报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2026年1月12 - 16日央行短期逆回购净投放资金 6M买断式逆回购操作9000亿元、净投放3000亿元 12 - 18日政府债净缴款规模下降 同业存单到期收益率多数下行 银行间债券市场杠杆率均值小幅下降 19 - 25日政府债预计净缴款2065亿元 同业存单到期规模约为7064亿元 1月16日 中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别提升0.06年、下降0.01年 [2] 各部分总结 资金面 - 2026年1月12 - 16日 央行7天逆回购投放9515亿元 回笼1387亿元 实现净投放8128亿元 1月15日央行开展9000亿元6M买断式逆回购 本月6M买断式逆回购到期6000亿元 净投放3000亿元 1月19 - 23日 7天逆回购到期规模为9515亿元 同时有1500亿元国库现金定存到期 [6] - 2026年1月12 - 16日 DR001、R001平均值分别为1.36%和1.43% 较1月5 - 9日上升9.3个基点和9.1个基点 DR007、R007平均值分别为1.51%和1.55% 较1月5 - 9日上升5.5个基点和4.3个基点 资金利率波动原因在于1月买断式逆回购于13日到期 央行到14日晚才发布15日操作公告 后续资金面短期面临税期走款、北交所打新冻结资金、政府债净缴款规模环比增加等扰动因素 [7] - 2026年1月12 - 18日 政府债净融资额约 - 485亿元 较1月5 - 11日多减4812亿元左右 其中国债净融资额约 - 1192亿元 地方政府债净融资额约707亿元 1月19 - 25日 政府债净融资额预计为2065亿元左右 其中国债约净融资 - 107亿元 地方政府债约净融资2172亿元 [8] 同业存单 - 截至2026年1月16日 1M、3M同业存单到期收益率分别为1.5200%和1.5950% 分别较1月9日下降1.3个基点和基本持平 1Y同业存单到期收益率为1.6250% 较1月9日下降0.8个基点 [9] - 2026年1月12 - 18日 同业存单净融资额约为 - 2549亿元 1月19 - 25日同业存单到期偿还量预计为7064亿元 前一周到期偿还量为8085亿元 到期续发规模小幅下降 [9] 机构行为 - 2026年1月12 - 16日 测算银行间债券市场杠杆率均值为107.88% 1月5 - 9日测算均值为108.14% 其中1月16日、1月9日银行间债券市场杠杆率测算分别约为108.07%和108.22% [10] - 2026年1月16日 测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.95年 周度环比提升0.06年 处于2022年初以来93.5%分位数 短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.87年 周度环比下降0.01年 处于2022年初以来58.8%分位数 [10]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周金价上行后高位震荡，纽约金于4600美元一线震荡，1月上旬白银较黄金上涨明显，金银比值下行至近14年以来低位，促使套利资金向黄金流入，短期可关注金银比值向上修复 [6][22] - 本轮金价上涨主要动力来自流动性，内外宏观宽松下，12月以来流动性、白银和有色持续上升，黄金随之上行；短期宏观氛围冷却，资金了结意愿上升，流动性下降，金价或回落，但盘面走弱使避险需求升温，给予金价支撑，可关注月底美联储议息会议 [6][22] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 周度走势 - 报告未提及周度走势的具体描述内容，仅提到“图1美元指数联动” [10] 指标涨跌幅 - 1月9日至1月16日，COMEX黄金从4518.40美元涨至4601.10美元，涨幅1.83%；COMEX白银从79.79美元涨至89.95美元，涨幅12.73%；SHFE黄金主力从1006.48元涨至1032.32元，涨幅2.57%；SHFE白银主力从18731.00元涨至22483.00元，涨幅20.03%；美元指数从99.14涨至99.37，涨幅0.23%；美元兑离岸人民币从6.98降至6.97，跌幅0.15%；标普500从6966.28降至6940.01，跌幅0.38%；美原油连续从58.78美元涨至59.30美元，涨幅0.88%；COMEX金银比从56.63降至51.15，跌幅9.67%；SHFE金银比从53.73降至45.92，跌幅14.55%；SPDR黄金ETF持仓从1064.56吨增至1085.67吨，增加21.11吨；iShare黄金ETF持仓从492.16吨增至492.98吨，增加0.82吨 [11] 避险需求给予金价支撑 - 上周美元指数持续走强，但金价表现强势，原因一是市场流动性较好、做多氛围浓，二是全球市场走弱使避险需求升温 [13] - 上周宏观氛围冷却，美股高位回落，vix指数上升 [15] 其他指标追踪 - 1月16日，SPDR + iShares黄金ETF持仓量为1578.65吨，较上周上升21.93吨 [17] - 上周白银冲高，金银比值一度下挫至50下方，后随白银高位回落而触底回升 [19] 结论 - 上周金价上行后高位震荡，纽约金于4600美元一线震荡，1月上旬白银较黄金上涨明显，金银比值下行至近14年以来低位，促使套利资金向黄金流入，短期可关注金银比值向上修复 [6][22] - 本轮金价上涨主要动力来自流动性，内外宏观宽松下，12月以来流动性、白银和有色持续上升，黄金随之上行；短期宏观氛围冷却，资金了结意愿上升，流动性下降，金价或回落，但盘面走弱使避险需求升温，给予金价支撑 [6][22]

