报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济复苏节奏延续温和，呵护债市偏多环境，但需关注海外风险偏好回升带来的扰动。尽管春节期间文旅与部分消费数据表现较好，但从总量视角观测，国内科技产业与宏观经济增长节奏相对温和，对债市而言相对偏多，但需警惕海外市场的风险偏好抬升明显，全球大宗商品普涨与 VIX 指数的下行映射出强烈的 Risk - on 情绪，外部风险资产的走强与避险情绪的消退，对于债市或造成扰动 [2][6][22] 根据相关目录分别进行总结 春节期间不可错过的事情——国内篇 - 文旅：2026 年春运热度创历史新高，9 天“史上最长假期”与“请 5 休 15”等拼假模式释放旅游消费潜力，文旅市场供需两旺。途牛平台用户人均出游 5.9 天，较去年增加 1.1 天；节中期间国内酒店均价较春节前夕高出 30%以上；冰雪游南方游客占比近 80%，避寒游北方游客占比超 50%；福州、泉州等历史文化名城入围热门目的地前十。海南离岛免税市场表现强劲，正月初一至初五，海口海关监管离岛免税购物金额 13.8 亿元，购物人数 17.7 万人次，同比分别增长 19.1%和 24.6% [9][10][11] - 消费：2026 年春节，商务部联合九部门策划“乐购新春”活动，包括以旧换新补贴、有奖发票试点、金融支持等举措。商品消费开门红，假期前两天全国重点零售和餐饮企业日均销售额较 2025 年同期增长 10.6%，2 月 15 日 78 个步行街（商圈）客流量、营业额比去年同期分别增长 23.2%、33.2%。服务消费方面，2 月 15 日重点平台年夜饭预订量增长 80.7%，酒店住宿交易额增长 32.7%，租车订单量增长 54%，冰雪游消费增长 1.2 倍，避寒游消费增长 68%。但 2026 年春节档票房“量价齐跌”，前四天票房收入约 43.93 亿元，较 2025 年同期下行超 37.5%，观影人次约 9052 万，较 2025 年同期下行超 34% [12][14][15] - 科技：2026 马年春晚成为国产前沿科技落地与商业化验证舞台，聚焦机器人与 AI 领域，展示多元场景应用，验证上游核心部件成熟度，AI 大模型深度渗透内容制作，视听黑科技全面落地。春节前后国产 AI 大模型掀起“百模大战”，技术迭代向实用化与高阶化双轨突破，AI 视频生成迎来行业“奇点”，消费级购物智能体落地，“国模国芯”协同提速。全球科技资本与巨头动作频繁，国内 AI 算力等产业链迎来发展机遇，但海外关税政策加码倒逼国内科技国产替代加速，半导体、机器人等出口企业短期承压，内需型科技企业迎来发展红利 [16][17][19] - 多资产：春节期间（2026 年 2 月 13 日至 20 日），全球主要商品整体普涨，贵金属和能源板块强劲，CMX 白银价格大涨 9.45%，铂、钯涨幅分别为 5.02%、3.75%，布伦特原油与 WTI 价格分别上涨 5.89%和 5.65%，农产品板块普遍收涨。多数工业金属如镍、锌、铜、铝小幅上涨，LmeS 锡和铅轻微下跌。VIX 指数大幅下行 7.33%，全球市场风险偏好明显升温 [20] 债市周度复盘 - 资金利率先上后下：过去一周（2026 年 2 月 9 日 - 2026 年 2 月 14 日）央行开展公开市场逆回购 16524 亿元，开展买断式逆回购 10000 亿元，公开市场净投放 22469 亿元。DR001 利率上行 3.71bp 至 1.31%，DR007 利率下行 14.02bp 至 1.32%，1 年期 AAA 存单利率下降 0.25bp 至 1.58% [23][25] - 现券期货整体走强：过去一周，2 年、5 年、10 年、30 年期国债收益率分别下行 0.55bp、1.86bp、2.03bp、0.5bp；2 年、5 年、10 年、30 年期国开收益率分别下行 0.32bp、1.6bp、1.8bp、0.5bp。