报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 考虑产品结构致毛利率承压，小幅下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润0.61/0.80（原0.76/0.90）/1.01亿元，对应EPS分别为0.54/0.72/0.91元/股，对应当前股价的PE分别为35.1/26.6/21.1倍，看好公司护肤品ODM细分龙头地位、检测能力优势与业绩增长潜力 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2024年公司实现营收6.95亿元，同比增长48.27%，归母净利润4538.98万元，同比增长10.28%；2025Q1实现营收1.62亿元，同比增长40.15%，归母净利润862.31万元，同比增长8.81% [3] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为9.66亿元、11.21亿元、12.85亿元，同比增长39.0%、16.1%、14.6%；归母净利润分别为0.61亿元、0.80亿元、1.01亿元，同比增长33.8%、31.7%、26.4% [5] 产品营收与毛利率情况 - 2024年护肤品（除面膜）、面膜类、洗护类毛利率分别同比下滑6.6、17.08、7.1个百分点；彩妆及其他类产品毛利率提升至20.46%，同比提升17.78个百分点；检测收入毛利率同比增加6.32个百分点 [4] - 2024年主要产品类护肤品（除面膜）营收6.25亿元，同比增长49.56%；面膜类产品销售收入同比增长35.26%；洗护类产品销售收入同比增长6.88%；彩妆及其他类产品销售收入同比增长71.50%；检测收入同比增长57.79% [4] 公司战略与市场拓展 - 2024年新原料“二氢槲皮素”、“二氢杨梅素”成功通过国家药品监督管理局备案，在化妆品科技成果交流会上展示多项科研技术与成果 [4] - 推进“大客户、大单品”战略，深度挖掘现有重点客户合作潜力，2024年销售费用4704.92万元，同比增长21.12% [4] - 2024年境外收入5262.86万元，同比增长361.52%，海外业务有望持续高速增长，成为业绩增长重要引擎 [4]

公司概况 - 周群飞以677.3亿元持股市值问鼎2025湖南首富，其创立的蓝思科技为苹果供应链三巨头之一，主营防护玻璃业务 [1] - 公司预计2025年7月9日在港交所挂牌上市，当前深交所创业板上市企业 [1][2] - 创始人周群飞从1993年创立手表玻璃加工厂起步，2003年通过摩托罗拉V3订单切入手机玻璃领域，2007年绑定苹果实现跨越式发展 [2] 财务表现 - 营收从2011年60亿元增长至2024年698亿元，13年增长超10倍 [2] - 2024年前五大客户贡献81.1%收入，其中苹果占比达49.45% [5] - 毛利率从2020年29.44%持续下滑至2024年15.89%，净利率5.18%低于行业10%平均水平 [5] - 固定资产规模从2016年120.77亿元增至2024年363.79亿元，重资产特征显著 [11] 业务结构 - 智能手机与电脑类业务2024年贡献营收13.8%毛利率，其中整机组装业务毛利率仅1.3% [24] - 智能汽车业务营收占比8.5%，但毛利率从2022年19.5%骤降至2024年8.7% [23][24] - 智能头显与穿戴类业务营收占比5%，2024年毛利率18.2%但营收规模三年下降1.5亿元 [26][24] 核心风险 - 苹果订单波动直接影响业绩：2016年苹果销量下滑导致公司营收利润双降，2022年iPhone14不及预期使净利润较2020年峰值48.96亿元腰斩至24.48亿元 [6][8] - 苹果"买售模式"削弱议价权：2024年前五大供应商采购额占销售成本43.6%，形成双向依赖 [5] - 专用产线减值风险：2019-2024年累计确认资产减值损失36.36亿元 [13] - 海外产能良率问题：越南工厂UTG良率85%较国内低5-8个百分点 [20] 竞争格局 - 主要竞争对手伯恩光学2020年全球智能设备外观结构行业出货价值排名第一 [15] - 在UTG与CPI材料技术竞争中存在创新滞后风险，2024年研发投入占比4%且连续两年下滑 [18][19] 战略转型 - 新能源车业务定位中低端：聚焦车载中控屏等非核心部件，未能突破域控制器等高附加值领域 [25] - 与Rokid达成AI眼镜战略合作但未进入小米AI眼镜供应链，后者选择歌尔股份代工 [26][27] - 当前消费电子业务仍占营收八成以上，新业务尚未形成规模效应 [28][29]

