮GMV为1086亿元 占行业总量51.35% [11] - 按门店数量在中价现制茶饮市场排名第三7789家 按GMV排名第四 市场份额8.9% [12] - 推出多品牌战略 包括主品牌"沪上阿姨" 子品牌"沪咖"和"轻享版" [13] - "沪咖"子品牌2024年平均单店GMV仅4.2万元 日均GMV116元 门店数量从2023年2064家下降到1700家 [13] - "轻享版"子品牌门店492家 贡献GMV1.71亿元 占总GMV1.6% 单店年均GMV62.6万元 [14] - 产品同质化严重 从"五谷茶"转型"鲜果茶"后差异化优势减弱 [17] 食品安全与加盟商管理 - 185家加盟店遭遇185起食品安全事件 主要由于食材储存不当 使用过期食材或不符合卫生标准 [10] - 武汉门店被曝光使用过期食材 撕毁原保质期标签后重新打印虚假效期 遭市场监管部门立案调查 [9] - 加盟商控诉物料价格高 外部进货被公司发现后拒交罚款 导致三家门店被单方面关闭 [8] 行业竞争环境 - 面临蜜雪冰城低价围剿 古茗和茶百道同质化竞争 以及奈雪的茶和霸王茶姬高端分流 [12] - 2024年GMV增长10.3% 低于行业平均增速 [12] - 中价现制茶饮增速将从2018年至2023年24.4%降至2023年至2028年20.9% [11]

公司股价表现 - 2025年7月11日收盘价为34.6港元/股，单日下跌7.49%，总市值149.66亿港元，较开盘价26.7港元仍有涨幅但热度消退[2] - 上市两周内股价曾冲高至52.5港元/股后迅速回落，市场情绪从热捧转向谨慎[4] - 股价下行受商业模式可持续性争议、股权集中及上市前突击分红等多重因素影响[5][10] 商业模式分析 - 采用轻资产加盟模式，4129家门店中97%为加盟店，加盟商可外购产品仅需支付品牌使用费[7] - 2022-2024年加盟店产品销售收入分别为8.43亿、20.2亿、20.41亿元，服务费收入7.98亿、8.33亿、8.49亿元，合计占比超50%[8] - 加盟协议期限仅1年且不限制加盟商代理其他品牌，品牌控制力弱于周大福等老牌竞争对手[8] 资本运作特征 - 创始人李伟柱持股66.72%，其兄李伟蓬持股26.97%，上市后仍合计控制83.4%股权[9] - 2023年分红3亿元，2024年3月及5月分别分红3.48亿和2.97亿元，年内累计派息6.45亿元[9] 行业竞争态势 - 黄金饰品行业依赖品牌溢价，周大福等老字号通过工艺和知名度实现金价及加工费溢价[7] - 中低端市场存在机会，但需强化产品设计、质量控制与渠道建设，当前加盟模式制约品牌升级[11] - 消费者认知中周六福产品以"普货"为主，品牌特色与美誉度不足[8]

股价表现 - 2025年7月11日公司股价收于34.6港元/股，单日下跌7.49%，总市值149.66亿港元 [1] - 相比24港元/股的发行价仍有44.2%涨幅，但较上市初期52.5港元/股的高点已回落34.1% [1][4] - 上市仅两周股价已呈现过山车走势，反映投资者情绪变化 [1][4] 上市情况 - 公司全球发售5382.92万股H股，香港公开发售占比43.48%，国际发售占比56.52% [1] - 发行定价24港元/股，净筹资约11.93亿港元 [1] - 上市前市场对标老铺黄金，期待其复制下沉市场成功模式 [1] 商业模式 - 采用轻资产加盟模式，4129家门店中97%为加盟店 [3] - 加盟商可不从公司采购商品，仅支付品牌使用费 [3] - 2022-2024年加盟业务收入占比稳定在50-55% [4] - 加盟协议期限仅1年且不限制加盟商代理其他品牌 [4] 财务数据 - 2022-2024年向加盟店销售产品收入分别为8.43亿元、20.2亿元、20.41亿元 [4] - 同期收取服务费收入分别为7.98亿元、8.33亿元、8.49亿元 [4] - 2023-2024年累计分红9.45亿元，其中2024年分红6.45亿元 [5] 股权结构 - 创始人李伟柱持股66.72%，其兄李伟蓬持股26.97% [5] - 上市后创始人兄弟仍合计控制83.4%股权 [5] 行业分析 - 黄金饰品行业定价主要基于金价和加工费，品牌溢价是关键 [3] - 中低端市场存在机会，但需强化产品设计、质量控制和渠道建设 [6] - 周大福等老字号通过品牌定位和运营策略建立竞争优势 [6]

