报告核心观点 - 5月贸易摩擦缓和、货币政策发力明显，预计短期债市焦点将回到国内二季度经济数据，随着政策托底效应的减弱，债市收益率下行概率更大 [3][225] 2025年5月债券行情回顾 - 利率债走势分化，信用利差显著收窄，1年国债、10年国债等收益率有不同变动，全部品种信用利差明显收窄 [7][8][9] - 5月货币市场资金利率均值继续下行，同业存单利率亦有所下行 [10] - 5月债市横盘窄幅波动，全部品种信用债收益率下行，低等级信用利差显著收窄 [15][18][19] - 5月中债市场隐含评级下调债券金额423亿，上调债券金额20亿，下调主体7个，上调主体仅联想控股 [22] - 5月违约金额为今年以来最低，百川资产、正荣地产还本付息，2014年以来共兑付1207.4亿，兑付率为10.9% [26] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国制造业景气回升，新增就业保持韧性，5月Markit制造业和服务业PMI均为52.3，4月新增非农就业人数17.7万人 [30] - 美国通胀低位企稳，通胀预期有所回升，4月CPI同比上涨2.3%，核心CPI同比上涨2.8%，10年期通胀预期回升至2.3%以上 [34] - 欧元区通胀低位企稳，日本经济景气回升，4月欧元区和日本CPI同比分别为2.2%和3.6%，5月综合PMI录得49.5和49.8 [39] 国内基本面 - 一季度GDP平减指数较去年四季度回落，第二产业下滑明显，2025年第一季度GDP平减指数1.6%，回落0.9% [42] - 4月CPI同比保持稳定，PPI同比跌幅扩大，4月CPI同比 -0.1%，PPI同比 -2.7% [46] - 一季度GDP同比持平，第二产业同比增速回升，2025年第一季度GDP当季同比5.4%，第二产业5.9% [50] - 4月工业生产小幅增长，多数行业产出增速下降，4月工业增加值同比6.1% [53] - 4月固定资产投资增速小幅放缓，地产与制造业投资造成主要拖累，4月固定资产投资同比3.6% [57] - 4月社会消费品零售总额同比增速放缓，4月份同比增长5.1% [61] - 4月进口小幅扩张，出口增速下降，4月进口同比0.8%，出口同比9.3% [65] - 4月社融同比小幅上升，4月M2同比增长8.0%，社融同比增长8.7% [69] 国信高频跟踪与预测 - 5月国内经济增长高频指标呈现底部震荡态势，国信高频宏观扩散指数B表现略逊于历史平均水平，经济增长动能环比有所企稳但仍偏弱 [72][77] - 5月CPI同比或回落至 -0.4%，食品环比略高于季节性，非食品环比低于季节性 [78][82] - 5月PPI同比或回落至 -3.1%，5月上旬生产资料价格下跌，中旬小幅回升 [83] - 2025年GDP增速预计为4.9%，CPI增速预计为0.2%，PPI增速预计为 -2.0% [85] 货币政策回顾与展望 - 5月公开市场净回笼1848亿，7天逆回购利率调降10BP至1.4% [90] - 5月MLF净投放增加3750亿，操作方式改为多重价位中标方式 [95] - 2025年第一季度例会货币政策基调更宽松，强调加大货币财政政策协同配合，推动社会综合融资成本下降 [100] - 4月25日政治局会议货币政策总体延续“适度宽松”基调，下一阶段逆周期支持力度有望加强，二季度可能“降准 + 结构性降息” [101] 热点追踪 商业银行二级资本债 - 定义为商业银行发行的特定清偿顺序债券，重要条款有次级、减记、赎回权等，特点包括计入二级资本金额逐年减计等 [106][107][111] - 包商银行曾减记65亿“15包商银行二级”债券 [112] - 2013 - 2024年共发行6.27万亿，年均5225亿，净融资额近五年年均4110亿，期限集中在5 + 5和10 + 