报告核心观点 - 基于对2010年至2025年共16年A股市场春节前后一个月行情的复盘，报告发现历史上春节前后发生风格切换的概率极高，整体呈现“春节前偏向价值与大盘，春节后偏向成长和中小盘”的规律 [1][8] - 对于2026年马年春节，报告认为节前市场风格已开始向价值倾斜，但支撑价值风格在节后延续的“告别通缩”逻辑数据验证尚不充分，因此更倾向于认为春节后科技成长风格将卷土重来 [3] - 对于大盘指数，报告认为春节前市场将维持高位震荡，而节后若要有第二波躁动行情，需要基于明确的逻辑（如中美共振补库、两会政策等）支撑，这有待后续观察 [4] 历史规律总结 - **风格切换概率高**：2010年至2025年16年间，有14年发生了明确的成长与价值风格切换，仅2020年和2022年例外 [1][8] - **大小盘切换方向固定**：16年中有11年发生了大小盘切换，且这11次切换方向无一例外是由大盘向中小盘切换 [1][8] - **行业轮动显著**：16年中有10个年份，春节前一个月涨幅前五的一级行业与春节后一个月涨幅前五的行业完全不重复 [8] 春节前后市场表现特征 - **宽基指数表现差异**：节后一个月，代表小微盘风格的国证2000指数录得**93.8%**的胜率及**7.73%**的平均绝对收益，中证1000为**7.28%**的平均收益和**87.5%**的胜率，均显著优于上证50指数（平均收益**1.16%**，胜率**56.3%**） [18][20] - **风格轮动规律**：节前，金融、消费风格相对抗跌；节后，科技风格表现出显著弹性，相对收益大幅领先 [13] - **行业表现镜像反转**：以计算机、电子、通信为代表的TMT成长板块，通常在节前一个月承受约**2%至3%**的平均回撤，但在节后一个月能录得**8%至10%**的显著涨幅 [18] 典型案例与宏观环境分析 - **价值领涨的共性条件**：历史上春节后价值风格领涨（如2011、2016、2021年）需要满足两个条件：一是存在压制成长的因素（如流动性紧缩、黑天鹅事件），二是存在推升价值的因素（如明确的政策刺激、涨价逻辑） [2] - **与2026年可比年份分析**：报告将2026年的宏观环境（充裕流动性、偏弱基本面、科技产业催化）与2015年及2019年对比 [2] - **2015年**：节后行情在持续宽松的货币政策和增量资金推动下，延续了流动性牛市 [2] - **2019年**：节后凭借可靠的产业叙事（5G、消费电子）和基本面数据改善（1月社融超预期），进一步推升市场风险偏好，延续科技涨势 [2][41] - **其他关键案例启示**： - **2013年**：在政策预期落空和经济复苏证伪后，市场转向由移动互联网产业趋势驱动的TMT板块独立行情 [29] - **2021年**：节后因美债利率快速上升引发通胀担忧，导致高估值核心资产（“茅指数”）瓦解，市场风格切换至中小盘价值 [1][47] - **2024年**：节前流动性危机“砸出深坑”，节后在救市政策推动下，前期超跌的小微盘和科技板块展现出高弹性 [49] 对2026年春节前后的评估与预判 - **风格判断**：鉴于支撑价值风格持续占优的逻辑依据不足，且海外流动性压制的边际影响减弱，报告倾向于认为春节后科技成长风格将卷土重来，“四大金刚”依然是配置核心 [3] - **指数走势**：春节前市场预计维持高位震荡；节后行情需要新的逻辑驱动，能否突破**4200点**（对应约**10%**涨幅的临界值）取决于后续对中美共振补库、两会政策等逻辑的验证 [4] - **微观流动性观察**：步入2月后，宽基ETF大幅流出的情况已告一段落 [4]

