财务表现 - 25Q1实现营业收入4.49亿元，同比下滑18.52%，归母净利润0.34亿元，同比下滑58.27%，扣非归母净利润0.33亿元，同比下滑59.49% [1] - 分产品看，椰子汁饮料收入2.28亿元，同比下滑14.6%，水果罐头收入1.55亿元，同比下滑25.5%，主要受消费环境及渠道调整影响 [1] - 25Q1毛利率31.38%，同比下滑7.32个百分点，归母净利率7.63%，同比下滑7.27个百分点 [2] 成本与费用 - 毛利率下滑主因水果原料成本上涨及低毛利渠道业务占比提升 [2] - 25Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为13.09%/6.84%/0.26%/0.15%，同比+0.14/+1.53/+0.37/-0.03个百分点 [2] - 经营活动现金流净额-6770.63万元，同比下滑，因采购付款时间差及增加原料预付款 [2] 战略与人事 - 聘任吕建亮为副总裁，其曾任西麦食品董事长特别助理、银鹭食品首席增长官，具备快消品销售经验 [3] - 销售端推行"主动求变"策略，优化区域渠道策略和组织架构，提升运营效率 [3] - 产品端聚焦水果罐头和椰基饮料，推出减糖新品、果杯包装及换新椰子水品牌 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为20.22/22.72/25.39亿元，同比增速9.03%/12.35%/11.76% [4] - 预计2025-2027年归母净利润1.57/1.87/2.20亿元，同比增速6.46%/18.94%/17.99% [4] - 对应EPS 0.36/0.43/0.50元/股，PE 39X/33X/28X [4]

1Q25业绩表现 - 公司1Q25收入17.9亿元，同比下滑32.3%；归母净利润4.55亿元，同比下滑37.44%，基本符合预期 [1] - 主品牌、健力多、lifespace国内产品收入同比分别下滑36.4%、46.2%、36.2%，主因药店客流下行及产品升级不及预期 [2] - LSG收入同比增长5.94%，受益于益生菌品类及跨境电商表现稳定 [2] - 线下渠道收入同比下滑43%，线上渠道同比下滑16%，线上降幅收窄 [2] 利润率与费用 - 1Q25毛利率68.7%，同比下降1.2个百分点，主因低毛利产品占比提升及规模效应收缩 [2] - 销售费用同比下滑34%，销售费用率下降0.9个百分点，体现严格费用管控 [2] - 整体利润率下滑1.1个百分点，基本维持稳定 [2] 渠道与产品策略 - 线下渠道将重塑基础营养品价值链，推出钙DK等低客单产品，2Q计划推出维生素、益生菌新品 [3] - 线上渠道将升级高端产品（如双金标藻油）并启动抖音直播间搭建，提升品牌认知 [3] - 公司预计2Q起措施将贡献额外收入增量，收入增速有望逐季改善 [3] 盈利预测与估值 - 下调25/26年盈利预测6%至8.3/9.8亿元，主因线下渠道压力 [4] - 当前交易对应22.5/19.0倍25/26年P/E，目标价12.6元对应26.0/21.9倍P/E，上行空间15.4% [4] - 维持跑赢行业评级，因保健品赛道长期空间广阔 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 虽短期渠道动能转换等因素导致业绩承压，但看好公司产品在华润三九赋能下的放量潜力，整体经营趋势仍有望持续向好 [4] 业绩简评 - 2025年4月28日公司发布2025年一季报，合并华润圣火后，25年Q1实现收入16.1亿元，同比-16.5%；归母净利润0.9亿元，同比-31.1%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-36.2% [2] 经营分析 - 渠道变革进一步推进，业绩短期承压，25年是公司与华润三九融合重塑的收官阶段，25年Q1公司在渠道变革方面做了进一步突破，受渠道动能转换、全国中成药集采扩围续约尚未执行、零售药店终端整合等多重因素影响，Q1业绩下滑，随着Q2集采新标落地执行、渠道改革成效逐步释放，终端覆盖率有望进一步提升，且公司产品具备多剂型协同及品牌优势，业绩表现有望改善 [2] - 品牌建设持续进行，期待终端进一步放量，围绕“昆中药1381”品牌发展战略，公司持续聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，强化“精品国药领先者”的品牌定位，随着商道改革推进，重视终端覆盖与动销，昆中药核心产品有望实现健康增长，同时，公司持续聚焦三七全产业链，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，有助于“三七就是777”的品牌认知持续增强，品牌建设+终端覆盖+重视动销，未来有望看到血软、参苓等核心口服产品进一步放量 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为17/14/12倍 