行业概况 - 全球摩托车年需求量5200万辆，市场规模1万亿元，是仅次于汽车和飞机的第三大交通工具行业 [4][5] - 中国是全球最大摩托车生产国，年产量1500万辆（内销500万+外销1000万），占全球份额超30% [11] - 摩托车行业曾陷入低端内卷困境：国内需求萎缩（从770万辆降至540万辆），出口以低端代工为主 [13][15] 市场转型 - 大排量摩托车（250cc+）成为新消费趋势：国内渗透率从1.5%提升至7.5%，内销量从11万辆飙升至40万辆 [20][24] - 大排量摩托车具备悦己+社交属性：微博话题阅读量27.3亿次，形成复古/街车/巡航等细分场景 [21] - 海外市场大排量渗透率更高：欧美达60%-95%，日本17%，全球年需求约400万辆 [21][22] 国产三强崛起 - 春风/隆鑫/钱江组成"自主三强"：合计市占率从44%提升至57%，2024年预计各销售15-18万辆大排量车型 [25] - 技术突破路径：春风通过KTM合作掌握水冷发动机，隆鑫代工宝马发动机，钱江收购意大利贝纳利 [31] - 高端市场反超：在500-800cc/800cc+市场国产份额达84%/94%，合资品牌份额下降超10% [32] 出海机遇与挑战 - 大排量出口爆发：2024年出口35.9万辆（5年CAGR 38.6%），海外份额从1.2%升至6.2% [17][26][28] - 潜在利润空间：若国内渗透率15%+海外份额25%，可带来50亿元新增利润（相当于再造通路车市场） [27] - 三大待解难题：1）海外产能不足（本田亚洲产能2000万台vs隆鑫代工100万台） 2）品控差距（本田产品生命周期15年） 3）品牌力弱（欧美市场仍依赖价格战） [35][36][37] 对标国际 - 本田全球年销1800万辆，利润250亿元，市值3500亿元，在东南亚市占率70%-80% [33] - 中国品牌需复制本田路径：通过规模效应降本20%，建立全球化产能布局 [35]

[Table_Title] 研究报告 Research Report 8 Jun 2025 香港策略 Hong Kong Strategy 宽幅震荡升级在即，继续回避微盘股和新消费风险 Broad Consolidation About to Intensify; Remain Cautious on Micro-Caps and New Consumer Names 周林泓 Amber Zhou 李加惠 Jiahui Li, CFA amber.lh.zhou@htisec.com jh.li@htisec.com [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_summary] (Please see APPENDIX 1 for English summary) 上周我们认为当前市场处于宽幅震荡中，回调仍未结束，尤其需要规避短期过热的A股小微盘股及港股新消费板 块。本周一，受中美贸易摩擦影响，恒生指数早盘一度跌近2.7%，恒生科技最多跌3.1%，两者从5月高点分别累计 回撤5.2%、8.9%。这波下跌充分释放了市场对中美贸易不确定性的担忧，因此市场进入宽幅震荡以来 ...

市场展望 - 债市未来利率有望创新低，一季度 10 年期国债收益率机会配置点在 1.8%上方，极端点位 1.9%，降息 10BP 后接近 1.7%时配置性价比较高[3][12] - 股市短期以稳应变，关注银行等偏防守板块，等待科技等行业调整后布局机会[3][12] - 美股有望延续修复趋势，6 月初至下旬处于关税政策空窗期，科技巨头盈利稳定，AI 和云计算投资提供增长动力[13] 重要事件回顾 - 6 月 3 日，美国将进口钢铁和铝及其衍生制品关税从 25%提高至 50%，4 日生效[9] - 6 月 5 日，央行开展 10000 亿元 3 个月买断式逆回购操作[9] - 6 月 5 日晚，中美两国元首通话，同意团队落实日内瓦共识并尽快举行新一轮会谈[9] - 6 月 5 日，欧洲央行将三大关键利率分别下调 25 个基点[9] 周度行情回顾 - 债市因资金面宽松和国债买卖操作预期重启小幅上涨[10] - 国内股市大幅修复，中小盘股成资金博弈核心，新消费概念带动港股上涨[10] - 美股因中美通话缓和信号、非农就业数据好于预期而上涨[10] A股债市指标 - 期限利差处于历史低位，资金面小幅趋松，股债性价比处于高位，A股估值和换手率提升，两市日均成交额升至 12088.54 亿元，行业轮动速度提升[18][19][20][21][22][23] 下周关注 - 6 月 9 日，中国 5 月出口、进口金额及贸易差额[24] - 6 月 11 日，美国 5 月 CPI、核心 CPI 数据[24] - 6 月 12 日，中国 5 月 M2 同比等多项金融数据[24] 风险提示 - 存在经济修复不及预期、政策效果不及预期、关税博弈升级等风险[4][24]