核心观点 - 多家券商研究机构的主流建议是“持股过节”，其依据基于对历史“春节效应”的复盘以及对当前经济预期、流动性环境和风险偏好的综合评估 [1] - 市场节奏建议为“节前注重均衡与防御，节后聚焦成长与产业趋势” [1] 市场表现规律（春节效应） - 量能呈现“节前缩量、节后放量”的典型特征，节前市场量能通常自春节前8个交易日（T-8）起开始回落，缩量趋势一般持续至节后首个交易日，随后从T+2日起量能中枢显著抬升 [2] - 指数运行呈现“先下后上”趋势，通常在春节前5个交易日左右开启趋势性反弹，行情一般持续至节后T+6日前后 [2] - 大小盘风格在春节前后反转特征突出：春节前大盘风格（以沪深300为代表）上涨概率和涨幅均值高于小盘风格（以国证2000为代表）；春节后则小盘风格明显占优，节后一周国证2000指数上涨概率为87.5%，涨幅均值为4.1%，高于沪深300指数的71.4%和0.8% [3] - 风格切换可能与资金行为有关：春节前融资资金（杠杆资金）流出、ETF资金流入；春节后融资资金流入、ETF资金流出 [4] 机构对当前行情的研判 - 银河证券策略团队认为2026年春节前市场表现有独特性，因“春季躁动”提前启动，成长风格在1月份已兑现，节前市场或延续“求稳”风格，节后可能迎来风格切换 [4] - 光大证券策略团队认为春季行情仍值得期待，但节前市场可能进入短暂的震荡修正阶段，仍建议持股过节，预期节后交易热度回升，行情可能延续至至少4月份 [4][5] - 东吴证券策略团队对节前行情相对乐观，认为压制市场的因素（海外流动性、AI叙事分歧）将逐步减弱，大盘有望在2月第二周开始反弹并持续至节后数个交易日 [5] - 国信证券策略团队认为当前持股过节或为上策，从历史数据看春节前后一周A股上涨概率均大，且海外风险相对可控，国内宏观政策基调延续积极 [6] - 国信证券分析指出，历史上牛市春季行情期间指数往往具备20%左右的涨幅空间，而2025年12月17日以来上证指数最大涨幅为9.8%，本轮春季行情或仍有进一步演绎空间 [6] - 华金证券策略团队认为春季行情未完，春节期间风险可能有限，支持持股过节，理由包括春节期间经济和盈利预期可能改善、流动性可能维持宽松、风险偏好可能维持中性 [6][7] 行业配置与投资策略 - 总体策略建议为“节前求稳、节后进取” [8] - 节前策略核心是“均衡配置”：热点阶段性轮动，红利、银行、消费等低波动、高股息板块有望继续获得资金青睐，市场或维持区间震荡 [8] - 科技成长仍是中长期共识主线，券商普遍建议逢低布局，并将在节后重点发力 [8] - 东吴证券策略团队建议关注：1）本轮调整中被过度定价的科技方向，如国产芯片、半导体设备、存储芯片、算力通信和云计算；2）景气方向，如储能/锂电产业链、风电，周期涨价分支；3）“十五五”规划相关主题，如商业航天与6G、核电、氢能、量子通信、脑机接口等 [8] - 光大证券策略团队建议重点关注春节期间有望出现边际变化的领域，如人形机器人、AI产业链、游戏、影视等；顺周期方面，建议关注资源品以及线下服务相关领域 [9]

纪要涉及的行业或公司 * **市场**：港股市场 [1] * **行业/板块**：科技行业（AI软硬件、创新药）、周期耗材/资源品行业、保险行业、香港本地股、消费行业 [5][6] 核心观点和论据 * **市场走势判断**：港股市场近期（上周）的调整为技术性回撤，而非趋势反转 [1][2][5] * 论据：市场在快速创下四年新高后，伴随全球市场Riskoff情绪调整 [1] * 论据：调整前上涨过快，情绪指数在16天内从恐慌区间进入乐观区间，调整使市场更健康 [3] * **调整原因分析**：外围因素未影响本质，市场调整更可能是短期波动 [3][4] * 论据：美联储转鹰预期已被市场计入很多 [3] * 论据：资金面上海外主动外资已连续三周净流入，南向资金也在共振 [3] * 论据：盈利预期仍在上修 [3] * 论据：热门板块拥挤度略高，资源品板块尚未完全出清 [4] * **投资操作建议**：调整创造建仓机会，可择机补仓或增配 [2][3][5] * 论据：主动公募在港股的配置比例在4Q已降至23%，有提升空间 [3] * 论据：春节前若VIX波动率回落及拥挤度下降，是建仓机会 [5] * 论据：科技（AI软硬件、创新药核心个股）和周期耗材主线未变，回调后可增配 [5] * **主线与配置**：科技与周期耗材是主线，同时配置稳健底仓 [5][6] * 核心主线：科技（AI软硬件、创新药核心个股）和周期耗材 [5] * 底仓配置：保险、香港本地股、优质消费龙头，因其基本面稳健 [6] * **年度展望**：港股今年将出现三大再均衡，投资需立足中期视角 [6] * 三大均衡：盈利估值再均衡、内外资再均衡、板块再均衡 [6] * 建议：重视基本面，以投资心态参与，不追求急涨 [6] 其他重要内容 * **市场情绪与资金面**：港股1月快速上涨超出普遍预期，4Q因盘整导致投资者关注度下降，反弹中可能存在踏空资金 [1][2] * **潜在催化因素**：春节季节性因素及AI等主题可能对港股表现构成催化 [3] * **风险提示**：短期波动可能延续，需关注板块拥挤度 [4]

市场表现与近期回调 - 恒指上周一度创出四年新高，但下半周随全球权益资产出现risk-off回调，前期涨幅较高的科技和周期主线回调较多 [1] - 市场观点认为当前回调更多是上涨过快背景下，因偏鹰派美联储主席提名导致的技术性回撤，而非市场表现的反转 [1] - 1月下旬反弹以来，市场情绪指数在16天内从恐慌区间进入乐观区间，截至上周五港股情绪指数读数为62.1，已进入乐观区间 [1][4] - 上周看沽看购持仓比达到1.98，创2006年以来新高，表明衍生品市场情绪高涨，参与者或通过Sell Put以获取权利金收益 [4] - 上周行业表现中，石油石化、建材、房地产、非银行金融、轻工等板块涨幅居前 [17] 基本面与盈利预期 - 近4周，非金融板块彭博一致预期未来12个月盈利上修0.4%，未来12个月营收预期基本持平，下修0.1% [2] - 分行业看，近4周盈利预期上修幅度居前的为有色金属（7.7%）、国防军工（4.0%）、电力设备及新能源（1.8%） [2] - 近4周营收预期上修幅度居前的为农业（3.1%）、机械（2.4%，但近一周显著放缓）、非银行金融（2.1%） [2] - 1月官方制造业PMI为49.3，较上月下行，或与春节返乡前置等因素有关 [2] - 境外中资股2026年盈利预期近期略有上行 [28] 资金面与流动性 - 截至报告期周三，EPFR口径下外资净流入港股28.0亿美元，较前一周的19.5亿美元继续上行 [3] - 其中，主动型外资连续三周净流入，单周净流入6.4亿美元续创新高；被动型外资净流入21.6亿美元维持高位 [3] - 南向资金上周净流入港股27.1亿港币，较前一周的235亿港币有所下行，传媒、石油石化、房地产净流入靠前 [3] - 上周外资净流入境外中资股32.3亿美元，主动与被动外资均延续流入态势 [36] - 沃什被提名为下一任美联储主席，由于其过往偏鹰派基调，短期引发市场波动，但中期视角下货币政策总体取向仍被判断为偏宽松 [3] 估值水平 - 当前恒生指数前向市盈率估值在12倍附近 [25] - 在PB-ROE框架的国际比较视角下，当前MSCI中国指数溢价率为14.2% [22] - 分行业估值看，当前市盈率分位数（近五年）较高的行业包括：钢铁（86%）、建材（90%）、交通运输（85%）、通信（85%）、煤炭（84%）、银行（84%）、有色金属（79%） [27] - 港汇处于偏高区间，1个月期香港银行同业拆息下降至2.6%附近 [40] 配置建议 - 短期建议关注内外龙头财报及产业进展均指向景气上行的AI产业链，其中格局更清晰、受益确定性更强的半导体代工等环节持续性或占优 [5] - 指数反弹中超额收益承压，但预期基本面边际改善或仍处于上行周期的特色消费、创新药等板块，可在业绩期前后博弈空头回补 [5] - 中期视角，继续建议超配资源品、保险、香港本地股，并指出资源品在回调企稳后可适度吸筹 [5] - 业绩确定性公司应作为全年底仓配置，近期回调程度较高的科技+周期耗材投资主线并未发生变化，可择机增配 [1][5]

