有色金属市场行情概览 - 自去年四季度以来，有色金属市场掀起一轮上涨风暴，以黄金、白银为代表的贵金属带头走强，之后涨势逐步蔓延至铜、铝、锡等工业金属，板块股票与商品价格发生共振 [4][16] - 2026年初至2月5日，主要金属品种涨幅显著，沪银以18.63%的年内涨幅领跑，伦敦金、沪金、沪锡涨幅均超13%，伦敦银涨10.93%，碳酸锂涨9.21%，沪铜、沪铝分别涨2.79%和2.01% [3][16] - 2025年全年，伦敦金涨幅高达65%，伦敦银累计上涨148%，伦敦铜累计上涨43% [4][18] 价格上涨的核心驱动因素 - 宏观与货币因素：逆全球化时代和降息通道下，稀缺资源品兼具全球货币体系重构与供给约束之利好，全球央行购金逻辑转向强调资产安全与主权控制的“战略储备”行为 [5][18] - 供应端约束：有色资源共同面临品位衰减、地缘扰动压制等挑战，造成供给紧缺，低资本开支、国内“反内卷”和海外资源民族主义对多类品种供给产生重要影响 [5][6][19] - 需求端拉动：过去五年有新能源，未来五年有人工智能（AI），同时还有欧美的制造业重建，进一步拉动了需求，AI的快速发展强势拉动了全球电力需求，利好相关有色商品 [6][12][19][26] - 库存周期转变：这是一轮由美国总统特朗普第二任期带来的逆全球化补库行情，过去以全球化效率为前提的全球库存研究框架即将失效，取而代之的是逆全球化库存周期 [6][20] 市场交易特征与近期波动 - 市场投机性强化，交易过于拥挤，在贵金属价格持续创新高同时，投资者追涨情绪升温，投机性需求占比快速提高 [7][21] - 全球市场近期遭遇剧烈波动，“黑色星期五”和“黑色星期一”两个交易日，金银将过去一个月积累的涨幅抹去，价格波动创历史纪录，但市场经历回调后迅速修复 [7][21] - 资金流向显示，截至2月4日，全球最大黄金ETF SPDR Gold Trust持仓量达1081.95吨，较去年同期的863.05吨增长25.36%，国内华安黄金ETF最新持仓约125.92吨，较去年增长159.63%，规模突破1200亿元 [7][21] - 国内定价权提升，在近两个月的上涨过程中，亚盘交易时段贵金属价格表现更强，今年1月后白银的内盘溢价持续走高，反映了国内资金力量对定价权的影响在扩大 [8][22] 对下游产业链的影响 - 有色金属价格上涨显著压缩了部分下游行业的利润空间，下游企业已在积极采取降本措施 [11][25] - 在空调等行业中，市场已开始讨论“以铝代铜”的可行性，在制造环节中也出现了“以钢代铝”、“以铝节铜”等趋势，上游涨价压力正通过产业链内部调整逐步消化 [11][25] - 铜作为“大宗商品之王”，其定价逻辑正从短期供需转向更宏大维度，在供应端，新矿投产有限且矿端扰动频发，在需求端，能源转型与AI产业成为核心增长引擎，铜在新能源、电网、数据中心等领域具有不可替代性 [10][24] 行业政策与战略动向 - 中国有色金属工业协会副秘书长提出，完善铜资源储备体系建设，扩大国家铜战略储备规模，探索进行商业储备机制，通过财政贴息等方式选择国有骨干企业试行商业储备，除精炼铜外，也可研究将铜精矿纳入储备范围 [5][18] 后市展望与投资线索 - 受访人士普遍认为，贵金属与有色金属的中期逻辑尚未被破坏，在逆全球化背景下，有色金属商品的长期价格中枢稳中有升，尤其是成长型资源品 [12][26] - 有机构预计长期向好的原因有三方面：货币维度上美元信用损耗及全球货币宽松，供需维度上供给受阻与成本上行，以及AI发展强势拉动全球电力需求 [12][26] - 国金证券吴晋恺认为这是一轮“一低+四高”的超级周期，投资可区分两条线索：AI链（如非美地区黄金、美国AI链的铜铝锡）和“反内卷”链（如国内利好的钢铁、稀土、钨、锂，海外利好的印尼镍、刚果(金)钴） [12][26] - 中信期货预计，有色板块短期转为震荡，中长期将维持震荡偏强走势，基本金属中的铜、铝、锡及镍的价格走势值得看好 [13][27]

贵金属及基本金属市场近期出现史诗级价格波动 - 国际黄金和白银价格在近期经历剧烈波动 2月5日现货黄金一度跌超3% 现货白银一度跌超17% 最低跌破74美元/盎司 [1] - 伦敦银现价格在短短几个交易日自高位暴跌约40% 随后暴力反弹后又再度跳水 黄金、铂、钯等贵金属及铜、铝、锡等基本金属近期均呈现“上蹿下跳”的加剧波动态势 [3] - 本轮波动始于1月29日黄金白银刷新历史新高之后 其影响已超越金属价格本身 广泛波及股票、期货、基金等多个市场 [1] 期货市场持仓意愿受价格波动显著影响 - 沪金期货总持仓量在价格大跌后显著减少 1月30日单日骤减逾3万手 2月5日（本周一）再度减少约1.48万手 自1月30日以来累计减少逾4.7万手 [3] - 沪银期货总持仓量减少更为明显 1月30日单日减少约3.4万手 2月2日和2月3日再分别减少约0.88万手和6.5万手 自1月30日以来累计减少逾10万手 [3] - 铂、钯、铜、铝、锡等金属期货的总持仓量也随价格波动出现下滑 [4] A股市场融资余额与金属价格同频共振 - 湖南白银的融资余额随白银价格剧烈波动 在白银价格加速上涨期间 其融资余额从约10亿元快速增长至约14亿元 累计增长约4亿元 随后在银价“急坠”后迅速回落至10亿元出头 [4] - 恒邦股份融资余额在2026年以来稳步上升 从年初14亿元左右增至1月29日的20亿元出头 但在1月30日国内金价急速调整当日骤减超过1亿元 2月2日进一步减少超过1亿元 [4] - 山东黄金、中国黄金等黄金股以及驰宏锌锗、中金岭南等有色金属股的融资余额也出现类似波动曲线 幅度稍缓 且随金属价格短期回暖融资余额一度有所回升 [4] 商品型基金规模出现剧烈“过山车”式变化 - 国内市场上14只商品型黄金ETF规模在2026年1月30日至2月2日两个交易日内合计缩水超过600亿元 [6] - 以华安黄金ETF为例 其规模在1月29日达到1355亿元高点后 于1月30日缩水约79亿元 2月2日进一步缩水约165亿元 两个交易日累计缩水超过200亿元 [7] - 金属价格急跌打断了部分基金份额的增长趋势 例如博时黄金ETF份额在1月30日至2月3日期间连续3个交易日缩水 而此前其份额连续增长天数超过10个交易日 [7] 机构对贵金属长周期逻辑及未来驱动因素的观点 - 有机构观点认为 美元信用收缩是本轮贵金属牛市的核心基石 长周期叙事并未反转 2023年后黄金走势与实际利率脱钩 印证其定价锚点已从利率资产切换为实物货币 [1][9] - 解构美元信用收缩的原因包括：低利率时代财政赤字货币化倾向下 以美国为代表的发达国家负债率持续上行侵蚀纸币信用；以及逆全球化趋势强化、地缘冲突频发导致避险情绪上升和美元世界货币地位下降 引发全球央行购金潮 [9] - 对于铂钯及基本金属 未来一段时间价格运行逻辑将由宏观预期与基本面供给扰动共同驱动 宏观层面聚焦美联储货币政策边际变化及降息路径预期 中长期弱美元预期仍提供支撑 基本面则需关注供应端的扰动风险 [1][10]

文章核心观点 - 近期以黄金和白银为代表的贵金属市场出现史诗级价格波动 其影响已从期货市场传导至股票和基金市场 引发广泛连锁反应 [1][2][5] - 有机构观点认为 美元信用收缩是本轮贵金属牛市的核心基石 长周期上涨逻辑未变 未来金属价格将由宏观预期与基本面供给扰动共同驱动 [3][12][13] 金属价格剧烈波动情况 - 2月5日 现货黄金一度跌超3% 现货白银一度跌超17% 最低跌破74美元/盎司 贵金属全线走低 [1] - 自1月29日刷新历史新高后 伦敦银现价格自高位暴跌约40% 随后暴力反弹又再度跳水 黄金、铂、钯等金属经历类似走势 [5] - 贵金属剧烈波动传导至基本金属市场 铜、铝、锡等近期同样波动加剧 [5] - 具体价格数据显示 伦敦银现跌13.113美元至75.576美元/盎司 跌幅14.79% 伦敦金现跌142.986美元至4825.320美元/盎司 跌幅2.88% [2] 对期货市场的影响 - 金属价格剧烈波动影响投资者持仓意愿 沪金期货总持仓量自1月30日以来累计减少逾4.7万手 [6] - 沪银期货总持仓量变动更为明显 自1月30日至目前累计减少逾10万手 其中2月3日单日减少约6.5万手 [6] - 铂、钯、铜、铝、锡等金属期货的总持仓量也随价格波动出现下滑 [7] 对股票市场的影响 - A股金属类两融标的股票的融资余额与金属价格波动同频共振 呈现“过山车”式变化 [7] - 湖南白银融资余额随银价上涨 在数个交易日内从约10亿元快速增长至约14亿元 累计增长约4亿元 随后随银价急坠至2月3日回到10亿元出头 [7] - 恒邦股份融资余额从年初14亿元左右增至1月29日20亿元出头 随着1月30日金价调整 当日融资余额骤减超过1亿元 2月2日进一步减少超过1亿元 [7] - 山东黄金、中国黄金等黄金股以及驰宏锌锗、中金岭南等有色金属股融资余额也出现类似变化曲线 [7] 对基金市场的影响 - 多只商品型基金规模出现剧烈波动 2026年1月30日至2月2日两个交易日 国内14只商品型黄金ETF规模合计缩水超过600亿元 [10] - 以华安黄金ETF为例 其规模在1月29日达到1355亿元 随后在1月30日缩水约79亿元 2月2日缩水约165亿元 两个交易日累计缩水超过200亿元 [10] - 金属价格急跌使部分基金份额增长态势中断 如博时黄金ETF份额在1月30日至2月3日期间连续3个交易日缩水 此前连续增长天数超过10个交易日 [10] 未来价格驱动因素分析 - 中信期货观点认为 美元信用收缩是本轮贵金属牛市的核心基石 长周期叙事并未反转 [12] - 黄金定价锚点已从利率资产切换为实物货币 其持续上涨隐含着以美元为代表的纸币信用进入下行周期 [12] - 美元信用收缩源于发达国家财政赤字货币化倾向下负债率持续上行 以及逆全球化趋势强化导致地缘冲突频发和美元世界货币地位下降 [12] - 对于铂钯及基本金属 未来价格运行逻辑将由宏观预期与基本面供给扰动共同驱动 [13] - 宏观层面 市场持续聚焦美联储货币政策边际变化 弱美元预期对金属板块底部支撑依然存在 “降息+软着陆”组合有望在远期放大价格弹性 [13] - 基本面层面 供应端的扰动风险将成为下一阶段关注焦点 [13]