TS 主力合约收盘价下跌 0.01%，TF、T、TL 主力合约收盘价分别上涨 0.16%、0.08%、0.24%。一级市场方面，过去一周利率债发行 66 只，共计 6491 亿元；上周利率债共计偿还 1172 亿元，净融资 5319 亿元 [27] - 每日走势：周一流动性宽松推动利率震荡下行，午后止盈情绪发酵带动利率小幅回升；周二债市情绪偏暖，利率震荡下行；周三央行宽松货币政策提振市场情绪，市场情绪扰动下利率震荡下行；周四流动性宽裕叠加尾盘央行公布大规模买断式逆回购操作，利率震荡下行；周五海外风险资产走弱带动利率低开，随后止盈情绪影响下利率震荡上行，午后市场情绪修复，利率小幅回落 [33][34][35] 资产相对性价比 - 国债期限利差多数收窄、国开债期限利差表现不一：过去一周，国债各期限利差多数收窄，30Y - 10Y 利差走阔；国开各期限利差分化，2Y - 1Y 利差和 3Y - 2Y 利差变化幅度较大，环比分别达 24.01%和 - 29.94%；隐含税率多数走阔；新老券利差涨跌收窄；非国开 - 国开利差走阔；地方政府债利差表现不一 [38] - 期限利差、信用利差整体收窄：过去一周，各品种期限利差、期限利差多数收窄，企业债、城投债期限利差、信用利差全部收窄，5 年:中票(AA) - 中票(AAA)利差和少数二级资本债期限、信用利差小幅走阔 [40]

核心观点 - 高盛认为2026年全球市场的核心矛盾是经济周期尚早但市场周期已晚 宏观经济数据走强但部分股票和信贷市场估值过高成为脆弱点 [1] - 投资方向应拥抱受益于经济复苏但估值便宜的周期性资产 同时警惕涨幅过大的AI和大型科技股 周期性轮动仍有继续空间 [1][2] - 市场正在从昂贵的科技股重新配置到更便宜的敞口 推动价值跑赢成长 同时奖励受益于传统全球工业复苏的资本密集型旧经济领域 [6] 宏观经济与周期展望 - 美国ISM指数持续上升 数据意外指数转为正值 劳动力市场企稳 [3] - 1月发达市场制造业PMI达到过去一年最高水平 新兴市场制造业PMI环比上升 [4] - 市场对美国经济增长的定价仍低于高盛2.5%的全年预测 市场有进一步上调周期性预期的空间 [5] - 除美国金融条件放松和财政支持外 德国财政支出推动工业动能回升 日本自民党选举获胜后财政支持也将加强 [5] 市场表现与轮动特征 - 2026年至今非美股市场持续强劲表现 大宗商品和工业领域表现出色 美国房建商和地区银行等周期性子行业以及消费必需品也表现强劲 [6] - 新兴市场股票、澳元、铜以及美股中的资本品和材料板块大幅上涨 此前领涨的AI/大型科技主题遭遇剧烈波动 [2] - 美股持续跑输 因美国市场估值昂贵、成长属性较重 且对周期性复苏的杠杆率不如日本、欧洲或新兴市场等其他全球股市 [6] - 核心宏观资产如美国利率、主要发达市场股指和主要货币波动率温和 但美股内部极度分化、韩国等非美指数以及黄金和白银等大宗商品波动巨大 [10] - 较长期限的标普500隐含波动率持续攀升至年初至今新高 [10] AI与科技股主题 - AI相关主题背景变得更具挑战性 高盛认为AI带来的生产率提升是真实的 宏观投资故事仍有发展空间 但市场已对这些收益定价过高 [6] - 市场担心超大规模云服务商的现金流消耗 以及对软件提供商和部分金融/房地产板块的潜在颠覆 [8] - 虽然超大规模云服务商的资本开支预测大幅上升 新模型和应用能力越发强大 但这些好消息却引发了负面市场反应和拥挤头寸的剧烈轮动 [7] - AI相关板块内部出现极度分化 考虑到创新速度、投资规模以及AI相关科技股中已积累的价值 该主题的波动性将长期存在 [9] 外汇与货币市场 - 1月因关税和美联储独立性担忧 美元兑欧元走弱 [12] - 符合全球周期性观点的货币 处于周期性贝塔、大宗商品敞口和便宜估值交叉点的澳元、南非兰特、智利比索和巴西雷亚尔 成为兑美元最大涨幅货币 [13] - 多国外汇政策受到更多关注 特别是相对长期估值变得非常便宜的亚洲货币 [14] - 美元贬值延续至2026年 驱动因素已扩大 包括2025年上半年以欧元为中心的走势以及下半年对利差交易的关注 [17] 投资策略与资产配置 - 市场仍有进一步上调增长预期的空间 这一顺风应继续支撑周期性货币和传统周期性板块 特别是估值仍然相对便宜的领域 [16] - 支持分散股票持仓、保持健康的非美敞口 以及较长期限指数波动率的做多头寸 [16] - 核心利率更像是对冲资产 特别是在通胀温和的背景下 近期反弹后 短期内更可能的风险是收益率再次走高 特别是如果美国劳动力市场继续企稳 [16] - 信贷市场方面 高盛对信贷保持谨慎 更高的波动性和公司及行业间潜在的大规模收入重新分配构成下行风险 而紧张的利差可能无法提供足够补偿 [10]

宏观经济与货币政策 - 美联储可能超预期降息放水 特朗普每月至少三次提及降息 并提名倾向于降息的美联储主席人选 主要动因是美国国债规模高达40万亿美元 年利息支出近1万亿美元 债务压力巨大[3] - 美元可能超预期贬值 特朗普认为强美元对美国有害 其政策倾向于弱美元以推动制造业回流 但过度贬值可能加速全球去美元化进程[13] - 全球可能出现非典型通胀 表现为AI相关领域如算力 电力及人才薪资暴涨 而传统行业资产及就业则表现萧条 呈现冰火两重天局面[9] - 货币贬值可能超预期 资金从现金类资产流出 流入黄金 白银 铜 碳酸锂 芯片等实物资产以对冲购买力缩水风险[10] 大宗商品与资产价格 - 大宗商品可能迎来超预期涨价狂潮 驱动因素包括美元贬值 康波周期及AI需求爆发 预计2022年启动贵金属行情 2025年启动基本金属行情[4] - 股票市场可能出现超预期牛市 由政策 科技及流动性三方面驱动 但市场将呈现震荡分化格局[8] 科技发展与产业变革 - AI发展可能超预期 被视为海啸而非普通风口 具体表现为AI Agent独角兽MANUS创立仅几年即被Meta以数十亿美元收购[7] - AI新物种可能超预期爆发 涵盖大模型 机器人 AI医疗 自动驾驶及商业航天等领域 同时AI自动化可能在未来12-18个月内取代律师 会计等多数白领工作[15] 市场现象与投资行为 - 在牛市中大部分普通投资者可能超预期地无法赚钱 原因在于频繁操作 炒作热点 追涨杀跌及不研究基本面等行为[17] - 创造财富神话可能超预期 例如马斯克身价突破8000亿美元登顶全球首富[7] 地缘政治与全球风险 - 黑天鹅事件可能超预期 在大周期末期 地缘动荡 关税战 科技战及军备竞赛风险加剧[16]

全球市场范式转变 - 全球牛市尚未终结，但驱动引擎已彻底更换，资金正从过度拥挤的美国科技股流向新兴市场、大宗商品和“旧经济”价值股 [3][6] - 长久以来“金融资产”碾压“实物资产”的时代正在逆转，2025年美国市场在本地货币和美元计价下均首次落后于全球其他主要市场 [3][6] - 新兴市场强势回归，MSCI新兴市场指数自2025年初以来相对发达市场的表现指数从100攀升至接近120 [7] 宏观经济与企业盈利 - 尽管地缘政治事件频发且政策不确定性激增，但股市表现出惊人的韧性，这主要归因于强劲的基本面：全球经济信心增强，周期性板块表现优于防御性板块 [9] - 