1月市场表现回顾 - 1月A股主要指数普遍上涨 科创50涨幅最大为15.8% 上证50涨幅最小为0.7% [4] - 1月A股行业端大多上涨 有色金属、传媒、综合涨幅居前 [4] - 1月港股市场震荡上行 恒生香港35、恒生综合指数、恒生指数、恒生科技、恒生中国企业指数涨幅分别为10.2%、6.8%、5.8%、4.3%、3.7% [4] A股市场观点与配置建议 - 春节前建议以稳为主并持股过节 春节后市场可能迎来新的上行行情 [5] - 春季行情值得期待 未来几个月在政策和基本面层面有利好消息逐步验证 [5] - 结构上建议聚焦成长与顺周期两条主线 [5] - 成长主线受益于产业热度高涨和风险偏好提升 建议关注人形机器人、AI产业链、游戏、影视等方向 [5] - 顺周期主线受益于商品价格强势和政策支持 建议关注资源品及线下服务相关领域 [5] 港股市场观点与配置建议 - 港股市场在盈利修复、流动性改善、估值低位及政策支持下整体趋势向好 [6] - 市场格局为基本面温和修复、流动性内外共振、情绪中性偏暖 正从资金推动向业绩驱动切换 [6] - 一季度结构性反弹可期 需关注业绩兑现与资金接力的持续性 [6] - 配置上建议在波动中把握结构性机会 [7] - 一端聚焦AI全产业链的成长性机遇 包括算力、模型、云计算、机器人 [7] - 另一端配置防御性资产如有色、化工、保险以获取稳定收益 并关注创新药等盈利预期上修的细分领域 [7]

港股市场表现 - 恒生指数周三上涨超过2.5%，突破27800点，创2021年以来新高 [1] - 恒生科技指数周三同样上涨超过2.5% [1] - 年初以来港股走出新老经济均衡上涨的“慢牛形态”，而A股沪深300指数基本横盘，上证指数在月中开始横盘整理 [1] 市场驱动因素 - 港股上涨得益于内外资共振、以及盈利与估值的共同修复 [1] - 一季度在流动性、资金和盈利共振下，港股市场或仍有上涨空间 [1] 投资建议与展望 - 从年度维度看，建议以投资心态而非投机心态看待港股机会 [1] - 春节到3月可能是决定港股年度上涨空间大小以及市场风格是否切换的关键时点 [1] - 短期投资建议关注AI产业链、特色消费与创新药领域的优质龙头公司 [1] - 中期建议超配资源品、保险和香港本地股 [1]

核心观点 - 中欧瑞博董事长吴伟志认为，A股自2024年10月进入新一轮上行周期，当前市场已过春季，正处于“夏季”阶段，行情尚未见顶，秋收尚远 [1] - 中国资本市场正逐步告别“牛短熊长”，向慢牛、长牛演进，行情具备中长期基础 [3][12] - 中国基本面整体优于日本90年代，经济新旧动能切换正在发生，股市上涨常领先于经济复苏 [4][6] 市场周期与位置判断 - 当前市场呈现典型“夏季”特征：成交活跃、板块轮动加快、赚钱效应扩散，但尚未全面泡沫化或情绪极端亢奋 [2] - 截至2025年三季度末，沪深300动态市盈率约14倍，远低于标普500（约29倍）和纳斯达克（约42倍） [2] - 2021至2024年，万得全A累计下跌近30%，显著跑输全球主要市场，此轮上涨更多是“补涨”而非“泡沫” [2] - 公司旗下代表性产品在2025年6月创历史新高后，至今涨幅仅16%—17%，而历史上前两轮牛市创新高后均延续两年以上、总涨幅接近翻倍，当前上行空间尚未充分释放 [3] 中国基本面与历史对比 - 中国在地产下行仅三年左右，便开始运用“靶向药”（如中长期资金加大ETF配置），明显早于日本（日本股市在1990年至2011年经历了长达21年震荡熊市） [4] - 中国基本面优于当年日本体现在四个方面：金融体系更稳健、政策学习成本更低、制造业全球竞争力突出、新经济持续成长 [5][6] - 2025年中国贸易顺差创历史新高，制造业在全球产业链中的地位难以撼动 [6] - 股价上涨并不以宏观数据改善为前提，历史数据显示，中国2012—2015年牛市和日本1985—1989年上涨阶段均出现在PPI负值、经济承压时期 [6] 2026年核心投资方向与逻辑 - 投资关键词从重资产转向硬资产，全球资本长期不扩张、产能高度集中于中国背景下，部分行业开始掌握定价权 [7] - 稀土、能源金属、化工材料、部分制造环节正从“没人愿意干”变成“不可替代”，2026年将是中国制造被全球投资者重新定价的一年 [7] - 本轮资产重估既来自全球供给收缩，也来自中国“反内卷”政策下的竞争格局改善 [7] - 在“夏季”行情中，公司更关注五大结构性方向：科技创新（如AI应用、商业航天、算力基础设施）、生物医药、黄金与硬资产、中国制造重估、高股息资产 [8][9][10][11][12]