"果链"三巨头赴港上市动态 - 立讯精密7月2日官宣筹划赴港上市 深化全球化战略布局并增强境外融资能力 [1][4] - 蓝思科技已通过港交所聆讯并于6月30日启动招股 预计7月9日挂牌成为首家A+H"果链"企业 [6][7] - 歌尔股份通过分拆子公司歌尔微赴港上市 备案材料已获证监会接受 [2][11] 三家公司港股进度对比 - 蓝思科技进度最快 从官宣到招股仅耗时100天 [6] - 歌尔股份采取"A拆H"模式 将MEMS业务单独上市 [11] - 立讯精密融资规模预计达20-30亿美元 目前处于筹划阶段 [5] 赴港上市核心动因 - 共同目标为深化全球化布局和增强境外融资能力 [2][4] - 加速海外产能布局以更好服务大客户苹果 [2] - 通过港股募资实施产业多元化 降低对苹果依赖 [2][12] 各公司业务布局与客户结构 - 立讯精密2024年汽车业务收入137.58亿元 占比提升至5.12% [13] - 立讯精密第一大客户收入占比从75.23%降至70.74% [13] - 歌尔微将成苹果2026年IP摄像头独家组装商 并获新款AirPods NPI资格 [12] 行业背景与市场环境 - 政策支持内地龙头企业赴港上市 利用"两个市场、两种资源" [9] - 港股市场持续回暖 H股与A股估值差距缩小 [10] - 三家公司合计市值达4628亿元 [2]

职业背景 - 拥有25年大客户营销管理实战经验，毕业于中山大学MBA、美国麻省理工学院MBA、美国玛赫西国际大学PhD管理博士 [2] - 曾任职于世界500强企业，包括理光（销售部副总经理、新兴市场部总经理）、米思米精密机械贸易（全国大客户部部门经理）、TNT国际快递（广州分公司销售部门经理） [2] - 曾任富士施乐广州分公司高级销售经理，擅长大客户营销、高效销售团队打造、商务谈判、营销沟通等领域 [3] 业绩成就 理光任职期间 - 担任全国中资大客户业务推进中心负责人，带领团队实现年均业绩增长20%-28%，最终年业绩达1.7亿 [4] - 担任上海分公司总经理，年均业绩增长12%-20%，最终年业绩达1.2亿 [4] - 担任广州分公司总经理，年均业绩增长120%，最终年业绩达4000万 [4] - 担任新兴市场部门总经理，年均业绩增长50%，最终年业绩达3000万 [4] - 开展《大客户攻略》等主题培训50+场，助力营销部门效能提升20% [4] 米思米任职期间 - 主导创建全国大客户部门，年业绩增长22%，涉及金额2.2亿 [5] - 担任全国营业企划部门经理，年均业绩增长80%，涉及金额5000万 [5] - 标准化电话销售技巧培训，提升团队沟通能力 [5] 富士施乐任职期间 - 带领全新团队开发中山市市场，团队销售业绩达1000万 [6] 培训经验 - 主讲课程包括《大客户营销攻略》《销售团队的引航者》《客户细分与进攻策略制定》等 [8] - 累计为理光（中国）投资有限公司授课56期《销售9步法-销售机会的过程管理》等课程 [8] - 为美国珍宝动物营养、上海仕成汽车技术有限公司等企业授课《大客户营销攻略》48期 [8] - 为TNT（中国）国际货运代理、理光（中国）等企业授课《销售经理必修课》23期 [8] - 为中欧基金、国家电投党校等企业授课《企业经营模拟沙盘》16期 [8] 授课风格 - 采用主流理论框架+现场学员实操+互动性强+沉浸式课堂模式 [9] - 实战性强，结合20多年外企B2B销售经验，案例代表性高 [9] - 实用性强，课堂工具可直接应用于实际工作 [9] - 互动性强，通过小组讨论、代表分享、现场练习等方式提升学员参与度 [9] 客户评价 - 美国珍宝安总经理评价课程结构完整、逻辑严谨，销售经理和管理层均受益 [11] - 日清纺微电子HR部经理认为《大客户攻略》课程体系化强，操作性高 [12] - 理光（中国）生产型设备部经理对课程内容表示高度认可 [13]

