市场表现 - 万得全A收跌0.27%，中证A500收跌0.27%，市场日均成交额1.37万亿，环比抬升 [1] - 有色金属、石油石化、医药领涨，食品饮料、计算机、建材下跌 [1] 贸易与关税 - 中美经贸磋商机制首次会议达成框架性成果，落实元首通话共识 [1] - 美方希望在稀土问题上与中方达成和解，中国已批准部分稀土出口许可申请 [1] - 美墨接近达成关税协议，欧盟关税谈判或将延期 [1] 地缘政治 - 伊朗美国第六轮核问题谈判取消，中东紧张局势加剧，冲突范围扩大 [1] 国内宏观数据 - 5月出口同比增长4.8%，对美出口同比大幅下滑至-34.5%，环比走弱 [2] - 5月CPI与PPI同比均为负增长，环比持续回落，通胀水平筑底 [2] - M1同比增长2.3%，创近一年新高，M2增速平稳，流动性稳健 [2] 海外宏观 - 美国5月CPI同比连续第四个月低于预期，PPI涨幅温和，通胀压力温和 [2] - 特朗普向美联储施压要求降息，下一任美联储主席任命结果将很快公布 [2] 市场展望 - 中东局势升级扰动全球资本市场，或现"错杀后的修复"机会 [2] - 美联储FOMC利率决议前地缘政治风险可能影响政策判断 [2] 行业与产品关注 - 投资者可关注十年国债ETF（511260）、现金流ETF（159399）、红利国企ETF（510720）等稳健生息标的 [2]

美债适合逢低买入 20250615 摘要 CBO 预计"美丽大法案"若落地，未来十年减税 3.8 万亿美元，占同期 财政收入 5.8%，主要涉及个人所得税、企业税及其他税种减免，但部 分条款将于 2028 年到期。 该法案预计未来十年减少财政支出约 1.5 万亿美元，占财政支出约 1.8%，主要削减医保、学生贷款和食品券支出，并废除部分清洁能源抵 免，综合导致净赤字增加 2.4 万亿美元。 法案新增对歧视性外国适用人员从美国获得的收入征收报复性税收，每 年提高 5%，最高至 20%，主要针对股息、利息、租金等被动收入，可 能影响外国政府实体（如主权基金）的 892 条免税。 该草案已通过众议院投票，参议院需审议修改，预计落地时间点可能在 7 月 4 日前、美债违约期限前（8 月或 9 月左右）或 9 月 30 日前。 参议院和众议院在财政政策上存在分歧，参议院倾向于更宽松的财政政 策，允许更大的赤字增加，而众议院的新法案包含大量减税措施，还提 出了加班费税和小费税等扣除，最终实现了 4,000 亿美元的税收增加。 Q&A 美国国会众议院投票通过的美丽大法案草案主要内容是什么？ 美丽大法案草案（the one ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 资金面未来一周政府债净缴款规模下降、税期扰动，但央行呵护，预计维持均衡偏松运行 [1] - 存单未来一周到期规模超万亿，央行二次投放使发行压力边际减弱，收益率或震荡下行 [1] - 机构行为上基金成利率债主要买盘、农商行成主要卖盘，10 年和 30 年国债活跃券走势背离，国开债换券行情轮动快 [1][3] 周度流动性跟踪 资金复盘 - 统计期内 7 天期逆回购资金到期 9309 亿，央行投放 8582 亿，净回笼 727 亿，OMO 存量降至 8582 亿，二次预告下周开展 4000 亿买断式逆回购操作 [10] - 统计期内人民币兑美元即期汇率贬值 1.52 个基点 [10] - 过去一周国债净融资 2620.6 亿，年初至今完成全年计划 46.6%；新增地方债发行 83.72 亿，年初至今完成 38.6%，置换隐债特殊再融资债已发行 1.68 万亿，完成 84.2% [13] - 统计期内国股行融出规模升至 4.5 万亿以上，货基理财融出规模下降，非银系融入规模小幅下降；资金价格 DR 系列走低、R 系列走升，流动性分层小幅抬升但处低位；全周资金面“量升价跌”，周四、周五边际收敛，全周均衡 [15] 存单复盘 - 一级市场统计期内同业存单净融资 -1622.60 亿元，发行总额 10413.70 亿元，到期量 12036.30 亿元，未来三周到期量分别为 10216.40、11378.10、2457.90 亿元，一级发行利率小幅走低至 1.6744% [18] - 二级市场核心买盘增持，货基卖转买，大行减持，城商行/农商行买转卖，保险等增持，收益率周内震荡小幅下行，收益率曲线小幅走陡，1M - 1Y 期限存单收益率分别变化 -1.78BP - -0.91BP [20] 下周关注 - 资金面 5 月社融显示信贷需求弱企稳，政府债支撑 6 月财政支出，央行月中二次投放 4000 亿 6M 买断回购，全月净投放 2000 亿，预计市场定价利多信号但幅度小于 6 月 6 日；未来一周政府债净缴款规模下降、税期扰动，资金面预计均衡偏松 [24] - 存单供给端过去一周净融资为负，央行投放缓解负债压力，一级利率下行；需求端核心买盘需求转强，二级市场收益率下行；未来一周到期规模超万亿，发行压力边际减弱，收益率或震荡下行 [25] 周度机构行为跟踪 近期机构资负端思考 - 10 年和 30 年国债活跃券走势背离，因供给节奏错开、一级市场配置情绪弱及机构拉久期诉求，6 月下半旬 10 年国债无发行压力、资金价格波动，30 年国债难持续优胜 [27] - 国开债换券行情轮动快，新券发行规模达 3500 - 4000 亿停发、2500 - 3000 亿成活跃券，2025 年新券发行快、成活跃券时间早，新券波动大，10 年国开 - 10 年国债利差波动大，老券安全性高 [28] 机构二级成交重点回顾 - 大行过去一周净买入 3 年以内国债约 776 亿元 [31] - 基金成利率债主要买盘，过去一周净买入约 1604 亿元，农商行成主要卖盘之一，净卖出约 1092 亿元 [31] - 存单主要买盘是货基等，卖盘是城商行等 [31] - 信用债主要非银买盘净买入规模抬升，基金增量最多，3 年以内净买入规模稳定，5 年以上波动大，过去一周放量明显 [31] - 2 年以下二级债基金净卖出约 49 亿元，理财等净买入；2 - 5 年二级债主要买盘放量，基金净买入约 362 亿元，银行体系净卖出；5 - 10 年成交清淡 [31] 债市微观结构高频数据跟踪 - 6 月 13 日 10Y 国开 - 10Y 国债期限利差 5.92bp 震荡走阔，1Y 国开 - R001 利差 1.87BP，短债收益率略高于资金价格 [33] - 节前一周债市杠杆率 107.72% 环比抬升 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面先紧后松，资金利率一度下破政策利率，国有大行净融出规模达年内高位，资金分层凸显但仍处低位；下周资金面将迎多重扰动，增加银行负债端压力担忧，但压力整体可控，因月中买断式逆回购净投放及央行呵护态度[1][11][20] 根据相关目录分别进行总结 多重扰动将至，资金面压力或整体可控 - 本周资金面先紧后松，6/9 资金转松，DR001 下破 1.4%，存单发行和二级收益率下行；6/10 资金均衡宽松，利率下行，存单未提价；6/11 资金均衡，逆回购到期规模回落，国有大行净融出创新高，存单净融资转负；6/12 资金趋紧，利率上行，存单净融资为负；6/13 资金收敛，国债发行和存单到期规模大，逆回购净投放，DR001 重回 1.4% 上方[11][12][13] - 下周资金面迎多重扰动，6/16 缴税截止、6/17 有 1820 亿元 MLF 到期、存单到期超万亿元；但压力可控，月中买断式逆回购净投放 2000 亿元，且与月初和下旬操作协同，央行呵护态度仍在[20] 公开市场 - 6/16 - 6/20 逆回购到期 8582 亿元，规模环周小幅回落；6 