美元兑港元汇率波动分析 - 近期美元兑港元汇率在7.75-7.85区间波动，属于联系汇率制度的正常现象 [1][2] - 5月初因股市港元需求强劲及"去美元化"担忧，汇率跌至7.75，香港金管局买入170亿美元并卖出1294亿港元，总结余增至1740亿港元（2022年7月以来最高水平） [2] - 港元流动性宽松导致HIBOR骤降，1个月期SOFR-HIBOR利差扩大至350基点（远超2022-2023年加息周期250基点高点），引发利率套利活动 [2] 影响汇率的关键因素 - 南向资金流入5月骤降至58亿美元（1-4月月均200亿美元），且上半月出现资金回流 [3] - 港元存贷比持续下降至72.3%（4月数据，为几十年低点），信贷需求疲软 [3] - 香港私营部门持有2000亿美元长期美债及1万亿美元存款（占系统总存款42%），"去美元化"交易可能影响汇率 [5] - 美联储降息预期（当前市场定价2024年降息60基点）将影响汇率走势 [7] 联系汇率制度运作机制 - 香港金管局外汇储备达货币基础的200%（超100%理论要求），有能力捍卫7.85弱方兑换保证 [13] - 总结余可通过增发外汇基金票据（EFBN）吸收流动性，2021年9月-2022年2月曾实施类似操作 [8] - 银行可使用外汇基金票据获取贴现窗口贷款，极端情况下总结余可降至零或负数 [12] 市场供需动态 - 5月中旬宁德时代、恒瑞医药等大型IPO及股息支付需求支撑港元 [3] - 潜在IPO（如Shein计划香港上市）可能带来额外港元需求 [5] - 房地产销售在HIBOR暴跌后现复苏迹象，但整体周期性前景仍受中美贸易政策制约 [3]

美国30年期国债拍卖成为市场焦点 - 美国财政部即将进行220亿美元30年期国债拍卖 该结果将直接反映市场对美国长期债务的真实需求状况 [1] - 拍卖的各项指标将成为检验市场需求的关键线索 包括结算收益率与发行前交易水平的差值 认购倍数等 [4] - 外国投资者的参与程度是重要评估因素 特别是在全球"去美元化"趋势发酵的背景下 [4] 长期债券收益率攀升反映市场担忧 - 美国30年期国债收益率上月触及5 15%的近二十年高点 目前回落至4 94% 仍比3月份水平高出超过半个百分点 [3] - 收益率的急剧上升反映出投资者要求更高风险溢价才愿意向政府提供长期借款 [3] - 20年期国债拍卖需求疲软 最高中标利率达到5 047% 较预发行利率高出约1 2个基点 投标倍数从2 57下降至2 46 [4] 多重因素削弱长期债券需求 - 海外官方投资者在美债投资者中的占比从2012年的近70%降至2024年末的40% 在所有美债投资者中的占比从30%以上降至12% [5] - 长期利率市场与基本面脱钩 由风险溢价 政治等因素驱动 [5] - 10年期期限溢价指标接近0 75个百分点 一年前尚处于负值区域 5年期与30年期国债收益率利差扩大 [5] 美国财政状况加剧债务风险 - 美国政府税收和支出法案预计将在未来数年增添数万亿美元预算赤字 [5] - 美国联邦政府债务总额已达36 21万亿美元 2024财年利息支出首次突破1万亿美元 [5] - 美国陷入"财政赤字—大幅举债—偿还高额利息—赤字再扩大"的恶性循环 [5]

报告核心观点 - 2025年上半年全球市场受特朗普关税冲击，美元走弱，美债利率高位震荡，全球权益市场先跌后涨，申万宏源全球资产配置策略战术组合有超额收益 [3][10] - 全球贸易关税冲突使资本市场波动，A+H市场风险偏好降低，红利资产占优，消费、医药、银行涨幅居前，TMT板块垫底 [12] - 采用“硬件 - 软件”创新轴可预测新型硬件创新，中短期和中长期有不同投资机会 [4][22] - 2025年上半年“美国例外论”被证伪，下半年关注关税经济冲击、《美丽大法案》落地及美元 - 美债范式转变 [21] 市场表现总结 指数表现 - 