公司财务状况 - 2024年公司扣除后营业收入4.18亿元，归属于上市公司股东的净利润-1.13亿元，已连续两年大额亏损 [1] - 2024年前三季度营业收入仅0.46亿元，第四季度开展覆铜板业务实现营业收入3.14亿元 [1] - 2025年第一季度主营业务收入28,722.61万元，毛利率6.45%，较2024年全年毛利率5.04%有所提升 [6] - 截至2025年3月31日，公司资产负债率39.36%，流动比率2.07，一年期内除1,700万元银行借款外无大额债务 [6] 覆铜板业务 - 覆铜板业务2024年第四季度贡献收入3.14亿元，占全年收入的75% [1] - 覆铜板成本结构中铜箔占比46.29%，树脂16.75%，玻纤布22.72% [4] - 公司已投入超过4亿元发展覆铜板业务，具备60万张/月产能和270人专业团队 [7] - 2024年覆铜板前五大客户销售占比55.35%，2025年一季度降至47.48%，客户集中度下降 [10][12] 业务发展措施 - 2025年经营目标为"全面降本增效"，计划通过制造费用优化、材料成本管控等措施提升经营质量 [3] - 材料成本管控措施包括铜价波动择机采购、争取供应商优惠加工费、优化材料配比等 [4][5] - 客户结构优化计划缩减中低端PCB客户占比，加强中高端客户合作，签订长期协议锁定产能 [5] - 研发投入方向为提升产品档次与客户定位，通过设备更新实现降本降耗和品质提升 [9] 饲料业务 - 2024年饲料业务收入0.67亿元，毛利率仅0.11%，低于行业平均水平 [22] - 饲料业务毛利率低的原因包括团队磨合期损耗率高、原材料价格波动、采购规模小等 [22] - 公司已投入500万元注册资本和3,450万元借款支持饲料业务发展 [24] - 饲料业务已形成稳定生产模式，能够独立计算成本费用和收入 [23] 内部控制 - 公司已完成2023年内控缺陷整改，2024年内控审计获标准无保留意见 [17] - 整改措施包括会计差错更正、组织架构调整、授权体系完善等 [17][18] - 2024年4月至12月整改运行期间，测试样本覆盖销售、采购、生产等关键环节 [20] - 当前财务管理体系健全，通过ERP系统实现业财融合数字化管理 [19]

IPO进展 - 公司从科创板转战创业板IPO 深交所于6月19日正式受理其创业板首发申请 [1] - 本次拟募资规模为5 87亿元 较前次科创板IPO的10 02亿元缩水约四成 [1][2] - 募投项目仍为高精智能装备华南总部制造基地建设 研发中心建设及补充流动资金 但各项目拟使用募集资金规模均下调 [2] 客户集中度与关联交易 - 公司存在严重的大客户依赖症 2024年对前五大客户销售占比达89 79% 其中对比亚迪销售占比从2020年的31 73%升至65 78% [1][3] - 比亚迪及其员工跟投平台合计持有公司7 76%股份 比亚迪董秘担任公司董事 双方交易构成关联交易 [3] - 公司解释客户集中度高与下游锂电池行业集中度一致 符合行业惯例 [4] 财务表现 - 2020-2022年业绩高速增长 营收从1 09亿元增至3 97亿元 净利润从888 61万元增至1亿元 [6] - 2023年营收达6亿元 净利润2 34亿元 但2024年出现增收不增利 营收6 37亿元同比增长6% 净利润1 53亿元同比下滑35% [6] - 主营业务毛利率从2022年的48 10%升至2023年57 08%后 2024年回落至48 72% 主要因市场竞争加剧导致报价下降及成本上升 [6][7] 业务与市场 - 公司主营新能源电池极片制造智能装备 产品应用于锂电池制造及新材料制备领域 [1] - 对比亚迪销售毛利率始终高于其他客户 2024年为50 41% vs 非比亚迪客户的46 05% [7] - 公司采取降价策略巩固循环式高效制浆行业第一的市场地位 [7] 公司治理 - 2022年9月控股股东金旭东曾通过定向分红405 71万元清理其对公司的资金占用 [7] - 2024年7月实施现金分红 每10股派2 68元 合计派发2010万元 [7]