市场流动性近期变化 - 近期A股市场流动性出现边际变化，宽基ETF出现明显集中赎回，自1月中旬以来累计净赎回超5000亿元[1][5] - 具体来看，挂钩沪深300指数的ETF净赎回规模达3259亿元，挂钩中证1000指数的ETF净赎回达819亿元[1][6] - 同时，交易所将融资保证金最低比例从80%上调至100%，导致短期杠杆资金流入速率有所放缓[1][5] 历史春季行情结束的信号 - 实质性政策收紧是导致春季行情结束的核心原因，例如2007年5月印花税从1‰上调至3‰，以及2017年3月底金融去杠杆节奏加快[2][6] - 外部事件冲击也常引发行情终结并导致市场急跌，例如2008年初美国次贷危机、2021年底美联储大幅加息、俄乌冲突及国内疫情复发等[2][6] - 基本面数据不及预期同样会导致行情结束，例如2012年经济目标下调及工业企业利润增速超预期下滑，以及2023年春节消费复苏成色不足[2][6] 对当前市场及政策的判断 - 当前政策的本意仍是呵护市场，近期的降温举措意在平滑市场节奏，引导市场走向长牛、慢牛[2][7] - 市场流动性仍相对充裕，行业及主题类ETF申购仍较积极，上调保证金比例后杠杆资金并未明显流出[2][7] - 对比历史，除震荡市及熊市的小反弹外，春季行情期间指数最大涨幅往往在20%以上，本次行情对比历史仍有差距[3][7] 中长期市场展望与行情本质 - 从中长期视角看，本次春季行情的本质是始于2024年9月24日的A股牛市仍在纵深推进[3][7] - 当前政策宽松环境未变，且政策或将进一步发力，有望助力宏观经济实现开门红，为市场上涨提供基本面支撑[3][7] - 未来随着基本面修复由点到面扩散，配合居民资金入市，2026年A股牛市有望走向后半场[3][7] 行业配置建议 - 在AI浪潮驱动下，科技成长依然是本轮牛市的行业主线，建议关注AI应用落地的细分板块[3][7] - 价值板块的配置机会也值得关注，例如部分资源品、地产等行业[1][3] - 服务消费板块或可阶段性重视[1][3]

资金流向与赎回压力 - 主动偏股基金份额在2025年第四季度为2.65万亿份，环比减少716亿份，其中存量产品净赎回达1256亿份[1] - 2025年第四季度净赎回份额较第三季度减少919亿份，赎回压力呈现边际缓解[1] - 2025年下半年主动权益基金净赎回带动的权益资金净流出达3889亿元，创2016年以来半年度新高[2] - 混合型基金份额自2022年初高点4.2万亿份持续回落，至2025年10月已降至2.9万亿份[1] 增量资金与配置渠道 - 固收+基金规模在2025年第四季度达到2.6万亿元，环比增长9.8%[4] - 指数型基金股票市值在2025年第四季度为4.70万亿元（环比+3.4%），主动偏股型为3.37万亿元（环比-5.2%），两者差距由第三季度的1万亿元扩张至1.3万亿元[4] - 2024年第三季度，指数型基金持股市值首次超越主动偏股型基金[4] 板块配置与仓位分析 - 2025年第四季度主动偏股基金TMT板块仓位为37.79%，虽从第三季度的39.81%小幅回落，但仍处于2012年以来98.1%的历史高位[38] - 电子行业截至2025年第四季度的公募配置倍数约为2倍，历史上该倍数多次触及3倍以上，显示实际拥挤度不高[5] - 2025年第四季度主动偏股基金大幅加仓资源品，仓位达13.3%，创历史新高[38] - 资源品仓位在2025年第四季度环比提升2.01个百分点，低配幅度收窄[38] 市场展望与业绩线索 - 截至2026年1月23日，已披露业绩预告的上市公司中预喜率为37.7%，2025年全A归母净利润同比增速中位数达到17.8%[40] - 创业板预喜率为58.6%，2025年归母净利润同比增速中位数高达46.71%[40] - 沪指20交易日波动率指标从1月12日的95.2高位，在近两周窄幅震荡后向下修复至70[9]