5 [113] - 发行人大型商业银行发行额占比58%，发行量前20占比82.9%，工商银行发行量最大 [120] - 主体评级AAA发行量占比93.7%，债项评级AAA发行量占比82.4%，部分债项评级低于主体评级 [127] - 流动性不断提高，2024年成交金额80280亿元，换手率198%，前20发行人成交量占比89.1% [128] - 截至2025年4月底，市场有508只，余额42448亿，平均规模84亿，涉及发行人249个 [132] - 投资者主要是商业银行、理财及其他非法人产品，2020年底中债登数据显示商业银行占比30.6% [142] - 截至2025年一季度，公募基金持有2001亿，发行人信用资质弱于市场平均，持仓更集中在1 - 2年品种 [143] 商业银行永续债 - 2019年至今共发行3.22万亿，年均5100亿，期限5 + N，截至2025年4月30日，市场有240只，余额24605亿 [146] - 发行人更集中在信用资质好的公司，发行量前20占比88.8%，农业银行发行量最大 [151] - 主体评级AAA发行量占比96.3%，债项评级AAA发行量占比88.9%，部分债项评级低于主体评级 [159] - 流动性较好，换手率不断提高，2024年成交金额62980亿元，换手率253%，前20发行人成交量占比86.9% [160] - 最新中债市场隐含评级分布中，AAA - 发行人6家，AA + 发行人15家，AA发行人32家 [164] 两者对比 - 二级资本债收益率跟随债市周期性波动，和国债周期类似，不同品种评级间利差周期性波动 [171] - 2019年至今，5年AAA - 、AA + 和AA二级资本债与普通债利差均值分别为37BP、42BP和63BP，当前利差在历史低位 [172] - 二级资本债与普通债利差走势正相关，受包商银行减记、估值方法变动影响 [177] - 二级资本债与非金融企业信用债收益率走势相近，当前各等级二级资本债收益略低于中票收益率 [181] - 2021年8月以来，永续债和二级资本债利差AAA - 均值为12BP，AA + 均值为11BP，AA均值为24BP，AA - 均值为48BP [189] 大势研判 - 近两年6月债券收益率回落为主，2023和2024年6月1年期和10年期国债收益率下行10BP，截至5月23日，国债10 - 1期限利差为27BP，处于2002年以来5%分位数 [206][212] - 近些年6月信用利差变化不大，2021年以来所有年份6月全部品种信用利差变化不超过15BP [213] - 长期限品种信用利差仍在历史低位，如1年短融超AAA当前分位数为16.2% [217] - 违约风险可控，城投债一揽子化债有序推进，房企债务妥善处理概率大 [220][223] - 3年期品种持有3个月，AAA品种票息可抵御17BP收益率上行，AA品种多抵御3BP，AA - 品种多抵御12BP [224]

报告核心观点 - 类平准基金有力支撑A股的平稳运行，近期全球避险情绪上升或间接影响A股情绪，但我国监管层发声呵护股市，中长期资金有望流入与A股“稳中有涨”形成良性循环，行业配置建议适度均衡，关注黄金、新消费等，主题关注军工、自主可控等 [2] 市场回顾 - 本周全球主要股指多数回调，美国、法国、日韩股指领跌，美国资产遭遇“股债汇”三杀，海外超长债收益率多数上行，市场避险情绪升温 [1] - A股市场缩量调整，题材概念快速轮动，部分资金从小微盘兑现收益，红利品种韧性凸显，红利指数小幅上涨，中证2000、科创50指数跌幅居前 [1] - 商品方面，本周黄金价格上涨，能源价格下行，国内焦煤价格持续探底，外汇方面，美元指数跌破100关口，非美货币相应升值 [1] 市场展望 - 全球避险情绪上升主因美国关税政策反复和海外超长债利率上行等扰动，美国资产股债汇三杀或间接影响A股情绪 [2] - 我国监管层多次发声呵护股市，后续社保、保险、年金等中长期资金有望继续流入，与A股“稳中有涨”形成良性循环 [2] - 4月初以来A股小微盘交易拥挤度明显提升，需关注筹码拥挤带来的波动率放大影响 [2] 行业与主题建议 - 行业配置上适度均衡，建议关注黄金、新消费、AI应用（软件、硬件）、创新药等 [2] - 主题方面建议关注军工、自主可控、并购重组等 [2] 市场影响因素分析 海外方面 - 美国关税政策反复，5月23日特朗普表示美欧谈判“毫无进展”，建议6月1日对欧盟商品征50%关税，当日美欧股市大跌，关税政策不确定性压制风险偏好 [4] - 海外债市扰动不断，穆迪下调美国主权信用评级、日债和美债拍卖结果不及预期、美国众议院通过特朗普“美丽大法案”等，投资者对海外发达经济体债务可持续性担忧情绪抬升，风险资产普遍回调 [4] A股风险溢价与基本面 - A股沪深300指数风险溢价回落至6.2%，已回到关税冲击前水平，后续风险偏好改善需经济基本面验证或宏观政策持续发力 [4] - 4月经济数据显示抢转口支撑出口高增，但国内地产销售和二手房价格仍偏弱，新增信贷低于市场预期，内需不足是主要制约 [4] - 4月25日中央政治局会议提出“四稳”目标后，各部委和多地政府出台稳就业稳经济、生育支持和促消费等政策，增量政策落地有利于提振内需、改善居民信心 [4] 资金流向 - 5月以来增量资金入市边际放缓，5月权益类基金发行规模较4月回落，4月ETF净申购金额1835亿元，5月至今转为净赎回537亿元，近两周融资资金净买入金额亦放缓 [4] - A股市场成交缩量下主题概念快速轮动，万得微盘股指数和中证2000成交额占全A比重本周最高达2.7%和33.3%，分别位于2021年以来99.2%和99.8%分位，需关注小微盘筹码拥挤后获利盘资金流出影响 [4] 监管与资金支撑 - 5月19日证监会副主席李明指出今年以来社保、保险、年金等中长期资金累计净买入A股超2000亿元，中长期资金加速流入与股市稳中有涨的良性循环正在形成 [4] - 金融监管总局将做第三批保险资金长期投资改革试点600亿元批复，加上前两批试点资金规模合计2220亿元，2022年以来保险资金持有A股占比整体上升，今年一季度持有A股流通市值比重环比增加3.57个百分点 [4] - “国家队”、保险资金、社保等中长期资金入市将有力支撑底部区间，助力A股稳中有涨 [4]

市场表现 - 上周权益市场缩量上涨，周均成交额12663亿元，环比缩量872亿元，上证指数涨0.76%，深证成指涨0.52%等[11] - 上周债市收益率整体上行，T2506下跌0.51%，TL2506下跌1.17%等[11] - 上周美股上涨，道指涨3.41%，标普500指数涨5.27%，纳指涨7.15%；美债利率上行，10年期美债收益率上行至4.00%等[11] 宏观事件 - 中美日内瓦经贸会谈联合声明超预期，美对中24%的关税在90天内暂停实施，保留10%基准对等关税和20%针对芬太尼的关税；中国相应调整[12][14] - 4月金融数据低于预期，新增社融1.16万亿元，新增人民币贷款2800亿元等[20] 影响分析 - 权益市场乐观预期进一步发酵可能性偏低，后续弹性有限，短期或有利多出尽风险[11][17] - 债市多空交织，观点中性，预计维持震荡，长端债券短期调整风险加大[11][17] - 美国通胀、衰退幅度预期减弱，风险偏好回升，带动美股、美元指数反弹，黄金下跌，美债利率上行[11][19] 后续展望 - 预计二季度中国对美出口同比逐月边际修复，全年出口有望保持韧性[16] - 美国短期通胀压力或大幅回落，美联储降息难度降低[16]