上证指数收盘3400点，1日涨0.43%，5日涨1.73%，1月涨1.56%；深证综指收盘2026点，1日涨0.93%，5日涨2.82%，1月涨2.76% [1] - 大盘指数昨日涨0.24%，1个月涨0.79%，6个月跌1.82%；中盘指数昨日涨0.81%，1个月涨1.52%，6个月跌5.06%；小盘指数昨日涨0.95%，1个月涨2.03%，6个月跌0.55% [1] 行业表现 - 涨幅居前行业有文娱用品Ⅱ、商用车、化学制药等；跌幅居前行业有乘用车Ⅱ、专业连锁Ⅱ、白酒Ⅱ等 [1][4] 各报告具体内容总结 《货币重构，资产重估——2025年下半年全球投资策略展望》 - 市场回顾：上半年全球市场经历特朗普关税冲击，美元走弱，美债利率高位震荡，美元资产股债汇三杀，全球权益市场先跌后涨，申万宏源战术组合有超额收益 [3][10] - 美元问题：特朗普关税政策凸显美元“特里芬难题”，美元信用透支，资产中期面临再平衡压力 [10] - 资产重估规律：美元贬值时，大宗商品尤其是黄金上涨，全球股市总体上涨，美股相对跑输，新兴市场涨幅大，美债利率取决于经济和通胀环境 [10] - 下半年展望：特朗普政策回归债务扩张，美元与美元信用仍面临挑战，如推进“海湖庄园协议”等因素或使美元走弱 [10] - 人民币机遇：人民币国际化迎来机遇期，在全球经贸中地位提升，未来在贸易结算等方面有发展潜力 [10] - 数字货币：多元化稳定币与去中心化加密货币有发展空间，美元稳定币受美元信用影响，比特币与美元信用负相关 [10] - 配置建议：战略上国别选择比资产选择重要，非美资产更具配置价值；战术上未来3 - 6个月标配权益、低配原油与美债、超配黄金，6 - 12个月权益与铜等或有机会，看好比特币等数字货币 [10][11] 《PB - ROE双低反转策略——2025年夏季行业比较投资展望》 - 市场情况：4月以来全球贸易关税冲突使资本市场波动，日韩、德、美市场上涨，中国资产微跌，A+H市场红利资产占优 [12] - 资金分析：公募新规强调业绩基准，金融、红利和计算机等是主要低配行业 [12] - 固收资产：全球债券利率波动中枢抬升，建议低配美债、标配中债 [13] - 权益资产：欧美市场消化估值，中国市场有修复空间，建议超配港股、A股，标配欧日、低配美股，看好科技股 [13] - 商品与另类资产：原油、铜震荡，黄金中长期上涨，比特币维持强势，建议低配原油、标配铜、超配黄金 [13] - 结论：中长期关注人工智能产业、服务型消费板块、高分红白酒、房地产和金融板块 [17] 《从科技树节点看新型硬件——2025H2新型硬件展望》 - 研究方法：采用“硬件 - 软件”创新轴预测新型硬件创新，指引投资方向 [4][22] - 市场机会：中短期关注GPU+HBM等；2B市场关注光器件等；2C市场关注车载等；长期关注算力等问题 [22] - 低估要素：架构创新和“物理化学生物AI”易被低估 [22] - 代表性公司：列举光器件、激光雷达等领域中短期代表性公司 [22] 《美国“例外论”的终结——2025年中期海外宏观经济展望》 - 上半年情况：全球宏观经济平稳，美国对等关税引发贸易冲突，大类资产叙事从“美国例外论”转向“美国否定论” [21][24] - 下半年焦点：关税经济冲击与《美丽大法案》落地，关注数据验证和长债供给压力 [24] - 范式转变：若美元 - 美债不再是“安全资产”，美国科技股估值和美元资产“安全溢价”受挑战 [24]