2026年市场展望 - 投资者对中国资产的情绪普遍升温，2025年行情让市场对宏观与地缘扰动“脱敏” [7][11][39][43] - 围绕“中国资产”的新叙事正在形成，市场开始期待“慢牛”或更可持续的行情 [7][11][39][43] - 市场逻辑可能从估值修复转向更关注盈利驱动，需更细致甄别行业与公司分化 [7][11][39][43] - 中美关系在2026年整体可能趋于缓和，因美国进入中期选举年，注意力转向本土经济 [11][43] - 中国出口表现持续超预期，尤其在非美国市场实现显著突破，且不受关税影响的消费品类正进入全球视野 [12][44] 流动性环境 - 流动性是2026年对股票市场最有确定性的友好因素 [8][16][40][48] - 国内保险等大型机构及个人投资者在股票资产上的配置意愿和能力仍有提升空间 [16][48] - 过去两三年大量居民资金以定期存款形式存放，随着风险偏好回升，部分资金有望流入股市 [16][48] - 全球型基金及新兴市场基金对中国资本市场的态度已变得更乐观，配置水平有进一步提升空间 [16][48] - 人民币升值趋势进一步增强了中国资产对外资的吸引力 [16][48] 核心投资机会与策略 - 未来6-12个月的核心机会在于寻找“预期差”，即在低关注度资产中未被市场充分认知的变化与改善 [8][17][40][49] - 长期（三五年维度）最令人振奋的机会来自新一轮科技创新及中国企业全球化运营带来的新成长空间 [17][49] - 投资解决方案应关注“认知落差”与“供需约束”等可验证变量 [8][40] - 淡水泉在商品牛市中的解决方案并非直接跟随主流投资商品，而是寻找更有确定性、性价比更好的解决方案 [9][23][41][55] 科技创新与AI领域 - AI本身不是泡沫，是一项深刻影响生产力、生产关系的长期技术，应保持开放积极态度看待 [18][50] - 2026年AI投资的关键变量是头部云厂商的资本开支是否会继续超预期或放缓 [18][50] - 投资方向应从总量逻辑转向结构逻辑，寻找供给最紧张、约束最明显而市场认知不充分的环节，如存储和先进制程设备 [18][50] - 2026年AI领域两大机会挖掘点：更关注国内市场（中国强在能源、制造及人力成本）以及关注AI应用（如自动驾驶和机器人） [19][51] - 中国AI模型在2025年10月全球下载量超过美国AI模型，开源模式可能带来应用层面的爆发 [20][52] - 除AI外，创新药行业在2025年贝塔机会后，2026年依然能展现较好机会，得益于中国的人才红利、研发临床效率及成本优势 [21][22][53][54] 反内卷政策影响 - 反内卷政策在过去一年取得较好效果，以往可能加剧内卷的地方政府行为被广泛约束 [14][46] - 调研发现多个典型领域企业普遍表现出“卷不动、也不愿再卷”的心态变化 [15][47] - 观察重点在于这种心态变化是否会转化为头部企业经营成果的积极变化 [15][47] 新消费领域 - 新消费体现的是一种非总量的结构性逻辑，是未来挖掘消费机会的思路 [24][56] - 使用“人场货”框架分析消费机会：“人”指消费人群与购买力，“场”指连接人与商品/服务的渠道，“货”指商品与服务 [25][57] - 过去两年新消费背后的人群结构变化，如年轻人和老年人群体增加，导致商品形态出现结构性变化 [26][58] - 国货化妆品、线上/线下零售的业绩利用了“场”的变化，潮玩IP、游戏领域抓住了年轻人群体的“悦己”消费趋势 [26][58] - 评估新消费机会需区分可持续的结构性机会与企业阶段性窗口，关注“人场货”有可持续驱动力的企业 [26][58] - 在高关注度领域，需超越高频数据，深入理解数据背后企业能力的确定性以超越市场认知 [27][59] 投资方法论与团队运作 - 淡水泉是坚定的逆向投资信仰者和践行者，投资需实事求是 [3][30][37][62] - 逆向投资提高胜率的两点体会：优化左侧布局时机，加强对机会催化剂的研究；在机会被市场认知后，于右侧阶段放大收益 [30][31][63][64] - 淡水泉相信团队制，采用“1+1+1”打法：CIO与宏观主题组确定机会方向；产业组做到产业研究市场领先；基金经理与产业组协同将研究转化为机会并迭代 [31][64] - 应对风险需前置，做好各种市场情景假设及对应的投资预案 [28][60] - 应对比预测更重要，投资心态上需避免骄傲，保持敬畏和专注 [29][61]