IPO申请概况 - 公司IPO申请于2025年6月13日获北交所受理 拟募资4 01亿元 资金用途包括电子智能控制产品生产基地建设 佛山电子智能控制及智能终端技术改造 变频及智能控制器研发中心技术改造 补充流动资金 [2] - 保荐机构为申万宏源证券承销保荐有限责任公司 会计师事务所为天健会计师事务所 律师事务所为北京市中伦律师事务所 [3] 公司基本信息 - 公司全称为广东尚研电子科技股份有限公司 成立于2011年3月31日 主营业务为变频驱动器 电源控制器和智能控制器等电子智能控制产品研发 生产与销售 [3] - 公司代码874590 简称尚研科技 [3] 财务表现 - 2022年至2024年营收分别为5 21亿元 6 16亿元和5 88亿元 净利润分别为0 29亿元 0 45亿元和0 44亿元 [3] - 2024年营收同比下滑4 54% 净利润同比下滑1 28% [3] - 2024年经营活动产生的现金流量净额从2023年的1 23亿元大幅降至0 33亿元 货币资金余额同比减少逾五成至1 19亿元 [4] 客户集中度风险 - 报告期内前五大客户销售额占比分别为82 38% 89 10%和89 02% [4] - 第一大客户海尔集团销售收入从2023年的4 51亿元减少至2024年的3 92亿元 营收占比同比下滑6 64个百分点至66 66% [4] - 2024年新开发客户TCL集团贡献营收0 34亿元 但未能完全抵消海尔集团减少的0 59亿元营收 [4] 应收账款情况 - 2024年应收票据余额0 25亿元 同比增长2 4倍 应收账款余额0 92亿元 [4] - 对海尔集团的应收账款占比从2023年的66 47%提升至2024年的71 99% [4] 行业分析 - 业内人士指出 海尔集团可能因自研体系升级进一步降低对外部供应商的依赖 [5] - 智能控制产业升级背景下 公司需解决单一大客户依赖及业绩下滑问题 [5]

公司IPO概况 - 北京昊创瑞通电气设备股份有限公司创业板IPO上会获审核通过，拟募资4.77亿元[1] - 公司属于电气机械和器材制造业，2024年净利润1.11亿元[2] - IPO于2023年6月27日获受理，期间答复三轮审核问询函及一次审核中心意见落实函[3] - 保荐机构为长江证券，会计师事务所为天健，律师事务所为国浩（北京）[2] 财务表现 - 2020-2024年营业收入持续增长：2.75亿元→3.91亿元→5.60亿元→6.72亿元→8.68亿元[5] - 同期扣非归母净利润：3303.96万元→4984.27万元→6878.42万元→8832.49万元→1.10亿元[5] - 2024年营业总收入8.67亿元同比增长28.99%，净利润1.11亿元同比增长27.32%[6] - 研发支出从2020年914.18万元增至2024年3232.70万元[6] 监管关注重点 大客户依赖风险 - 2020-2023年对国家电网销售收入占比持续在90%左右，2024年降至77.38%[7] - 2024年南方电网销售收入占比上升至9.78%[7] - 报告期内曾因产品质量被国网北京、国网浙江暂停中标资格[8] - 监管多次问询客户集中度风险及业绩可持续性[7][8][9] 期间费用合理性 - 2022-2024年销售费用率分别为5.01%、4.93%、4.06%，低于行业均值2.83%、2.66%、5.12%[13] - 同期管理费用率2.13%、2.52%、2.19%，低于行业均值3.61%、2.75%、3.37%[13] - 研发费用率3.09%、3.47%、3.73%，低于行业均值2.45%、2.27%、1.86%[13] - 监管关注费用率差异原因及对长期竞争力的影响[13][14][15] 公司竞争优势 - 2007年开始参与国家电网招投标，2013年通过供应商资质能力核实并持续保持[7] - 产品技术门槛和质量控制优势[9] - 细分领域品牌优势和全国化布局[10] - 2025年"两网"公司招标需求整体呈现增长趋势[10] 未来发展规划 - 计划开拓"两网"公司以外客户，预计长期客户集中度将下降[10] - 上市后销售、管理、研发人员数量及薪酬将合理稳定增长[16] - 无大规模期间费用支出计划，预计对业绩影响有限[16]