市场表现 - 上周中证新华社民族品牌工程指数上涨0.94%至1666.03点，华大基因、以岭药业、石头科技等成分股表现强势，其中华大基因涨幅达17.27%，以岭药业上涨9.81%，石头科技和丸美生物分别上涨7.18%和6.79% [1] - 2025年以来丸美生物累计上涨60.82%，上海家化上涨46.72%，华大基因上涨34.45%，安集科技、信立泰、韦尔股份涨幅均超20% [2] - 上周上证指数上涨0.76%，深证成指上涨0.52%，创业板指上涨1.38%，沪深300指数上涨1.12% [1] 成分股涨幅 - 上周天士力、新宝股份、亿纬锂能、宁德时代、阳光电源、达仁堂、芒果超媒、科沃斯涨幅均超4%，药明康德、东方财富、中际旭创、珀莱雅涨幅超3% [1] - 2025年以来科沃斯和广联达分别上涨19.60%和18.79%，珀莱雅、恒瑞医药涨幅超17%，海大集团、兆易创新、澜起科技涨幅超14% [2] - 天士力、山西汾酒、药明康德2025年以来分别上涨13.20%、12.85%和11.48% [2] 后市展望 - 机构认为市场将重新聚焦国内经济基本面变化，政策面预计积极应对，市场具有中期支撑 [1] - 短期市场或在当前位置保持震荡，板块间或继续保持轮动，需等待新主线出现 [2] - 中期市场处于性价比较高区间，政策发力稳经济、稳市场的确定性较大，上涨弹性取决于政策发力的力度和基本面好转情况 [2] - 方正富邦基金表示若后续经济数据表现平稳，市场情绪有望得到提振，需重点关注出口数据及出口产业链修复的持续性 [3] - 目前政策支撑与流动性宽松仍是市场主基调，叠加险资入市放宽、中长期资金引入等政策，为国内经济基本面和资本市场稳定性提供支撑 [3]

市场表现 - 2025年4月30日至5月11日，全球股市小幅回升，科技股领涨，美债收益率和美元上涨，天然气价格因需求推动大幅上涨，布油涨0.95%，金价高位震荡，小幅收跌0.13%[6][9] - 5月以来，海外股市从特朗普关税政策冲击中修复，债市承压，黄金回调，比特币领涨[6][9] 基本面动态 - 4月美国制造业景气指数低迷，ISM制造业指数48.7；服务业小幅回暖，ISM服务业PMI指数为51.6[12] - 4月美国就业市场表现稳健，非农就业人数增加17.7万，时薪增速0.2%，失业率稳定在4.2%[14] - 5月美联储宣布将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，市场降低对6月的降息预期，6月降息概率仅为14.3%[19] 中美经贸会谈 - 5月10 - 11日中美举行经贸高层会谈，双方同意建立磋商机制，美国将修改对中国商品加征的关税，24%的关税90天内暂停实施，保留10%关税，并取消部分加征关税[22] - 中国相应修改对美国商品加征的关税，24%的关税90天内暂停实施，保留10%关税，取消部分加征关税，并暂停或取消非关税反制措施[23] 市场逻辑与风险 - 市场核心交易逻辑是贸易谈判向好，关税及相关风险下行，本周中美谈判结果或放大市场反弹空间和持续性[6][24][25] - 市场交易可能回归经济基本面，美国经济存在增长下行和通胀上行风险，现有政策破坏力或影响经济现实[6][26][27] - 存在经济基本面和政策不确定性风险，美国经济硬着陆或带动全球衰退，特朗普政府政策节奏和幅度不确定[3][31]

法国总统马克龙：我们必须重新思考我们的经济基本面。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策面预期升温，IH2506短期、中期震荡，日内震荡偏强 [1] - 政策面预期支撑股指，短期内股指震荡偏强 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - IH2506短期、中期震荡，日内震荡偏强，核心逻辑为政策面预期升温 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 各股指昨日全面上涨，股市成交金额13644亿元，较上日放量1714亿元，原因是假期外盘消息面平稳，资金风险偏好回升、回流股市 [5] - 假期出行旅游高频数据好，宏观经济复苏可能性高，经济基本面平稳稳定市场信心 [5] - 中央汇金等类平准基金持续配置A股，强化股指底部支撑 [5] - 4月制造业PMI走弱，政策面稳增长举措将加码 [5] - 股指处于4月初跳空缺口位置，后续围绕当前点位震荡盘整，有政策利好信号或将突破上行 [5]