黄金价格与ETF市场表现 - 2月5日，黄金类ETF价格大幅下挫，多只产品收盘跌幅超过3%，例如有色ETF大成下跌3.70%，金ETF南方下跌3.36% [1] - 近期国际金价波动剧烈，COMEX黄金期货价格在1月30日大幅下挫8.35%，2月2日再跌1.35%，随后连续两日反弹累计涨幅超过6%，但2月5日再度下跌超过2% [3] - 2月5日早盘，黄金类ETF领跌所有ETF产品，其中永赢中证沪深港黄金产业股票ETF、华夏中证沪深港黄金产业股票ETF等跌幅靠前，多只产品跌逾5% [3] 价格剧烈波动的原因分析 - 黄金大幅下挫的主要原因是市场担忧美联储新任主席偏鹰，导致此前追涨资金快速流出，这是在短期过度超涨后市场情绪导致的调整 [4] - 此前金价连续暴涨后，市场多头仓位高度集中，获利盘丰厚，技术指标显示严重“超买”信号，同时CME提高黄金期货保证金比例，挤压短线杠杆资金，提升了市场对利空消息的敏感度 [4] - 轻微的政策预期变动引发了大规模的多头平仓，形成“多杀多”的踩踏格局 [4] 资金流向与机构行为 - 1月30日金价大跌当日，黄金ETF份额增加超过2.7亿份，但进入2月后部分资金选择在反弹中撤离，截至2月4日，合计净赎回份额超过16亿份 [7] - 部分专业机构关注黄金的中长期价值，更愿意在大跌时入场并忽略短期波动，例如交银投顾旗下的“交银多元资产优选”组合在2月3日加仓了国泰黄金ETF联接A以及华安黄金ETF联接C [7] - 该组合主理人解释，因黄金择时分数上升适当进行了增配，希望把握确定性相对较高的投资机会 [7] 短期市场展望与策略 - 短期来看，尽管黄金一度出现止跌反弹，但多头趋势仍不清晰，判断企稳为时过早，黄金仍处于高波动阶段 [4][7] - 政策预期、地缘政治等因素仍可能引发价格反复，因此需控制仓位，避免过度加杠杆 [7] - 需密切关注沃什提名的后续进展、美联储政策表态以及美国经济数据，及时应对政策预期变动带来的市场波动 [7] 中长期投资逻辑与策略 - 从中长期视角看，本轮行情的美联储降息周期、逆全球化与海外不确定性、全球去美元化和央行购金等逻辑仍未逆转，长期维度上仍对金价构成支撑 [4] - 黄金的长期支撑逻辑并未改变，且与全球股债市场的相关性较低，能够有效分散组合风险，提升风险调整后收益，适合作为投资组合的一部分进行配置 [8] - 对于中长期投资者，可分批进场，逢金价回调逐步加仓，通过长期持有把握黄金的投资机会 [8]

房地产行业深度研究（英国案例） - 核心观点：以英国2007年危机后的房地产周期为鉴，研究其量价下跌与修复的完整过程及驱动因素，为理解房地产周期提供参考[1][5] - 量价下跌周期：危机后，英国二手房成交量下跌持续23个月，幅度达64%；新房成交量下跌持续54个月，幅度达59%；房价下跌持续18个月，幅度为19.3%[1][5] - 量价修复周期：二手房成交量目前仅恢复至危机前峰值的66%；新房成交量恢复至峰值的45%；房价在危机后经过83个月恢复至前峰值，目前价格为危机前峰值的1.55倍，为谷值的1.92倍[1][5] - 政策影响：2005年至今，量化宽松（QE）和印花税调整主导了英国地产周期，其中印花税调整的影响波动显著小于QE[6] - 人口与需求：本地居民住房自有率较高，新移民持续流入，通常先租后买，移民20年后购房率提升，但移民流入对房价的直接影响不显著[6] - 租金市场：最近十年租金常年保持稳定上升趋势，租金收益率呈现先降后升的走势，峰值为6.34%，谷值为4.97%，最近值为6.08%[6] - 房价负担指标：2025年第三季度，英国全国房价收入比为4.9倍，近十年峰值出现在2022年第三季度，为5.8倍，谷值出现在2009年第一季度，为4.1倍[7] - 月供负担率：2025年第三季度，全国月供负担率为33.8%，近十年峰值出现在2007年第四季度，高达46%，谷值出现在2020年第三季度，为27.1%[8] - 持有与融资成本：房产年持有成本约为房价的1.0%–2.5%，其中独栋/联排房约为1.0%–1.5%，公寓约为1.5%–2.5%；自住购房常见贷款比例为房价的75%–90%，投资性购房贷款比例通常不超过75%[8] 南方航空（600029.SH）公司点评 - 核心观点：南方航空2025年第四季度亏损同比收窄，全年实现扭亏为盈，经营数据稳步提升，看好其长期需求与航线布局，维持“增持”评级[2][10] - 2025年业绩预告：预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为人民币8亿元到10亿元[10] - 2025年第四季度业绩：预计亏损在13.07亿元至15.07亿元之间，较2024年同期亏损36.61亿元大幅收窄，原因在于精准运力投放、客货结构优化及精益成本管控[10] - 2025年全年经营数据：全年实现可利用座公里（ASK）同比增长6.57%，收入客公里（RPK）同比增长8.28%，客座率达85.74%，同比提升1.36个百分点[10] - 2025年第四季度经营数据：第四季度ASK同比增长9.18%，RPK同比增长10.07%，客座率达86.09%，同比提升0.81个百分点[11] - 盈利预测与估值：预计公司2025-2027年每股收益分别为0.05元、0.29元、0.46元，对应市盈率（PE）分别为155.4倍、26.5倍和16.6倍[11] 固定收益（可转债）月报 - 核心观点：当前可转债估值已趋泡沫化，配置性价比不高，但在权益市场长牛慢牛格局未变的背景下，仍具备交易价值，需规避高风险品种并布局高景气方向[2][14] - 