2025上半年回顾 - 特朗普交易逆转导致全球市场动荡，美元资产信任度下降，"去美元"成为共识 [1][14][16] - 美股三大支柱（财政、AI产业趋势、全球资金再平衡）预期从顶峰跌至谷底，引发资本市场剧烈波动 [14][16] - 俄罗斯卢布、德股、韩股及黄金领涨，原油、美元表现落后 [14] 2025下半年展望 - 去美元共识可能面临去美元幅度不及预期和美国资产再跑赢的风险 [1][17] - 信用周期分析框架是排除噪音的主要抓手，关税、财政和AI是关键变量 [1][17][18] - 中美信用周期从扩大到收窄，下半年可能走向再均衡 [2][22] 信用周期影响因素 - 信用周期决定经济和资产走向，分为财政刺激、私人部门传统需求和科技产业拉动的新兴投资三部分 [1][18] - 关税对美国影响财政收入和通胀，对中国影响财政加杠杆动力 [2][18] - AI作为新兴产业趋势独立于关税，是决定信用周期的关键一环 [2][18] 美国信用周期 - 年初科技、财政和美元信用预期接连受挫，5月后逐步修复 [3][27][28] - 关税面临约束难回极端情形，减税有望支撑消费和投资，AI资本开支继续加码 [30][36][37] - 私人信用有望重启，财政小幅收缩，增长全年有韧性 [41][42][47] 中国信用周期 - 信用周期仍处收缩阶段，融资成本与回报倒挂抑制私人部门加杠杆 [8][62] - 财政发力紧迫性降低，AI情绪降温，关税升级风险仍存 [63][66][71] - 过剩流动性导致"资产荒"，结构性行情主导市场 [9][80][81] 资产配置建议 - 美债有交易性机会，先长后短；美股若回调提供买入机会 [84][87][88] - 中国市场以结构性机会为主，港股优于A股 [11][83] - 欧洲反弹最快阶段或过去，日本可关注内需板块 [15][98][102] - 新兴市场看好贸易政策影响小的内需驱动型 [105]

数字人民币跨境交易合规性 - 需与各国监管机构合作建立反洗钱、反恐怖融资机制，确保数字人民币跨境交易合规性[1] - 跨境交易涉及不同国家法律，需明确法律管辖权并建立争议解决机制[1] - 在保障用户隐私前提下，与各国监管机构建立信息共享机制以便有效监管[1] 数字人民币国际化进展 - 数字人民币在国际能源、商品贸易、金融市场等跨境交易领域已开始使用[4] - 多国央行加入国际清算银行和中国牵头的多边央行数字货币桥项目[4] - 全球金融市场动荡加剧企业汇兑风险，人民币结算需求提升[4] CBDC跨境应用挑战 - CBDC跨境应用涉及司法管辖、金融稳定、货币政策、国际监管等领域[4] - 需推动CBDC研发并扩大跨境应用场景，同时争取国际规则制定话语权[4] - 跨境支付全球统一监管、与国际货币体系融合、隐私保护等问题仍待解决[5] 国际合作与标准制定 - 国际金融组织对CBDC跨境互联的技术风险、治理风险和监管问题处于初步探索阶段[5] - 需深化国际合作，扩大CBDC跨境互联测试深度与广度[5] - 紧跟G20跨境支付路线图，加快多边央行数字货币桥项目技术测试[6] 数字人民币推广策略 - 与各国央行分享数字人民币研发、试点和推广经验，提供技术与培训支持[6] - 探索数字人民币在国际援助、发展项目融资等领域的使用[6] - 提升数字人民币国际认知与接受度，向全球金融界、企业和公众介绍[6] 多边治理与技术融合 - 推动数字人民币系统与相关国家央行数字货币系统、支付体系互联互通[7] - 与各国央行、国际组织共同建立多边治理机制，提升国际公信力[7] - 研究数字人民币与人工智能、物联网等新兴技术的融合应用[7] 数字货币对全球支付体系影响 - 数字货币提供安全高效支付结算渠道，构建多元共存体系[7] - 对贸易媒介有智能强化作用，推动全球支付结算系统变革[7] - 有望弱化美元作为国际关键货币的功能[7]