资产表现 - 4月2日美国实施“对等关税”后，全球风险资产呈“V”型走势，截至5月2日，欧美股市表现优于中国权益资产和需求侧商品[1][10] - 需求相关商品价格计入需求走弱预期，关税暂缓与贸易谈判改善对其价格推升有限，如铜、原油表现不佳[14] - 美股在贸易谈判积极信号和4月非农数据催化下修复至4月2日收盘价以上，中国资产在平准力量和政策预期驱动下有所修复[17][20] 海外市场 - 白宫释放贸易谈判好消息，市场关注转向美国经济，4月非农数据打消衰退担忧，但未来市场波动率可能因非农数据和美联储降息节奏被推高[26] - 美国一季度零售商业绩不佳，制造业新增就业贡献持续为负，潜在经济与选票压力或掣肘特朗普政策[34][35] 国内市场 - 4月PMI显示关税对我国出口影响显现，中美贸易谈判有接触信号，政策短期对冲力度将根据谈判明晰，中下游利润修复趋势或延续[46] - 5月2日离岸人民币大幅升值，中国权益资产与人民币正相关，中国资产或被重新定价，若资金回流权益资产，黄金可能承压[50][52] - 五一节前A股中小成长反弹，持续性依赖严格假设，可能是短暂的[59][60] 投资建议与风险 - 推荐受益中国需求构建的消费行业、全球经济秩序重塑相关的资源品和资本品、应对外部冲击的低估值金融和煤炭[71] - 存在国内经济恢复不及预期、特朗普关税政策超预期、测算误差等风险[72]

美联储政策与市场反应 - 预计美联储5月按兵不动 市场关注鲍威尔记者会发言 不排除其讲话略微鹰派[1][4] - 芝交所期货价格隐含市场预计5月不降息 6月有略超一半机会降息 6月加7月降息一码概率超八成 今年起码两次降息机会[3] - 美联储可能最早9月才会调整利率 需等待关税谈判明朗化和物价走势预判[4] 美国就业市场表现 - 4月非农就业增长17.7万 高于彭博社预测中位数13.5万 前两个月就业人数共下修5.8万[1] - 平均时薪环比增长0.2%较3月放缓 失业率保持4.2% 劳动参与率升至62.6%[1] - 联邦政府4月减少9000个岗位 1月以来累计减少2.6万个 为经济部门中减员最多[1] - 尽管连续三个月就业增加数下滑 但仍高过本世纪单月平均值 显示劳工市场韧性[1] 美国经济基本面 - 第一季度GDP收缩0.3%(环比折年率) 为疫情后最疲软表现 但受关税战前进口暴涨41%扭曲[2] - 消费增长1.8%明显放缓但非衰退 固定投资从去年负增长反弹 政府开支轻微收缩[2] - 撇除"进口冲刺"因素 美国经济处于温和扩张状态[2] - 第二季度可能出现零增长或负增长 需政策不确定性降低才能回归基本面[3] 全球宏观经济对比 - 欧元区第一季度GDP增长0.4% 超分析师预期一倍 主要得益于爱尔兰3.2%高速增长[3] - 欧洲商业和消费信心不足 未来两季度技术性衰退可能性高 欧洲央行将继续降息[3] - 英国央行有较大机会降息一码以应对关税战影响[4] 大宗商品与金融市场 - 标普500连涨九天 收复4月2日以来所有失地[1] - 两年期国债收益率上周升15点 美元指数涨回100[1] - OPEC+计划每天再增40万桶原油产量 布伦特期油价格大跌[1] - 美元升值导致金价下跌[1] 关税战影响与企业应对 - 企业第一反应是叫停投资计划 可能导致新增就业机会减少[2] - 10%划一增税为永久性 剩余部分或作谈判筹码 