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,703|8,401|9,395|10,356|11,463| |营业收入增长率|-6.99%|9.07%|11.83%|10.23%|10.70%| |归母净利润(百万元)|445|648|740|893|1,072| |归母净利润增长率|16.05%|45.74%|14.25%|20.57%|20.10%| |摊薄每股收益(元)|0.587|0.856|0.978|1.179|1.416| |每股经营性现金流净额|0.47|1.07|-0.50|1.59|1.97| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.39%|12.34%|13.01%|14.39%|15.72%| |P/E|35.56|18.51|17.01|14.11|11.75| |P/B|2.98|2.28|2.21|2.03|1.85|[9] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|8,282|7,703|8,401|9,395|10,356|11,463| |增长率|/|-7.0%|9.1%|11.8%|10.2%|10.7%| |主营业务成本|-4,844|-4,251|-4,750|-5,179|-5,556|-6,030| |%销售收入|58.5%|55.2%|56.5%|55.1%|53.7%|52.6%| |毛利|3,438|3,453|3,651|4,216|4,800|5,434| |%销售收入|41.5%|44.8%|43.5%|44.9%|46.3%|47.4%| |营业税金及附加|-72|-75|-82|-94|-104|-115| |%销售收入|0.9%|1.0%|1.0%|1.0%|1.0%|1.0%| |销售费用|-2,433|-2,433|-2,226|-2,584|-2,848|-3,152| |%销售收入|29.4%|31.6%|26.5%|27.5%|27.5%|27.5%| |管理费用|-379|-314|-371|-413|-456|-504| |%销售收入|4.6%|4.1%|4.4%|4.4%|4.4%|4.4%| |研发费用|-70|-71|-107|-117|-129|-143| |%销售收入|0.8%|0.9%|1.3%|1.3%|1.3%|1.3%| |息税前利润（EBIT）|485|560|865|1,007|1,263|1,519| |%销售收入|5.9%|7.3%|10.3%|10.7%|12.2%|13.3%| |财务费用|-38|-10|-14|3|-3|11| |%销售收入|0.5%|0.1%|0.2%|0.0%|0.0%|-0.1%| |资产减值损失|-111|-119|-68|-61|-59|-39| |公允价值变动收益|11|1|7|0|0|0| |投资收益|6|17|15|15|15|15| |%税前利润|1.3%|3.1%|1.6%|1.4%|1.2%|1.0%| |营业利润|497|568|928|1,064|1,267|1,506| |营业利润率|6.0%|7.4%|11.0%|11.3%|12.2%|13.1%| |营业外收支|-20|-5|7|0|0|0| |税前利润|477|564|935|1,064|1,267|1,506| |利润率|5.8%|7.3%|11.1%|11.3%|12.2%|13.1%| |所得税|-92|-109|-183|-207|-247|-294| |所得税率|19.2%|19.4%|19.6%|19.5%|19.5%|19.5%| |净利润|385|454|751|856|1,020|1,212| |少数股东损益|2|9|103|116|127|140| |归属于母公司的净利润|383|445|648|740|893|1,072| |净利率|4.6%|5.8%|7.7%|7.9%|8.6%|9.4%|[11] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,658|1,493|2,266|1,185|1,701|2,418| |应收款项|2,772|3,031|3,985|3,481|3,623|3,723| |存货|1,681|1,688|1,540|1,714|1,794|1,903| |其他流动资产|655|818|764|739|756|778| |流动资产|6,766|7,031|8,555|7,119|7,874|8,822| |%总资产|71.7%|73.5%|67.8%|62.5%|64.1%|66.0%| |长期投资|346|342|328|446|446|446| |固定资产|1,233|1,179|1,218|1,283|1,348|1,432| |%总资产|13.1%|12.3%|9.7%|11.3%|11.0%|10.7%| |无形资产|647|639|2,153|2,186|2,236|2,279| |非流动资产|2,666|2,534|4,056|4,279|4,409|4,551| |%总资产|28.3%|26.5%|32.2%|37.5%|35.9%|34.0%| |资产总计|9,432|9,565|12,611|11,399|12,283|13,373| |短期借款|1,035|749|738|732|708|701| |应付款项|2,275|2,325|3,964|2,403|2,578|2,809| |其他流动负债|579|571|788|606|687|781| |流动负债|3,889|3,644|5,491|3,742|3,