转债市场展望：权益市场长牛慢牛格局未变，2025年第四季度主动权益基金份额下滑可能反映自然人投资者尚未大规模入市，后续增量资金可期，A股长牛慢牛行情有望持续，转债估值可能存在进一步上行空间，但波动率大概率不低[2][14] - 交易策略：需尽量规避价格和溢价率双高、临近强赎的转债，应布局景气度持续向上且业绩兑现度较高的行业方向[2][14] - 具体关注方向：1）AI科技革命带动的半导体、算力、应用、端侧，建议关注艾为转债、路维转债等[14]；2）逆全球化背景下大宗商品价值重估及国内反内卷政策推动的大化工、煤炭、贵金属板块，建议关注耐普转02、平煤转债[14]；3）周期底部向上的个券方向，如回天转债、华康转债[14] - 2026年1月市场回顾：A股迎来开门红，上证指数于1月14日早盘一度站上4190.9点，创本轮行情新高；行业上商业航天、AI与顺周期行情构成主线[15] - 1月转债表现：年初资金配置需求叠加正股走势，转债迎来“正股+估值”双轮驱动，中证转债涨幅持平万得全A指数；机械、通信板块转债涨幅居前[15] - 转债估值水平：截至1月30日，转债市场百元溢价率为35.0%，较12月末上升4.45个百分点，处于历史极高位置（2018年以来99.5%分位数）[15] - 细分平价溢价率：不同平价区间（40、60、80、90、110、120、130元）对应的转股溢价率较12月末普遍上升4.2至5.4个百分点[15] - 转债供给与需求：2026年1月新发5支转债，合计规模57.8亿元；需求端，转债ETF份额单月增加6.56亿份至44.50亿份，公募基金进一步加仓，而保险、企业年金持仓有所下滑[16] - 条款跟踪：截至1月30日，有21支转债可能触发强赎，5支可能下修；1月内有13支转债确认强赎，5支提议下修[16] 北交所市场日报 - 核心观点：北交所市场延续“新质生产力”科技主线，半导体设备、AI算力、机器人等前沿领域的专精特新企业有望持续受益，市场或从普涨转向细分龙头挖掘[3][20] - 2026年2月3日行情回顾：北证50指数收盘上涨3.27%至1549.508点，市盈率（TTM）为64.24倍；北证专精特新指数上涨3.03%至2583.060点[18] - 市场成交与个股表现：当日北交所总成交金额达215.5亿元，较上一交易日减少6.05亿元；292家公司中273家上涨，涨幅前五个股包括*ST云创（涨30.0%）、连城数控（涨18.2%）等[18] - 政策与行业新闻：上海强化科创板建设以支持科技企业融资；上海黄金交易所调整了黄金、白银部分合约的交易保证金和涨跌停板比例[19] - 公司业绩公告：雅葆轩2025年业绩快报显示，营业收入预计为5.98亿元，同比增长58.73%，净利润预计为6475.10万元，同比增长34.16%；雷特科技2025年营业收入预计为2.01亿元，同比增长0.63%，净利润预计为4586.43万元，同比增长2.42%[19] - 后市投资逻辑：A股科技板块领涨带动北交所相关企业；业绩端，北交所已披露业绩预告的122家公司中，盈利面达31.97%，13家实现扭亏，显示企业在新能源、高端制造等领域的成长动能[20] - 市场结构展望：随着机构资金加速入场与流动性改善，板块或从普涨转向对半导体设备、AI算力、机器人等前沿领域细分龙头的深度挖掘[3][20] 全球主要市场指数概览 - 国内市场指数（2026年2月5日）：上证指数收盘4102.20点，涨0.85%；深证成指收盘14156.27点，涨0.21%；沪深300指数收盘4698.68点，涨0.83%[4] - 海外市场指数：道琼斯指数收盘49501.30点，涨0.53%；标普500指数收盘6882.72点，跌0.51%；纳斯达克指数收盘22904.58点，跌1.51%[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货预计仍有一定压力，需保持谨慎[6][7] - 股指预计波动中枢将逐步上移，前期多单可继续持有[8][9] - 贵金属预计市场波动将显著放大，多单可离场后观望[10][11] - 螺纹、热卷价格可能延续弱势震荡，投资者可关注回调做多机会并轻仓参与[13][14] - 铁矿石市场供需格局偏弱，期货短期或延续震荡，投资者可关注回调做多机会并轻仓参与[15][16] - 焦煤焦炭期货中期或延续震荡，投资者可关注低位买入机会并轻仓参与[17][18][19] - 铁合金总体过剩压力延续，回落后可考虑关注低位区间多头机会[20] - 原油遇阻回调后仍有望重拾强势，主力合约关注做多机会[21][22][23] - 燃料油回调后上方仍有空间，主力合约关注做多机会[24][25] - 聚烯烃订单需求转弱，关注做多机会[26][27] - 合成橡胶预计偏强震荡，节前逐步控制仓位[28][30] - 天然橡胶预计短时呈现宽幅震荡走势[31][32] - PVC预计偏强震荡，需关注出口持续性及年后需求恢复情况[33][36] - 尿素短期价格将维持震荡偏强[37][38] - PX短期或震荡调整，考虑谨慎参与[39][40] - PTA短期或震荡运行，1 - 2月预计小幅累库，考虑谨慎操作[41] - 乙二醇短期上方仍存压力，或维持震荡筑底格局，考虑谨慎操作[42][43] - 