可能催生国内通胀[2] - 政策不确定性令企业推迟投资活动 消费者通胀预期高涨影响消费情绪[3] - 预计5月美国可能与日本、韩国、印度中至少一国达成贸易协议[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周贵金属市场呈高位震荡回调态势，市场风险偏好边际修复，金价回调压力显现，但全球央行购金趋势延续，白银表现相对坚挺，金银比维持高位提升估值吸引力 [6] - 中美关税谈判不确定性主导市场风险情绪，美联储政策是核心变量，就业与消费数据走弱或使其中年转向宽松，中长期黄金具备坚实配置逻辑，策略上以逢低布局为主 [6] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：美国关税态度反转、俄乌局势有缓和信号，经济数据显示基本面承压强化降息押注，关税风险下行但有不确定性，CFTC黄金净多头寸回落，全球央行购金趋势延续，白银受宏观与工业需求驱动表现坚挺 [6] - 行情展望：中美关税谈判不确定性影响市场风险情绪，美联储政策或转向宽松，中长期黄金配置逻辑坚实，策略上逢低布局 [6] 期现市场 - 价格表现：截至2025 - 04 - 30，COMEX白银报32.89美元/盎司，环比下跌2.32%；沪银主力合约8194元/千克，环比下跌0.97%；COMEX黄金报3314.5美元/盎司，环比上涨1.29%；沪金主力合约报752.06元/克，环比下跌4.32% [9] - ETF持仓：截至2025 - 04 - 29，SLV白银ETF持仓量报14130吨，环比上涨1.25%；SPDR黄金ETF持有量报947.13吨，环比上涨0.09% [14] - 净持仓情况：截至2025 - 04 - 22，COMEX黄金总持仓报465351张，环比上涨1.91%，净持仓报175378，环比下跌13.27%；COMEX银总持仓报146923张，环比上涨1.75%，净持仓报44726张，环比上涨1.77% [19] - 基差情况：截至2025 - 04 - 30，黄金基差报 - 3.57元/克，环比下跌57.27%；白银基差报 - 18元/千克，环比下跌80.00% [22] - 库存情况：截至2025 - 04 - 30，COMEX黄金库存报41577603.79盎司，环比下跌0.31%，上期所黄金库存报15648千克，维持不变；COMEX白银库存报499098408.99金衡盎司，环比上涨0.24%，上期所白银库存报959689千克，环比上涨3.91% [29] 产业情况 白银产业情况 - 进口数量：截至2025年2月底，中国白银进口数量当月值报273534.53千克，环比下跌5.46%；银矿砂及其精矿进口数量当月值报162332113千克，环比下跌4.79% [35] - 下游产量：截至2024 - 12 - 31，集成电路产量当月值报4280000万块，环比上涨13.83%，当月同比报12.5%，环比上涨43.68% [41] 黄金产业情况 - 价格情况：截至2025 - 04 - 30，中国黄金回收价报778元/克，环比下跌1.27%；老凤祥黄金报1018元/克，环比下跌0.10%；周大福黄金报1022元/克，环比下跌0.58%；周六福黄金报1022元/克，环比下跌0.58% [47] - 需求情况：截至2024 - 12 - 30，黄金工业需求报83.68吨，环比上涨1.63%；黄金投资需求合计报344.04吨，环比下降5.69%；黄金总需求报1297.40吨，环比上涨3.40%；黄金珠宝首饰需求报516.46吨，环比下降4.60% [51] 宏观及期权 - 宏观数据：本周美元指数小幅下跌，美国10年国债收益率下跌，市场避险情绪大幅下行，10Y - 2Y美债利差走阔，CBOE黄金波动率回落，SP500/COMEX金价比修复 [52][57]