月买断式逆回购投放 14000 亿元、净投放 2000 亿元，3 个月期净投放 5000 亿元，6 个月期回笼 3000 亿元；6 月 MLF 回笼 1820 亿元，关注月末续作情况[3][23][30] 政府债 - 本周政府债净缴款 1631 亿元，国债净发行 2621 亿元，新增地方债发行 84 亿元；下周发行规模回落至 6518 亿元，缴款规模升至 7833 亿元，净缴款规模回落至 1036 亿元，国债净缴款为负，地方债净缴款增长[35][37] 超储跟踪预测 - 预测 2025 年 6 月超储率约为 0.99%，环比回落 0.01pct，同比回落 0.51pct；预测 5 月末超储约 3.12 万亿元，6/9 - 6/13 公开市场净投放 -727 亿元、政府债净缴款 1632 亿元，预测财政收支差额 -2577 亿元、缴准 684 亿元[42][43] 货币市场 - 资金利率分化，截至 6/13，DR001 下行 0.02BP 至 1.41%，DR007 下行 3BP 至 1.5%，R001 上行 1.4BP 至 1.46%，R007 上行 3BP 至 1.58%[45] - 存单利率分化，截至 6/13，CD:1M 下行 3.6BP 至 1.69%，CD:3M 下行 0.1BP 至 1.71%，CD:6M 下行 2.4BP 至 1.7%，CD(股份行):9M 上行 1BP 至 1.66%，CD(股份行):1Y 下行 2.6BP 至 1.67%[45] - SHIBOR、CNH HIBOR、利率互换收盘、票据利率均有变动；银行间质押式回购日均成交额增加，上交所新质押式国债回购日均成交额减少[47][51][55] 同业存单 一级市场 - 本周发行总额 10391 亿元，净融资额 -1728 亿元，发行规模增加，净融资额减少；加权发行期限拉长至 7.58 个月；下周到期规模 10536 亿元，较本周减少[6][65][79] - 城商行发行规模最高，1Y 存单发行规模和净融资额最高；国有行发行成功率最高，3M 发行成功率最高，AAA 发行成功率最高[68][69][74] - 后半周资金收敛，存单发行未提价，各主体和期限发行利率下行，主体利差收窄，期限利差涨跌互现，存单发行利率较资金利率回落[81][86][87] 二级市场 - 本周收益率先下后上，较上周修复；各期限存单收益率多数下行，各等级存单收益率下行；相对价值方面，存单二级利率与其他资产收益率利差有变动[93][94][100]

核心观点 - 海外关税政策不确定使4、5月企业存款回落，国内稳定资本市场政策使新增非银存款抬升，政府债下拨较快但后续续航待关注，企业居民存款剪刀差持续改善[2] - 居民存款解冻、企业现金流偏弱使非银部门资金持续流入，政府发力仍在加速[2][7][8] 各部门情况 - 居民部门流动性逐步解冻，年度视角下新增居民存款和现金占新增M2比重走低，4 - 5月非冻结流动性同比多增2.1万亿[3][13][16] - 企业部门4、5月存款减少约1.7万亿，新增贷款1.1万亿，经营行为或为影响存款主因[4][6] - 非银部门4 - 5月新增存款约2.8万亿，为2016年以来最高值，主因暂无法判断[7] - 政府部门4 - 5月净支出约1.1万亿，前五月政府债发行同比多增3.8万亿，下半年或回落[8] 5月金融数据 - 信贷方面，人民币贷款增加6200亿，居民中长期贷款温和修复[32] - 社融方面，增量2.3万亿，同比多增2271亿，政府债券净融资贡献大[38] - 存款方面，M2同比7.9%，新口径M1同比2.3%，非银存款同比多增[39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金宽松状态延续，DR001 与 DR007 利差走扩，考虑央行降成本目标优先级提升，资金利率下限可能未触及，后续 