核心观点 - 对2025年11月的信用债行情整体保持乐观，但需关注公募基金赎回费新规落地进展及权益市场表现等扰动因素的边际变化 [1][23] - 不同券种的拉久期策略空间排序为：银行二级资本债 > 银行永续债 > 产业债 > 城投债 [1][23] 2025年10月信用策略回顾 - 2025年10月信用债收益率曲线整体下行并呈现平坦化趋势，10月底央行宣布重启国债买卖后收益率加速下行，信用表现整体好于利率 [2][4] - 10月份拉久期策略收益表现最佳，城投债拉久期策略收益达0.92%，优于产业债的0.83%、银行二级资本债的0.73%和银行永续债的0.89% [4] - 10月份不同信用策略收益排序为：拉久期策略(0.92%) > 哑铃型策略(0.82%) > 3Y子弹型策略(0.62%) > 短端下沉策略(0.26%)，以城投债为例 [4] - 3Y AAA-二级资本债收益率在10月9日至10月27日期间由2.06%下行至1.99%，央行10月27日宣布恢复国债买卖后，其收益率快速下行至月末的1.90%附近 [2][16] 历年11月信用策略回顾 - 回顾2021年以来，除2022年11月受理财赎回潮冲击各信用策略录得负收益外，其余年份11月不同信用策略均录得正收益 [2][9] - 以银行二级资本债为例，2021年以来（除2022年11月）的11月，其短端下沉策略收益为0.22-0.32%，哑铃型策略收益为0.61-0.80%，拉久期策略收益为0.76-0.92% [2][9] - 2022年11月信用债市场调整主要受资金面边际收紧、房地产融资政策放松及疫情防控措施优化导致市场风险偏好回升，叠加理财赎回潮负反馈循环影响 [13] 2025年11月信用策略展望与投资建议 - 对11月信用策略保持乐观的三大理由包括：中长端信用债历史分位数仍处较高水平（如5Y AAA-银行二级资本债收益率为年初以来的81.8%分位）、国债买卖重启及资金面宽松支撑行情延续、银行负债成本下行（A股上市银行25Q3单季度计息负债成本率降至1.63%）支撑债券投资 [2][22] - 10月信用债流畅上涨的支撑逻辑包括：中美贸易取得阶段性成果后市场追涨权益资产情绪回落、央行恢复国债买卖操作推动债市上涨、资金面整体宽松（10月DR001围绕1.3%波动） [2][16] - 从历史分位数看，长端品种性价比排序为：银行二级资本债(81.8%分位) > 银行永续债(75.0%分位) > 产业债(64.2%分位) > 城投债(61.2%分位) [2][7]

中国发行美元主权债券的核心观点 - 中国在香港发行不超过40亿美元的美元主权债券，是中美金融博弈中的一记反击 [1] - 该操作本质是“用美元反制美元”的战略布局，通过市场化手段汇集全球美元资金，再以合作方式输出给有需求的国家 [18] - 此举打破了美联储通过缩表制造美元流动性紧张以收割全球的传统剧本，形成了“美元二次循环” [16] 发行背景与时机选择 - 美国经济正承受高利率压力，美联储基准利率已升至5.25%-5.5%，美国联邦政府每年利息支出接近1.5万亿美元 [6] - 美联储在2024年开启缩表进程，全年缩表规模达8000亿美元，意图制造流动性紧张 [16] - 2025年三季度全球美元流动性出现结构性短缺，新兴市场国家美元储备同比下降6% [11] - 中国选择此时发行美元债，恰好击中美联储因担心资本外流而不敢轻易降息的政策软肋 [5][8][11] 历史表现与市场认可度 - 中国主权债享有零违约率的信用背书，自2009年首次发行以来从未出现延期支付 [23] - 发行规模逐年递增，从2021年的30亿美元增至2023年的40亿美元，认购倍数均保持在10倍以上 [25] - 2024年11月在沙特首次发行20亿美元主权债，获得397.3亿美元认购，认购倍数高达19.8倍 [13] - 2025年香港发行的40亿美元债券在发行前三天就已获得200亿美元认购意向 [25] 战略作用与影响 - 中国将募集的美元资金通过货币互换、债务援助等方式提供给流动性短缺国家，2025年有23个国家因此获得支持，其外债违约率较2023年下降18个百分点 [16][18] - 此举有效填补了美联储缩表造成的美元流动性缺口，形成了区别于美国霸权模式的共赢新路径 [16][18][27] - 在资源合作中效果明显，例如2024年巴西通过50亿美元贷款向中国出口价值30亿美元的铁矿石和大豆用于偿债，实现了需求精准匹配 [20][21] 对全球金融格局的长期影响 - 全球资本对中国资产认可度持续提升，2024年全年流入中国市场的外资规模达1.2万亿元 [11] - 越来越多国家寻求货币结算多元化，2024年中巴贸易本币结算占比达45%，较2020年提升28个百分点；中印贸易本币结算占比突破20% [25] - 美国的霸权模式面临边际效应递减，其“友岸外包”政策效果有限，德国汽车业对中国市场依赖度从2023年的32%升至35% [27]

公开市场操作 - 央行开展783亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，中标量783亿元 [1] - 当日有3373亿元逆回购到期，单日净回笼资金2590亿元 [1] 资金面 - 银行间市场资金面宽松，存款类机构隔夜回购利率持稳于1.31%附近 [3] - 非银机构质押存单及信用债融入隔夜报价回落至1.42%-1.43%附近 [3] - 市场流动性充裕，机构融出意愿较强，短期利率预计维持低位运行 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.04% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.63%附近，与上日持平 [7] 银行间主要利率债收益率 - 国债收益率方面，1年期为1.3850%（上涨0.50bp），10年期为1.7870%（下跌0.55bp），超长债（29.81Y）为2.1380%（下跌0.80bp） [9] - 国开债收益率方面，1年期为1.5725%（上涨1.00bp），10年期为1.8575%（下跌0.60bp） [9] - 口行债收益率方面，1年期为1.5275%（上涨0.75bp），10年期为1.9225%（下跌0.25bp） [9] - 农发债收益率方面，1年期为1.5440%（上涨0.65bp），10年期为1.9200%（下跌0.50bp） [9] - 地方债收益率方面，10年期为1.9800%（下跌0.50bp），超长债（29.99Y）为2.3550% [9] 国债期货收盘 - 30年期主力合约下跌0.11%，10年期主力合约上涨0.01% [12] - 5年期主力合约下跌0.01%，2年期主力合约下跌0.03% [12] 要闻资讯 - 银行间交易商协会发布修订后的《非金融企业债务融资工具注册专家管理办法》 [13] - 外交部回应美国财长关于稀土出口的言论，强调对话合作是解决问题的正确途径 [13] 全球宏观 - 韩国总统将介绍规模728万亿韩元（约3.6万亿元人民币）的2026年度政府预算案，并下令紧急停止政府资产出售 [15] 债券大事 - 香港将与瑞士和阿联酋建立"债券通"连接 [17] - 农发行将招标增发不超过60亿元两期金融债 [17] - 重庆市将招标发行149.88亿元四期新增专项债 [17] - 万科与深铁集团签署220亿元股东借款资产担保框架协议，要求提供增信安排 [17] - 楼市"金九银十"收官，核心区高端改善成为局部亮点 [17] 债券负面事件 - 融侨集团股份有限公司旗下H融侨F1展期，事件发生日期2025-09-01 [18] - 聊城市安泰城乡投资开发有限责任公司被列入评级观察，事件发生日期2025-10-28 [18] - 奥园集团有限公司旗下H奥园02逾期，事件发生日期2025-09-30 [18] - 正荣地产控股有限公司旗下H20正荣2未按时兑付利息，事件发生日期2025-07-28 [18] - 旭辉集团股份有限公司旗下H22旭辉1逾期，事件发生日期2025-07-18 [18] - 中国电建集团华东勘测设计研究院主体评级下调，事件发生日期2025-09-05 [18] - 西安曲江文化控股有限公司被列入评级观察，事件发生日期2025-10-13 [18] - 吉林蛟河农村商业银行股份有限公司推迟评级，事件发生日期2025-10-10 [18] - 正兴隆房地产(深圳)有限公司旗下H1绿景02逾期，事件发生日期2025-09-30 [18] - 抚顺银行股份有限公司准识评级，事件发生日期2025-09-29 [18] 城投非标资产风险 - 长安宁日照新东港流动资金贷款集合信托计划非标资产违约，披露日期2025-10-23 [19] - 汇川城投系列资产交易计划非标资产违约，披露日期2025-10-22 [19] - 贵州绿色产业扶贫投资基金非标资产风险提示，披露日期2025-10-14 [19] - 建信信托山南华闻股权收益权投资集信托计划非标资产风险提示，披露日期2025-10-11 [19] - 承德双滦正信保2号非标资产违约，披露日期2025-09-24 [19] - 民生信托·至信995号泰嘉集团信托贷款非标资产风险提示，披露日期2025-09-23 [19] - 华能信托金盈30号集合资金信托计划非标资产违约，披露日期2025-09-17 [19] - 重庆信托京润1号集合资金信托计划非标资产风险提示，披露日期2025-09-08 [19] - 浙金汇鑫22号特殊资产投资集合资金信托计划非标资产违约，披露日期2025-09-02 [19] - 中原财富-宏业142期-集合资金信托计划非标资产违约，披露日期2025-08-29 [19]

市场核心驱动力 - 政策意图或方向上的预期差是市场波动的根本推动力，其边际变化对市场影响显著 [1] 宏观经济与市场情绪 - 10月官方制造业PMI为49，明显低于预期的49.6和前值49.8，经济数据不及预期对市场情绪产生影响 [4][6] - 股市震荡走低，与疲弱的经济数据相呼应，风险资产表现不佳 [4][6] - 白酒行业龙头公司利润下跌近20%，反映出消费行业面临压力，其疲软表现被视为经济活动的晴雨表 [7] 货币政策与流动性 - 央行通过公开市场操作实现资金净投放1871亿元，维持流动性合理充裕 [4] - 银行间资金面均衡偏松，主要回购利率下行，其中DR001位于1.32%附近，DR007位于1.46%附近 [4] - 央行官员文章提及增强政策利率作用并收窄短期利率走廊宽度，当前利率走廊为1.2%-1.9%，政策动向引发市场关注 [7] 债券市场表现 - 债市整体表现稳健，长债收益率小幅下行，10年期国债收益率最低触及1.7835%，收盘于1.7925%，当日下行1个基点 [4][6][7] - 利率债各期限品种收益率多数下行，其中国开债10年期收益率下行1.85个基点至1.8635%，交投活跃 [7][9] - 信用债收益率亦呈现下行趋势，高评级品种如AAA级1年期收益率下行1.26个基点至1.6900% [9]

公开市场操作与资金面 - 央行10月30日开展3426亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有2125亿元逆回购到期，实现单日净投放1301亿元 [1] - 税期走款结束叠加央行净投放，银行间资金面宽松，存款类机构隔夜回购利率跌超9bp至1.31%附近，非银机构质押存单及信用债融入隔夜报价在1.4%-1.43% [3] - 交易员预计跨月资金面无大问题，月末隔夜回购利率可能走升但幅度有限，美国隔夜融资担保利率为4.31% [3] 银行间市场表现 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.64%，较上日微降 [7] - 银行间主要利率债收益率纷纷下行 [10] - 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.19%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约持平，2年期主力合约跌0.01% [13] 中美经贸关系与政策动态 - 中美两国元首会晤，经贸团队就重要问题深入交换意见并形成共识，双方同意将经贸作为关系的压舱石和推进器 [14] - 中美经贸磋商达成共识，美方取消针对中国商品的10%“芬太尼关税”，对24%对等关税暂停一年，中方相应调整反制措施，双方同意延长部分关税排除措施并暂停部分出口管制等措施一年 [15] - 财政部等五部门联合发文，明确自2025年11月1日起完善免税店政策，5000亿元新型政策性金融工具已完成投放，预计拉动项目总投资超7万亿元 [15] - 香港金管局及澳门金管局均将基准利率下调25个基点至4.25% [15] 行业监管与市场动态 - 金融监管总局发布通知，将养老理财产品试点扩大至全国，试点期限三年，单家理财公司养老理财产品募集规模上限提高至上年末净资本的五倍 [16] - 日本央行维持基准利率0.5%不变，为连续第6次按兵不动，但市场认为其加息压力与迫切性渐增 [18] - 超五成债基在三季度被净赎回，瑞银集团提议以20亿美元收购2033年到期票面利率9.016%的债券 [20] 信用风险事件 - 本月城投非标资产风险事件涉及多起信托计划及其他产品违约或风险提示，包括长安宁日照新东港流动资金贷款信托、汇川城投系列资产交易计划等 [21] - 融信中国原计划10月推出的境内债务重组方案仍未确定，拟对相关债券再展期 [20] - 奥园集团"H奥园02"部分增信资产及调整兑付安排议案获通过，贵州大方县多家融资平台集中剥离政府融资功能 [25]

美元体系的现状与主导地位 - 美元在全球外汇交易中的参与度高达89.2%，远超欧元的28.9%和人民币的8.5% [3][4] - 美元在全球外汇储备中占比为57.74%，虽较10年前的68%有所下降，但仍远超其他单一货币 [6] - 美元在大宗商品如石油、天然气的定价与结算中占据主导地位，其成熟的金融市场和高流动性构成了强大的路径依赖 [5][6][8] 美国国债的规模与增长 - 美国国债总额于2025年10月突破38万亿美元，从37万亿增至38万亿仅用时两个月 [1] - 美国政府平均每日新增债务160亿美元，相当于每秒增加近7万美元 [1] - 美国国债增长曲线异常陡峭，从2024年初的34万亿增至2025年10月的38万亿，增速除疫情期间外在美国历史上前所未有 [8] 债务的利息负担与结构性风险 - 过去一年美国国债利息支出接近1.1万亿美元，超过国防预算的一半，2024年全年利息支出达1.2万亿美元 [10] - 未来十年利息总支出预计将高达14万亿美元，形成了“以债养债”的恶性循环模式 [10] - 截至2024年末，开曼群岛是美国国债最大的海外持有方，持有规模高达1.85万亿美元，远超美国财政部公布的4230亿美元官方数据，大量对冲基金通过基差交易进行套利 [12] 全球信任危机与去美元化趋势 - 标普、惠誉、穆迪等主要信用评级机构接连调降美国信用评级，指出其“财政治理失能” [12] - 2025年上半年，全球央行持有的黄金量正式超过美债持有量，为30年来首次，黄金价格在数月内先后冲破3000美元和4000美元大关 [12][14] - 2025年7月，中国持有的美债规模降至7307亿美元，创2009年以来新低，沙特等主要产油国也在调整外汇资产结构，减少对美债的配置 [16] 国际货币体系的未来与替代方案 - 美元指数在2025年美国解放日后出现50多年来最严重的上半年跌幅，其与美债利率的传统关联被逆转 [14] - 