972|4,292| |长期贷款|60|108|46|46|46|46| |其他长期负债|341|337|328|313|325|338| |负债|4,289|4,089|5,865|4,100|4,344|4,675| |普通股股东权益|4,983|5,297|5,254|5,690|6,204|6,822| |其中：股本|758|758|757|757|757|757| |未分配利润|2,715|3,017|3,602|4,039|4,554|5,172| |少数股东权益|159|179|1,493|1,609|1,736|1,876| |负债股东权益合计|9,432|9,565|12,611|11,399|12,283|13,373|[11] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|385|454|751|856|1,020|1,212| |少数股东损益|2|9|103|116|127|140| |非现金支出|355|333|277|198|209|207| |非经营收益|-11|-16|10|25|18|17| |营运资金变动|-476|-414|-230|-1,457|-43|57| |经营活动现金净流|254|357|808|-378|1,203|1,493| |资本开支|-66|-57|-79|-230|-260|-290| |投资|-178|-290|150|-118|0|0| |其他|9|8|16|15|15|15| |投资活动现金净流|-235|-339|86|-333|-245|-275| |股权募资|2|18|1|1|0|0| |债权募资|331|-29|-65|-17|-14|3| |其他|-265|-191|-64|-338|-411|-486| |筹资活动现金净流|68|-202|-128|-354|-425|-483| |现金净流量|90|-182|767|-1,065|533|735|[11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|0.505|0.587|0.856|0.978|1.179|1.416| |每股净资产|6.572|6.989|6.940|7.516|8.196|9.012| |每股经营现金净流|0.335|0.471|1.067|-0.499|1.590|1.972| |每股股利回报率|0.160|0.200|0.300|0.400|0.500|0.600| |净资产收益率|7.69%|8.39%|12.34%|13.01%|14.39%|15.72%| |总资产收益率|4.06%|4.65%|5.14%|6.50%|7.27%|8.02%| |投入资本收益率|6.27%|7.12%|9.21%|10.02%|11.67%|12.92%| |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|0.35%|-6.99%|9.07%|11.83%|10.23%|10.70%| |EBIT增长率|4.46%|15.58%|54.40%|16.43%|25.41%|20.23%| |净利润增长率|-24.52%|16.05%|45.74%|14.25%|20.57%|20.10%| |总资产增长率|6.06%|1.41%|31.84%|-9.62%|7.76%|8.87%

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年减值增加拖累业绩，2025Q1利润增长良好；乡镇门店大幅增加，全屋定制收入增长较好；现金流保持良好，应收账款明显降低；维持盈利预测，考虑行业和公司层面因素，维持“推荐”评级 [7][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为建材，公司网址为www.tubaobao.com，大股东为德华集团控股股份有限公司，持股36.15%，实际控制人为丁鸿敏 [1] - 总股本8.32亿股，流通A股7.33亿股，总市值92亿元，流通A股市值81亿元，每股净资产3.79元，资产负债率35.7% [1] 财务数据 历史及预测数据 - 2024年实现营收91.9亿元，同比增长1.4%，归母净利润5.9亿元，同比下滑15.1%；2025Q1营收12.7亿元，同比降14.3%，归母净利润1.0亿元，同比增长14.2% [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为99.3亿元、104.84亿元、110.52亿元，同比增速分别为8.1%、5.6%、5.4%；净利润分别为7.49亿元、8.83亿元、9.57亿元，同比增速分别为27.9%、17.9%、8.5% [6] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为34.97亿元、38.41亿元、42.66亿元、47.15亿元；非流动资产分别为24.23亿元、25.29亿元、25.8亿元、26.31亿元 [10] - 负债合计分别为27.58亿元、29.38亿元、30.95亿元、32.5亿元；归属母公司股东权益分别为30.5亿元、32.99亿元、35.93亿元、39.11亿元 [10] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为91.89亿元、99.3亿元、104.84亿元、110.52亿元；营业成本分别为75.26亿元、81.44亿元、85.99亿元、90.47亿元 [10] - 归属母公司净利润分别为5.85亿元、7.49亿元、8.83亿元、9.57亿元 [10] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年预计营业收入增速分别为1.4%、8.1%、5.6%、5.4%；归属于母公司净利润增速分别为 - 15.1%、27.9%、17.9%、8.5% [11] - 获利能力方面，毛利率分别为18.1%、18.0%、18.0%、18.1%；净利率分别为6.4%、7.5%、8.4%、8.7% [11] - 偿债能力方面，资产负债率分别为46.6%、46.1%、45.2%、44.2%；流动比率分别为1.3、1.3、1.4、1.5 [11] - 营运能力方面，总资产周转率分别为1.6、1.6、1.5、1.5；应收账款周转率分别为12.3、8.0、8.0、8.0 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为11.15亿元、2.96亿元、9.66亿元、10.34亿元；投资活动现金流分别为 - 11.35亿元、 - 1.35亿元、 - 0.85亿元、 - 0.85亿元 [12] - 筹资活动现金流分别为 - 9.34亿元、 - 5.34亿元、 - 5.62亿元、 - 6.07亿元；现金净增加额分别为 - 9.49亿元、 - 3.73亿元、3.19亿元、3.42亿元 [12] 业务分析 装饰材料业务 - 2024年实现收入74.0亿元，同比增加7.99%，毛利率17.04%，同比增0.51pct [7] - 板材产品收入47.7亿元，同比增加7.57%，板材品牌使用费（含易装品牌使用费）4.9亿元，同比增长14.18%，其他装饰材料21.4亿元，同比增长7.6% [7] - 2024年完成乡镇店建设1413家，期末装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家、易装门店959家；期末经销商体系合作家具厂客户达2万多家 [7] 定制家居业务 - 2024年实现营业收入17.2亿元，同比减少18.73%，主要受工程业务拖累；毛利率21.26%，同比降2.29pct [7] - 兔宝宝全屋定制业务实现收入7.1亿元，同比增长18.49%，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.1亿元，同比减少46.81% [7] - 期末定制家居专卖店共848家，其中家居综合店341家（含全屋定制254家），全屋定制286家，地板店146家，木门店75家 [7] 现金流与应收账款情况 - 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为11.5亿元，低于上年同期的19.1亿元，收现比115%，高于上年同期的105.9% [9] - 2024年末应收账款、票据及其他应收款合计7.6亿元，大幅低于2023年末的12.4亿元 [9] 投资建议 - 维持此前盈利预测，预计2025 - 2026年公司归母净利润分别为7.5亿元、8.8亿元，新增2027年预测为9.6亿元，当前市值对应PE分别为12.3倍、10.4倍、9.6倍 [9] - 行业层面，国内人造板市场空间广阔，竞争格局分散，行业集中度有望加速提升；公司层面，已构筑较强品牌壁垒，紧抓渠道变革，成长属性强化，重视员工激励与投资者回馈，维持“推荐”评级 [9]

管理层变动 - 董明珠以71岁高龄连任格力电器董事长，开启第五个三年任期，但不再兼任总裁职务 [3][4] - 张伟接任总裁职位并组建年轻化管理团队，新聘任5位副总裁（方祥建、刘华、李绍斌、胡余生、王凯） [4][5] - 第十三届董事会平均年龄58岁，较上届下降4岁，新增技术背景董事钟成堡和审计背景董事舒立志 [6][7][8] - 董明珠持有公司1.01亿股股份，与持股5%以上的珠海明骏为一致行动人 [5] 渠道改革进展 - 2020年启动的渠道改革包括线上直播带货和线下门店转型为体验店模式 [9] - 股价经历从40多元到20多元再回升至40多元的波动 [9] - 经销商体系京海互联计划增持10.5-21亿元公司股份 [10][11] - "董明珠健康家"计划今年开设3000家门店，长期目标10000家，选址要求城市核心地段且年销售规模不低于500万元 [12] 市场竞争格局 - 2024年格力全球分体式空调零售量第一，但空调业务仍占总收入近80% [13] - 面临美的销量增长和小米低价竞争（小米2024年空调销量680万台同比增超50%） [13][18] - 行业竞争转向差异化产品策略，小米大家电均价已明显提升 [18] - 全球暖通空调市场存在翻倍增长潜力，中国企业具备产业链优势 [18] 财务表现与战略 - 2023年空调业务2H23同比增22.8%，1H24同比增11.4% [17] - 2023年归母净利润同比增18.4%，预计2024年增12.8%，2025-2026年有望保持10%增速 [17] - 受益于"以旧换新"政策红利，行业迎来战略缓冲期 [15] - 渠道扁平化改革已取得成效，包括降低经销商加价率和取消二级经销商 [17] 技术研发方向 - 新晋董事钟成堡为技术型人才，历任技术研究组长至研究院院长 [6][8] - 董明珠强调需开发差异化创新产品应对国际贸易挑战 [13]