报告核心观点 - 债市未来利率有望创新低，关注左侧机会；股市短期以稳应变，关注银行等偏防守板块，等待科技等板块调整后布局机会；美股有望延续修复趋势 [3][12][13] 重要事件回顾 - 6月3日美国白宫声明特朗普宣布提高进口钢铁和铝及其衍生制品关税至50% [9] - 6月5日央行公告开展10000亿元买断式逆回购操作 [9] - 6月5日晚中美两国元首通话同意双方团队落实日内瓦共识并尽快举行新一轮会谈 [9] - 6月5日欧洲中央银行下调三大关键利率25个基点 [9] 周度行情回顾（6.2 - 6.8） - 债市因资金面宽松和国债买卖操作预期重启而小幅上涨 [10] - 国内股市缺乏主线逻辑，中小盘股成资金博弈核心，新消费概念带动港股上涨 [10] - 美股因中美元首通话缓和信号、非农就业数据好于预期而维持上涨 [10] 市场展望 - 债市未来利率有望创新低，今年收益率呈“慢上快下”格局，10年期国债收益率接近1.7%时配置性价比较高 [3][12] - 股市短期关注银行等偏防守板块，微盘股波动风险加大，等待科技等板块调整后布局机会 [3][12] - 美股有望延续修复趋势，6月初至下旬关税政策空窗期市场风险偏好有望修复 [13] A股债市市场重要指标跟踪监测 - 期限利差处于历史低位水平 [18] - 资金面小幅趋松，相对政策利率仍处偏高水平 [19] - 股债性价比处于高位，较上周变化幅度小 [20] - A股估值因题材热度上升而提升，换手率因题材涌现和中美领导人通话而显著上升 [21] - 两市日均成交额上升至12088.54亿元，较上周上升1149.50亿元 [22] - 行业轮动速度继续提升，资金对科技、新消费关注度提升 [23] 下周重点关注 - 6月9日中国5月出口金额、进口金额以及贸易差额 [24] - 6月11日美国5月CPI、核心CPI数据 [24] - 6月12日中国5月M2同比、新增人民币贷款、5月M1同比、社会融资规模、社会融资规模存量 [24]

中国统一大市场建设 - 党中央和国务院高度重视国内统一大市场建设，从2021年12月开始多次发文强调 [2] - 2024年10月国务院常务会议研究部署推进全国统一大市场建设举措 [2] - 广东可从出口拉动型、投资拉动型经济转向消费拉动型经济发展模式 [3] 宠物情感市场发展 - 深圳前海霍曼科技2023年销售额达4亿元，成为宠物智能用品头部企业 [4] - 宠物经济受益于80后、95后高学历高收入人群成为养宠主力 [4] - 宠物功能从"看家护院"转变为"家庭成员"和情感寄托 [5] - 中国宠物数量已达1.2亿只，智能设备将覆盖更多场景 [12] 霍曼科技产品战略 - 产品定位"技术+情感"双轨赛道，结合医疗设备技术和品类创新 [4] - 坚持"品质控、创造力、有温度"的产品主义理念 [7] - 70%产品为爆款，复购率超50% [11] - 已开发智能烘干器、自动猫厕所、GPS追踪器等产品 [12] 品牌建设与品类创新 - 通过创造新需求而非追随实现从0到1的品类开拓 [8] - 早期通过豆瓣、微信社群渗透核心用户群 [10] - 品牌战略聚焦品类创新、极致产品、全球心智三大支柱 [16] - 用户口碑在抖音、小红书等平台实现裂变传播 [11] 消费市场趋势 - 消费群体变化驱动行业快速发展，技术是核心驱动力 [6] - 品牌能创造新需求，如苹果、华为案例所示 [14] - 中国新消费场景挖掘和制造能力可催生新需求新品牌 [17] - 政策供给体系需关注市场新变化促进消费发展 [17]