文章核心观点 - 淡水泉创始人赵军对2026年中国资本市场持乐观态度，认为市场情绪升温、新叙事形成，投资逻辑将从估值修复转向盈利驱动 [5][8][9] - 未来6-12个月的核心投资机会在于寻找“预期差”，即在低关注度资产中发现未被市场充分认知的变化与改善 [6][16] - 长期投资机会主要来自新一轮科技创新（如AI）和中国企业全球化运营带来的成长空间 [16][17] - 公司坚持逆向投资与基本面研究，并通过团队协同和“1+1+1”打法来适应复杂的市场环境 [1][34][37] 2025年复盘与2026年市场展望 - 2025年公司业绩在行业内中上，在同等管理规模公司中堪称优秀，但自评仍错过了本可更好把握的机会 [4] - 2026年市场可能呈现三大特征：投资者对中国资产情绪普遍升温；围绕“中国资产”的新叙事正在形成，市场期待“慢牛”；市场逻辑可能从估值修复转向更关注盈利驱动 [5][9] - 中美关系在2026年可能整体趋于缓和，因美国进入中期选举年，特朗普注意力预计更多转向美国本土经济 [9] - 中国出口表现持续超预期，尤其在非美国市场实现显著突破，且一批具备更高竞争力的新产品开拓了更大市场空间 [10][11] 流动性环境 - 流动性是2026年对股票市场最有确定性的友好因素 [13] - 国内方面，保险等大型机构及个人投资者在股票资产上的配置意愿和能力仍有提升空间；随着市场风险偏好回升，部分居民存款有望流入股市 [13] - 外部环境看，全球型基金和新兴市场基金对中国资本市场的态度已变得更加乐观，其配置水平仍有进一步提升空间 [13] - 人民币升值趋势进一步增强了中国资产对外资的吸引力 [14] 核心投资机会：预期差 - 未来6-12个月的核心是寻找“预期差”，即在各行各业低关注度资产中，发现未被市场充分认知的变化与改善 [6][16] - 举例：在调研AI应用时，发现两家服务于周期性行业的传统工业自动化公司，其基本面因行业景气下行承压，但AI应用能力与所服务企业未来资本开支的乐观前景构成了“预期差” [16] - 长期（三五年维度）最令人振奋的机会来自两方面：新一轮科技创新为各行各业带来的机会；中国企业全球化运营（“走出去”）带来的新成长空间 [16][17] 科技创新与AI领域的投资 - AI本身不是泡沫，是一项深刻影响生产力、生产关系的长期技术，应保持开放、积极的态度看待 [18] - AI投资的关键变量在于头部云厂商的资本开支是会继续超预期还是可能放缓 [18] - 2026年AI投资应从总量投资逻辑转向结构逻辑，寻找供给最紧张、约束最明显而市场认知尚不充分的环节，例如存储和先进制程扩产带来的设备机会 [18][19] - 2026年围绕AI的两个重要机会挖掘点：一是更关注国内市场，中国在算力基建及全球产业链制造中的机会将因先进制程和存储企业扩产而提升；二是关注AI应用，最具代表性的领域是自动驾驶和机器人 [20] - 中国与美国的AI发展模式存在差别：美国是股市拉动型、模型多闭源；中国有相当部分由国有资金驱动、模式多为开源；2025年10月，中国模型全球下载量超过了美国AI模型，开源可能带来应用层面的爆发 [20][21] - 除了AI，创新药行业在2025年经历贝塔机会后，2026年依然能展现较好机会，其背后是中国的人才红利、新药研发及临床上的巨大效率与成本优势，大量中国研发成果开始在全球获得BD合作交易 [22][23] 商品牛市中的投资机会 - 对于商品牛市的叙事，公司的解决方案不是直接跟随主流投资商品，而是寻找更有确定性、性价比更好的解决方案 [7][24] - 两个思考方向：一是关注本轮商品牛市背后材料领域的替代效应所隐含的潜在机会；二是关注商品景气之后的后周期投资，如矿山开采、勘探，预计未来几年会产生确定性较大的投资机会，许多优秀中国企业在此领域有强大竞争力 [25] - 跟踪企业基本面数据显示，去年下半年以来，该领域有明显的景气加强状态，而市场挖掘并不充分 [25] 新消费领域的投资机会 - 新消费并不新，更多体现的是一种非总量的结构性逻辑，是未来挖掘消费机会的思路和方向 [27] - 使用“人场货”框架分析消费机会：“人”指消费人群与购买力；“场”指人与商品/服务的连接渠道，包括中国企业走向全球市场；“货”指企业提供的商品和服务 [28] - 过去两年新消费背后的人群出现结构性变化，例如年轻人和老年人群体增加，服务于他们的商品和服务相应增加 [29] - 国货化妆品、线上/线下零售利用了“场”的变化；潮玩IP、游戏领域抓住了年轻人群体的“悦己”消费趋势 [30] - 评估新消费机会时，需区分哪些结构性机会是可持续的，关键在于“人场货”方面是否有可持续的驱动力量；“悦己”消费被视为长期趋势，其机会天花板更高 [31] - 在高关注度的新消费领域，除了跟踪高频数据，更关键的是了解数据背后企业能力的确定性，寻找超越市场认知的关键点 [31] 投资方法论与团队运作 - 公司是坚定的逆向投资信仰者和践行者，认为做投资一定要实事求是 [1][34] - 提高逆向投资胜率的两点体会：一是在逆向投资的时机把握上需要优化，加强对机会催化剂的研究以平衡左侧布局时机，并争取在右侧阶段放大收益；二是相信团队制，由志同道合的人构成的投研组织可以适应更复杂的市场情景 [35][36][37] - 公司形成了“1+1+1”打法：1）CIO在投委会及宏观主题组协助下确定市场机会方向；2）各产业组在产业信息跟踪与研究上做到市场领先；3）经验丰富的基金经理与产业组协同，将研究转化为机会并不断迭代 [37] - 应对风险的关键：一是认识到拥挤或高度共识本身就是风险；二是要适应市场变化给基本面投资带来的挑战，理解市场采用更短期视角定价的影响；三是做好投资预案，对各种未来情景做好假设和应对准备，并将应对前置 [32][33]