短纤短期仍交易成本端逻辑，或跟随原料价格运行，考虑谨慎观望[44] - 瓶片预计后市跟随成本端运行，节前考虑谨慎参与[45][46] - 纯碱基本面延续宽松，多头情绪震荡，需谨慎对待[47] - 玻璃基本面宽松格局未改，预计节前震荡为主，注意回归基本面风险[48][49] - 烧碱季节性特征显著，中下游基本面未显著改善，需谨慎对待[50] - 纸浆预计节前盘面起伏有限[51][52] - 碳酸锂下方支撑强，但短期内波动或加大，注意控制风险[53][54] - 铜节前价格或以调整为主[55][56] - 铝短期内受需求走弱及季节性累库影响而承压运行[57][58][59] - 锌价或进入调整期[60][61] - 铅价维持区间震荡[62][63] - 锡价下方有支撑，但短期内波动或加剧，注意控制风险[64] - 镍一级镍处于过剩格局，后续关注印尼相关政策[65] - 豆粕可关注低位成本支撑区间多头机会，豆油需求略有好转，库存压力稍减，价格脱离低位成本区间后观望为宜[66][67][68] - 棕榈油或可考虑关注回调后的做多机会[69][71] - 菜粕、菜油暂时观望[72][73] - 棉花预计中长期棉价偏强运行，但短期内外价差高，内盘存在压力，等充分回调后逢低分批做多[74][76][77] - 白糖中长期偏空操作，预计偏弱运行[78][79][80] - 苹果预计中长期价格偏强运行，当前春节备货收尾，短期观望，等回调后分批偏多操作[81][82][83] - 生猪一季度供给或仍面临较大压力，考虑观望[84][85] - 鸡蛋2月供应或维持偏高水平，考虑暂时观望[86] - 玉米&淀粉玉米淀粉或跟随玉米行情为主，近期耐心等待供应压力释放[87][88] - 原木外盘报价叠加短时走货好转，盘面表现强势，后续关注外盘报价、放假进度及发运动态[89][90][91] 根据相关目录分别进行总结 纸浆 - 上一交易日主力2605收盘于5324元/吨，涨幅0.72%[51] - 上周中国纸浆主流港口样本库存量216.9万吨，环比增加4.88%，进口浆主流品牌现货含税均价多数下降，下游消费有限，部分持货商让价抛售[51] - 预计节前盘面起伏有限[52] 碳酸锂 - 上一交易日主力合约涨1.32%至147220元/吨，外媒报道特朗普拟启动战略矿产储备项目，市场情绪好转[53] - 国内江西复产时间不确定，矿端或紧平衡，产量高位，消费端储能和动力电池需求改善，社会库存去化[53] - 下方支撑强，但短期内波动或加大，注意控制风险[54] 铜 - 上一交易日沪铜主力合约收于102590元/吨，跌幅2.22%[55] - 宏观上地缘政治激发避险需求，市场对美联储降息有流动性宽松预期，“去美元化”利好大宗商品；基本面矿山生产受扰，废产阳极铜补充原料，春节和高铜价使终端消费提前入淡季，库存累增[55] - 节前价格或以调整为主[55][56] 铝 - 上一交易日沪铝主力合约收于23690元/吨，跌幅0.92%；氧化铝主力合约收于2788元/吨，跌幅0.85%[57] - 部分氧化铝企业春节前后检修，但国内运行产能大，总库存高，海外新增产能释放；电解铝运行产能逼近天花板，需求受春节和高铝价抑制，库存累积[57] - 短期内承压运行[57][58][59] 锌 - 上一交易日沪锌主力合约收于24770元/吨，跌幅0.26%[60] - 供应端因矿山停产、企业检修和进口少而收紧，需求端受春节和高价抑制，开工率降至年内低点，库存未趋势性累库[60] - 呈现供需双弱格局，价格或进入调整期[60][61] 铅 - 上一交易日沪铅主力合约收于16620元/吨，涨幅0.12%[62] - 铅精矿加工费低位，矿端紧张制约原生铅产能，再生铅冶炼利润不佳，部分企业放假早；需求端汽车起动电池旺季，电动自行车电池淡季，原生铅库存极低[62] - 维持区间震荡[62][63] 锡 - 上一交易日沪锡主力合约跌3.41%至379270元/吨[64] - 地缘冲突推高资源品价格底部中枢，矿端偏紧，佤邦复产慢，国内加工费低，冶炼厂亏损，印尼严打非法矿山；需求端新兴领域有支撑[64] - 下方有支撑，但短期内波动或加剧，注意控制风险[64] 镍 - 上一交易日沪镍主力合约跌0.23%至135600元/吨，美国拟启动战略矿产储备项目，资金情绪好转[65] - 印尼镍矿配额下调，成本中枢预计抬升，政策风险增加；基本面镍矿价格趋稳，下游镍铁厂亏损，不锈钢消费淡季，精炼镍现货交投弱，库存处于相对高位[65] - 一级镍处于过剩格局，后续关注印尼相关政策[65] 豆油、豆粕 - 上一交易日豆粕主连收跌0.48%至2723元/吨，豆油主连收涨42%至8140元/吨；现货方面，连云港豆粕3100元/吨持平，张家港一级豆油8670元/吨涨20元/吨[66][67] - 美国财政部发布生物燃料税收抵免意见，中美元首通话，贸易关系有改善预期，美豆收涨；1月30日当周油厂大豆压榨量增加，豆粕库存环比增1万吨，豆油库存环比降1.57万吨[67] - 豆粕需求温和增长，可关注低位成本支撑区间多头机会；豆油需求好转，出口放量，库存压力稍减，价格脱离低位成本区间后观望为宜[68] 棕榈油 - 马棕周三小幅收涨，受大连植物油期货走强和库存下降预期支撑[69] - 