报告核心观点 - 2025Q2 - Q3 A股大概率处于震荡区间，突破条件与牛市确立条件一致，需等待时机启动大级别行情；短期A股反弹但赚钱效应近高位或休整；中期A股重回结构牛依赖科技产业趋势突破，短期看好医药和贵金属，对消费扩散行情谨慎 [3][4][8] 从市场复盘角度讨论向上突破震荡区间的条件 - 历史上熊市结束后，2005年、2009年直接进入牛市，2010年后形成宽幅震荡区间，突破后往往是牛市主升浪，突破条件与牛市确立条件一致 [4][8] - 牛市确立需增量资金流入、基本面改善、牛市级乐观预期，现阶段资产管理行业需累积赚钱效应，基本面周期性改善2026年确认，乐观预期需与其他因素共振 [4][8] - 2025Q2 - Q3 A股大概率在震荡区间，不宜轻言突破，需等待时机启动大级别行情 [3][4][8] 短期A股市场情况 - 现阶段市场对宏观变化不敏感，资本市场政策构建隔离墙，排除A股重大下行风险，为结构突破创造条件 [11] - 本周新消费赚钱效应扩散、科技成长反弹驱动A股反弹，但总体赚钱效应近高位，短期市场可能波动加剧 [11] 新消费与科技产业情况 - 新消费核心标的处于景气趋势，高估值框架可维持，医药和贵金属行情逻辑类似，但对消费扩散行情需谨慎 [12] - A股中期重回结构牛依赖科技产业趋势突破，短期科技超跌反弹但未摆脱调整波段，可等待催化 [12] - 6月围绕公募基金业绩比较基准调整可能有新一轮博弈 [12][13] 量化情绪指标跟踪 - 展示全部A股强势股占比、上行动量扩散指标、下行动量扩散指标、融资情绪指数、创业板相对沪深300强势股占比等指标情况 [15] 赚钱效应扩散指标情况 - 2025年6月6日与5月30日相比，医药生物、环保、交通运输等多个行业赚钱效应继续扩散，公用事业、中证红利全面收缩 [17] 重点ETF跟踪 - 展示多种类型ETF的最新份额、份额变化、涨跌幅、折溢价率等情况 [19]

估值与评级调整 - 瑞银将蜜雪冰城评级从"中性"下调至"卖出"，目标价477.13港元，较当前536港元有11%下跌空间 [1] - 公司2025/26年市盈率达43倍/36倍，PEG比率2.2倍，显著高于同业1.9倍平均水平，估值已充分反映长期增长预期 [1][3] - 风险回报比例失衡：基准情形目标价隐含16%下跌空间，上行情景仅8%上涨空间，下行情景可能暴跌39% [4][5] 海外业务风险 - 海外业务陷入负增长，印尼和越南市场（占海外门店80%）面临本土及中国同行激烈竞争，复苏进度低于预期 [6] - 2024年海外同店销售下降35%，2024年海外门店净增为负，海外收入占比预计从5.2%（2024年）降至4.5%（2025年） [6][7] - 瑞银下调2025-27年盈利预测0.7-1.2%，反映海外门店扩张放缓及同店销售疲软，但供应链能力支撑毛利率稳定 [10] 国内业务表现 - 国内业务保持强劲：2024年新开6000家门店（蜜雪冰城5000家+幸运咖1000家），幸运咖同店销售近乎翻倍 [11] - 蜜雪冰城门店同店销售实现低个位数增长，受益客流量改善，未来3-4年预计维持15%年门店增速，2028年目标7万家门店 [11] 市场反应与同业对比 - 6月5日港股"新消费三宝"集体下跌：蜜雪冰城跌7.7%，老铺黄金跌超9%，泡泡玛特跌1.22% [2] - 美银此前已下调评级至"跑输大市"，指出短期基本面难支撑高估值，海外扩张及咖啡业务受阻限制长期空间 [2]