全球市场年初表现分化 - 年初全球主要股市出现“无差别上涨”，日本、韩国、新加坡等股市刷新历史新高，上证指数创10年新高 [3][20] - 同期美国资产表现近年少见，大盘股明显落后，小盘股表现亮眼 [3][20] - 行情特点体现了年初流动性宽松与情绪高涨，同时显示资金存在偏好和分化 [3][20] 市场流动性与情绪的“小确幸” - 短期催化源于“对比而来”的复苏：去年12月“四巫日”后市场交易活跃度下滑为近5年中最快、幅度最大 [5][22] - 同期出现流动性风险事件，芝商所连续上调贵金属期货保证金比例加剧行情波动，国际大行白银交易亏损报道增多 [5][22] - 跨年假期后交易迅速恢复，流动性回归，市场迎来显著反弹行情 [5][23] 年初流动性宽松的驱动因素 - 全球财政扩张主线未变，美国大选年、日本首相上任第一年及欧洲追求“复兴”均存在财政发力冲动 [7][25] - 美联储于2025年12月议息会议决定启动储备管理购买，以纠正此前缩表过度 [7][9][25][27] - RMP意味着美联储将在今年1至4月重回扩表，流动性将改善 [9][27] 美联储RMP的规模、节奏与影响评估 - 根据美联储调查，未来12个月内净购买规模基本期望为2200亿美元 [9][27] - 购买集中在1至4月，之后大幅放缓，预计1至4月平均月度购买规模在400亿美元左右 [9][27] - 该规模低于2021年月均超1000亿美元的QE，也低于2023年3月硅谷银行事件单月超3600亿美元的扩表 [9][27] - 潜在影响主要体现在两方面：一是结合TGA账户释放，短期有望增加至少6000亿美元流动性；二是让基础流动性重回市场舒适规模 [9][11][27][31] 基础流动性（银行储备余额）的关键阈值与展望 - 回顾2020年以来，3万亿美元似乎是基础流动性的“红线” [11][31] - 该红线在2022年底至2023年初首次跌破，随后出现硅谷银行事件；第二次触及是去年5月初；去年9月下旬再次跌破，导致货币市场波动加大 [11][31] - 基于分析，今年第一季度美国基础流动性重回市场舒适区间是大概率事件 [11][31] 市场对宽松的“大”预期成为波动来源 - 财政方面，市场对以美国为首的发达国家财政发力有较大期待，但对“发钱计划”等非常规政策落地效果持谨慎态度 [12][32] - 货币方面，市场对超预期降息（2次以上）甚至重启QE仍有期待，但联储主席候选人反复、控通胀需求可能引发预期调整 [12][32] - 市场共识认为美元今年或会继续贬值，但并不意味着一直贬值 [12][32] 分析市场宏观节奏的框架：流动性组合 - 需从美联储宽松力度与美元指数强弱两个环节分析，可划分为四种情形 [12][14][34] - 情形①“美联储流动性宽松+美元贬值”：全球资产的“理想情形”，带来市场大范围上涨基础 [14][34] - 情形②“美联储宽松+美元加速升值”：更有利于美元资产，非美资产承压；美元升值若伴随风险偏好下降，市场可能选择估值偏低、业绩预期改善的小盘股 [14][34] - 情形③“美联储紧缩/宽松不及预期+美元贬值”：相对更有利于非美资产，例如2025年第二季度在滞胀担忧下，港股、A股、商品表现不错 [14][34] - 情形④“美联储紧缩/宽松不及预期+美元升值”：最不理想情形，风险资产可能全面承压，如2022年大部分时间 [14][34] 年内资产配置主线与流动性组合切换展望 - 主要围绕两条线：一是AI标志的未来产业资本开支减速拐点；二是上述流动性组合的可能切换 [16][36] - 短期需警惕情形②风险，因弱美元逻辑缺乏非美经济体领先美国的明确证据，且近期美元对不及预期经济数据跌幅有限 [16][36] - 情形③出现需要美国滞胀担忧上升，如失业率进一步提高及通胀连续超预期，需时间验证 [16][36] - 今年至少前三季度，情形④出现概率相对较小，即使出现持续时间也会较短，因整体基调仍是广义宽松 [16][36] - 目前市场对1月降息期待不多，年内降息基准预期是两次 [16][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面受外生扰动与央行投放错位影响先紧后松 未来一个月资金面扰动或增大 但央行大概率呵护流动性 预计1月DR001中枢在1.3%-1.35%附近 同时预计2026年1-3月政府债发行和净融资规模情况 且一季度累计净融资规模或低于2025年同期[4][45][62] 根据相关目录分别进行总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 本周OMO合计净投放8128亿 周二6M买断式回购到期6000亿 央行周四超额续作3000亿 资金上半周收紧 下半周转松 周五DR001回落至1.32% [3][16] - 质押式回购成交量周中回落 下半周恢复 日均成交量环比上升1.12万亿至8.62万亿 整体规模先降后升 周五仍低于13万亿 银行净融出先降后升 周五升至5万亿 非银刚性融出先升后降 略高于上周 刚性融入维持震荡 周五略低于上周 资金缺口指数周三升至-3639 周五降至-7620 略高于上周 [3][23] - 资金收紧或因外生扰动与央行投放错位 12月政府存款降幅仅1万亿 超储率为1.6% 1月首周超储率预计仅0.9% 本周一政府债净缴款近2000亿 周二买断式回购到期未及时续作 叠加权益上行与北交所打新扰动 使DR001一度升至1.4% 周四9000亿买断式回购落地后资金转松 [4][29] - 未来一个月税期、政府债缴款和取现需求扰动或增大 央行未宣布降准 但会引导隔夜利率在政策利率附近运行 为政府债发行创造环境 降息条件渐成 1月降准理由充分 大概率3月落地 预计1月DR001中枢在1.3%-1.35%附近 [4][41] 1.2 下周资金展望 - 本周政府债实际净缴款-485亿元 下周国债缴款约2000亿 5个地区地方债发行2316亿 政府债净缴款规模升至2465亿 1月已有11个地区发行地方债4241亿 整体发行与计划大致相当 四川专项债多为30年期 浙江等4地未发行30年期 [5][46] - 预计1月国债发行约1.22万亿 净融资约4300亿 2、3月发行分别为1.20万亿、1.54万亿 净融资分别约5800亿、4500亿 