人民币汇率与逆周期因子 - 人民币汇率近期持续升值 逆周期因子几乎归零 为2023年来首次 美元/人民币报7.1831 美元/离岸人民币报7.1845 [1] - 逆周期因子影子变量为-37点 较上周-100点继续调弱 去年11月调节幅度曾超-1000点 将中间价维持在7.2以下 [1] - 市场预期转为乐观 中间价隐含的管理力度归零 因美元走弱人民币强势 无需过多调控 [3] 美元指数走势 - 美元指数报98.8 回吐去年第四季度全部涨幅 较高点累计跌近10% 机构预计未来仍有10%下跌空间 [1][9] - 高盛认为美元见顶后常快速贬值 随后进入缓慢下跌过程 上调欧元/美元预测至年底1.2 12个月目标1.25 [9] - 美国债务问题 衰退风险 "去美元化"叙事持续施压美元 关税问题为短期关键因素 [9] 人民币未来走势 - 高盛预计12个月内人民币升值至7.0 升幅3% 中长期看好中国利率市场下行 预计今年再降息10BP [5] - 渣打认为短期美元/人民币有望下行 中间价或调强至7.17~7.18 但贸易前景限制人民币大幅走强空间 [8] - 中美经贸磋商进展及中国经济基本面 经常账户顺差 投资资金流入为关键影响因素 [7][8] 外资对中国资产配置 - 全球主动型长期基金对中国持仓较MSCI EM基准低配2.4个百分点 偏离度接近历史最高 显示增配空间大 [8] - 外资对新消费 AI主题 创新药等领域兴趣提升 多数全球投资者有意愿重新增配中国资产 [8] 欧元与全球经济 - 欧元获欧洲央行降息尾声预期支撑 欧股盈利向好带来资本流入 德国财政扩张政策强化基本面 目标区间1.08~1.18 [10] - 美国5月非农就业增13.9万 失业率稳定在4.2% 但临时雇佣减少2.2万人 前两月数据下修9.5万 显示经济脆弱性 [11] - 特朗普政策不确定性可能削弱美元购买力 资管机构预计美元走弱趋势将获更多人认可 下行目标或低于96 [12]

全球经济体系变局 - 中美难以快速脱钩，关税对中国制造业影响有限，出海是长期趋势[6][7][8] - 各国信任基础变化致全球产业链和经济体系重构，货币体系去美元化进程缓慢[8][10][13] 资产定价变化 - 黄金因去美元化和央行购金需求呈长期牛市，定价框架脱离美元实际利率[16][17] - 美元信用受损，美债利率、通胀预期和名义利率有上行风险，美元有贬值风险[18][19][22] 国内宏观经济 - 上半年生产端回升向好，需求端待提振，房地产需稳预期[23] - 下半年宏观政策渐进发力，财政或追加赤字，货币政策将进一步降息[25] 资产配置建议 - 固收类资产、长债、货币类基金值得关注，也需关注权益市场结构性机会[26][28]

人民币汇率市场化 - 人民币汇率在美元弱周期背景下更多由市场供求主导，逆周期因子几乎归零，为2023年首次 [1] - 美元/人民币报7.1831，美元/离岸人民币报7.1845，美元指数回吐去年第四季度全部涨幅，较高点累计跌幅近10% [1] - 机构认为美元大概率维持"长熊"，若美联储降息可能进一步走弱，人民币将跟随美元指数波动 [1] 逆周期因子变化 - 人民币中间价报7.1855，逆周期因子影子变量为-37点，较上周-100点继续调弱，去年11月调节幅度曾超-1000点 [3] - 市场预期转为乐观，中间价隐含的管理力度归零，因美元走弱使人民币维持强势 [3] - 逆周期因子未来变化仍具不确定性，不能断言是否真正淡出 [7] 人民币升值预期 - 高盛中长期看好人民币升值，预计12个月内升至7.0（升值3%），同时预计中国利率市场下行10BP [5] - 中美关税战缓和联合声明发布后，人民币继续走强 [6] - 渣打认为短期美元/人民币有望下行，中间价或调强至7.17～7.18，但贸易前景限制大幅升值空间 [9] 贸易与资金流动 - 中国5月出口同比增4.8%（低于预期的6.0%），进口同比降3.4%，对美出口降幅扩大至-35.2% [8] - 对欧盟、加拿大和澳大利亚出口增速改善，显示出口市场转向 [8] - 外资对中国股市兴趣增加，全球主动型基金对中国持仓仍低配MSCI EM基准2.4个百分点，偏离度创历史新高 [9] 美元指数前景 - 机构预计美元指数在已跌10%基础上还有10%下跌空间，但过程非一蹴而就 [10] - 高盛称美元见顶后常快速贬值进入缓慢下跌，上调欧元/美元预测至年底1.2，12个月目标1.25 [10] - 美国债务问题、衰退风险及"去美元化"叙事构成美元压力，关税问题是短期关键 [10] 欧元与全球经济 - 欧元因欧洲央行降息预期充分定价、经济改善及资本流入具备支撑，目标区间1.08~1.18 [13] - 美国5月非农就业增13.9万（略超预期），但临时雇佣减少2.2万人及前两月数据下修9.5万显示经济脆弱性 [13][14] - 特朗普政策可能推高美国通胀削弱美元购买力，资管机构预计美元趋势向下但过程曲折 [14]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 短期美国经济韧性及中美贸易谈判预期或对金价构成一定上行阻力，短期内金价回调压力仍存，但市场避险情绪推动金价中枢显著上移，任何关税负面消息都可能再次提振金价；中长期特朗普关税政策预期反复、美国债务问题持久化与经济数据转弱带动的降息预期形成三重压制，美元信用受损或加速全球去美元化进程，对贵金属市场构成结构性利好；沪金2508合约关注区间760 - 790元/克，沪银2508合约关注区间8500 - 9000元/千克 [3] - 白银受较为乐观的关税谈判预期以及美联储降息预期提振维持偏强走势，历史数据表明白银在降息周期表现较为突出，白银持仓量近日大幅上行，多头净流入趋势或带动金银比阶段性回落 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪金主力合约收盘价774.72元/克，环比 - 8.52；沪银主力合约收盘价8909元/千克，环比59 [3] - 沪金主力合约持仓量173184手，环比 - 5130；沪银主力合约持仓量491386手，环比10342 [3] - 沪金主力前20名净持仓128787手，环比 - 2565；沪银主力前20名净持仓133519手，环比 - 10441 [3] - 黄金仓单数量17847千克，环比0；白银仓单数量1158326千克，环比40386 [3] 现货市场 - 上海有色网黄金现货价767.4元/克，环比 - 12.4；上海有色网白银现货价8780元/千克，环比36 [3] - 沪金主力合约基差 - 3.44元/克，环比 - 3.88；沪银主力合约基差 - 106元/千克，环比 - 23 [3] - 黄金ETF持仓934.21吨，环比 - 1.43；白银ETF持仓14709.29吨，环比36.76 [3] 供需情况 - 黄金CFTC非商业净持仓187905张，环比13721；白银CTFC非商业净持仓60770张，环比7758 [3] - 黄金季度总供应量1313.01吨，环比54.84；白银年度总供给量987.8百万金衡盎司，环比 - 21.4 [3] - 黄金季度总需求量1313.01吨，环比54.83；白银全球年度总需求量1195百万盎司，环比 - 47.4 [3] 期权市场 - 黄金20日历史波动率20.83%，环比0.32；黄金40日历史波动率26.09%，环比0.21 [3] - 黄金平值看涨期权隐含波动率22.81%，环比 - 0.4；黄金平值看跌期权隐含波动率22.81%，环比 - 0.4 [3] 行业消息 - 应英国政府邀请，何立峰将于6月8日至13日访英，其间将与美方举行中美经贸磋商机制首次会议 [3] - 美国5月就业增长放缓，但工资增长稳健使经济扩张保持正轨，特朗普施压美联储降息，市场定价显示今年美联储政策空间有限 [3] - 美联储穆萨莱姆称关税可能推高CPI一至两个季度，关税引发持续通胀可能性为“五五开”，官员或受益于贸易和财政政策不确定性7月消失的情形 [3] - 金银价格盘中分化，黄金受非农就业报告、多头获利了结及中美关税谈判预期影响回调，白银受工业属性提振维持偏强走势，金融属性削弱 [3] - 日美围绕特朗普高关税政策举行第五轮部长级谈判，讨论有进展但未找到一致点 [3] - 最新CME“美联储观察”数据显示，6月维持利率不变概率99.9%，降息25个基点概率0.1%；7月维持利率不变概率83.4%，累计降息25个基点概率16.5% [3]