港股市场表现 - 今年以来港股市场多个板块表现强势，544只港股基金中最高年内净值增长率超85% [1] - 36个主题分类中33个行业指数上涨，耐用消费品、消费者服务和医药生物等行业指数涨幅均超40% [2] - 港股基金总规模从年初3300亿元增至3400亿元，新增近100亿元 [1][2] 行业板块表现 - 医疗保健板块表现突出，某净值增长率超85%的基金前十大重仓股均为医疗保健股，包括荣昌生物、信达生物等 [2] - 消费类港股基金表现优异，多只产品年内净值增长率超30%，重仓股包括泡泡玛特、老铺黄金、阿里巴巴-W和小米集团-W等 [2] - 新消费、创新药、新能源车和互联网等板块持续领涨，基本面与估值呈现双重利好 [1][3] 基金经理观点 - 银华基金认为港股新消费板块已率先复苏，A股传统消费板块估值处于历史低位，有望迎来新旧消费"共舞" [3] - 中欧基金指出港股市场成交活跃，政策支持和新经济行业结构突出是表现强势的原因 [3] - 富国基金表示南向资金持续流入支撑港股中长期向好，"科技+消费"成长性标的仍是热门选择 [4] 未来投资机会 - 创新药"出海"数据有望创新高，产业链景气度持续攀升 [4] - AI应用及智能驾驶产业机会被看好，港股新经济或持续表现强势 [4] - 医药细分行业中电生理、内窥镜等渗透率低、国产份额低的赛道具备良好"出海"机会 [5] - 高股息、高分红且现金流稳定的个股基本面优势将进一步凸显 [5]

港股新消费板块表现 - 泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团被称为港股"新消费三姐妹"，本周集体刷新股价历史高点 [1] - 泡泡玛特6月5日盘中最高达252.6港元/股，较2022年10月最低点10港元/股上涨2426% [1] - 老铺黄金6月5日最高达1015港元/股，较2024年6月28日上市首日最低60.43港元/股上涨1580% [1] - 蜜雪集团6月5日最高达618.5港元/股，较2024年3月3日上市首日最低256港元/股上涨141.6% [1] 新消费行业特征 - 本轮消费行情聚焦新消费范式，符合Z世代消费群体心理，品类创新满足情绪价值 [2] - 新消费本质是物质富足时代下年轻群体追求自我表达与情绪价值的消费诉求升级 [3] - 00后展现出更强消费能力，对IP和知识产权认可度高；80后90后转向关注自我感受的悦己消费 [3] - AI、互联网大数据等技术支撑消费场景创新，"以旧换新"等政策直接提振行业需求 [4] 机构持仓情况 - 截至一季度末，182只公募基金重仓泡泡玛特，合计持股6079.24万股，总市值87.8亿元 [5] - 去年同期仅30只基金重仓泡泡玛特，合计持股4468.76万股，显示机构持仓显著增加 [5] - 19只基金持有泡泡玛特超100万股，部分基金将其列为第一大重仓股 [5] 行业未来展望 - 新消费企业已实现估值和业绩双重提升，市场将持续评估其长期增长潜力 [5] - 板块内部存在过热风险，但增长潜力未完全释放，许多公司仍处于成长阶段 [6] - 新消费核心标的估值仍有提升空间，业绩兑现能力强，具备稳定消化估值能力 [6] - 行业延续性需结合各细分领域特性分析，成功标的基于对消费者需求的洞察实现发展 [6]

泡泡玛特股价与市场分歧 - 泡泡玛特股价创新高 投资者对其未来走势出现分歧 [2] - 仁桥资产认为新消费行业整体过热 泡泡玛特等公司股价存在明显泡沫 [2] - 摩根大通对泡泡玛特评级"增持" 预计IP行业未来三年销售与盈利复合年增长率35%以上 [2] 泡泡玛特业务模式与市场表现 - 泡泡玛特限量款溢价逻辑与茅台老酒相似 依赖IP热度而非稀缺性 [3] - 泡泡玛特代表"新消费"崛起 以IP情感价值与全球化重构为增长边界 [3] - 私募人士认为泡泡玛特可能透支未来3年业绩 当前估值需要200亿利润支撑 [3] IP行业与消费趋势 - IP商品因价格亲民且创造情感与社交连结 成为今年表现最佳消费品类之一 [2] - 泡泡玛特拥有13个收入破亿元IP 但单一IP生命周期普遍在9个月至2年 [5] - 未来消费投资逻辑将从"单一龙头信仰"转向多层次需求捕捉 [3] 泡泡玛特业务风险 - 盲盒"类博彩"属性存在监管风险 未成年人保护机制尚不完善 [4] - 泡泡玛特过度依赖设计师合作 存在人才流失风险 [5] - 蜂巧资本清仓式减持22.67亿港元 释放早期投资者获利了结信号 [5] 财务与估值 - 泡泡玛特市盈率明显高于全球玩具行业平均水平 [5] - 2025年营收增长50%、海外增长100%的目标若未实现 股价可能剧烈回调 [5]