预计1月底库存降至291万吨，较去年12月降4.64%，产量降12%；1月出口环比增长；国内12月进口量下滑，库存处于近7年同期中间水平[69] - 或可考虑关注回调后的做多机会[71] 菜粕、菜油 - 加菜籽收高，3月油菜籽合约突破650加元，美国发布生物燃料税收抵免指导意见，特朗普威胁对加拿大商品征税，中国将降低对加拿大油菜籽综合关税[72] - 12月菜籽、菜油、菜粕进口量有变化，菜粕和菜油去库，库存分别处于近7年同期次高和中间水平[72] - 暂时观望[73] 棉花 - 上一日国内郑棉震荡运行，外盘棉花冲高回落，短期受美元走强和特朗普关税威胁影响[74][75] - USDA供需报告利好，预计中期外盘棉价偏强；国内丰产但累库不及预期，未来新疆植棉面积调减，下游消费有韧性，中长期棉价预计偏强，但短期内外价差高，内盘有压力[75][76] - 等充分回调后逢低分批做多[77] 白糖 - 上一日郑糖小幅反弹，隔夜外盘原糖下跌1.5%，因全球增产预期强烈，短期缺乏向上驱动[78] - 印度预计2025 - 26榨季糖产量增长13%，出口量低于配额；2025年我国进口食糖量增加，预计1 - 2月进口量仍偏高[78] - 中长期偏空操作，预计偏弱运行[79][80] 苹果 - 上一日国内苹果期货震荡运行，处于春节备货尾声，预计进入小区间震荡[81] - 截至1月28日主产区苹果冷库库存量环比减少，去库速度加快，略高于去年同期；2025年全国苹果产量下降，新季产量和质量下滑[81][82] - 预计中长期价格偏强运行，当前春节备货收尾，短期观望，等回调后分批偏多操作[82][83] 生猪 - 上一交易日主力合约上涨0.95%至11735元/吨，全国均价下跌，北方出栏增加，南方出栏积极性提高，需求减少[84] - 2025年12月能繁母猪存栏量同比下滑，年末生猪出栏量和猪肉产量增加，2月规模场计划出栏量环比下降[84] - 一季度供给或仍面临较大压力，考虑观望[85] 鸡蛋 - 上一交易日主力合约下跌0.57%至2945元/500kg，主产区和主销区均价下跌，单斤成本约3.54元，养殖利润偏低[86] - 12月全国在产蛋鸡存栏量环比下降，同比增长，存栏量处于近9年最高水平，按补苗趋势2月存栏量或继续小幅回落[86] - 2月供应或维持偏高水平，考虑暂时观望[86] 玉米&淀粉 - 上一交易日玉米主力合约收跌0.09%至2263元/吨，玉米淀粉主力合约收跌0.08%至2510元/吨；北港玉米2310元/吨持平，南港玉米跌10元/吨，山东玉米淀粉价格2580元/吨持平[87] - 北港库存偏低，集港量回升，广东港口库存下降，中储粮玉米销售网拍放量；需求方面，生猪和蛋鸡存栏量有变化，深加工消费量和淀粉产量有数据，淀粉库存下降，饲企玉米库存回升[87][88] - 玉米淀粉或跟随玉米行情为主，近期耐心等待供应压力释放[88] 原木 - 上一交易日主力2603收盘于807.5元/吨，涨幅1.32%[89] - 供应方面新西兰港口原木离港发运情况有变化，春节临近中下游采购使原木出库好转，港口库存去化，成本小增，外盘报价抬升[89][90] - 终端短期好转，但结构性转变需时间，外盘报价叠加短时走货好转，盘面表现强势，后续关注外盘报价、放假进度及发运动态[91]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 金银市场交易主线有望回归逆全球化趋势下的大国博弈、关键资源争夺和美国利率周期博弈，但临近春节市场流动性或下降，操作应注重风险控制；铂钯市场短期受沃什提名影响，宏观叙事难逆转，从供需看铂金较钯金有更强向上驱动 [7][13] 市场回顾 金银 - 白天金银震荡上行，市场情绪回暖，下午三点伦敦金交投于 5070 美元附近，伦敦银交投于 89.6 美元附近；沪金主力合约收于 1141.7 元/克，涨幅 7.29%，加权日增仓 1002 手至 31.66 万手；沪银主力合约收于 23511 元/千克，涨幅 11.22%，加权日增仓 27949 手至 61.15 万手；人民币兑美元汇率升值，下午 3 点交投于 6.936 附近 [3] 铂钯 - 外盘铂钯震荡走强，下午 3 点伦敦铂交投于 2322.80 美元附近，伦敦钯交投于 1804.08 美元附近；广期所铂、钯合约震荡运行尾盘拉涨，铂主力 PT2606 收涨 6.73%，交投于 599.85 元/克；钯主力 PD2606 收涨 6.29%，交投于 461.00 元/克 [11] 重要资讯 金银 - 欧盟拟与美国建立关键矿产伙伴关系，准备三个月内签署谅解备忘录，探索联合项目和价格支持机制，防止市场冲击；特朗普签署法案结束政府部分停摆；美伊局势有新动态，美军击落伊朗无人机，美伊会谈计划本周举行，伊朗武装快艇试图逼停美籍油轮未遂；美联储官员有不同表态，巴尔金称降息支撑就业市场，抗通胀待最后一步，理事米兰称今年需降息略超一个百分点；美联储到 3 月降息 25 个基点概率为 8.9%，维持利率不变概率为 91.1%，到 4 月累计降息 25 个基点概率为 22.5%，维持利率不变概率为 76.0%，累计降息 50 个基点概率为 1.5%，到 6 月累计降息 25 个基点概率为 46% [4][5][6] 铂钯 - 欧盟考虑在新制裁中对俄罗斯铜和铂金实施禁令 [12] 逻辑分析 金银 - 