下调1月地方债发行规模假设至9000亿 净融资约7900亿 预计2、3月地方债净融资分别约4700亿、8100亿 2026年1-3月政府债发行规模分别为2.12万亿、1.81万亿、2.77万亿 净融资分别为1.22万亿、1.05万亿、1.26万亿 一季度累计净融资约3.53万亿 或低于2025年同期 [6][62] - 下周7天逆回购到期规模升至9515亿 政府债缴款压力增强 1月为缴税大月 北交所新股农大科技1月19日发行 冻结资金规模扰动或可控 预计央行会采取措施 资金面大幅收紧概率有限 [9][67] 2 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率上行0.4BP至1.65% 1年期AAA级同业存单二级利率下行0.8BP至1.63% [71] - 同业存单发行规模升幅小于到期规模 净偿还2804亿 较上周上升1227亿 国有行、股份行、农商行净融资为负 城商行为正 1Y期存单发行量最大 发行占比降至30% 6M发行占比上升 下周存单到期规模约6801亿 较本周下降1538亿 [74] - 国有行、股份行、城商行、农商行存单发行成功率均上升 除股份行外均在近年均值附近 城商行-股份行1Y存单发行利差收窄至10.0BP [75] - 新口径存单供需相对强弱指数降至28.7% 较上周降13.6pct 因货基增持意愿下降 基金非货减持意愿上升 有季节性 与历年同期相当 除1M供需指数上升外 其余期限均下降 [86] 3 票据市场 本周票据利率整体下行 截至1月16日 国股3M、6M期票据利率分别下行7BP、9BP至1.43%、1.13% 周一至周二大行配置带动利率下行 周三供需均衡持平 周四3M利率上行 周五因票源减少回落 [94] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周利率债情绪偏强 收益率下行 信用平稳 [99] - 大行倾向增持同业存单、1 - 3Y和10Y政金债等 减持1 - 3Y国债、5Y政金债等 [99] - 交易型机构减持意愿下降 证券公司、其他机构和产品减持意愿降 基金公司倾向增持 [99] - 配置型机构增持意愿显著下降 中小型银行增持意愿大降 保险与理财产品增持意愿上升 [99]

文章核心观点 - 对后续资金面无需过度担忧，预计DR001中枢仍将低于政策利率水平，资金面系统性收敛概率不大，但短期波动可能因宽信用加速、春节临近等因素而放大 [1][3][18] - 前期（2025年12月至2026年1月）资金宽松的原因推测为银行存款“开门红”，而非财政或外汇占款因素 [15][16] - 同业存单（CD）观点维持不变，政策利率约束其收益率下限，后续银行负债端可能面临扰动，建议逢调整或逢高增配 [2][4][22] 需要担忧后续的资金面吗？ - **央行政策基调**：央行强调流动性充裕，并“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，其中“附近”一词弹性较大，对短期资金面无强指示意义 [3][12] - **近期资金面收敛原因**：过去一周资金体感收敛、利率上行，主要因银行资金储备逐步消耗，以及6个月期买断式逆回购操作滞后，但央行通过加量逆回购平抑波动，态度偏中性 [3][13] - **未来展望**：尽管政府债融资消耗银行存款、资金中枢上抬，但央行表态将继续加大流动性投放，预计DR001中枢仍低于政策利率，系统性收敛概率低，但资金波动可能因宽信用加速和春节临近而放大 [3][18] 周度资金存单跟踪和关键事项提示（下周01.19-01.23） - **逆回购到期压力**：下周7天逆回购到期9515亿元，环比上一周增加8128亿元 [5][22] - **政府债净缴款**：下周政府债净缴款为1925亿元，对资金扰动抬升 [5][22][31] - **同业存单到期高峰**：下周有7061.7亿元同业存单到期，主要期限集中在12个月期（2663亿元）、6个月期（1752亿元）和3个月期（1633亿元） [5][7][22] - **新股发行冻结资金**：需关注1月19日农大科技北交所上市，预计冻结资金超过7000亿元 [6][23] 央行操作 - **本周操作**：统计期（01.12-01.16）央行公开市场操作（OMO）净投放8128亿元，7天期OMO投放9515亿元，回笼1387亿元，6个月期买断式逆回购净投放3000亿元 [26] - **下周到期**：下周短期资金到期总计11015亿元，包括7天OMO到期9515亿元和国库现金定存到期1500亿元；此外，1月还有2000亿元MLF及17000亿元买断式逆回购到期 [28] 政府债 - **本周情况**：本周政府债净融资-2306亿元，净缴款-506亿元 [31] - **下周发行与缴款**：下周政府债净融资5075亿元，累计净融资9040亿元，净缴款1925亿元；主要发行包括周三1600亿元7年期国债和周五3150亿元3年及5年期国债 [31][32] 票据市场 - **利率下行**：截至1月16日，3个月期国股直贴利率为1.59%（较1月9日下降2BP），3个月期国股转贴利率为1.48%（下降7BP），6个月期国股直贴利率为1.22%（下降8BP），6个月期国股转贴利率为1.18%（下降9BP） [33] 汇率市场 - **人民币升值**：本周人民币兑美元升值0.32%，1月16日USDCNY录得6.969 [37] - **逆周期因子**：1月16日逆周期因子为376个基点（pip），延续正值，表明央行存在边际调控汇率、引导升值的诉求 [42] - **中间价与波动区间**：1月16日美元兑人民币中间价为7.0078，对应日内贬值上限在7.15附近 [39] 市场资金供需与杠杆 - **银行融出变化**：截至1月16日，大行资金融出下降2660亿元至5.64万亿元，银行体系整体融出下降1357亿元至5.08万亿元 [41] - **非银机构行为**：货币基金融出增加386亿元至0.87万亿元，理财子融入下降735亿元至0.39万亿元，基金、券商、保险融入有增减 [41] - **市场杠杆率**：银行间周度市场杠杆率下降0.16个百分点至107.39%；其中，券商杠杆率大幅抬升6.51个百分点至222.36% [49] - **资金价格**：全周DR001上行4.7BP至1.3199%，R001上行2.5BP至1.3734%；DR007下行3.1BP至1.4430% [53] 同业存单（CD）市场 - **一级发行市场**： - 净融资持续为负：本周存单净融资规模为-2548.80亿元，发行进度（月初至今发行量/月度到期量）为31.5% [7][55] - 股份行净融资回落最明显：股份行存单净融资为负值，一级情绪低迷，所有银行募集成功率均下降 [58] - 发行久期缩短：存单发行加权久期下降至7.64个月，国有行、股份行长久期存单发行占比均下降 [63] - **二级交易市场**： - 收益率中枢上行：存单收益率周中枢较上周略上行0.35BP，曲线呈牛平变动，1年期AAA存单收益率（中债估值）录得1.625% [68][70] - 需求结构：当前存单需求主要集中在银行体系，非银机构的卖出力量有所缓解 [8][68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月PMI数据显示供需两端回暖制造业重回扩张区间但内需修复需政策支持，出口强于预期，央行结构性降息且有降准降息空间，海外美国流动性改善，债市预计延续震荡，中长期逢低做多[10][11] - 基本面看12月金融数据社融总量平稳，企业信贷回升，居民信贷偏弱，经济恢复动能待察；资金面央行呵护态度维持有望平稳；一季度股市春躁行情、政府债供给压力和通胀预期或压制债市[11] - 交易策略上推荐单边逢低做多，盈亏比3:1，推荐周期6个月，核心驱动逻辑为宽货币+信用难以改善[13] 各目录总结 周度评估及策略推荐 - **经济及政策**：12月PMI显示供需回暖制造业扩张，内外需回升，内需修复依赖居民收入和政策；12月出口强于预期，对美出口回落，非美地区出口有韧性；央行结构性降息0.25个百分点，今年有降准降息空间；海外美国流动性改善，12月非农就业温和，市场推迟美联储降息预期至年中[10] - **金融数据**：2025年社会融资规模增量35.6万亿元，比上年多3.34万亿元；12月末M2余额340.29万亿元同比增8.5%，M1余额115.51万亿元同比增3.8%，M0余额14.13万亿元同比增10.2%，净投放现金1.31万亿元[10] - **政策调整**：央行下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，打通使用支农支小再贷款与再贴现，增加额度、单设民营企业再贷款，增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元[10] - **出口数据**：12月出口（美元计价）同比增6.6%，进口增5.7%，贸易顺差1141.4亿美元[10] - **证监会会议**：强调稳字当头，加强市场监测预警和逆周期调节，强化监管维护公平，查处违法违规，防止市场大起大落，深化公募基金改革，引导长期投资[10] - **国际动态**：特朗普表态后沃什或成下任美联储主席热门人选，中国央行与加拿大银行续签2000亿元人民币双边本币互换协议[10] - **流动性**：本周央行净投放11128亿元，DR007利率收于1.44%[11] - **利率**：10Y国债收益率1.84%，周环比+3.62BP；30Y国债收益率2.30%，周环比-0.70BP；10Y美债收益率4.24%，周环比+6.00BP[11] - **小结**：经济恢复动能待察，内需待政策支持；资金面有望平稳；降准降息预期利好短端，结构性降息落地或延后总量宽松；一季度部分因素或压制债市，预计行情震荡[11] - **基本面评估**：基本面改善待察，当前债市向下调整空间有限，资金面有望宽松，后续经济稳增长压力仍存，债市中长期逢低做多[12] - **交易策略**：单边策略推荐逢低做多，盈亏比3:1，推荐周期6个月，核心逻辑为宽货币+信用难以改善[13] 期现市场 - 展示了T、TL、TF、TS合约的收盘价、年化贴水、结算价、净基差走势，以及TS及TF、T及TL的持仓量情况，资料来源为WIND和五矿期货研究中心[16][20][23][27][30] 主要经济数据 国内经济 - **GDP与PMI**：2025年3季度GDP实际增速4.8%超预期，前三季度经济有韧性；12月制造业PMI 50.1%，服务业PMI 49.7%，均回暖[35] - **制造业PMI细分项**：12月制造业供需两端改善，生产指数环比升1.7个百分点至51.7%，新订单环比升1.6个点至50.8%，年底赶工和政策工具推动生产回升[36][41] - **价格指数**：12月CPI同比增0.8%，核心CPI同比升1.2%，PPI同比降1.9%；环比看，CPI、核心CPI、PPI均为0.2%，CPI同比上行因基数和食品价格，PPI降幅收窄因生产资料修复和政策[44] - **进出口数据**：12月出口（美元计价）同比增6.5%，进口同比增5.7%；对美出口同比降30.0%，对东盟出口同比增速11.15%，非美地区出口有韧性[47] - **工业及消费数据**：11月工业增加值同比增速4.8%，生产增速回落；社会消费品零售总额当月同比增速1.3%，因耐用品高基数和边际效用递减而走低[50] - **投资与房地产数据**：1 - 11月固定资产投资累计同比增速-2.6%，房地产投资增速-15.9%，不含电力基建投资增速-1.1%，制造业投资增速1.9%；11月70个大中城市二手房住宅价格环比-0.7%，同比-5.7%；11月房屋新开工面积累计值53456万平，同比-20.5%，房屋新施工面积累计值656066万平，同比-9.6%；11月竣工端数据累计同比回落18.06%，30大中城市新房销售走弱[53][57][60] 国外经济 - **美国经济数据**：三季度美国GDP现价折年数31095亿美元，实际同比增速2.33%，环比增长4.30%；12月CPI同比升2.7%，核心CPI同比升2.6%，环比升0.0%；10月耐用品订单金额3073亿美元，同比增长4.81%；12月季调后非农就业人口增5万人，失业率4.4%；12月ISM制造业PMI为47.9，非制造业PMI54.4[63][66][69] - **欧盟及欧元区经济数据**：三季度欧盟GDP同比增长1.5%，环比增长0.3%；欧元区12月CPI同比增长2%，环比增长0.2%；12月制造业PMI终值48.8，服务业PMI终值为52.4[69][72] 流动性 - **货币供应量与社融**：12月M1增速3.8%，M2增速8.5%，M1增速回落受基数效应影响；12月社融增量2.21万亿元，同比少增6457亿元，新增人民币贷款9700万亿元，同比少增800亿元[77] - **社融细分项**：12月社融中政府债同比增速放缓，实体部门融资平稳；居民及企业部门社融增速6.1%，政府债增速17.1%[80] - **央行操作**：12月份MLF余额62500亿，净投放1000亿元；本周央行净投放11128亿元，DR007利率收于1.44%[83] 利率及汇率 - **利率变动**：展示了回购利率（R001、R007、DR001、DR007）、国债到期收益率（2年、5年、10年、30年）、美国国债收益率（10年）的最新值、日变动、周变动和月变动情况[86] - **利率图表**：展示了国债、银行间质押回购、美债、英法德意国债收益率走势，以及美联储目标利率和汇率（美元/RMB）情况，资料来源为WIND和五矿期货研究中心[90][93][94]

核心观点 - 流动性是2026年股票市场最具确定性的利好因素，由国内资金配置意愿提升、外资态度升温及人民币升值共同支撑 [1][3] - 投资机会将聚焦于存在“预期差”的低关注度资产、全球科技创新（尤其是AI产业链）以及具有确定性能力的新消费企业 [1][4] - 拥挤或高度共识本身就是风险，需保持高度警觉，但市场波动也蕴含潜在再平衡机会 [1][8] 2026年市场特征展望 - 投资者对中国资产的情绪普遍升温，市场对宏观经济与地缘冲突脱敏 [2] - 围绕“中国资产”的新叙事正在形成，市场开始期待更可持续的“慢牛”行情 [2] - 市场逻辑可能从估值修复转向更关注盈利驱动，需更细致甄别不同行业发展情况 [2] 流动性利好分析 - 国内保险等大型机构及个人投资者在股票资产上的配置意愿和能力均有提升空间 [3] - 过去两三年大量居民资金以定期存款形式存放，随着风险偏好回升，部分资金有望流入股市 [3] - 全球型基金及新兴市场基金对中国资本市场态度变得乐观，其配置水平未来有提升空间 [3] - 人民币升值趋势进一步增强了中国资产对外资的吸引力 [3] 投资机会：预期差与科技创新 - 未来6～12个月，核心机会在于发现各行各业低关注度资产中未被市场充分认知的“预期差” [4] - 以两家传统工业自动化公司为例，其当前因行业景气下行承压，但未来AI应用与所服务企业资本开支的乐观前景构成“预期差” [4] - 未来三五年最令人振奋的机会来自新一轮科技创新为各行各业带来的机会，以及中国企业全球化运营带来的新成长空间 [4] - AI相关机会是全球共振式的，过去三年已看到由头部云厂商大规模“前置投资”驱动的机会 [4] AI产业链具体方向 - 关注国内市场变化：中国在电力、制造力、人力方面有优势，随着先进制程扩产弥补短板，可更乐观看待中国算力基建机会 [5] - 关注AI应用落地机会：中美在应用层面各有解决方案，目前最具代表性的两大应用领域是自动驾驶和机器人 [5] - 各行各业都有机会与AI深度融合，创造新的商业前景 [5] 创新药与新消费行业机会 - 创新药行业展现出较好机会，中国拥有人才红利、临床研发超高效率及成本优势，构建了“断代式”竞争优势，大量研发成果在全球获得BD合作交易 [6] - 新消费领域需区分可持续的结构性机会与阶段性窗口，关注在“人、货、场”方面有可持续驱动力量的企业 [6] - “悦己”消费是长期趋势，其机会天花板更高、级别够大 [6] - 超越市场认知的关键在于寻找企业能力的确定性，看似偶然的爆款背后可能有更多确定性和必然 [6] “商品牛市”下的投资思考 - 商品市场经历多轮驱动：货币叙事下的贵金属涨价、AI科技浪潮催生的工业金属价格上涨、各类细分稀有小金属价格牛市 [7] - AI在当前的商品牛市叙事中发挥了关键的推动与催化作用 [7] - 投资解决方案并非直接跟随主流投资商品，而是关注更有确定性、性价比更好的方向 [7] - 思考方向一：本轮商品牛市背后材料领域的替代效应可能隐含潜在机会 [7] - 