核心观点 - 古茗在四家万店茶饮品牌中表现突出，上市后股价涨幅接近3倍，远超蜜雪冰城的1倍和茶百道、沪上阿姨的破发表现[1] - 供应链能力是决定茶饮品牌竞争力的核心因素，古茗和蜜雪冰城凭借自建供应链在价格战中展现出更强的抗风险能力[13][16] - 古茗采用区域加密扩张策略，在已进驻省份形成高密度门店网络和区域垄断优势，乡镇门店占比达35%为行业最高[19][20][25] - 高频推新策略配合高效供应链使古茗新品复购率达53%，远超行业平均30%的水平[30][31] 商业模式拆解 供应链对比 - 蜜雪冰城供应链最强：核心食材100%自产，成本较外采低20%-40%，配送网络覆盖90%县乡地区[13][15] - 古茗供应链次之：唯一拥有自有冷链车队品牌，低线城市配送频率达两天一配，仓到店成本仅占GMV1%（行业平均2%）[13][15] - 茶百道/沪上阿姨依赖第三方：仓储成本高且稳定性不足，2024年同店营收出现双位数下滑[13][16] 扩张策略差异 - 古茗采用"关键规模"策略：单省门店超500家才扩张新省，8个重点省份贡献87%GMV[19][20] - 其他品牌全国铺开：蜜雪/茶百道/沪上阿姨已进入30+省份，但单省密度较低[19] - 古茗乡镇门店占比35%居首，供应链优势支撑深度下沉[25] 竞争优势分析 区域加密价值 - 提升冷链效率：高密度门店使自有物流成本降至GMV1%以下，第三方物流成本通常2%[24] - 建立区域壁垒：浙江/福建/江西市占率超25%，价格带市占率近50%[29] - 加盟商质量优化：强势区域加盟商回本周期快于竞品[28] 产品策略创新 - 研发投入行业最高：120人团队专注快速模仿优化热门单品[31] - 推新频率领先：新品季度复购率53% vs 行业平均30%[31] - 供应链支撑创新：实现ZARA式"快速验证-迭代"模式[30][33] 行业竞争格局 - 价格战影响：2024年主流品牌均价从15-20元降至10-15元，加剧行业洗牌[15] - 闭店率分化：茶百道/沪上阿姨闭店率飙升，古茗/蜜雪保持稳定[16] - 终极判断：自建供应链品牌将形成"成本优势-规模扩张-成本再降"正循环，第三方依赖型品牌可能陷入恶性循环[18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团给予“买入”评级，目标价 660.00 港元，对应 40x 2026 年 P/E [7] 报告的核心观点 - 投资蜜雪就是投资其对极致性价比商业模式的深刻理解，其成功源于优异的市场洞察力、营销资源利用能力、供应链成本管控能力以及对加盟模式生意本质的独到认知 [7] - 蜜雪的性价比定位确保受众，合理利润分配成就万店加盟，还能高效撬动外部营销资源，供应链上延下伸降本增效 [1][2] - 幸运咖沿用蜜雪模式，若未来加速扩张，有望验证商业模式可复制性，成为集团第二增长曲线 [3] 根据相关目录分别进行总结 投资概述 - 投资蜜雪是投资其对极致性价比商业模式的理解，蜜雪成功源于多方面能力，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 性价比定位确保受众，合理利润分配成就万店加盟 - 蜜雪追求极致性价比，从刨冰转向现制茶饮，定位下沉市场，确立单店模型 [13][14] - 蜜雪通过“轻加盟、重经营”杠杆扩张，中部六省减免费用，实现从省内到区域性品牌发展 [18] - 蜜雪匹配门店数量变革管理，完善培训、建立监督体系，保证运营标准化 [20][21] - 蜜雪深谙加盟模式本质，调整利润分配，让利加盟商，实现门店与业绩增长 [26][40] 精准把握消费者心理，高效撬动外部营销资源 - 蜜雪打造“雪王”IP、独特店招等多重视觉记忆点，升级品牌口号和主题曲，刺激消费者感官 [41][46] - 蜜雪选择 B 站和短视频平台推广，制造话题热点，实现裂变传播，导流线下 [49][50] 