美国企业盈利增长依旧强劲，本财季增长达到12%以上，高于市场共识5个百分点，且连续五个季度实现两位数增长 [10] - 本轮增长不再仅由大型科技股主导，标普500成分股公司的中位数同比增长9%，59%的公司业绩超预期 [11] - 分析师罕见地在第一季度就上调了对2026年全年的盈利预测，这种趋势在新兴市场尤为强烈 [12] AI资本支出与科技巨头分化 - 市场对2026年AI超大规模企业的资本支出预期已上调至6590亿美元，较2025年增长60% [14] - 巨额资本支出引发投资者对投资回报率的焦虑，导致科技股回报速度放缓，“七巨头”的回报率逐年递减：2023年飙升75%，2024年降至约50%，而2025年已不足25% [14] - “七巨头”内部表现剧烈分化，2025年谷歌的回报率高达约66%，贡献了标普总回报的15%，而微软、Meta和特斯拉仅有低两位数回报，苹果和亚马逊更是跌至个位数回报并跑输大盘，巨头之间的股价相关性已急剧下降 [14] 软件行业估值重置 - AI代理的出现被视为对传统SaaS模式的颠覆，导致市场对软件板块增长前景进行根本性重估 [5][16] - 市场此前对软件板块的共识预期两年远期收入增长率为15%，是标普500中位数公司6%预期的两倍多 [16] - 近期美国软件板块暴跌15%，较9月高点下跌近30%，反映出投资者对创纪录高利润率和增长预期的大幅下调 [16] 实体资产与“旧经济”复兴 - 科技增长前景首次显著依赖于物理资产，如数据中心和能源供应，AI基础设施投资正在溢出到公用事业等构建基础设施的板块 [17] - 发达市场公用事业、电信和大宗商品生产商的资本支出占销售额比率均出现上升，这些“老经济”行业自金融危机以来一直处于资本支出匮乏状态 [17] - 资本轻资产企业相对资本密集型企业的估值溢价出现显著下降，实体资产的价值正在被推高 [5][17] 价值股重估与资产轮动 - 对部分科技领域增长率的重新评估，加上持续通胀和更高的实际利率，重新唤醒了投资者对长期被忽视的价值股市场机会的关注 [18] - 部分曾被视为“价值陷阱”的股票正转型为“价值创造者”，通过产生更高现金流并通过分红和回购向股东返还更多资本 [19] - 成长股相对价值股的12个月远期市盈率溢价在美国、欧洲、日本、新兴市场和全球范围内均出现下降 [20] - 自2025年初以来，金融资产与实体资产的表现模式发生显著逆转，黄金、新兴市场、Topix指数、工业金属和价值股表现最佳 [20] 多元化配置重要性上升 - 当前市场格局与金融危机后至疫情结束期间科技股主导的格局形成鲜明对比，驱动因素和回报机会正在根本性地扩大 [20][23] - 虽然总体指数回报可能放缓，但存在更多多元化机会，为风险调整回报和阿尔法生成提供更好前景 [23] - 投资者需要在地域、板块和风格因子间实现更广泛的分散，以把握市场巨变时代的机遇 [23]

供需：建筑与工业 - 建筑开工率季节性回升，水泥发运率26.4%，较2025年同期高3.6个百分点，但建筑工地资金到位率60.3%，同比低5.2个百分点[2][21] - 工业开工有韧性，PX开工率维持89.9%的历史高位，汽车全钢胎开工率60.7%，处于同期历史中高位[2][25] - 建筑需求仍弱，螺纹钢、线材等建材表观需求处于历史同期低位[3][33] - 家电销售有所回暖，洗衣机线上销售额指数同比增19.7%，空调线下销售额指数同比增19.8%[36][42] 价格与商品 - 国内工业品价格震荡偏强，南华工业品指数偏强运行[4][45] - 国际大宗商品分化，原油价格震荡上行，铜、铝、黄金价格震荡回落[5][42] - 农产品与猪肉价格回升，猪肉平均批发价延续上涨[61][62] 房地产市场 - 