思考方向二：体量更大的机会可能在商品景气之后的后周期投资上，如矿山开采、勘探，预计未来几年会产生确定性较大的投资机会，许多优秀中国企业在此有强大竞争力 [7] - 跟踪企业基本面数据显示，去年下半年以来该领域有明显的景气加强状态，而市场挖掘并不充分 [7] 风险认知与投资应对 - 拥挤或高度共识就是风险，例如AI投资、全球风险资产因宏观因素形成的共识 [8] - 如果市场普遍预期的事件（如美联储降息）变得不确定，可能引发资本市场波动，但波动背后也蕴含潜在再平衡机会 [8] - 需适应市场变化给基本面投资带来的挑战，市场越来越多采用偏短期视角定价，机构、个人、ETF、量化策略参与影响了股票市场定价 [8] - 应对风险最重要的是做好投资预案，对未来不确定性做好各种情景假设及对应预案，应对比预测更重要，且应对需前置 [9] - 在投资心态上，要避免骄傲，保持敬畏和专注，以增强应对未来不确定性的信心 [9] 逆向投资实践 - 作为坚定的逆向投资信仰者和践行者，在市场尚未挖掘机会并着手布局时感到兴奋，市场越不看好越敢于下重注 [10] - 挑战在于布局完成后，期待市场给出正向反馈却迟迟得不到回应时的等待 [10] - 提高逆向投资胜率的方法一：优化时机把握，在左侧布局时需加强对机会的认知迭代，重点研究促使机会被市场认知的催化剂（如公司财报、头部公司事件、产业信息），并在机会被市场确定性认知后，于右侧开始阶段放大布局收益 [11] - 提高逆向投资胜率的方法二：依靠团队制，由志同道合的人构成的投研组织可以适应更复杂市场情景 [11] - 公司形成“1+1+1”机制：首席投资官在投委会及宏观主题组协助下确定市场机会方向并进行比较；各产业组在产业信息跟踪与研究方面做到市场领先；具有丰富经验和不同投资风格的基金经理与产业组协同，将产业研究表达成机会并不断迭代 [11]

文章核心观点 - 对2025年12月金融数据进行解读，认为宏观整体流动性仍相对充裕，但结构上出现资金“脱实向虚”迹象，企业存款走弱而非银存款走强 [3] - 判断M2同比的抬升主要源于同业存单到期和企业贷款基数效应等短期因素，难以持续，维持一季度M2同比回落及整体流动性宽松过峰的判断 [4] - 指出本轮宽松过峰与以往不同，经济景气集中在中游且依赖海外，流动性收缩对中游利润冲击不明显，同时权益市场稳市政策提升了股票相对于债券的性价比 [5][6] - 综合判断维持“看股做债、股比债好”的观点，并提示股票内部中游景气度最清晰 [7] - 认为当前货币政策重点在于结构和时机，对支持领域降成本，对供强需弱领域控产能，政策实施需配合政府加杠杆力度 [8] M2同比高增的原因 - 2025年12月M2同比为8.5%，较11月抬升0.5%，单月新增规模3.3万亿元，同比多增1.7万亿元 [14] - M2同比抬升主要归因于两个因素：一是“其他因素”对M2的拖累收窄了0.7%，二是“银行体系对非金融机构债权增长”对M2的拉动抬升了0.2% [9][15] - “其他因素”拖累收窄主要与债券发行（特别是同业存单）规模回落有关，12月同业存单大规模到期导致资金回流非银体系，推动M2同比抬升，但该因素不可持续 [10][18] - “银行体系对非金融机构债权增长”主要对应银行向企业投放的贷款，12月的增长部分源于低基数效应，考虑到2026年一季度企业贷款基数较高及供强需弱的宏观背景，该科目的拉动也难以持续 [10][25] M1同比回落的原因 - 2025年12月，新口径M1同比为3.8%，较11月回落1.1%，旧口径M1同比为2.0%，较11月回落1.8% [28] - 新口径M1同比回落主要源自旧口径M1的拖累，而居民活期存款的拉动相对平稳 [11][28] 12月金融数据对流动性判断的影响 - 新增居民存款/新增M2比值维持在低位，表明宏观整体流动性仍相对充裕 [3][12] - 流动性结构分化：非银存款同比大幅多增，与12月权益市场成交火热相匹配；企业存款同比回落，领先指标“企业居民存款剪刀差”自2024年9月以来首次出现较大幅度回落，资金存在“脱实向虚”可能，可能冲击实体经济修复预期 [3][12][32] - 展望未来，12月M2同比抬升更多源自短期冲击，2026年一季度M2同比回落是大概率事件，意味着后续宏观整体流动性或有边际回落可能 [12][32] 国新办会议传递的信息 - 会议提出了八项货币金融政策支持实体经济，包括下调结构性货币政策工具利率、增加支农支小及民营企业再贷款额度、增加科技创新再贷款额度、下调商业用房购房贷款首付比例等 [36] - 货币政策重点在于结构调整：对政策支持领域降低融资成本以刺激投资；对供强需弱领域则通过“优化供给、做优增量、盘活存量”控制产能扩张 [8][37] - 政策实施时机：当前降准降息仍有空间，但企业和居民融资意愿偏弱，政府部门是主要加杠杆部门，政府加速加杠杆期间央行配合宽松的概率提升，若政府加杠杆力度偏弱，央行重点或转向盘活存量 [8][38][39] 12月金融数据详情 - **信贷**：人民币贷款增加9100亿元，同比少增800亿元，居民贷款整体减少916亿元，其中中长期贷款仅增长100亿元，同比少增2900亿元，显示居民贷款仍弱 [40] - **社融**：社会融资规模增量增加22075亿元，同比少增6462亿元，存量同比增速为8.3%，较上月回落0.2%，政府债券净融资同比少增10733亿元是主要拖累 [42] - **存款**：M2同比增长8.5%，增速较上月抬升0.5%，住户存款增长25800亿元，同比多增3900亿元，非金融企业存款增长12200亿元，同比少增5857亿元，非银行业金融机构存款减少3300亿元，但同比少减28400亿元 [44]