中国与巴西、俄罗斯等国建立的本币结算机制可在特定场景减少美元使用，但受贸易不平衡限制，难以撼动美元的储备货币地位 [14] - 超主权货币构想（如“班科”体系）结合数字货币与区块链技术，被视为一种可能避免储备货币内在矛盾的替代方案 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后债券市场持续修复，主因三季度债市调整的两个原因消退，即通缩修复预期打满和监管政策松动预期 [6] - 存单利率低位反弹值得关注，节后银行存单发行量价齐升可能是股份行和城商行追进度，也可能是银行对四季度资负关系预期悲观 [6][9] - 需关注存单市场利率变化，若央行货币政策加码解决银行负债问题，债券利率有望加速下行 [6][10] 根据相关目录分别总结 债市周观点：关注存单利率变化 - 节后债券市场持续修复，通缩修复预期和监管政策变化是主因，存单利率低位反弹对银行行为有指向性 [6][9] - 银行存单发行量价齐升有追进度和资负预期悲观两种可能，不同主导因素对存单发行价格敏感性和债市有不同影响 [6][9][10] 本周固定收益市场关注点：利率债供给来到高位 关注9月经济数据 - 本周中国将公布9月经济数据、10月LPR等，美国将公布9月季调后CPI、10月密歇根大学消费者信心指数等 [16][17] 本周利率债发行量来到万亿左右 - 本周利率债发行规模季节性回升，预计合计发行10852亿，其中国债6880亿、地方债2472亿、政金债1500亿左右 [17][18] 利率债回顾与展望：期限利差收窄 公开市场操作维持净回笼 - 上周逆回购净投放6731亿，到期量万亿左右，最终净回笼3479亿，叠加国库定存1500亿到期，公开市场操作净回笼4979亿 [21] - 资金利率多低位回升，回购成交量均值达8万亿以上，隔夜占比均值89.6%左右，资金利率大体稳定 [22] - 存单发行压力加大，10月13 - 19日当周发行规模7295亿，到期规模5049亿，净融资额2247亿，二级利率低位回升 [28] 债市情绪修复 - 上周债市围绕中美贸易摩擦预期波动，权益走弱、物价及金融数据不及预期利多债市修复，30Y国债新券续发预期带动新老券利差压缩行情 [42] - 10Y国债、国开活跃券收益率较上周分别变动0.4、 - 2.1bp至1.75%、1.91%，期限利差收窄，长端利率下行居多 [42] 高频数据：商品房成交数据走弱 - 生产端开工率分化，高炉开工率持平，半钢胎开工率抬升，PTA开工率下行，沥青开工率抬升，10月上旬日均粗钢产量同比增速降幅收窄 [53] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速改善，商品房成交面积同比增速走弱，百大中城市土地溢价率下行，土地成交面积同比增速为负，30大中城市商品房销售面积维持低位，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动12.9%、 - 4.1% [53] - 价格端原油、铜铝价格下行，焦煤活跃合约期货结算价上行，中游建材综合价格指数、水泥指数、玻璃指数均下行，螺纹钢产量下滑，库存震荡，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动2.4%、0.3%、 - 3.9% [54]

法国政治与财政状况 - 法国因2024年6月提前选举导致悬峙议会 政治动荡引发经济不确定性并导致收益率上升[1] - 法国10年期国债收益率远高于长期平均水平 标普于10月17日下调其评级加剧了市场不安情绪[1] - 截至2025年第一季度末 法国债务与GDP比率高达114.1% 在欧元区排名第三 仅次于希腊和意大利[1] - 法国与德国10年期国债收益率利差扩大 反映出投资者要求更高溢价以补偿预算赤字和改革僵局等风险[1] 欧元汇率驱动因素 - 欧元兑美元汇率近期下跌 市场需警惕延续跌势的风险 法国经济状况恶化拉响欧元下行警报[1] - 