新建房成交同比降幅仍大，全国30城商品房成交面积较2024、2025年农历同期分别下降34%和35%[6][63] - 二手房成交同比转负，北京、上海、深圳较2025年农历同期成交面积分别下降2%、9%和25%[6][67] 出口 - 多指标模型预测2026年前39日（1月1日至2月8日）出口同比约-3.9%[7][71] - AI产业链产品出口预计延续强势，韩国、越南、中国台湾相关产品出口两年复合增速维持高增[7][78][83] 流动性 - 资金利率震荡运行，截至2月6日R007为1.53%，DR007为1.46%[79][88] - 央行逆回购以净回笼为主，最近两周实现货币净回笼5082亿元[84][86]

法院判决与案件背景 - 广州市中级人民法院已于2月10日就公司关联方雪松控股及实际控制人张劲等人涉嫌“集资诈骗、非法吸收公众存款、背信运用受托财产、妨害作证一案”宣判 但公司尚未收到判决书 [1] - 该案件最早可追溯至2023年5月7日 广州市公安局黄埔区分局对雪松控股下属的广东圆方投资有限公司等涉嫌非法吸收公众存款案立案查处 并对主要犯罪嫌疑人张某等人采取刑事强制措施 [4] - 在2023年5月9日 公司曾发布公告称无法与实际控制人张劲取得联系 将其状态描述为“失联” [5] 公司实际控制人情况 - 张劲通过广州雪松文化旅游投资有限公司及广州君凯投资有限公司合计持有公司69.40%的股份 但其大部分持股目前处于质押及司法冻结状态 [3] - 张劲未在公司担任任何职务 [1] - 张劲于1997年创立雪松实业集团前身 曾是“广州首富” 在2020年5月以428.8亿元人民币财富名列《2020新财富500富人榜》第50位 [5] 公司业务与控股股东关系 - 公司于2017年由雪松文投入主 实际控制人变更为张劲 业务切入文旅领域 形成服装、文旅双主业布局 [6] - 公司多次强调其与雪松实业等关联方在业务、人员、资产、机构、财务等方面完全独立 [6] - 公司曾表示控股股东雪松文投致力于支持公司产业健康发展、规范运作 [7] 关联方雪松控股状况 - 雪松控股曾是世界500强企业 以2851亿元营收位列2020年《财富》世界500强第296位 [9] - 雪松控股于2021年陷入资金流动困境 旗下多款理财产品出现逾期兑付 并于2022年1月发出致歉信承认兑付无法落实 [9] 公司近期市场表现与财务状况 - 在2月9日及2月10日 公司股价均以涨停收盘 [1] - 公司预计2025年继续亏损 预亏1.74亿元至2.45亿元 亏损较上期有所增加 [3][9]

大宗商品与资源股 - 大宗商品是全球资金多元化的受益资产 当前能源 化工等多品种的估值与成本或已在偏底部区间 [1] - 由AI算力扩张与能源转型驱动的刚性需求 以及部分品种的结构性供需缺口并未发生实质性变化 大宗商品的结构性行情可能尚未结束 [1] - 随着短期情绪释放与交易拥挤度明显下降 相关资源股行情并未结束 历经短期调整后中期有望重拾升势 [1] 人工智能投资 - 近期全球科技股抛售并不意味着人工智能投资热潮终结 这更像是一次有意义的市场调整 而非AI投资周期的结构性断裂 [2] - 投资机会远不止集中在少数几家受到市场关注的美国大型科技公司 在消费 传媒和金融等多个行业 企业正积极部署AI以优化成本结构和提升收入表现 [2] 英国就业市场 - 一项调查显示 尽管雇主在1月继续缩减长期岗位的招聘 但缩减速度已放缓至18个月以来的最低水平 [2] - 企业自去年10月以来首次增加了临时工的派遣量 该报告进一步证明了英国经济在2026年正迎来转机 [2] 日本经济与政策 - 日本拟暂停对食品征收销售税 预计将导致通胀率下降约两个百分点 