DR001 或降至 1.2%-1.3% [3][19][20] - 预计 6 月政府债发行规模 2.6 万亿，净融资约 1.26 万亿，下周资金面不会大波动，税期后跨季前或明显宽松 [3][26][31] - 本周同业存单发行和到期规模上升，净偿还规模增加，存单供需相对强弱指数下行但仍偏强 [4][34][48] - 本周票据利率先降后升，国股 3M、6M 期票据利率全周分别下行 3BP、5BP [4][53] - 本周债券利率震荡回落，中长端信用和二永利差收窄，不同机构对债券的增持或减持意愿有差异 [4][55] 根据相关目录分别进行总结 货币市场 本周资金面回顾 - 央行 OMO 净回笼 727 亿，周五宣布 16 日开展 4000 亿 6M 买断式逆回购招标，资金宽松，DR001 周一降至 1.38%，周五回升至 1.41%，DR007 维持在 1.5%附近 [3][7] - 质押式回购成交量和整体规模周四创新高后回落，大行净融出走高，股份行和城商行先升后降，非银机构刚性融出小幅抬升、融入明显高于上周，新口径资金缺口指数先降后升 [17] - 银行融出上升使 DR001 与 DR007 利差走扩，央行或已将操作目标调整为 DR001，其下限可能未触及 [19][20] 下周资金展望 - 预计下周国债缴款 5516 亿，11 个地区地方债发行 2618 亿，政府债净缴款规模从 1631 亿降至 1436 亿 [22] - 预计 6 月国债净融资约 7100 亿，地方债净融资 5600 亿，政府债发行规模 2.6 万亿，净融资约 1.26 万亿 [3][26] - 下周逆回购到期 8582 亿，周二 1820 亿 MLF 到期，16 日为缴税和缴准日，央行 6 月净投放 2000 亿，预计资金面无大波动，税期后跨季前或宽松 [3][4][31] 同业存单 - 本周 1Y 期 Shibor 利率下行 1.7BP 至 1.68%，1 年期股份行存单发行利率和 AAA 级 1 年期同业存单二级利率均下行至 1.67% [32] - 同业存单发行和到期规模大幅上升，净偿还规模上升 1497 亿至 1712 亿，1Y 期存单发行占比升至 34%，下周到期规模约 10553 亿，较本周降 1572 亿 [34][35] - 股份行、城商行存单发行成功率下降，农商行和国有行上升，均在近年均值上方，城商行 - 股份行 1Y 存单发行利差收窄 [36] - 货基和理财增持意愿上升，基金和其他产品需求减弱，股份行倾向增持，存单供需相对强弱指数下行 3.3pct 至 43.0%，6M 期限品种供需指数上升，其余下降 [48] 票据市场 - 本周票据利率先降后升，国股 3M、6M 期票据利率全周分别下行 3BP、5BP 至 0.99%、1.04% [4][53] 债券交易情绪跟踪 - 本周债券利率震荡回落，中长端信用和二永利差收窄 [4][55] - 大行倾向减持存单和二永债、增持地方债，交易型机构中基金公司和其他产品增持意愿上升，证券公司减持，其他机构增持意愿下降 [55] - 配置型机构增持意愿大幅下降，农商行减持，理财产品和保险机构增持意愿上升 [55]

纪要涉及的行业或公司 行业：加密货币（比特币、稳定币）、黄金 公司：美股上市 Circle 公司 纪要提到的核心观点和论据 比特币与黄金的共性与差异 - **共性**：稀缺性（黄金供应稳定产量有限，比特币总量上限 2100 万枚且经历四次减半）、无国界货币属性、去中心化（央行购金和比特币对冲国际支付体系风险）、定价逻辑对流动性敏感且能对冲主权货币不稳定风险[1][2][8][9] - **差异**：成长性上比特币强于黄金；支付便利性上比特币优于黄金；监管力度上比特币远强于黄金；比特币风险补偿和对监管敏感度高于黄金[1][8][9][10] 比特币和黄金的发展历程及价格走势 - **比特币**：2009 年诞生后经历多轮牛熊周期，如 2013 年首次破 1000 美元后因黑客攻击和监管下跌，2017 年最高突破 2 万美元后因 ICO 失败泡沫破灭，2019 - 2021 年因去中心化金融等推动最高触及 6.9 万美元，2023 年因 ETF 上市和特朗普支持突破 10 万美元[3][4] - **黄金**：2009 年以来经历三次牛市和一次熊市，分别由金融危机后流动性、地缘政治和再通胀预期、央行购金及去美元化等因素驱动[5] - **价格走势**：2009 - 2021 年价格同向趋势主要由国际流动性宽松驱动，2022 年至今受国际支付体系脱钩推动；2012 - 2018 年走势背离主要由于成长性差异及强监管影响[1][10] 比特币和黄金在不同情景下的表现 - **贸易战以来**：作为国际流行的代货币，在全球金融秩序受贸易战影响时展现较强抗风险能力[2] - **金融秩序重构情景**：两者均为优配避险资产，比特币虽波动率高，但市场规模小、成长潜力大，属于优质避险资产；未来关税博弈加剧或国际支付体系脱钩，两者交易方向一致且应有所表现，反之则面临下行压力[1][11] 稳定币的相关情况 - **发展趋势**：发展趋势正步入正轨，美国参议院通过 JSC 法案以及香港刊登稳定货品条例引发市场关注[12] - **维持稳定的关键**：在于信任共识，需要高流动性的优质储备资产和定期披露资产储备状况[3][14] - **与比特币的不同**：稳定币需要储备资产，价格稳定适合作为支付工具；比特币无储备资产要求，价格不稳定适合作为投资品[17] - **政策规范意图**：旨在促进稳定币扩张，加持美元及美国短债，修补美元国际支付体系逐渐脱钩迹象，承接部分美债需求[12][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 稳定币分为法物抵押型（占所有百分之八九十）、加密抵押型（如 BTC 或 ETH）以及算法型（通过智能合约动态管理规模价值）[13] - 美股上市 Circle 公司在稳定货品相关政策引发市场关注当日收盘涨幅达 160%[12] - 美国和香港通过明确合格数字货币、规范合格储备资产清单和要求定期披露资产储备情况等措施构建监管框架，增强对稳定币的信任共识[3][18]

创新药行业表现 - 创新药成为今年最强主线，恒生医药ETF(159892)今年涨幅达60%左右[1][3] - 恒生医药ETF(159892)单日涨幅4.18%，科创医药ETF基金(588130)涨2.21%[3] - 科创医药ETF基金(588130)近10个交易日涨超10.9%[27] 驱动因素 - 宏观环境改善：美国5月CPI低于预期，市场预期美联储9月降息，利好创新药估值修复[4] - 政策支持：中办国办完善医保目录调整机制，工信部与发改委培育生物制药中试平台[5] - 行业拐点：创新药企管线放量，5月29日国家药监局批准11款创新药上市[11] - 国际化突破：三生制药成功授权海外大厂，中国创新药闪耀ASCO大会[11] 基本面改善 - 头部创新药企如信达生物、百济神州结束多年亏损，利润转正[13] - 恒生生物科技指数PE为27.64倍，低于过去10年90%的区间[11] - 中国创新药企研发管线支撑新一轮增长周期[34] 流动性影响 - 港股流动性炽热：5月金管局累计注资1166.14亿港元[22][23] - 港股5月底市价总值40.9万亿元，同比上升24%；日均成交金额2103亿元，同比上升50%[25] - 摩根士丹利预计2025年港股日均成交量2200亿港元[28] 投资工具 - 恒生医药ETF(159892)跟踪恒生生物科技指数，聚焦港股创新药龙头[30] - 科创医药ETF基金(588130)覆盖联影医疗、百济神州等A股科创医药公司，涨跌幅限制±20%[32] 行业前景 - 中国创新药行业处于"政策+盈利+国际化"三重共振的黄金发展期[33] - 行业将出现分化，具备临床价值和商业化能力的药企将胜出[37]