公司历史与现状 - 2017 年公司利润低点源于化工原材料涨价、“煤改气”项目、汇率波动汇兑损失增加 [1] - 过去受原材料及天然气价格波动、外部特定事件等影响，业绩有阶段性波动，但难以反映真实经营水平 [1] - 近年来推进客户和产品转型升级，品牌大客户增多，高毛利、高附加值产品占比提高，加强内部管理，降本提效成果良好 [1] - 2024 年经营态势向好，分季度毛利率平稳；2025 年第一季度毛利率达 26.81%，回归正常中枢区间 [2] 营收与产品结构 - 截至 2025 年 4 月，功能鞋材和沙发家居品类营收占比约 70%，其他品类约 30%，功能鞋材、汽车内饰品类营收占比较 2024 年底提高 [2] - 电子产品、汽车内饰品类毛利率较高，功能鞋材和沙发家居品类也有高毛利率产品 [2] - 水性无溶剂产品在多领域应用，营收占比约 22%；2025 年“水性无溶剂聚氨酯复合材料关键技术”入选国家工信部首批先进适用技术名单 [3] 生产与产能 - 采取以销定产模式，产能利用率受多种因素影响有弹性和波动，但总体处于良好水平，与订单需求基本匹配 [2] 合作与市场 - 主要对标日本、韩国、中国台湾等地聚氨酯合成革企业，如台湾三芳、日本世联等 [3] - 2025 年 1 月升级为耐克战略合作伙伴，力争 2025 年实现中高速增长 [4] - 2024 年与阿迪达斯基本无销售，2025 年 3 月下旬部分订单量产，努力 2025 年实现较好销售额 [4] 外部影响因素 - 经营对原材料和能源价格变动敏感，会适时调整销售单价 [5] - 2025 年 4 月美国“对等关税”政策影响有限，2024 年直接出口美国占比约 2.55%；苹果从公司采购产品销往美国部分 2024 年约占营收比重 2.58%，且部分产品有豁免 [6][7] - 2025 年 5 月关税政策调整，公司将关注 90 天谈判窗口期政策变化，通过推进大客户战略等优化巩固竞争力 [7]

公司上市进展 - 公司首次向港交所递交上市申请于2024年11月29日，中国平安资本（香港）担任独家保荐人，但招股书于2024年5月29日失效 [1] - 公司于2024年6月3日再次递表港交所，并于6月6日收到证监会备案通知书，独家保荐人变更为平安证券（香港） [1] - 公司计划发行不超过1848.63万股境外上市普通股，募集资金拟用于提升产能、加强研发能力、扩大销售网络及营运资金 [1] 行业地位 - 公司是中国领先的贵金属手表设计商、制造商和品牌拥有人 [2] - 2023年公司是国内最大的金表品牌（按GMV计算），市场份额为24.98% [2] - 2023年公司是中国最大的足金手表品牌（按GMV计算），市场份额为35.83% [2] 财务表现 - 2022-2024年公司营业收入分别为3.24亿元、4.45亿元及4.57亿元 [4] - 2022-2024年公司净利润分别为2454.1万元、5209.9万元及4934.8万元 [4] - 2024年营收同比增长2.49%，净利润同比下降5.28%，呈现"增收不增利" [4] - 2022-2024年毛利率分别为19.8%、24.3%及27.2% [4] 产品与销售 - 2023年贵金属手表平均售价从每件2651元提升至2856元 [6] - 2024年贵金属手表销量降至11.3万件，较上年减少3万件 [6] - 2024年智能手表销量为2.7万件，平均售价1038元 [6] - 黄金占原材料总成本超过80% [7] 业务模式 - OBM业务模式收入占比从2022年83.3%降至2024年74% [8] - ODM业务模式收入从2023年0.43亿元激增至2024年1.19亿元，同比增长176.74% [8] - 2024年ODM业务模式下开发及制造业务收入达1.1亿元，较2023年增长3.58倍 [8] 客户情况 - 2024年向客户A销售贵金属饰品及产品收入为0.8亿元，占总收入17.5% [9] - 客户A收入占ODM业务模式总收入67.3% [9] - 2022-2024年向五大客户销售额占总收入比例分别为91.34%、91.08%及87.26% [9] - 2024年最大客户收入占比为25.55% [9] 存货与资金 - 2024年存货周转天数从620天增至708天 [7] - 2024年末存货余额高达6.56亿元，相当于全年营收1.44倍 [7] - 存货占总资产76%以上 [7] - 账上现金仅剩0.14亿元 [7]