欧元走势短期内更可能面临下行压力 上周上涨得益于美元弱势而非欧元自身强势[2] - 随着市场焦点重回经济增长和货币政策分化 欧元的内在疲软预计将成为主导未来走势的关键[2] 欧元兑美元技术分析 - 欧元兑美元汇率在1.1635之上受到支持 在1.1675之下遇阻 显示短线上涨后可能保持下跌走势[3] - 技术图表显示21日布林带区间下滑 10日和21日均线走低 日线动量研究呈中性格局[3] - 第一阻力位位于上周五顶部1.1728和10月1日高点1.1778 第一支撑位位于10日移动均线1.1626和10月低点1.1542[3]

核心观点 - 报告认为2025年9月金融数据呈现结构性亮点但整体偏弱，主要受高基数效应和实体信贷需求不强影响 [3][4] - 报告指出债市当前主要定价赎回压力而非基本面，在缺乏有力降息的情况下难言回归“基本面+流动性”定价，建议2025年第四季度继续降低久期，债券性价比排序为：转债 > 短端信用债 > 存单 > 短端利率债 > 长端及超长端利率 > 长端信用债 [4] 社融与信贷分析 - 2025年9月新增人民币贷款1.29万亿元，低于2024年9月的1.59万亿元；新增社融3.53万亿元，低于2024年9月的3.76万亿元；社融同比增速为8.7%，较2025年8月的8.8%下降0.1个百分点；M2同比增速为8.4%，较8月的8.8%下降 [3][4] - 社融增速下降受高基数及实体部门信贷需求不强共同影响，政府债净融资1.17万亿元继续支撑社融，但规模低于2024年8月的1.50万亿元 [4] - 企业部门新增中长期贷款较弱，但新增短期贷款回暖；票据贴现利率回升压制票据融资需求，与短期贷款形成跷跷板效应，合并看企业短期融资需求有所改善 [4] - 居民部门受核心一线城市放松限购政策影响，中长期贷款随地产销售从季节性低位回升而改善，但受库存和价格因素制约，改善持续性待观察 [4] 存款与市场流动性 - 9月权益市场赚钱效应减弱，居民广义存款入市趋势暂缓，新增非银存款规模大幅回落，与新增住户存款形成跷跷板效应 [4] - 由于存款利率和理财目标收益率下调，居民持有活期存款机会成本下降，叠加对权益市场仍存强势预期，居民在放缓存款入市过程中倾向持有大量活期存款 [4] - M1同比增速抬升，M1-M2剪刀差收缩至2022年以来历史低位，但报告指出近年来该剪刀差与制造业PMI、工业增加值等经济指标相关性转弱，其抬升或主要反映低基数效应及居民存款搬家暂缓导致的活期存款增多，信号意义强于经济现实意义 [4] 债券市场展望 - 2025年第四季度债市可能仍在回补年初行情透支，机构博弈心态重，降久期速度偏缓 [4] - 在流动性宽松状态下，短端确定性较高（短端信用债+短端利率债），但长债和超长债与短债利差仍在修正过程中，长端及超长端波动加大 [4]

10年期美债收益率跌破关键点位 - 10年期美债收益率收于3.976%，为2025年以来最低水平，年内首次收在4%心理关口以下 [1] - 收益率下行意味着债券价格上升，持有债券的投资者账面收益增加 [1] 收益率下行的驱动因素 - 经济数据疲软，纽约地区服务业活动10月大幅收缩，费城联储制造业指数降至六个月低点 [1] - 市场风险偏好下降，表现为黄金价格飙升及IMF专家对美国经济放缓的警示 [1] - 美联储主席鲍威尔表态计划继续降息，为经济提供更多支持，巩固了宽松预期 [1] - 中美紧张局势再起及银行不良贷款风险上升，促使投资者转向长期国债避险 [1] 通胀与能源价格的影响 - 能源价格走低加剧通胀下行趋势，过去一个月美国平均汽油价格下跌约4% [2] - 通胀掉期跟随油价下行，解释了自8月底以来收益率持续下跌的原因 [2] 未来市场关注点 - 市场普遍关注10月24日将发布的9月CPI数据，若通胀继续走弱可能巩固收益率跌破4%的走势 [2] - 美债收益率下行的根本原因在于对经济放缓与政策宽松的共识增强 [2]