甚至可能令整体通胀率进入负值区域 [2] - 凭借强劲的名义GDP增长 公共债务占GDP比率仍将进一步快速下降 [2] - 鉴于日本首相高市早苗的扩张性财政政策可能进一步推升通胀 预计日本央行将以略快于此前的节奏加息 [3] - 分析师预计 日本央行将在4月加息 随后每隔四到五个月将继续收紧政策 直到政策利率达到2% [3] 新加坡元汇率 - 因区域股市普遍上涨带动风险偏好 新加坡元走强 当前环境下 美元偏向下行 对新加坡元保持建设性观点 [3] - 这一判断基于新加坡经济增长强劲 通胀可控 以及新加坡元作为避险资产的可信度 [3] 印度尼西亚经济 - 在过去十多年中 印尼GDP增速大多徘徊在5%左右的背景下 未来几个季度经济增长率有望小幅回升至5.3%-5.4% [3] - 国内需求偏弱 小微及中型企业贷款增速低迷 工资增长乏力 均制约了经济动能的全面修复 [3] - 分析师预计 印尼央行今年或在确保印尼盾汇率稳定的前提下 将政策利率进一步下调75个基点至4% 以支持经济可持续增长 [3]

宏观要闻 - 央行开展1130亿元7天逆回购操作 利率1.40% 实现净投放380亿元 [1] - 日本众议院选举结果公布 自民党与日本维新会执政联盟获过半数议席 市场预期“高市行情”将卷土重来 [2] - 美联储3月维持利率不变的概率为80.1% 到4月维持利率不变的概率为65.2% 到6月累计降息25个基点的概率为51.1% [3] 行业新闻 - 过去一周有20家A股上市公司披露并购重组进展最新公告 [4] - 2025年中国游戏市场实际销售收入达3507.89亿元 同比增长7.68% 首次突破3500亿元 用户规模达6.83亿 同比增长1.35% [5] - 多家快递企业公告春节期间服务不打烊 但将收取资源调节费 时效性会变慢 [6] 板块掘金 - 中信证券研报称太空光伏需求有望迎来指数级增长 中国头部光伏设备厂商有望跻身特斯拉和SpaceX供应链 设备价值量或将跃迁式提升 [7] - 华泰证券研报称《食品安全国家标准—预制菜》征求意见稿发布 标志着行业或进入规范化阶段 有助于行业健康有序发展和集中度提升 [8] - 中金研报表示大宗商品是全球资金多元化的受益资产 当前能源、化工等多品种估值或已在偏底部区间 AI算力扩张与能源转型驱动刚性需求 结构性行情可能尚未结束 [8]

大宗商品市场观点 - 大宗商品是全球资金多元化的受益资产 [1] - 当前能源、化工等多品种的估值与成本或已在偏底部区间 [1] - 由AI算力扩张与能源转型驱动的刚性需求，以及部分品种的结构性供需缺口并未发生实质性变化 [1] - 大宗商品的结构行情可能尚未结束 [1] 美联储政策预期 - 凯文·沃什上任后的决策可能受到多重制约，短期内大幅缩表的概率不高 [1] - 美联储未必如市场担忧那样彻底转鹰 [1] 资源股行情展望 - 随着短期情绪释放与交易拥挤度明显下降，相关资源股行情并未结束 [1] - 相关资源股历经短期调整后中期有望重拾升势 [1]

大宗商品市场观点 - 大宗商品被视为全球资金多元化的受益资产 [1] - 当前能源、化工等多品种的估值与成本可能已处于偏底部区间 [1] - 由AI算力扩张与能源转型驱动的刚性需求未发生实质性变化 [1] - 部分品种的结构性供需缺口未发生实质性变化 [1] - 大宗商品的结构性行情可能尚未结束 [1] 美联储政策预期 - 凯文·沃什上任后的决策可能受到多重制约 [1] - 美联储短期内大幅缩表的概率不高 [1] - 美联储未必如市场担忧那样彻底转向鹰派 [1] 资源股行情展望 - 随着短期情绪释放与交易拥挤度明显下降，相关资源股行情并未结束 [1] - 相关资源股历经短期调整后，中期有望重拾升势 [1]