金银震荡上行，白银弹性更大，市场情绪回暖；近期特朗普政府建关键矿产战略储备、白银 ETF 持仓激增、中国完善铜资源储备体系、欧盟推进关键矿产伙伴关系等事件有边际变化；认为本轮调整源于市场情绪宣泄和风险释放，宏观环境未转向，后市交易主线有望回归相关博弈，但临近春节市场流动性或降，操作注重风控 [7] 铂钯 - 沃什提名接任美联储主席使市场鹰派预期抬升美元，短期利空有色及贵金属定价，但美债等情况待观察；从美债波动看，宏观叙事难逆转，贵金属为前期回撤和风险释放，尾部行情波动大，谨慎参与；2026 年铂金供需紧平衡，钯金转向供给过剩，铂金向上驱动更强；关注铂族金属矿企产量指引 [13] 交易策略 金银 - 单边：沪金背靠 20 日均线支撑持有多单，沪银背靠 30 日均线谨慎持有多单且轻仓为宜；套利：观望；期权：沪金、沪银牛市看涨价差策略 [8][9][10] 铂钯 - 单边：铂钯谨慎看多，逢低买入，注意仓位管理；套利：观望；期权：因到期日长、时间价值高，观望 [13][14] 数据参考 金银 - 展示美元指数、实际收益率与贵金属走势，内外盘期货、期现走势，内外价差，贵金属比价，ETF 持仓，期货持仓量、库存、成交量，TD 数据，国债收益率与盈亏平衡通胀率等图表 [16][18][20] 铂钯 - 展示美元指数、实际收益率与铂钯走势，内外盘期货走势，内外现货套利，贵金属比价，ETF 持仓，租赁利率等图表 [65][67][69]

黄金期货市场行情 - 2月4日沪金主力期货收盘价为1141.70元/克，当日大幅上涨7.29% [1] - 当日期货成交量为462,718手，持仓量为178,544手 [1] - 同日上海黄金现货价格为1140.90元/克，较期货主力价格贴水0.8元/克 [1] 地缘政治与供应安全动态 - 欧盟计划在三个月内与美国签署谅解备忘录，建立关键矿产伙伴关系，旨在共同寻找供应渠道并探索联合项目 [1] - 美军击落一架接近“林肯”号航母的伊朗无人机，同时美伊会谈计划于本周举行，但美方保留军事选项 [1] - 伊朗武装快艇在霍尔木兹海峡试图逼停美籍油轮未遂 [1] 机构对贵金属市场的观点 - 银河期货指出，金银延续震荡上行走势，且白银表现出更大的向上弹性，市场情绪显著回暖 [2] - 机构提及近期多个边际变化事件：特朗普政府宣布将斥资120亿美元建立关键矿产战略储备；全球最大白银ETF单日持仓量激增1000吨；中国有色金属工业协会公布完善铜资源储备体系建设的消息；以及欧盟拟与美国推进关键矿产伙伴关系 [2] - 机构认为本轮金银历史级别的调整源于市场情绪宣泄和风险释放，宏观环境未转向，后市交易主线将回归逆全球化趋势下的大国博弈、关键资源争夺及美国利率周期博弈 [2]

地缘经济竞争的内涵与宏观政策转变 - 地缘经济学从学术概念演变为热门议题，国际经济秩序从全球化合作转向以经济手段为主的竞争 [2] - 过去几十年主导的宏观政策框架为“通胀目标制+浮动汇率制+贸易和金融自由化”，促进了经济全球化和金融化 [3][4] - 该框架下全球通胀率显著下降，但金融危机频率增加，且贫富差距扩大，美国前1%群体金融资产份额从90年代初的25.7%提升至2024年底的34.9% [4] - 2008年金融危机后政策反思，贸易保护主义抬头、金融监管加强，叠加疫情与冲突影响，全球化出现逆转 [5] - 地缘竞争使国家安全等地缘非经济目标被纳入政策考量，与传统的效率、公平目标并列 [5] 地缘竞争对宏观政策理念的三方面影响 - 突显规模经济在国际贸易和产业链中的重要性，超越传统基于资源禀赋的比较优势理论 [6] - 科学技术成为国家竞争核心领域，政府的角色增强，以支持具有规模经济和正外部性的创新 [7] - 货币非中性可能有新载体，货币投放的先后顺序可能导致经济结构扭曲，地缘竞争要求各国在供给端应对“卡脖子”风险 [8] 逆全球化对全球供给的影响 - 规模经济驱动的分工是过去全球化提升效率的关键，但地缘竞争下的贸易保护主义和技术限制限制了规模经济效应的发挥 [9][10] - 特朗普2.0关税政策使美国平均关税水平大幅提升，可能导致全球产业链碎片化和效率损失 [10] - 产业政策推动“再工业化”，例如美国《芯片与科学法案》推动本土半导体建厂，但产能利用率低于亚洲工厂，以效率换取供应链安全 [10] - 地缘竞争的抓手是做大自己规模、做小对手规模，中美在制造业产能上呈现“去中心化”博弈 [11] 技术进步对规模经济的促进作用 - 绿色转型使能源生产从化石能源的规模不经济转向绿色制造业的规模经济 [12] - 数字经济的非竞争性特征使其规模效应比传统工业经济更高，网络效应拓展了规模经济和范围经济的空间 [12] - 人工智能通过替代人力和为人力赋能，增加了劳动力的有效供给，有助于缓解人口老龄化问题 [12] - 科技进步促进规模经济与地缘竞争限制规模经济两股力量并存，大国在实现规模经济方面更具潜力 [13] 地缘技术经济学与创新竞争 - “地缘技术经济学”反映科技成为地缘竞争焦点，半导体、人工智能、量子计算等技术被视为战略资源 [14] - 全球供应链从效率优先转向安全优先，技术自主性和标准制定权成为新焦点 [14] - 美国科技公司在欧洲市场占据主导地位，如占据超过三分之二的欧洲云计算市场，为美国带来垄断租金收益 [14][15] - 