核心观点 - 报告核心结论认为，尽管近期市场因流动性边际变化而步入震荡休整，但春季行情尚未结束，结构上建议均衡配置，科技主线中AI应用更优，并阶段性重视周期、地产及服务消费等板块 [1] 市场近期表现与流动性变化 - 近期A股流动性出现边际变化，一方面交易所将融资保证金最低比例从80%上调至100%，导致短期杠杆资金流入速率放缓 [1][13] - 另一方面，宽基ETF出现明显净赎回，自1月中旬以来累计净赎回超5000亿元，其中挂钩沪深300指数ETF净赎回规模达3259亿元，挂钩中证1000指数ETF净赎回达819亿元 [1][13][17] - 在此流动性环境下，市场情绪降温，全A日均成交额从1月14日的高点4万亿元回落至2.8万亿元，各大指数进入窄幅震荡，自1月14日高点以来，上证指数涨跌幅为-0.4%，沪深300为-0.8%，万得全A为0.8% [1][12][13] 历史上春季行情结束的信号 - 通过对历史春季行情的复盘，报告总结出行情结束的三大主要信号：实质性政策收紧、突发性外部冲击、基本面趋势恶化 [2][18] - **信号一：实质性政策收紧** 是导致春季行情结束的核心原因，例如2007年5月财政部将印花税从1‰上调至3‰，以及2017年3月底银监会密集出台文件整治银行“委外”业务，均导致行情终结 [2][18] - **信号二：外部事件冲击** 常引发市场风险偏好快速回落和急跌，例如2008年初美国次贷危机恶化、2021年底美联储大幅加息叠加俄乌冲突及国内疫情复发 [2][19] - **信号三：基本面不及预期** 随着年后数据明朗，若数据不及预期会导致行情结束，例如2012年两会下调GDP目标且1-2月工业企业利润增速超预期下滑至-25.3%，以及2023年春节消费高频数据复苏成色不足 [2][19][23] 对当前行情的判断与展望 - 报告认为，近期的降温举措（如上调融资保证金比例）意在平滑市场节奏，引导市场走向长牛、慢牛，政策本意仍是呵护市场 [3][25] - 当前市场流动性仍相对充裕，尽管宽基ETF净赎回，但行业、主题类ETF本周净申购超500亿元，且上调保证金比例后杠杆资金并未明显流出，本周融资余额仅小幅流出69亿元 [3][25] - 对比历史，除了震荡市及熊市期间的小反弹，其余春季行情期间指数最大涨幅往往在20%以上，而本次行情自去年12月17日以来上证指数最大涨幅为9.8%，对比历史仍有差距，因此春季行情未完待续 [3][26] - 中长期视角看，本次春季行情本质是始于2024年9月24日的A股牛市的纵深推进，当前政策宽松环境未变，1月20日财政部等多部门出台促内需政策组合，未来政策有望进一步发力，为市场上涨提供基本面支撑，2026年A股牛市有望走向后半场 [3][26][27] 行业配置建议 - 报告建议短期采取均衡配置策略，因历年春季行情期间成长或价值风格并无稳定的占优规律 [3][28] - **科技成长主线**：在AI浪潮驱动下，科技成长依然是本轮牛市的行业主线，行情有望从硬件向应用端扩散，建议关注AI应用落地的细分板块，近期政策与产业层面均有催化，如工信部印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，蚂蚁集团医疗健康AI应用“阿福”月活用户已达3000万 [3][28] - **价值与周期板块**：部分价值板块配置机会值得关注，如低估值的地产等老登资产，以及受益涨价逻辑的上游资源品 [3][28] - **服务消费**：从短期行业轮动模型看，服务消费或可阶段性重视 [3][28]