供应链上延下伸降本增效 - 蜜雪自产原材料，掌握主动权，预收账款平衡产销，提高产端效率 [51][54] - 蜜雪自建仓配体系，仓储端选址布局，配送端按需升级，确保产品标准化输出 [57] 幸运咖：蜜雪商业模式的高度复制 - 幸运咖沿用蜜雪性价比定位和渠道扩张方法，定位下沉市场，精简 SKU 后丰富产品 [66] - 幸运咖营销思维与蜜雪一脉相承，供应链体系协同，门店数量有望扩张 [76][77] 收入与盈利预测 - 预计蜜雪集团 2025 - 27 年营收分别同比增长 23.6%/ 13.4%/ 11.9%至 306.8/ 347.9/ 389.3 亿元 [79] - 预计 2025 - 27 年归母净利润分别同比增长 24.5%/ 13.4%/ 11.9%至 55.2/ 62.6/ 70.1 亿元，净利率维持 18.0% [80] 估值 - 给予蜜雪集团 40 倍 2026 年 P/E，对应目标价 660.00 港元，较目前有 30%上升空间 [87] 附录：公司介绍——多品牌餐饮连锁集团 - 蜜雪集团 1997 年成立，2025 年港交所上市，采用“直营店打样，加盟店扩张”模式，门店和业绩高速增长 [90] - 蜜雪股权结构高度集中，张氏兄弟持股超 80% [94]

公司上市与市场表现 - 周六福于6月26日在香港联合交易所挂牌上市，开盘价每股26.7港元，两个交易日后股价涨至40港元以上，市值超过173亿港元[4] - 公司此前三次尝试A股IPO失败，此次港股上市填补了珠宝行业前五大品牌中唯一未登陆资本市场的空白[4] - 上市前公司已拥有超过4100家门店，成为拓店速度最快的国内连锁珠宝品牌商[4][17] 商业模式争议与特点 - 公司采用"重加盟、轻直营"模式，4129家门店中97%为加盟店，被行业视为"异类"[5][17] - 加盟策略灵感源自麦当劳，推出"零风险加盟"政策：首年加盟费仅2万元，总部承诺承担亏损[15] - 2022年起停掉自有工厂，全部委托代工，加盟商可从授权供应商采购产品，公司收取"产品入网费"（年费数十万元），该业务毛利超过90%[25] 品牌策略与市场定位 - 品牌命名采用"双押"策略，结合周大福和六福珠宝元素，主攻三、四线城市市场[5][11] - 定位"普惠"珠宝，目标将珠宝从奢侈品变为百姓饰品，重点开发1000-2000元价位段的K金系列产品[17][19] - 曾因商标侵权被六福珠宝和周大福起诉，2021年法院判决赔偿500万元，截至2024年仍未在香港、澳门完成商标注册[11] 创始人背景与经营理念 - 创始人李伟柱早期通过珠宝镶嵌工厂起家，2004年与兄弟李伟蓬共同创立品牌，上市前两兄弟持股93.69%[9][10] - 经营理念强调"勤劳"、"接地气"，管理上推行"去精英化"，要求员工称其为"老李"，反对办公室等级[17][18] - 坚持每周下店与加盟商交流，曾通过蹲点调研及时调整产品线使亏损店铺扭亏为盈[19] 财务与运营数据 - 2024年公司收入57.18亿元，净利润7.06亿元，规模远低于行业龙头周大福（896.56亿港元营收）[24] - 线上销售近三年复合增长率达46.1%，2024年线上收入占比40%，两项指标均居行业首位[19] - 疫情期间线上投入显著，电商渠道成为缓冲金价波动的重要阵地[19] 行业竞争格局 - 国内珠宝行业前五大品牌为周大福、老凤祥、周大生、中国黄金和周六福[4] - 周大福以约7000家门店（直营为主）位居第一，2025财年营收896.56亿港元，归母净利润59.16亿港元[24] - 周六福门店数量排名第四，但拓店速度最快，从零到4000家仅用约15年[4][17] 现存问题与挑战 - 加盟模式导致产品质量和价格体系混乱，不同区域单克金价差超百元，黑猫投诉平台相关投诉超4000条[25] - 资本市场曾对其加盟模式收入占比超80%、商标纠纷、应收账款增长等问题提出质疑[22] - 轻资产模式虽降低库存压力，但品牌管控力弱化，需解决加盟体系固有"副作用"[26]