纪要涉及的行业和公司 行业：中国科技行业、中国房地产行业、香港金融市场、香港房地产行业、稳定币行业、白银行业 公司：未明确提及具体公司，但提到一个香港房地产开发公司进行再融资，以及一个今年全世界最大 IPO 的新能源公司 [9][7] 纪要提到的核心观点和论据 关税与贸易 - 观点：关税最差时间点已过，未来关税对市场干扰小于 4 月 [1][2] - 论据：解放日那周美股和港股触底后修复，特朗普提出的关税大战不能改变全球贸易平衡，且当前谈判与关税关系不大 [1] 中国经济与行业 - 观点：中国消费者和房地产行业更需帮助 [2] - 论据：未明确提及具体论据 香港金融市场 - 观点：香港市场流动性充沛，吸引投资者 [4][5][6] - 论据：HKMA 的基础货币 M0 涨到疫情最高峰的约三分之二，利率合约年化无风险收益可达四五个点，资金大量涌入使港元汇率在强方和弱方间波动，显示市场流动性旺盛 [4][5] - 观点：HKMA 无需过多市场干预 [4] - 论据：Paul 认为这是市场行为 [4] 香港房地产市场 - 观点：今年香港房价有望企稳反弹 [9][17][19] - 论据：利率下降减轻购房负担，房价下跌使住房可负担性优于 4 年前，内地优才和高才政策推动房价，租金收入租售比高于房贷利率，资本市场新贵可能将资金投入房地产市场 [17][19] 稳定币行业 - 观点：稳定币对跨境支付有很大便利，但不能解决美债问题 [10][11][12] - 论据：稳定币交易量大，交易速度快，背后有安全资产作为抵押品；美债存量达 37 万亿美元，美国政府每年支付美债利息超 1 万亿美元，占 GDP 接近 7%，面临现金流问题 [10][12] 白银行业 - 观点：白银行情已启动，将创历史新高 [14][15] - 论据：白银已突破 37，技术图形胜率高，美元和美债不靠谱，金银比回到历史最高点，白银相对被严重低估，未来白银产量缩小，新能源车崛起需要大量白银 [14][15][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - HKMA 的基础货币 M0 涨到疫情最高峰时的约三分之二，显示市场流动性大幅增加 [5] - 美国政府每年支付美债利息超 1 万亿美元，占 GDP 接近 7%，面临严重的现金流问题 [12] - 金银比回到历史最高点，相对用黄金定价的白银被严重低估 [15]

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究|⾦融衍⽣品策略⽇报 2025-06-11 等待谈判落地 股指期货：放量回撤，震荡市对待 股指期权：买权对冲防御 国债期货：市场情绪偏谨慎 股指期货方面，放量回撤，震荡市对待。昨日午后异动下跌，盘面整 体放量，尤其是科创板块表现弱势，计算机、军工、半导体领跌，但盘面 无太多恐慌情绪。关于下跌的原因，消息面并无明确支持因素，我们理解 盘面回撤更多的是与情绪阶段过热有关。其一，沪指逼近3400点关口， 属于年内偏上沿区域，部分资金担心无法新高之后的回撤风险，其二， 创新药、新消费接连成为阶段主线，板块交易有拥挤之嫌，结合强势股蜜 雪集团多日出现长阴，市场担心高波环境下的持续性问题，其三，消息面 市场计价中美关系缓和，但鉴于谈判结果未定，也有部分资金可能逢高止 盈，提防不确定性。对于下跌，我们认为未必代表调整开始，但短期市场 缺少上行催化因素，仍建议观望。 股指期权方面，买权对冲防御。昨日权益市场早盘震荡，午后跳水。 期权方面，市场成交额提升26.5%重回近10个交易日高位，但交投活跃的 成因在于日内行情波动，期权端对冲避险，而并非资金进场交易。成交量 P ...