核心观点 - 2025年是“非典型”宏观大年，核心变量是特朗普2.0对全球秩序的冲击，新秩序重构改变大类资产定价规律和传统配置框架，市场对美国资产脱锚时中国资产有望估值重估，建议采取“重赔率+重左侧+重交易”策略，寻找结构性机会，美元走弱，非美资产或有表现，关注AI科技、大内需板块、军工等[3] 市场环境：非典型的宏观大年 - 2023年全球周期错位、AI科技革命、全球资金再配置是主线；2024年美国“例外论”、国内物价偏弱、时代背景强化；2025年上半年全球秩序重构、美国例外论动摇、反转交易频现，资产表现为黄金>港股+欧洲>中美股债，工业品铜>油，除黄金外都有反转交易特征[4][13] - 秩序重构颠覆传统配置框架，财政主导下货币政策重要性弱化，资产相关性变化调整配置思路，要关注长期趋势，提防长期问题短期化，在波动市场保持耐心[13][16] 投资主线：分化时代的再平衡 秩序重构 - 经贸上安全优先、全球化遇逆风，友岸化+近岸化凸显，关注制造业竞争力和中间阵营经济体机会，中国产业链韧性有望价值重估[17] - 金融上美元储备地位或弱化，向非美货币、实物资产与去中心化品种转移[21] - 地缘上“美国优先”致“权力真空”，局部冲突不断，关注军工、贵金属和战略性资源品[23] 基本面 - 经济边际增长动能德国>印度>其他，通胀压力美国>日本>其他，中国实现5%GDP目标概率高但下半年或略走弱，美国衰退概率降低但增速放缓，印度受关税影响小，中欧日财政政策有差异[24] - 美国内需二季度受关税冲击明显，下半年或边际修复，就业市场缓慢降温，通胀年中到三季度有一次性冲击；中国二季度适应内外需动能切换，内需关注财政支出、服务消费和高科技行业资本开支，通胀维持低位[25] 政策面 - 美国对全球加权平均关税预计在15 - 21%区间，关税政策对资产价格方向性影响弱化，7月延长关税豁免可能性不低[30] - 下半年全球财政扩张节奏关键，美中欧日有财政趋松倾向，对权益资产有托底作用，对高通胀+高杠杆国家债券偏负面[32] - 货币政策被动跟随，美国降息或偏晚，中欧央行大概率降息，日本央行维持谨慎[34] 资金流动 - 海外弱美元趋势持续，资金流入欧洲、日本，新兴市场有望受青睐，《大美丽法案》或弱化美元资产吸引力[40] - 国内流动性充裕，低利率持续，股市机会成本低，场外资金向场内转化，小微盘风格有相对收益[42] - 香港市场因联系汇率机制，弱美元使港币流动性宽松，叠加南下资金和潜在资金回流，利好港股和其他香港资产[47] 债务悬崖 - 美国债务问题源于疫情后MMT实践和财政民粹主义，体现产业结构空心化和贫富差距扩大后民主选票政治困境[49] - 短期美国财政和货币当局稳定市场，但依赖短期债务有财政稳定性担忧，《大美丽法案》或增加财政赤字，美国再融资成本抬升[57] - 长期美国政府应对债务方式影响大类资产走势，可能性上债务货币化>增长或通胀化债>紧缩化债[59] 中国低利率 - 中国国债利率低，广谱利率处于历史低位，资管机构目标收益下降慢，高收益资产稀缺，投资者转向多元配置，关注股市机会，银行等类债资产和行业龙头有望价值重估[66] 资产定价：脱锚、再配置与中国资产重估 - 今年大类资产表现有宏观大年、事件驱动、情绪博弈、反转交易、多元配置特征，建议采取“重赔率+重左侧+重交易”策略[6] - 政策不确定性和债务问题推升美国主权信用风险溢价，美债“定价锚”效应弱化，与大类资产定价能力下降[67][68] - 美元长期贬值压力、美国股债正相关、美国与非美资产相关性下降，全球资金有分散化配置需求[72] - 部分非美资产或重估，资金回流母国、中国资产出海、人民币国际化共振，关注港股机遇，板块关注科技成长+消费等核心资产，大金融等高股息板块作底仓[75] - 