上市表现 - 公司于6月26日登陆港股上市，盘初高开超10%，收盘涨幅达25%，报30港元/股，最新市值为1298亿港元 [1] - 公开招股阶段获71111倍认购，导致额外发行70212万股H股，全球发售股份增至53829万股 [1] - 最终发售价格为每股24港元，所得款项净额约为1193亿港元 [1] 资金用途 - 所募资金的50%将用于扩大和加强销售网络 [1] - 剩余资金将用于加强品牌市场知名度、提升产品供应及设计开发能力等 [1] 市场地位 - 以2024年商品交易总额及黄金珠宝产品收入计算，公司在中国黄金珠宝公司中分别排名第六及第十 [1] - 市场占有率分别为62%及10% [1] 历史上市尝试 - 公司曾于2019年4月和2022年6月两次提交A股IPO申请，均因加盟模式风险、知识产权纠纷及财务合规性问题未果 [2] - 2023年11月主动撤回A股上市申请，2024年转战港股市场 [2] 财务数据 - 2022年至2024年营收分别为3102亿元、5150亿元和5718亿元 [2] - 同期加盟模式产品销售额占比分别为529%、554%和505%，自营店产品销售额占比分别为117%、95%和80% [2] - 净利润分别为575亿元、660亿元和706亿元 [2] - 毛利率持续下滑，分别为387%、262%和259% [2] 销售网络 - 截至2024年12月底，线下销售网络门店共有4129家，覆盖中国31个省份及305个地级市，以及海外四家加盟店 [2] - 加盟店数量分别为3974家、4288家、4034家，占门店总数比重为9808%、9783%和9656%，在珠宝行业中排名第五 [2] 门店调整 - 近年分别关闭364家、490家及674家加盟店，新开644家、804家及424家加盟店 [3] - 因金价上行抑制黄金消费需求，公司已放慢开新店步伐并关闭运营不达标门店 [3]

上市表现 - 公司于港交所主板上市，发行价每股24港元，首日股价大涨25%，总市值达129.8亿港元 [1] - 上市首日成交量为3522万股，成交金额9.57亿港元，换手率13.26% [2] - 市盈率为17.01倍，市净率为4.08倍 [2] 上市历程 - 公司历经六年IPO长跑，曾三次冲击A股未果，最终转战港股 [3] - 2019年首次递表深交所主板因保荐机构问题中止，2020年因经营模式受质疑未通过审核，2022年因注册制改革主动撤回申请 [3] - 2024年6月首次递表港交所因招股书失效搁浅，2025年2月更新材料后于6月3日通过聆讯 [3] 财务表现 - 2022-2024年营收从31.02亿元增至57.18亿元，年复合增长率35.8% [5] - 同期净利润增速从14.7%降至7.1%，毛利率从38.7%降至25.9%，净利率从18.5%降至12.4% [5] - 2024年税前利润8.85亿元，年内利润7.06亿元 [5] 业务模式 - 公司采用加盟为主模式，截至2024年底全球门店4129家，其中加盟店4038家占比97.8% [6] - 加盟店收入贡献超50%，加盟店产品销售和品牌服务费毛利率近100% [6] - 2022-2024年分别关闭364家、490家和674家加盟店，2024年关店数量同比激增37.5% [6] 资金用途 - IPO募集资金将用于扩大销售网络、加强品牌建设、提升产品供应与设计能力、补充运营资金 [6] 其他重要信息 - 公司成立于2004年，业务涵盖珠宝产品开发设计、采购供应、加盟及品牌运营 [3] - 2020年至今累计派息13.94亿元，其中2024年3月和5月突击派息6.45亿元 [3] - 线上销售收入2022-2024年复合年增长率达46.1%，2024年占比达40% [6]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 周六福是聚焦下沉市场的规模化黄金珠宝品牌，在行业稳步发展背景下，凭借加盟模式、稳定供应链、全渠道布局等优势实现营收增长，虽面临市场竞争等风险，但整体发展态势良好[2][8] 根据相关目录分别进行总结 周六福：中国规模化黄金珠宝品牌 - 公司简介：周六福创立于2004年，集开发设计等多业务为一体，以黄金和钻石镶嵌首饰为主产品，先布局低线城市与城郊，后拓展高线城市；截至2024年12月31日线下门店4129家，排名第五；2022 - 2024年营收CAGR 35.8%，净利润CAGR 10.8%；2024年加盟模式收入占比50.5% [8][9] - 管理层及股权结构：截至2025年5月25日，董事会8名董事，高管分工清晰；李伟柱等构成控股股东集团，李伟柱拥有约66.72%投票权，李伟蓬拥有约26.97%投票权 [18] 珠宝市场 - 整体情况：中国珠宝市场以黄金珠宝为主导，2024年黄金珠宝占比59.4%；市场规模从2019年6100亿元增至2024年7280亿元，预计2029年达9370亿元；行业集中度逐渐提高，五大品牌市场份额从2019年29.7%增至2024年35.9% [21] - 黄金珠宝市场：规模从2019年3282亿元增至2024年5688亿元，预计2029年达8185亿元；线上渠道快速扩张，2024 - 2029年电商平台收入CAGR 9.7%；低线城市为扩张主力，2024 - 2029年三线及低线城市CAGR 7.7% [32] - 钻石镶嵌珠宝市场：规模从2019年915亿元降至2024年430亿元，预计2029年达394亿元；伴随年轻群体崛起，下降趋势缓和，中长期有望韧性发展 [41] 竞争优势 - 供应链稳定高效，加盟模式驱动高毛利：总部位于深圳水贝，供应链集群完备，与前五大供应商平均合作8年；2022年4月转向委外加工模式，允许加盟商向授权供应商进货；加盟店占比约98%，布局下沉市场；加盟业务双轨模式，2024年服务费占比29.4%，毛利率97.1%，整体毛利率25.9%领先同行 [42][43] - 全渠道协同发展，线上增速领跑行业：通过自营网店和电商平台销售，扩展多元化线上渠道；在社交平台发布内容，通过广告投放扩大影响力；2022 - 2024年线上渠道收入CAGR 46.1%，2024年线上收入占比排名第一 [48][49] - 积极布局跨界合作，抢占Z世代心智：产品系列多元，满足不同场景需求；与新兴设计师、游戏、博物院等合作；直播观众价格偏好集中在100 - 300元，小镇青年和Z世代占比较高 [52][54] 财务表现 - 毛利率下降后企稳，研发投入占比低：2022 - 2024年毛利率分别为38.7%、26.2%、25.9%，净利率分别为18.6%、12.8%、12.4%；销售费用率逐年下降，2024年研发费用占比0.2%；经营性现金流稳步增长，营运资金充足 [61][62]

海底捞加盟策略分析 - 公司2024年3月正式开放加盟后收到2万余份申请，通过率不足0.1%，已完成交割的加盟店仅13家（10家老店转让+3家新店）[5][8] - 加盟条件极为苛刻：需不低于1000万元自有资金（不含贷款）、多店发展财务基础、地方物业资源及企业管理经验[6] - 加盟审核包含三轮以上资质评估，重点考察申请者对企业文化的认同度而非单纯资金实力[7][14][27] 下沉市场战略布局 - 70%加盟申请来自三线及以下城市，公司2024年三线以下城市收入占比已超40%[11][29] - 下沉市场餐饮收入增速达8%以上，占全国社零消费近2/3，但商圈面积仅占城市面积2%[29][32] - 通过加盟模式撬动县域市场资源，解决低线城市优质点位稀缺问题，加盟商需自带"地方知识资源"[35][36] 加盟商群体特征 - 主要申请者类型：职业加盟商（38%）、自有物业主（26%）、行业转型者（19%）、机构投资者（17%）[17][21] - 包含家族企业交班案例，部分申请者通过加盟实现二代接班人培养[22] - 加盟商画像显示：资金实力需远超1000万门槛，多数具备跨行业投资经验[23] 财务与运营模式 - 2024年营收428亿元，核心经营利润62.3亿元，三线城市门店业绩为一线的2倍[10][12][29] - 实行"强托管"模式：加盟商不参与日常运营，由公司统一管理供应链/人员/营销等环节[37][38] - 加盟店运营标准与直营店完全一致，店长由公司选派资深经理担任[39] 行业竞争格局 - 区别于茶饮品牌低价加盟策略，公司定位高端加盟市场[13] - 与百胜集团、瑞幸等品牌共同争夺优质点位加盟商资源[35] - 加盟模式从规模扩张转向精英式发展，注重长期品牌价值而非短期收益[13][40]