文章核心观点 今年一季度贵州茅台开展史上最大规模且频次最密集市场调研，市场总体表现稳中有增，公司针对市场形势定调并推进相关策略，同时认为今年白酒行业仍处困难时期 [2][3][5] 分组1：市场调研情况 - 今年一季度贵州茅台高管团队对东线、中线、北线进行市场调研，通过12场茅台酒市场营销座谈会与18个省区984家渠道商深入交流，此次调研是公司历史上规模最大、频次最密、范围最广的一次 [2] 分组2：销售情况 - 今年一季度茅台酒和酱香系列酒在各省市动销增长，市场总体表现稳中有增，已圆满完成一季度各项销售指标 [2] - 京津冀三地在茅台酒的销售量上同比去年均有两位数以上的增长，春节期间茅台酒动销呈现“量少频多”特点，1箱及以下购买量客户量几乎翻倍，53度1000ml飞天茅台酒销量超预期、需求量大 [4][5] 分组3：市场形势定调 - 贵州茅台仍处于“三期叠加”大背景下，茅台酒基本属性和基本需求面未变 [3] - 当前行业周期与过去五轮不同，面临行业从“熵增”转向“熵减”、传统多级经销渠道不适应市场的挑战，渠道变革势在必行，要转向“消费端为王” [3] - 当前处于新旧产能转换“阵痛期”，传统产业转型升级，新兴产业新动能形成，产业结构优化后市场前景更开阔 [3] 分组4：应对策略 - 去年底公司发布《贵州茅台酒2025年市场政策解读》，今年将调整飞天53度500ml茅台酒等产品投放量，强化普茅大单品地位，激活终端消费动能，提升消费触达率 [3] 分组5：行业状况 - 今年白酒行业仍处在深度调整期，一季度环比有所回暖，但消费人群结构和总量改变，行业尚未走出调整期，进入发展新常态 [5] - 消费者购物更注重实际需求和价格合理，追求物有所值，不再盲从高溢价商品或跟风消费，提供“情绪价值”成行业共识 [5] - 公司认为今年白酒行业仍处相对困难时期，3、4、5月是需高度关注的“窗口期” [5]

报告公司投资评级 - 格力电器投资评级为买入，目标价51.75元，较当前股价有24%的上升空间 [1] 报告的核心观点 - 预计2024年营收同比持平，归母净利润同比增长~12% [9] - 经销商持股平台增持释放积极信号，格力前期股价偏弱提供更好布局机会 [9] - 维持盈利预测与买入评级，维持51.75元目标价，对应8.5倍2025年P/E [9] 各部分总结 公司基本信息 - 截至2025年3月4日，格力电器市值320.2亿美元，当前发行数量56.01亿股，三个月平均日交易额2.66亿美元，流通盘占比98% [1] - 主要股东中，珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）持股16%，香港中央结算有限公司持股10%，京海互联网科技发展有限公司持股7% [1] 主要调整 - 评级、目标价、2024 - 2026E EPS均无变动 [2] 股价表现 - 展示了2024年3月至2025年3月格力电器与深证成指的股价走势 [4] 经营情况分析 - 国补政策拉动空调内需，格力4Q24线上与线下零售量分别同比增长~30%/84%，内销+出口出货量同比增长~11%，预计4Q24主营业务营收同比两位数增长 [5] - 预计2024年其他业务营收下滑~35%，全年营收同比持平于2040亿元，归母净利润同比增长12.2% [5] 经销商增持分析 - 经销商持股平台京海互联拟未来6个月增持10.5 - 21.0亿元格力股份，意味着格力初步理顺与经销商利益分配，有望派发股息，股息率或提升至6% [6] - 今年国补政策下，8W25空调行业线上/线下内销零售量分别同比+9%/+42%，格力线上/线下内销零售量分别同比+33%/+50%，中短期出货具确定性 [6] 估值分析 - 剔除净现金与现金后，当前格力市值对应2025年P/E为5.7/3.6x，TTM P/E降至7.6x，处于过去两年半交易区间下限，提供布局机会 [7] 盈利预测与估值 - 预计2024年营收同比持平于2040亿元，2025 - 2026年营收分别同比增长4.0%/4.7%至2121/2221亿元 [8] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别同比增长12.2%/4.7%/6.4%至326/341/363亿元 [8] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|1889.88|2039.79|2039.58|2121.32|2221.15| |息税前利润（亿元）|265.06|305.88|353.75|371.28|392.57| |归母净利润（亿元）|245.07|290.17|325.56|340.99|362.74| |每股收益（元）|4.35|5.15|5.81|6.09|6.48| |市盈率（x）|7.6|6.9|7.0|6.8|6.4| [9] 财务报表 - 利润表展示了2023A - 2026E空调、生活电器、智能装备等业务收入及各项利润指标 [10] - 资产负债表展示了2023A - 2026E流动资产、非流动资产、负债及所有者权益等情况 [10] - 现金流量表展示了2023A - 2026E经营、投资、筹资活动现金流量及相关财务比率 [12]