创新活动产生的“熊彼特利润”是创新动力来源，但研究显示创新者仅收获约2.2%的创新价值，绝大部分价值外溢至社会 [15] - 知识的公共品属性限制了技术封锁的效率，被限制方的学习、迭代和创新能力更为关键 [16] - 美苏竞争历史表明，技术封锁本身效果有限，自身经济体制和市场需求对技术迭代更为重要 [17] - 地缘竞争下各国政府增加对创新的支持支出，有利于缓解研发投入不足的问题 [17] 去金融化与财政作用增强 - 去金融化直观体现为金融制裁增多，美国每年新发起金融制裁从2010年的3起增至2023年的48起 [18] - 更深层次表现是金融作用下降、财政作用增加，货币供给渠道从信贷更多转向财政 [18] - 美国财政赤字率从2007年的1.1%升至2024年的6.3%，政府债务超过GDP的100%，为21世纪以来最高水平 [19][20] - 财政扩张的新动向包括增加国防开支，但对民生供给无直接贡献，具有零和博弈属性 [21] - 美元稳定币的广泛应用可能刺激美国内需、加剧通胀、扩大贸易逆差，本质上是美国财政信用的全球扩张 [21] - 财政扩张对消费的促进作用大于信贷扩张，但可能埋下通胀中枢上移等风险 [22] - 相较于美国，中国金融周期自2017年进入下半场，信贷紧缩与房地产价格下跌形成顺周期下行 [22] - 中国2025年广义赤字率预计达13%，但财政扩张对需求拉动效果有限，部分因非金融私人部门还本付息负担较重，其还本付息占新增信贷比重超70%，占GDP比重超30% [22] 中美“两个规模经济之争” - 地缘竞争更具零和博弈色彩，经济总量规模重要性上升，小型经济体通过全球分工实现规模经济的空间缩小 [23][24] - 未来竞争格局以中美为核心，可从制造业、数字经济与人工智能、货币金融三个维度分析 [24] - 中国制造业优势在于规模经济，例如绿色产业领先全球，规模效应促使成本持续下降使全球受益 [24] - 美国为实现“再工业化”利用关税提升交易成本，因其拥有全球最大消费市场，需求大于供给 [25] - 数字经济领域，大型平台主要集中在中美，美国数字经济的全球覆盖为其带来垄断租金收益 [25] - 人工智能领域，美国在算力有优势并试图通过半导体出口限制中国，中国优势在于人才，且AI人才回流趋势明显 [26] - 货币金融领域，美元的规模经济和网络效应为美国带来“过度特权”，使其能向全球收租并支撑国内消费 [26] - 总结而言，中国在制造业等实体经济供给端有规模优势，美国在数字经济全球延伸和货币金融领域有规模优势，并在需求端更具优势 [27] - 中国经济呈现分化态势，有必要推动财政扩张以支持需求、维持增长并应对地缘竞争 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债估值日趋泡沫化，配置性价比不高，但权益长牛慢牛格局未变，后续增量资金可期，A股长牛慢牛行情有望持续 ，转债估值或进一步上行，仍具交易价值，但波动率大概率不低 [1][25] - 交易时需规避双高、临强赎转债，布局景气度持续向上、业绩兑现度较高的行业方向，如AI科技相关、大宗商品相关及周期底部向上的个券方向 [1][25] 根据相关目录分别进行总结 2月转债展望 - 26年1月权益市场开门红，商业航天科技股行情延续强势，叠加资金配置需求，A股量价齐升，后市场降温，顺周期行情和AI链成新主线 [10] - 月末市场虽调整，但权益慢牛格局未破，2月中小盘风格胜率高，对转债正股走势宜偏多判断 [17] - 1月转债市场“正股+估值”双轮驱动，百元溢价率创新高，双高转债数量占比超四成，估值泡沫化 [20] 1月市场回顾 权益市场 - 26年首月权益市场强势开局，上证指数1月14日早盘创本轮行情新高，商业航天、AI与顺周期行情构成主线，市场震荡走高 [26] - 多数行业板块收涨，有色领涨，顺周期方向、传媒计算机、电子电力设备军工等板块表现不俗，消费和大金融板块不佳 [29] 转债市场 - 1月转债“正股&估值”双轮驱动，中证转债指数月涨5.8%持平万得全A，高价、小盘、低评级转债涨幅居前，成交热度大幅提升 [36] - 多数申万行业转债指数上涨，机械、通信领涨，半导体方向个券涨幅居前 [38] 转债估值 - 1月转债估值进一步泡沫化，月末百元平价溢价率42.6%，较25年12月末升4.45pp，不同平价对应转股溢价率均上升 [40] - 1月转债价格随平价抬升，全市场价格中位数、平价中位数上升，转股溢价率中位数和纯债溢价率中位数有变化 [47] 转债供需 转债供给 - 26年1月转债发行规模同环比略升，单月新发5支，合计57.8亿元，8支获注册批准，规模55.87亿元，新增11个董事会预案，规模137.99亿元 [55][56][59] - 1月13支转债强赎退出，2支到期兑付 [60] 转债需求 - A股趋势性行情下，转债ETF份额止跌回升，公募基金加仓，保险资金减仓，企业年金预计整体小幅减持 [61] - 1月可转债ETF份额增加6.56亿份至44.50亿份，流通规模增加124.37亿元至643.19亿元 [63] 条款跟踪 赎回 - 截至1月30日，1月13支转债确认强赎，14支不强赎，21支可能触发强赎 [64] 下修 - 截至1月30日，1月4支转债确认下修，18支暂不下修，5支提议下修，5支可能触发下修 [67]