美股估值偏贵，修复空间有限，港股、A股处于估值“洼地”，未来修复空间大[78] 2025H2资产配置策略 - 全球秩序重构改变资产定价规律，资产波动率抬升、趋势性减弱，建议通过高赔率、低相关度应对，保持操作灵活性，寻找结构性机会，关注AI科技、大内需板块、军工等[84] - 全球配置机构关注港股、A股行业龙头和成长板块、中短端美债、稳定币等；保险关注长久期地方债、港股高股息和A股行业龙头；“固收+”关注类债板块和“三新”主题机会，保持转债仓位；理财以短久期信用债、存单、存款为主[87] A股：短期重结构，长期看重估 - 市场生态定价分层利好核心资产和稳定回报资产[90] - 核心因子政策托底，业绩驱动不明显，估值有抬升空间，风险偏好反复[90] - 策略关注全球竞争力龙头估值重估、国内优势产业主题、产能周期景气板块、新消费、军贸和战略资源品等[90] 债券：震荡市中重波段、重微操 - 市场主线下半年核心矛盾是“确定性缺失”[91] - 基本面国内经济基本面底线明确，价格信号和融资需求弹性待察，实际增长波浪式运行，有望实现5%目标但下半年环比略走弱[91] - 政策面货币政策适度宽松，政策空间视宏观形势抉择，资金面宽松空间有限[91] - 供求面政府债供给压力可控，政金债供给压力需关注，债市需求端支撑有限，信用债需求好于利率债[91] - 策略建议波段操作，关注3 - 5年期中高等级信用债及二永债，长端利率债寻找曲线凸点买入，年金关注偏长久期私募债、ABS调整后买入机会[91] 转债：中性配置，兼顾交易 - 供求需求边际走弱，供给萎缩更快，供求关系有利但选择空间变小[92] - 条款博弈关注临近到期、回售品种，提防信用风险品种[92] - 估值上半年转债估值拉升，偏贵估值是制约项，但供求关系正面，估值或小幅上行，个券分化明显[92] - 策略中性仓位，关注YTM较高偏债品种、中小平衡品种、主题成长类正股、临近到期个券条款机会，规避流动性差低价券，重视国资背书高YTM品种[93] 美债：长期陡峭化，或有阶段性机会 - 基本面美国面临类滞胀冲击，内需或弱化，核心通胀或上行[96] - 供需三季度关注债务上限调整后供给压力，《大美丽法案》或增加财政压力和发债规模，海外投资者持有意愿或下降，稳定币法案等影响有限[96] - 货币政策关税政策使经济数据波动大，美联储观望，市场预期年内降息两次，年底结束缩表[96] - 操作建议4%短端美债有票息保护，长端波段操作，十年期美债4.5%之上赔率好转，非美投资者防范美元贬值风险[96] 美股：关注盈利与估值的双重压力 - 盈利关税政策压制终端消费需求、提高生产成本、侵蚀企业利润，减税政策难对冲关税，美元贬值支持出口企业营收，下半年盈利有下修风险[98] - 估值标普500和纳指远期市盈率高于长期均值，股权风险溢价低，美元走弱、全球资金再配置和利率易上难下限制估值上行空间[98] - 结构AI是潜在主线，建议减少关税风险敞口，关注大内需板块[98] - 展望美股缺乏明确向上驱动，震荡偏谨慎，关注产业结构性机会[98] 汇率：美元或趋势性走弱，人民币存在升值空间 - 市场主线关税政策、美国政策不确定性、债务问题和美国例外论冲击美元信用，资金“再平衡”使美元长期走弱[102] - 美元展望当前美元或被高估15 - 20%，短期经济降温带动走弱，利差优势有支撑，中长期储备地位回落或“先渐进，后突变”[102] - 非美货币欧洲财政扩张等支撑欧元，日本央行货币政策转向放大日元波动，中国竞争力提升使人民币对美元有望升值[102] 黄金：趋势未变，不确定性环境下的占优资产 - 定价框架黄金对美债“跟涨不跟跌”，央行购金中长期支持金价，交易盘放大短期波动[103] - 驱动因素美国债务问题、关税经济冲击和地缘局势升温等推升黄金配置需求，“滞胀”环境利好黄金[103] - 投资策略趋势交易，战略配置，调整时加仓，提高黄金配比可对冲权益资产下跌风险，改善组合夏普比[103]